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天风固收谭逸鸣：K型分化与债市定价总结

核心内容概述

天风固收首席分析师谭逸鸣对当前经济与债市的走势进行了深入分析，指出未来债市将呈现“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”的核心特征。经济K型分化是当前宏观环境的重要背景，同时PPI回升周期较以往明显弱化，资金面在7月可能边际转松，但8-9月压力或将上升。7月政治局会议可能释放积极信号，但增量政策出台概率较低，真正的政策加码或在三季度末或四季度。债市整体将处于震荡中蓄势的状态，四季度配置价值或再度显现。

主要观点

1. 经济K型分化加剧的原因

• 供强需弱：供给端扩张，需求端疲软。
• 外强内弱：外部经济复苏快于国内。
• 新强旧弱：新动能（如AI、新质生产力）扩张，旧动能（如地产、传统基建）调整。
• 核心约束：私人部门资产负债表收缩，居民主动降杠杆，企业中长期资本开支意愿偏弱。

2. 股债资产的定价逻辑

• 股票定价：聚焦K型上沿（新经济），关注AI产业趋势与盈利兑现。
• 债券定价：聚焦K型下沿（旧经济），信用收缩约束收益率上限。
• 股债跷跷板效应弱化：K型分化导致股债资产定价逻辑分化，整体可控。

3. PPI回升周期弱于以往

• 历史对比：2009-2011、2015-2017、2020-2021三轮PPI回升周期持续约1.5-2年。
• 本轮情况：预计2025年7月触底，若三季度见顶，持续时间仅14个月，明显短于历史均值。
• 高点预期：PPI同比高点或在4.5%左右，低于以往7%以上的峰值。
• 原因分析：
  • 驱动因素单一，缺乏强劲内需支撑；
  • 终端需求偏弱，价格传导不畅；
  • 房地产周期缺席，缺乏信用扩张载体。

4. 资金面展望

• 7月：资金面大概率边际转松，监管考核压力消退，信贷需求回落，央行呵护态度仍在。
• 8-9月：地方债发行放量与季末考核叠加，资金面压力渐增，但不具备大幅收紧的基础。
• 配置需求：7月为利率下行窗口，关注理财资金入市与信贷小月的季节性规律。

5. 7月政治局会议分析

• 政策基调：更可能维持“用足用好存量政策、释放积极信号、保留政策空间”，而非大规模增量政策。
• 关注方向：
  • 促消费政策：支持消费与居民增收，如以旧换新补贴、育儿补贴、AI+消费场景、服务消费增长点。
  • 稳投资政策：加快“六张网”建设，扩大有效投资，培育新质生产力。

债市展望

• 支撑因素：基本面弱修复、经济K型分化、资金面宽松预期、融资需求不足下的“资产荒”逻辑。
• 扰动因素：政府债供给压力、稳增长政策预期、市场风险偏好变化、债券估值性价比降低。
• 趋势判断：短期结构性分化延续，7月利率下行仍有胜率，8-9月利空力量逐步累积，四季度配置价值或回归。

风险提示

• 政策不确定性
• 基本面变化超预期
• 海外地缘政治风险

附：天风研究联系方式

建议

• 把握7月利率下行窗口；
• 关注8-9月资金面压力与政策信号；
• 长期来看，四季度债市配置价值可能再度显现。