20260115-国信证券-银行业点评_存款搬家的叙事迷思与

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 银行业点评 优于大市 # 存款搬家的叙事迷思与现实图景——海外镜鉴 # $\spadesuit$ 行业研究·行业快评 # $\spadesuit$ 银行 # $\spadesuit$ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：田维韦 021-60875161 tianweiwei@guosen.com.cn 执证编码：S0980520030002 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 执证编码：S0980518070002 # 核心观点： 居民信心才是资金流向的核心变量，金融产品表现并非关键驱动，这在日本居民的资产配置趋势中得到充分印证。1995年日本存款利率出现大幅下行，3-4年期定期存款平均利率从年初的 $3.39\%$ 骤降至年底 $0.94\%$ 1997年亚洲金融危机之后更是逐步逼近零，但这并未引发存款搬家，资金反而向现金、存款及保险和养老金这类低风险资产集中，背后核心症结是居民信心的严重不足。彼时日本经济陷入房地产泡沫破灭后的持续衰退，叠加银行业不良贷款风险集中暴露，金融体系脆弱性凸显，居民对就业和收入预期悲观，预防性储蓄需求成为配置核心。即便1995下半年股市反弹 $35\%$ ，1995财年居民资金流向权益和基金的比例也仅 $9\%$ ，而流向存款、保险和养老金的比例则分别为 $53.2\%$ 和 $47.2\%$ 。 这一态势直到2003-2004年才迎来根本转变，当时日本经济实现泡沫破裂后首次实质性复苏，居民信心逐步修复，此前持续高增的存款才出现明确搬家迹象，2004-2007年资金开始向债务证券、权益和投资基金等高风险资产转移，且趋势不断强化，印证了信心修复对资产配置的驱动作用。但2008年金融危机爆发后，再次打破了这一格局。危机冲击下居民信心再度崩塌，资金重新大幅回流现金、存款等低风险资产；同时，保险和养老金配置结构上，保险配置比例下降，年金和养老金权益配置占比显著提升。从1995-2003年低利率下的保守配置，到2004-2007年复苏后的风险偏好回升，再到2008年危机后的再度收缩，日本居民的资产流向始终围绕“信心”波动，充分印证了居民信心才是决定资金流向的核心变量。 日本居民虽未转出存款，但期限利差大幅收敛后，居民存款活化趋势加剧。日本居民可转让存款占比持续提升，1994财年末该比例仅 $11.4\%$ ，2003财年末达到 $33.7\%$ ，并且延续提升态势，2024财年末已达 $65\%$ 。另外，存款机构一年以内存款比例也不断攀升，2024财年末达到 $90.5\%$ 。 投资建议：我们判断我国银行业2026年净息差降幅将大幅收敛，并且大概率是此轮净息差下行周期尾声，与前两年行业净息差普遍下行且底线不确定形成了鲜明的对比，我们判断银行板块基本面筑底会驱动优质个股估值溢价修复。我们建议布局“稳健底仓+进攻组合”的配置策略，“进攻组合”重点推荐招商银行、中信银行、宁波银行、长沙银行和渝农商行等。 # 1995年存款利率大幅下降，此后几年居民存款并没有搬家迹象 1995年代日本存款利率大幅下降。日本正1990年代房地产泡沫经济破裂后，经济面临严重的衰退压力，叠加通缩压力上升，日本央行推行超宽松货币政策。1995年宽松货币政策进一步加码，日本央行将官方贴现率从年初的 $1.75\%$ 降至 $0.5\%$ ，市场资金成本大幅下降。银行为降低负债成本，同步下调定期存款利率，存款利率大幅下降。以3~4年期（3Years or More and Less than 4 Years）存款来看，1995年初存款平均利率 $3.39\%$ ，年末则大幅降至 $0.94\%$ 。1997年亚洲金融危机爆发后，日本存款利率再一次大幅回落，基本上降到了0附近。 图1：日本定期存款平均利率 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 1995-1997财年居民存款并没有出现搬家迹象，反而更倾向于增加储蓄。（1）存款余额角度，1995-1997财年存款余额增速保持在 $4.5\% \sim 5.5\%$ ，高于金融资产总额增速；存款余额占金融资产的比例保持在约 $50\%$ 。不过由于权益投资、债务证券等金融资产会受到净值变动影响，因此存量数据可靠性会有所下降。（2）资金流入角度，1995-1997财年居民新增资金流向存款的比例分别是 $53.2\%$ 、 $61.5\%$ 和 $85.4\%$ ，均处在高位，并且趋势向上，表明该阶段居民更倾向于增加储蓄。 图2：日本居民金融资产同比增速 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理。注明：日本财年数据，2024财年截至2025年3月末。下文日本银行官网数据均采用财年数据。 图3：日本居民金融资产流量 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 图4：日本金融资产净流入规模 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 图5：居民金融资金流向存款的比例 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 # 居民风险偏好才是资金流向核心驱动因素，利率不重要 1995年开始居民金融资金主要流向低风险资产，未出现存款搬家迹象。一直到2004财年，日本经济呈现出实质性复苏，日本居民存款才出现明显搬家，持续流向债务证券（Debt securities）、权益和投资基金（Equity and investment fund shares）。 > 现金、存款、保险和养老金资金（Insurance，pension and standardized guarantees）流入明显，其他领域整体呈现净流出状态。 > 债务证券呈现持续的净流出，主要是持有的银行债券和信托受益权大规模流出。房地产泡沫破灭，银行不良大幅暴露，居民对金融机构和房地产信心不足，持有银行债券和信托受益权持续压降。 > 权益和基金投资上，1995财年呈现净流入，1996-1997财年呈现净流出，1998-2000财年又呈现净流入状态。1995财年居民资金流向权益和基金，主要是日经225年指数自1995年6月中旬开始持续反弹，年底反弹幅度达到 $35.1\%$ ，1996-1997年股市回调，居民资金也呈现净流出状态。1998财年之后再次呈现净流入状态，主要也是权益市场有所回暖。不过该阶段，居民资金流向现金、存款、保险和养老金资金的比例处在高位，表明也未出现存款搬家现象。 整体而言，日本经济自1995年起表现出极度疲软，叠加银行业不良贷款风险加速暴露，金融体系脆弱性凸显，家庭对就业和收入预期持续悲观，预防性储蓄和养老金配置不断提升，投资和消费比例则不断回落。即使1995下半年股市有明显的反弹，当年居民新增资金中流向权益和基金的比例也仅 $9\%$ ，流向存款、保险和养老金的比例则分别为 $53.2\%$ 和 $47.2\%$ 。一直到2003-2004年，日本经济实现泡沫破裂后首次实质性复苏后，居民存款才出现明显的搬家迹象，这也印证了居民信心才是存款搬家的核心因素。 表1：日本居民资金流向 年份 Currency Deposits Debt securities Equity and investment fund shares Insurance, pension and standardized guarantees Financial derivatives and employee stock options Others Total 1980 1,155 225,058 41,316 7,509 67,203 27,794 370,035 1981 5,060 236,785 7,095 11,095 79,750 8,010 347,795 1982 6,605 204,751 45,720 24,489 89,841 16,039 387,445 1983 3,841 196,436 55,364 28,268 98,494 28,957 411,360 1984 7,362 218,830 35,011 22,214 114,885 28,935 427,237 1985 6,876 233,085 40,380 30,579 138,560 32,310 481,790 1986 15,179 236,089 4,559 44,222 187,259 53,519 540,827 1987 14,949 258,365 10,872 94,418 210,565 43,650 632,819 1988 14,240 267,272 -4,349 35,221 245,203 35,595 593,182 1989 18,608 360,636 71,014 23,671 254,707 33,362 761,998 1990 2,531 336,279 103,327 23,434 197,569 63,923 727,063 1991 1,684 351,656 57,283 -38,661 173,435 27,119 572,516 1992 3,899 229,168 58,216 2,871 224,574 73,969 592,697 1993 9,084 255,855 7,101 11,692 232,662 41,579 557,973 1994 8,640 328,873 7,424 -29,593 200,338 7,167 522,849 1995 20,224 269,051 -54,578 45,585 238,800 -12,945 506,137 1996 16,200 271,315 -46,798 -3,752 170,763 33,392 441,120 1997 18,954 337,619 -69,430 -22,329 123,422 135 7,189 395,560 1998 38,902 258,877 -67,601 32,337 109,075 24 17,334 388,948 1999 17,020 192,441 -45,336 49,944 109,483 -108 3,806 327,250 2000 17,165 49,742 -29,718 50,205 77,528 45 -22,743 142,224 2001 46,097 93,910 -59,163 -12,192 13,977 -21,247 61,382 2002 21,552 77,553 -76,764 -15,228 -20,702 44,884 31,295 2003 4,427 61,995 -13,060 -14,344 40,647 -73,911 5,754 2004 10,639 -8,786 47,332 18,701 101,329 -85,828 83,387 2005 2,212 -37,025 40,277 73,955 59,637 -14,782 124,274 2006 8,752 -332 25,673 97,018 41,700 -4,324 168,487 2007 7,584 70,836 5,715 85,293 -14,899 278 -27,926 126,881 2008 10,619 103,217 -13,152 887 -48,342 747 20,005 73,981 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理（单位：亿日元） 图6：居民资金流向低风险领域比重 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 图7：日本居民金融资产流量 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 # 低利率环境下，日本居民存款活化显著 存款结构上，1995财年之后日本居民可转让存款（Transferable deposits）占比持续提升，1994财年末 该比例仅为 $11.4\%$ ，2000财年末已经提升至 $17.8\%$ 。2001年日本再次降息，贴现率从 $0.5\%$ 降至 $0.1\%$ ，存款利率也是逐步逼近零，居民可转让存款比例再次大幅提升，并且呈现持续提升态势，2024财年末日本居民可转让存款比例已经达到了 $65.0\%$ 。 存款期限上，2025年3月末存款性公司一年以内存款比例达到了 $90.5\%$ ，较2013年3月末的 $81.9\%$ 提高了8.6个百分点。 图8：日本居民可转让存款比例持续提升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图9：存款机构一年以内存款比例持续提升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 日本金融投资：情绪持续低迷，与金融市场表现相关度不高 # 权益和基金投资：2011年股市大涨后，居民入市意愿也不高 资金流向来看，日本居民资金入市与股市表现相关度并不高，2011-2018年日本股市连续上涨，但日本居民股市资金呈现大幅流出的状态，居民持有权益资产比例提升主要来自于净值的上涨。我们认为主要是日本房地产泡沫破灭对居民信心的冲击“疤痕效应”延续，日本居民信心持续疲软，并且2011之后的股市上涨，使得前期亏损资金得以解套离场。 日本居民入市较为明显有两个阶段：2004-2007年、2021年至今，核心都是该阶段经济有实质复苏，居民信心有所修复。这也印证了居民资金流向的核心是信心与风险偏好，而非资产价格短期涨跌规律。 图10：日本居民权益配置比例占金融资产比重 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图11：日本居民权益与基金投资结构 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图12：日本居民权益投资净流入资金规模 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图13：日本股市走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 债务证券：呈现持续净流出状态 上文指出1995-2003年日本居民债务证券投资呈现净流出，主要是居民大幅减持银行债券和信托受益权。2004-2007年日本债务证券投资持续净流入，尤其是政府债券，主要是该阶段日本经济呈现实质性复苏，居民风险偏好提升，存款搬家流向了债务证券和权益市场。但是2008年金融危机爆发后，日本经济复苏中断，日本居民资金再次流向现金存款等低风险资产。 图14：日本居民债务证券投资余额占金融资产比重 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图15：日本居民债务证券投资余额结构 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图16：日本居民债务证券投资余额占金融资产比重 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图17：日本国债利率走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 保险和养老金配置：养老金配置比例提升至约 $50\%$ 日本居民保险与养老金配置1990年代以来的变化，可分为三个核心阶段： > 第一阶段（1990-1995年）：保险主导，养老金配置偏低。此阶段日本经济尚未陷入深度疲软，居民资产配置以保险为核心，寿险占约 $58\%$ ，非寿险占约 $12\%$ ，而年金和养老金权益占约 $30\%$ 。此时保险兼具保障与收益属性，契合居民对中短期风险的覆盖需求。 > 第二阶段（1995-2004年）：保险收缩，年金和养老金权益大幅扩容。1995年后日本经济疲软加剧，居民收入预期恶化。这一时期寿险占比降至约 $40\%$ ，非寿险占比降至约 $10\%$ ，年金和养老金权益占比提升至约 $50\%$ ，居民风险偏好转向更稳定的长期养老保障工具。 > 第三阶段（2005年至今）：养老金占比稳定在约 $45\% \sim 50\%$ 的高位，非寿险占比则进一步降至约 $8\% \sim 9\%$ 。整体而言，这一配置调整折射出了日本社会对长期保障需求的持续提升，一是居民对收入预期较为悲观，二是老龄化加剧。 图18：日本居民养老保障配置比例 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图19：日本居民养老保障资产配置 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 总结和投资建议 从1995年低利率下的保守配置，到2003-2007年复苏后的风险偏好回升，再到2008年危机后的再度收缩，日本居民的资产流向始终围绕“信心”波动，充分印证了居民信心才是决定资金流向的核心变量。日 本居民虽未转出存款，但期限利差大幅收敛后，居民存款活化趋势加剧。 我们判断我国银行业2026年净息差降幅将大幅收敛，并且大概率是此轮净息差下行周期尾声，与前两年行业净息差普遍下行且底线不确定形成了鲜明的对比，我们判断银行板块基本面筑底会驱动优质个股估值溢价修复。我们建议布局“稳健底仓+进攻组合”的配置策略，“进攻组合”重点推荐招商银行、中信银行、宁波银行、长沙银行和渝农商行等优质的股份行和城农商行。 # 风险提示 稳增长不及预期，银行资产质量下行压力增大。银行是强监管行业，若后续发布的政策不利于短期银行基本面，则会对银行短期估值带来冲击。国际政治动荡，海外不确定加大，需要警惕海外局势变化对风险偏好的影响。 # 相关研究报告： 《银行业2026年经营展望：资产负债篇-到期存款流向是资负格局的关键》 ——2026-01-07 《银行理财2026年1月月报-2026：理财产品如何稳净值》 ——2026-01-06 《银行业投资策略-银行春季躁动布局策略：复盘与展望》 —2025-12-30 《银行理财2025年12月月报-2026：银行理财能接力险资入市吗？》 ——2025-12-07 《银行业2026年经营展望：价格篇-货币政策相机抉择，净息差下降尾声》——2025-12-05 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 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