20260304-中国银河-CBAM深度解析_高排放行业的加速转型契机_29页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # CBAM深度解析：高排放行业的加速转型契机 ESG分析师：马宗明 # CBAM深度解析：高排放行业的加速转型契机 2026年3月4日 # 核心观点 CBAM落地生效。历经两年多的过渡期，2026年1月1日，欧盟碳边境调节机制（CBAM）正式生效。CBAM首先覆盖六大温室气体高排放行业，分别是钢铁、铝、水泥、化肥、电力、氢。其中，钢铁、铝、氢、电力行业仅需申报生产过程中的直接温室气体排放；水泥和化肥行业则需申报隐含温室气体排放。进入正式实施阶段后，进口商需在次年清缴上一年度的进口碳排放，这意味着首批CBAM证书清缴的时间为2027年。此外，欧盟或于2028年将CBAM覆盖行业扩围至钢铝密集型下游（如机械、汽车零部件等）。 CBAM与欧盟碳市场改革相辅相成。作为欧盟碳市场改革的一部分，CBAM的碳配额量逐步与碳市场实现衔接。2026-2034年间，CBAM将逐步提高这些行业的收费证书比例。同时，欧盟碳市场下相应行业的免费配额将同步逐步退出。无论是欧盟本土生产商，还是进口商，都面临着免费排放配额比例下降、CBAM证书作为收费配额比例上升的趋势。自2035年起，欧盟碳市场相关行业的免费配额将全面取消，实现CBAM与欧盟碳市场的完全接轨。不仅如此，CBAM证书将基于碳市场均价定价。 - CBAM 本质上是绿色贸易壁垒。CBAM 的出台源于欧盟重振本土经济和推动全球气候治理进程的需求，也与 CBAM 立法前欧盟面临的内忧外患密切相关。新冠疫情爆发后，欧洲经济遭受重创，在后疫情时代的全球复苏进程中，又面临能源危机、技术竞争、地缘经济冲突三大挑战，都指向供应链安全和产业竞争力两大核心问题，导致欧洲内部的发展焦虑日益凸显。因此，欧洲需要一项全新的贸易政策，助力其从新冠疫情中复苏，推动经济绿色化与数字化转型。过渡期内，CBAM 的“布鲁塞尔效应”已初步显现，各国已采取相应措施。结合其他碳相关规定来看，欧盟已形成绿色贸易“组合拳”，并试图通过这些政策，强化其在全球绿色贸易领域的“监管者”地位。 CBAM将显著增加中国高排放行业短期碳成本。一方面，中国三大高排放行业的排放强度高于欧盟均值，另一方面，中欧碳定价差异大，导致国内的碳费用对CBAM证书抵扣有限。短期内，三大高排放行业成本压力呈现“水泥>钢铁 $>$ 铝”的格局，其CBAM碳成本占其相应出口商品的价值比例分别为 $14.2\% -15.9\%$ 、 $8.5\% -9.5\%$ 、 $2.9\% -3.2\%$ 。与此同时，为应对CBAM的申报要求，三大行业的出口企业还需承担碳盘查、碳数据管理等额外的“隐性成本”，进一步加剧出口企业的短期压力。 - 中国高排放行业需加速转型。面对CBAM的冲击，中国已有所准备，形成了一定的政策储备和行业转型成果。但进入“十五五”，中国将坚持“双碳”目标引领，碳管理和考核趋严，高排放行业企业将面临国内外双重碳成本，需通过技术创新逐步进行低碳转型。长期来看，贸易格局和供应链将面临重构，这也为高排放行业提供了加速转型的契机，能把握住机遇的企业将更加适应新形势下的全球环境和国际规则，也将有更突出的技术创新和经营表现。 投资建议：低碳技术和低碳产业是高排放行业应对CBAM、实现绿色转型的核心支撑，“十五五”期间，政策将进一步聚焦能源结构转型、节能降碳、工业绿色改造、及低碳技术的进一步推广应用与商业化。钢铁、铝、水泥三大高排放行业的核心转型路径均涉及废弃工业品的循环利用，循环经济具备政策支持和企业转型需求双重支撑，将成为绿色低碳增长新引擎。此外，高排放行业中，转型进展较快、已取得一定成果的头部企业具备技术、资金优势，减排成效突出，长期有望通过低碳化转型提升国际竞争力，值得关注。 # 分析师 马宗明 ：18600816533 $\boxtimes$ : mazongming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070001 # 风险提示 1.地缘政治与贸易摩擦加剧的风险 2.对政策理解不到位的风险 3. 政策落实不及预期的风险 4.技术落地进展不及预期的风险 # 目录 # Catalog # 一、CBAM是欧盟碳市场的重要补充 4 （一）“碳泄漏”风险催生CBAM. 4 （二）CBAM向高排放贸易商品征收碳费用 4 （三）CBAM与欧盟碳市场改革相辅相成 # 二、CBAM本质上是绿色贸易壁垒 （一）CBAM的贸易保护色彩凸显 （二）“布鲁塞尔效应”延伸至绿色贸易领域 10 # 三、CBAM对中国高排放行业造成短期碳成本 12 (一) 过渡期欧盟进口相关商品的数量 ..... 13 （二）相关商品的温室气体排放强度 14 （三）碳市场定价差异 17 （四）中国三大高排放行业的出口碳成本测算 19 # 四、中国高排放行业需加速转型 20 （一）中国的“双碳”政策储备与支持体系 20 （二）三大高排放行业的短期双重碳成本压力凸显 21 （三）国内外政策叠加倒逼三大高排放行业加速转型 22 （四）CBAM的潜在长期影响 25 # 五、投资建议 25 # 六、风险提示 26 2026年1月1日，欧盟碳边境调节机制（CBAM）正式生效。这一机制早在2023年10月就已在欧盟完成立法，经过了两年多的过渡期，为各方预留了充足的信息搜集与调整适应窗口。然而，与2023年相比，CBAM正式生效之际，全球所处的环境更为复杂多变，其已不仅是一项应对气候变化的单边行动，更成为可能重塑世界经济贸易格局的重要政策工具之一。这一复杂工具的背后，交织着欧盟气候治理与重振本土经济的双重野心，同时也折射出其对全球贸易与竞争格局的深层担忧。在地缘政治风险持续抬头的当下，CBAM更深度参与到更为广泛的国际博弈之中。本报告将从绿色贸易与绿色转型视角出发，以CBAM为分析棱镜，透视复杂多边的国际环境下中国高排放行业绿色转型的现实图景与发展趋势。 # 一、CBAM是欧盟碳市场的重要补充 # （一）“碳泄漏”风险催生CBAM CBAM的核心目标是应对“碳泄漏（carbon leakage）”带来的风险，并推动非欧盟国家的生产企业使用清洁技术，减少温室气体排放。对碳泄漏的关注，源于全球各地区之间碳定价与气候政策的差异，以及欧盟逐步收紧的碳市场政策。 所谓碳泄漏，是指在全球化的背景下，企业因所在地区实施严格的碳排放约束（如欧盟的碳定价、减排要求等）导致合规成本上升，为规避额外成本，将生产活动转移至排放限制更为宽松的国家或地区，最终引发全球范围内温室气体总排放量未减反增的现象。从行业特征来看，钢铁、化工、建材等能源密集型行业，因碳排放强度高、合规成本对企业利润影响显著，面临的碳泄漏风险显著高于其他行业。 碳泄漏不仅会削弱全球温室气体减排成效，在企业转移的过程中，还会对地区的产业发展和国际间的竞争格局产生深远影响，例如削弱欧盟企业在无碳定价或碳价格极低的市场竞争优势。对此，欧盟识别出63个碳泄漏风险较高的行业和子行业，涵盖欧盟碳市场范围内 $94\%$ 的温室气体排放，并对其中风险尤为突出的行业给予免费碳配额。然而，免费碳配额虽然能缓解欧盟高碳排放企业的竞争压力，却也在一定程度上降低了企业减排与绿色转型的动力，削弱了欧盟低碳和绿色产业的全球竞争力。欧盟希望维持公平的低碳竞争环境，CBAM机制也因此应运而生。 # （二）CBAM向高排放贸易商品征收碳费用 2023年10月至2025年年末，是CBAM的过渡期。过渡期内，不要求企业清缴CBAM证书，但进口商需向欧盟海关如实报告进口CBAM产品的碳排放情况。由于CBAM实施流程复杂，过渡期的核心目标是为包括进口商、生产商、监管机构等所有利益相关方提供试点与学习机会，同时帮助欧盟立法者收集隐含碳排放的相关信息，为机制正式生效后完善方法论与规则奠定基础。在正式生效前，欧盟陆续出台了简化条款、调整后的默认值、第三方审核规则等多份补充细则文件，进一步细化实施要求。进入正式实施阶段后，进口商需按季度在进口环节完成温室气体排放登记与申报，并在次年购买CBAM证书，清缴上一年度的进口碳排放，这意味着首批CBAM证书清缴的时间为2027年。 CBAM的管控范围聚焦于高排放工业的上游行业。正式生效后，CBAM首先覆盖六大温室气体高排放行业，分别是钢铁、铝、水泥、化肥、电力、氢。针对不同行业，CBAM的碳排放申报要求存在差异：钢铁、铝、氢、电力行业仅需申报生产过程中的直接温室气体排放；水泥和化肥行业则需申报隐含温室气体排放。欧盟在CBAM法规中，对隐含碳排放的计算作出了明确规定，包括三方面：生产过程中的直接碳排放、使用电力产生的间接排放、生产投入物料（前体）的隐含碳排放。 表1：CBAM覆盖的六个行业、部分商品清单、需申报的温室气体 欧盟海关CN编码 需申报的温室气体 钢铁 72- 钢铁(部分细分品类除外) 二氧化碳 26011200- 烧结铁矿石及精矿、焙烧黄铁矿除外 7301- 铁或钢制板桩.铁或钢制焊接角钢、型钢及型材 铝 7601- 未加工铝 二氧化碳和全氟碳化合物 7603- 铝粉和铝片 7604- 铝棒、铝杆及铝型材 水泥 25231000- 水泥熟料 二氧化碳 25232100- 白色硅酸盐水泥 25232900- 其他硅酸盐水泥 化肥 28080000- 硝酸、磺硝酸 二氧化碳和一氧化二氮 3102- 含氮的矿物或化学肥料 2814- 无水氨或氨溶液 二氧化碳 氢 28041000- 氢 二氧化碳 电力 27160000- 电能 二氧化碳 资料来源：欧盟委员会、中国银河证券研究院 CBAM最终简化法案明确，每年进口CBAM涵盖货物总量小于50吨的进口商，可豁免申报与证书清缴义务。根据欧盟估算，这一豁免条款将覆盖 $99\%$ 的企业，即CBAM仅针对 $1\%$ 的大中型企业实施管控，同时仍能覆盖相关行业商品中 $90\%$ 的碳排放。 对于需申报温室气体排放的企业，欧盟优先采信企业实际温室气体排放数据；无实测数据的企业，则采用欧盟设定的默认值。企业提交的实际排放数据，需满足两项基本要求：1）数据经过专业计算、真实可靠且可追溯；2）需经欧盟认可的第三方机构审核确认。目前，欧盟尚未发布CBAM审核机构官方白名单，但明确规定核查机构需为经欧盟成员国认证的机构，欧盟以外国家的审核机构也可申请相关认证资质。 # （三）CBAM与欧盟碳市场改革相辅相成 2023年，欧盟修订《欧盟排放交易体系指令》，推出一系列碳市场（EU ETS）改革措施，其中核心内容之一便是将CBAM的碳配额量逐步与碳市场实现衔接。在CBAM覆盖的行业（即存在“碳泄漏”风险的产业）中，此前均由欧盟碳市场提供免费配额。 2026-2034年间，CBAM将逐步提高这些行业的收费证书比例。与此同时，欧盟碳市场下相应行业的免费配额将同步逐步退出。需要注意的是，CBAM的引入并不会改变欧盟碳市场相关行业的碳配额总量，仅会调整免费配额的占比。这意味着，无论是欧盟本土生产商，还是进口商，都面临着免费排放配额比例下降、CBAM证书作为收费配额比例上升的趋势。自2035年起，欧盟碳市 场相关行业的免费配额将全面取消，实现CBAM与欧盟碳市场的完全接轨。 CBAM定价机制与碳市场价格挂钩。根据欧盟委员会的规定，2026年起，部分CBAM证书开始收费，证书价格基础为欧盟碳市场的四个季度拍卖均价；自2027年起，CBAM证书价格将根据欧盟碳市场的每周均价计算。 图1：CBAM引入和欧盟碳市场免费配额退出的节奏（%） 资料来源：欧盟委员会、中国银河证券研究院 图2：欧盟碳市场发展的四阶段和价格 资料来源：国际碳行动伙伴组织，国际货币基金组织，中国银河证券研究院 欧盟碳市场是欧盟落实气候目标的核心政策工具。作为全球首个且规模领先的碳市场，欧盟碳市场自2005年启动以来，已经历三个阶段的迭代优化，目前处于2021-2030年的第四发展阶段。欧盟碳市场覆盖欧盟所有成员国及冰岛、列支敦士登、挪威，并自2020年起与瑞士ETS实现互联互通。目前欧盟碳市场覆盖的范围已从最初的电力、热力生产及工业制造（合计占欧盟温室气体排放约 $40\%$ ），扩展至航空业，并于2024年起正式覆盖海运业。截至2024年底，欧盟碳市场已推动电力、热力生产及工业制造领域的排放量较2005年的水平下降 $50\%$ 。 图3：欧盟碳市场覆盖的行业碳排放量下降（亿吨） 资料来源：欧盟环境署、中国银河证券研究院 欧盟碳市场的核心运行方式是“总量控制与交易”（cap and trade）机制。该机制一方面通 过行政手段设定碳排放总量上限，倒逼高排放行业采取减排措施；另一方面通过市场化方式实现碳定价，覆盖企业可根据自身排放需求交易配额——减排成效显著的企业，可出售剩余配额或留存备用，减排不力的企业则需购买额外配额以完成履约。 未来，欧盟碳市场的总量和免费配额数量都将逐步减少，进一步推动欧盟企业降碳。欧盟设定的排放总量上限与气候目标挂钩，当前阶段，碳配额总量将逐年递减。针对航空业，2024年起将逐步减少免费配额，2026年起完全取消；针对其他覆盖行业，碳配额总量下降主要源于两方面因素：一是年度削减系数的提升，2020年前采用年均 $1.74\%$ 的削减系数，2021年起提升至年均 $2.2\%$ 2024-2027年进一步提升至每年 $4.3\%$ ，2028年起提高至每年 $4.4\%$ ；二是配额总量的直接下调，2030年前于2024年削减9000万配额、2026年削减2700万配额。 欧盟碳市场配额以拍卖和免费相结合的方式发放，其中，免费配额发放给电力和工业领域中存在“碳泄漏”风险的细分行业，约占 $43\%$ 。但随着欧盟碳市场配额总量减少及CBAM的推进，免费配额的数量和占比也将逐步缩减。 此外，欧盟碳定价机制将进一步扩围。根据欧盟2023年修订的《欧盟排放交易体系指令》，2027年将启动一个独立于现有机制的新的碳市场（EUETS2），覆盖现有碳市场未覆盖的建筑、公路运输及其他领域，以及上游排放环节。这意味着，EUETS2启动后，欧盟区域内部将形成全链条减排管控网络。此外，与现有碳市场类似，EUETS2将采用“总量控制与交易”和拍卖机制相结合的方式发放配额。 同时，欧盟委员会于2025年12月提议，2028年将CBAM覆盖行业扩围至钢铝密集型下游（如机械、汽车零部件等）。若该提案落地实施，欧盟的碳定价机制将延伸至欧盟区域外的产业全链条，进一步扩大其影响力。 # 二、CBAM 本质上是绿色贸易壁垒 CBAM的出台与实施，离不开欧盟绿色转型目标的推动。2019年，欧盟出台“绿色新政”（European Green Deal），这是一项着眼于长期、投资规模庞大的综合性计划，核心目标是到2030年将排放量至少削减至1990年水平的 $55\%$ ，并通过《欧洲气候法》，将这一目标与2050年实现碳中和的愿景一同纳入法律框架，形成刚性约束。 此后，为落实绿色新政提出的目标，欧盟推出“fit for 55”一揽子立法框架，明确了能源、交通、工业制造等多个行业和领域的绿色转型行动计划，其中也包含了欧盟碳市场的配套改革及CBAM的具体规则。在欧盟官方的表述中，“fit for 55”框架主要承担三重作用：1）确保实现公正且社会公平的转型；2）在维护欧盟产业创新与竞争力的同时，营造与其他国家企业的公平竞争环境；3)巩固欧盟在全球应对气候变化行动中的引领地位。由此可见，欧盟出台绿色新政及“fit for 55”一揽子计划，不仅是为了实现其自身的气候治理目标，更重要的是，欧盟将其作为重振欧洲经济的重要抓手，而CBAM正是这一战略布局中的关键政策工具。 # （一）CBAM的贸易保护色彩凸显 CBAM率先在欧洲推出，而非其他国家或地区，与CBAM立法前欧盟面临的内忧外患密切相关。新冠疫情爆发后，欧洲经济遭受重创，在后疫情时代的全球复苏进程中，又面临能源危机、技术竞争、地缘经济冲突三大挑战，导致欧洲内部的发展焦虑日益凸显。 在2021年的贸易政策评估文件中，欧盟委员会明确提出，欧洲需要一项全新的贸易政策，助力其从新冠疫情中复苏，推动经济绿色化与数字化转型，打造“更强大的欧洲”。在此之前，贸易政策从未被用于应对气候变化，而欧盟认为，贸易政策是既能推进气候治理进程，又能帮助欧洲恢复产业竞争力的重要手段。此次评估为后续欧盟推出包括CBAM在内的一系列绿色贸易工具奠定了基 础，也填补了当时全球气候政策领域的部分空白。 “失落的十年”及新冠疫情已致欧洲发展速度滞后于主要经济体。在新冠疫情这只“黑天鹅”爆发前的约十年间，欧洲已先后经历了主权债务危机、英国脱欧、难民潮等多重政治经济挑战，经济发展持续承压。新冠疫情的爆发，进一步拖累了欧洲经济复苏步伐，导致其与中、美两大经济体的经济增速差距不断扩大。世界银行的数据统计表明，2009年至2019年欧盟的GDP规模均未超过2008年的16.4亿美元；2020年，欧盟GDP总量相当于美国的 $73.6\%$ 、中国的 $103.4\%$ ；而到2022年，这一比例分别下降至 $66.5\%$ 和 $92.9\%$ 。不仅如此，新冠疫情造成欧盟失业率抬升，其中，经济发展较差的西班牙等国家失业率显著攀升。在此背景下，欧盟亟需采取措施恢复经济、提供就业。尽管欧盟通过出台“绿色新政”，为欧洲的绿色转型绘制了宏伟蓝图，但内部仍有质疑声音，担忧这一庞大计划难以顺利实施，且会带来额外的监管负担与企业成本压力。 图4：近十年来欧盟发展速度滞后于中国和美国（亿美元） 资料来源：世界银行、中国银河证券研究院 图5：新冠疫情期间欧盟主要国家失业率抬升（%） 资料来源：德国联邦统计局、中国银河证券研究院 能源危机进一步加剧了欧洲经济的困境。俄罗斯曾是欧盟主要的天然气供应国，俄乌冲突爆发后，俄罗斯对欧管道天热气供应大幅减少，直接导致欧洲天然气价格和电价飙升，引发严重的能源危机。高昂的能源成本，对欧洲的钢铁、铝业等能源密集型产业造成沉重打击，导致工厂关闭、产能外迁，严重威胁欧洲的工业基础与产业竞争力。与此同时，欧洲碳市场价格也随能源价格波动而变化，并影响企业经营：一方面，天然气价格过高导致电厂转向燃煤发电，推高碳价，进一步加剧企业成本压力；另一方面，能源与碳价双重压力导致工业减产，又在一定程度上抑制了碳价的无序上涨。此外，高昂的能源价格还向经济各领域传导，引发严重通货膨胀，并抑制经济增长。这一危机也迫使欧洲重新审视其能源安全问题，加快推进“战略自主”、“去风险”等议程，试图通过发展新能源，减少在该关键领域对其他国家的依赖。 在全球绿色技术竞争中，欧盟也面临巨大压力。随着新能源产业的快速发展和绿色转型的不断推进，中国在欧、美、中三大经济体主导的全球绿色产业竞争和贸易中，地位日益凸显，而欧盟的优势则逐渐弱化。尤其是在可再生能源领域，近年来中国的投资额与装机量均位居全球前列，欧洲因此承受着巨大的竞争压力，迫切希望改变现有竞争格局。 图6：主要国家和地区清洁能源投资及增速（亿美元） 资料来源：IEA、中国银河证券研究院 图7：全球新增可再生能源装机量（GW） 资料来源：IRENA、中国银河证券研究院 全球绿色产业政策的兴起，进一步提高了欧盟面临的竞争壁垒。在CBAM立法前，美国拜登政府转向强化产业政策，重点加强对绿色产业的支持和保护，颁布《通胀削减法案》（IRA），强调能源安全、供应链安全与制造业回归，具有强烈的贸易保护色彩。在绿色转型方面，该法案不仅增加了对美国国内可再生能源发电的资金投入，还通过税收抵免等方式，激励清洁能源发展与气候行动。尽管欧洲长期以来对其绿色产业发展引以为傲，但在IRA加速全球供应链重构的背景下，欧洲政府与企业不得不加快提升经济竞争力，尤其是在能源密集型行业和绿色产业领域，这进一步加剧了欧洲的发展压力。 欧盟面临的多重困境，最终都指向供应链安全和产业竞争力两大核心问题。能源安全要求欧盟提高可再生能源发电占比，而风电和光伏发电站的建设，都离不开钢铁、铝等上游原材料的支撑，与供应链安全密切相关。供应链安全需求推动生产制造的近地化和贸易伙伴的多元化，因此欧盟需要在提升本土产业竞争力的同时重新塑造其供应链格局。与此同时，中国制造业的低价优势、美国的产业政策扶持、欧盟自身的高碳价约束，导致欧洲本土制造业在全球竞争中处于劣势，进一步凸显提升产业竞争力的迫切性。 CBAM的贸易保护色彩由此凸显。从欧盟的表述来看，CBAM表面上是欧盟推进全球脱碳进程的“加速器”，但从其规则和政策制定的出发点来看，实际上服务于欧洲经济复苏的长期目标。作为欧盟碳市场的一部分，CBAM带来的收入，将与碳配额拍卖收入一同通过多种形式和渠道投入欧洲低碳技术研发与产业转型，助力本土产业升级。可见，在全球供应链重构的背景下，CBAM能够起到间接扶持本土新兴产业、筛选贸易伙伴与供应商的作用，本质上是一种绿色贸易壁垒。 当前更加分化、多变的国际局势，进一步强化了CBAM的贸易保护色彩。巴以冲突、俄乌战争、美国突袭委内瑞拉等国际地缘冲突持续发酵，全球不确定性显著上升。贸易摩擦呈现常态化趋势，自2025年1月特朗普重新上台以来，美国政府先后出台“芬太尼关税”、“对等关税”等具有单边主义与保护主义性质的政策。中国贸促会公布的全球经贸摩擦指数显示，10月份该指数为104，持续处于高位。与此同时，多边治理体系遭遇挑战和区域合作深化并存：一方面，美国2025年以来宣布一系列“退群”行动，削弱了多边治理的有效性；另一方面，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）等区域合作协定不断深化，成为全球贸易合作的重要支撑。技术竞争与产业政策调整，已推动全球供应链从“全球化”效率优先模式，转向了兼顾安全与转型的“本地化”、“多元化”模式。在当前全球格局碎片化、国际环境不稳定的背景下，欧盟单方面正式实施CBAM，其单边主义性质愈发凸显，也反映出气候政策与贸易政策在复杂地缘政治博弈中相互交织的复杂性。 # （二）“布鲁塞尔效应”延伸至绿色贸易领域 哥伦比亚大学的法学教授阿努·布拉德福德在其2020年著作《布鲁塞尔效应》中指出，欧盟通过颁布影响国际商业环境的法规、提升全球标准，推动全球商业的诸多领域逐渐“欧洲化”，并已在数据隐私、消费者健康安全、环境保护等政策领域，成功发挥引领作用。此前，欧盟已通过影响全球可持续投资、推动绿色转型，树立了“全球规范与监管力量”的形象，但随着地缘风险抬升、竞争格局加剧、全球气候行动进展放缓，这一形象正在受到冲击。欧盟推出绿色新政和“fit for 55”，希望继续维护其在全球气候治理与绿色转型中的引领地位。在CBAM过渡期，“布鲁塞尔效应”已在部分气候行动中重新发挥作用，而其在绿色转型中的作用则需更长的时间窗口验证。 全球气候治理停滞不前，体现出欧盟的引领作用持续弱化。根据清华大学碳中和研究院对COP30前后各国提交的新一轮国家自主贡献（NDCs）的评估，当前各个国家提交的NDCs对应的减排力度，远无法达到IPCC提出的、与《巴黎协定》目标相一致的减排情景要求。此外，全球还面临绿色技术部署地域差距扩大、发展不均衡加剧，清洁氢、CCUS等关键技术严重滞后的局面。全球气候行动的停滞背后，是各国政策与措施的分化：一方面，美国特朗普政府宣布退出《巴黎协定》和《联合国气候变化公约》，通过《大而美法案》削减清洁能源优惠政策，重新转向依赖化石燃料；另一方面，中国持续推进本土气候治理措施，并逐步占据全球绿色转型引领地位，其他南方国家也逐步形成气候治理联盟，共同推动全球气候行动向前发展。 图8：全球温室气体排放轨迹测算 资料来源：清华大学碳中和研究院、《2025全球碳中和年度进展报告》、中国银河证券研究院 图9：碳中和技术部署现状和目标之间的差距 资料来源：清华大学碳中和研究院、《2025全球碳中和年度进展报告》、中国银河证券研究院 CBAM的实施，有助于欧盟强化其在气候领域的“布鲁塞尔效应”。欧盟在CBAM过渡期的评估文件中，阐释了CBAM对全球气候治理的贡献。从其他国家和地区的相关政策发展和应对措施来看，其“布鲁塞尔效应”已初步显现。欧盟委员会认为，CBAM通过碳成本传导与规则输出，已成为影响全球气候治理与贸易格局的重要变量，并推动形成两大核心趋势。 第一，推动全球碳定价机制普及与覆盖范围扩大。欧盟认为，CBAM规则中“进口商可扣除第三国已支付碳价”的条款，是激励各国落实碳定价机制的关键动力。目前，全球碳定价机制主要包括碳税、强制性碳排放交易体系、碳信用机制3大类。根据世界银行统计，截至2025年，全球已有95个司法管辖区实施了80项碳定价机制（其中37个碳市场机制，43个碳税机制），覆盖全球 $28\%$ 的全球温室气体排放（较2023年提升5个百分点）。其中，新兴经济体碳定价机制落地速度明显加快：巴西于2024年通过立法建立全国碳市场，计划分5个阶段逐步实施；印度于2024年建立强制碳市场“碳信用交易机制”，将于2026年将钢铁、铝、水泥、化肥、石化等9大行业纳入管控； 中国于2025年进一步扩容全国碳市场，将钢铁、铝、水泥三大高排放行业纳入，使全国二氧化碳排放量覆盖率提升至 $60\%$ 。与此同时，在微观层面，越来越多的企业将内部碳定价作为管理气候相关风险、指导投资决策的重要工具。所谓内部碳定价，指的是企业内部用于战略规划的温室气体排放成本估算方式。2024年，全球56个国家中共有1753家企业采用内部碳定价机制，较2021年增长 $89\%$ 图10：2025年全球碳定价机制已覆盖 $28\%$ 的温室气体排放量（%） 资料来源：世界银行、《2025 State and Trends of Carbon Pricing》、中国银河证券研究院 图11：2024年采用内部碳定价的企业数量较2021年增长了 $89\%$ 资料来源：世界银行、《2025 State and Trends of Carbon Pricing》、中国银河证券研究院 第二，推动其他国家采取类似的碳边境调节措施，促进国际碳定价规则协同。欧盟认为，CBAM在规避“碳泄漏”风险方面发挥了引领作用，推动全球碳边境监管框架逐步形成、全球碳定价机制逐步衔接。一方面，在欧盟为CBAM立法后，全球各国纷纷发声并采取相应措施。这些措施不仅包括发展国内碳市场、明确发声反对CBAM，还包括探讨并计划采取类似的碳边境调节措施。如英国已于2025年4月出台立法草案，计划2027年1月起实施CBAM，覆盖钢铁、铝、水泥、化肥和氢5大行业，采用英国碳市场价格定价，运行方式与欧盟CBAM相似，但无过渡期；土耳其已在其2025年气候法中提案实施碳边境调节机制；澳大利亚、加拿大已启动相关的政策研究；日本计划对化石燃料进口商征收碳税。 另一方面，国际碳定价多边规则的协同也在持续推进。经济合作与发展组织（OECD）的碳减排方法包容性论坛（IFCMA），发布了涵盖38个国家约1600个气候变化减缓政策的气候政策数据库，方便各国对比、分类气候变化减缓政策，以促进减排政策协同。2025年COP30贝伦气候峰会上，巴西、中国、欧盟等多方共同发起成立“开放合规碳市场联盟”（Open Coalition on Compliance Carbon Markets），成员国包括英国、加拿大、智利、德国等11个国家和地区，核心目标是协调各国碳定价机制，推动实现“互通、透明与可信”的全球合规碳市场网络。 CBAM进一步将“布鲁塞尔效应”延伸至贸易领域。尽管CBAM才刚刚生效，距离证书清缴还有一年以上时间，其对全球贸易格局的全面影响仍需长期观察，但在过渡期内，CBAM规则已对进出口商的行为产生了显著影响。欧盟过渡期的评估文件认为，CBAM借鉴国际惯例（如产品碳足迹和生命周期评估方法），将排放核算体系从生产端直接排放（即欧盟碳市场采用的基于工厂本身排放的模式）转向消费端隐含排放（即基于产品全生命周期的核算模式），推动了全球范围内商品隐含碳排放的监测与报告工作的不断完善。 过渡期内，企业实际排放量的申报率显著攀升。过渡期刚启动时（2023Q4-2024Q2），仅 $8 - 11\%$ 的进口商申报实际排放量，其余进口商均采用默认值；而到2025Q2，实际申报率已升至 $53\%$ 。其中，自2024Q3起，进口量超过1000吨的大型货运，实际值申报率跃升至 $90 - 93\%$ 。可见，进口规模越大的企业，越重视实际排放量申报、实际排放量的申报率越高。这也意味着，过渡期内，企业已逐步建立起相应的碳核算体系，以适应CBAM规则要求。 图12：过渡期进口CBAM商品实际值的披露率（%） 资料来源：欧盟委员会、中国银河证券研究院 图13：过渡期进口量超过1000吨的CBAM商品实际值的披露率（%） 资料来源：欧盟委员会、中国银河证券研究院 绿色贸易已成为现阶段巩固“布鲁塞尔效应”的核心抓手。CBAM只是欧盟绿色贸易政策工具箱中的工具之一，结合2023年正式生效的《欧盟电池与废电池法规》、2024年生效的《企业可持续尽职调查指令》（CSDDD）等政策来看，欧盟已经形成了一系列绿色贸易“组合拳”。尽管CBAM并非真正意义上的关税，欧盟也声称其符合世界贸易组织的贸易规则，但实质上，CBAM与其他绿色贸易相关政策一样，并未直接对本土产业提供扶持，而是利用欧盟目前在碳排放核算、监管等方面的制度与技术优势，通过输出规则的方式，增加全球出口企业的合规成本。欧盟试图通过这些政策，强化其在全球绿色贸易领域的“监管者”地位，本质上也是在构建绿色贸易壁垒。 # 三、CBAM对中国高排放行业造成短期碳成本 根据欧盟2025年对CBAM过渡期的评估，2023Q4至2025Q2，欧盟进口的已申报CBAM商品中，钢铁、化肥、水泥、铝四个行业的数量占比分别达到 $69\%$ 、 $15\%$ 、 $11\%$ 、 $5\%$ ，近乎 $100\%$ 且总运输量均超过50吨；氢的进口数量极少；电力因衡量方式差异未纳入该统计、单独计算。这一期间，欧盟进口CBAM商品的第一大来源国是乌克兰，第二大为土耳其，中国位列第五；中国主要向欧盟出口钢铁、铝、水泥、化肥四类CBAM商品。欧盟在该评估文件中，采用默认值对已进口CBAM商品的温室气体排放进行了测算，结果显示，从中国进口的排放量最多，土耳其次之，其中钢铁行业的排放贡献度最高，铝行业次之。 本报告将重点估算CBAM对中国的钢铁、铝、水泥三大行业出口成本的影响，测算所采用的主要数据包括：欧盟统计署披露的CBAM商品进口数量与进口价值，Climate Trace监测的温室气体排放样本数据，欧盟能源交易所披露的碳排放权价格，以及中国全国碳市场价格。 企业应缴纳的CBAM证书费用核心计算逻辑为：（单位商品温室气体排放量-欧盟同类产品免费配额) $\mathbf{X}$ 该商品进口量 $\mathbf{x}$ 欧盟碳市场均价－出口国已支付碳费用(如碳市场履约成本或碳税）。 从这一计算公式中可以看出，影响企业CBAM相关费用的核心因素主要有四点： 1）出口国与欧盟之间单位商品的温室气体排放强度差异：欧盟碳市场免费配额基于各类商品 的排放强度基准发放，该基准反映了各类商品排名前 $10\%$ 企业的平均排放强度，达到基准值的企业可获得覆盖其全部排放的免费配额。基于这一分配原则，出口国商品排放强度与较欧盟基准差距越大，企业获得免费配额的可能性越小，需承担的CBAM费用与排放强度呈正相关。 2）欧盟碳市场免费配额的数量：随着欧盟碳配额总量逐步减少，以及免费配额占比随CBAM的引入相应减少，免费配额对CBAM费用的抵扣作用逐年下降。 3）商品的数量：企业向欧盟出口的CBAM商品数量越多，需缴纳的CBAM证书费用越高。 4）出口国与欧盟之间的碳定价差异：若出口国的碳定价低于欧盟，两者差距越大，企业需缴纳的CBAM费用越多。 # （一）过渡期欧盟进口相关商品的数量 2025年欧盟统计署CBAM商品进口数据仅披露到11月，因此，本报告分别计算了2023-2025年（即过渡期）前11个月欧盟进口的钢铁、铝、水泥、化肥四类CBAM商品数量。从整体数据来看，钢铁和铝的总进口量并未出现显著变化；水泥总进口量在过渡期内连续两年增长；化肥进口量波动较大，但2025年1-11月较2023年同期有所增长。2025年前11个月，欧盟进口CBAM钢铁、铝、水泥、化肥四类商品的第一大来源国分别是乌克兰、中国、土耳其、俄罗斯。 从进口结构来看，各行业来源国占比呈现不同的变化趋势。钢铁行业中，俄罗斯、印度、巴西、埃及的占比连续两年下降，土耳其占比连续两年提升；铝行业中，俄罗斯、印度、阿联酋的占比连续两年下降，土耳其、莫桑比克、英国、巴林、加拿大的占比连续两年提升；水泥行业中，阿尔及利亚、波黑、突尼斯的占比连续两年下降，土耳其和埃及的占比连续两年提升；化肥行业中，埃及和摩洛哥占比连续两年下降，智利、以色列、土耳其的占比连续两年提升。过渡期内，仅来源于土耳其的四种CBAM商品进口数量占比均呈扩张态势，俄罗斯、印度的CBAM钢铁、铝商品数量占比呈收缩趋势。 中国是欧盟CBAM商品的主要贸易伙伴之一，过渡期内贸易量呈提升趋势。在这四大CBAM行业中，2025年1-11月，欧盟从中国进口的钢铁、铝、化肥数量占比较2023年同期均有所提升且均位列前十，分别为 $11.7\%$ 、 $7.2\%$ 、 $1.7\%$ ；水泥数量占比为 $0.2\%$ ，排名与前两年一致，均位列第十一名。 图14：2023-2025年前11个月欧盟CBAM钢铁进口量（万吨） 资料来源：欧盟统计署、中国银河证券研究院 图15：2023-2025年前11个月欧盟CBAM铝进口量（万吨） 资料来源：欧盟统计署、中国银河证券研究院 图16：2023-2025年前11个月欧盟CBAM水泥进口量（万吨） 资料来源：欧盟统计署、中国银河证券研究院 图17：2023-2025年前11个月欧盟CBAM化肥进口量（万吨） 资料来源：欧盟统计署、中国银河证券研究院 # （二）相关商品的温室气体排放强度 本报告采用Climate Trace基于工厂的温室气体排放监测数据样本估算各国的排放强度。Climate Trace是一项开源数据计划，通过卫星影像、其他遥感技术、数据科学、人工智能等技术追踪和测算工厂温室气体排放，其成员机构包括杜克大学、落基山研究所等多个学术机构和国际组织。在工业领域，Climate Trace监测分布于140个国家的大型工厂，其中多数工厂位于中国、印度、美国；其钢铁、铝、水泥三大行业的监测范围覆盖全球约 $80\%$ 的产量。Climate Trace的数据集仅提供直接排放数据，包含的温室气体种类与CBAM申报要求一致，能够较为准确地反映各国行业排放水平。 需要说明的是，该数据集计算得出的温室气体强度，代表一国该行业生产过程中的平均排放水平，因此，可通过该数据集的对比看出各国制造业排放强度的差异，以及一国制造业排放强度的变化趋势。尽管该数据集仅将制造业进一步划分为钢铁、铝、水泥等子行业，未根据CBAM规则或欧盟海关的分类方式对子行业进行更细致的划分，仍可通过该数据集代表的行业水平评估CBAM商品的平均排放强度。此外，由于数据集中没有细分化肥行业的数据，本报告参考了国际化肥行业协会（International Fertiliser Society）测算的排放强度。电力行业因中国和其他大多数国家不涉及对欧出口，也未纳入计算范围。 # 1. 钢铁行业： 中国排放强度先升后降。在欧盟进口CBAM钢铁商品的前十大来源国中，仅土耳其、埃及钢铁行业的温室气体排放强度低于欧盟平均值；中国排名第八。2021-2025年10月，中国每吨钢铁的平均温室气体排放量处于1.66-1.68吨区间；前四年逐步上升，2025年1-10月平均排放强度较2024年均值少1千克。 图18：2025年1-10月钢铁行业平均温室气体排放强度（ $\mathrm{tCO_2eq / t}$ ） 资料来源：Climate Trace、中国银河证券研究院 图19：中国钢铁行业的平均温室气体排放强度趋势（tCO2eq/t） 资料来源：Climate Trace、中国银河证券研究院 # 2. 铝行业： 中国排放强度显著下降，且低于欧盟均值。在欧盟进口CBAM铝商品的前十大来源国中，英国、巴林、土耳其、埃及因只有一家工厂的数据，样本量不足，未纳入对比。在其余六个国家中，仅巴西、中国的铝行业平均温室气体排放强度低于欧盟平均值，其余国家均高于欧盟平均值。2021-2025年，中国铝行业平均温室气体排放强度持续下降，每吨铝的平均温室气体排放量从2.512吨下降至1.977吨。 图20：2025年1-10月铝业平均温室气体排放强度（ $\mathrm{tCO_2eq / t}$ ） 资料来源：Climate Trace、中国银河证券研究院 图21：中国铝业的平均温室气体排放强度趋势（tCO $_2$ eq/t） 资料来源：Climate Trace、中国银河证券研究院 # 3. 水泥行业： 中国排放强度小幅下降。在欧盟进口CBAM水泥商品的前十大来源国中，阿尔巴尼亚因只有一家工厂的数据，样本量不足，未纳入对比；中国水泥商品的进口量位列第十一名，本报告将其纳入对比范围。在参与对比的十个国家中，仅英国水泥行业的平均温室气体排放强度低于欧盟平均值，其余国家均高于欧盟均值，其中中国排名第二。2021-2025年，中国水泥行业的平均温室气体排放强度呈现小幅下降趋势，每吨水泥的平均温室气体排放量下降3千克。 图22：2025年1-10月水泥行业平均温室气体排放强度（ $\mathrm{tCO_2eq / t}$ ） 资料来源：Climate Trace、中国银河证券研究院 图23：中国水泥行业的平均温室气体排放强度趋势（tCO $_2$ eq/t） 资料来源：Climate Trace、中国银河证券研究院 # 4. 化肥行业： 根据国际化肥协会发布的数据，中国化肥产品的生产碳排放强度和碳足迹高于其他地区均值。不仅如此，化肥的生产碳排放强度、碳足迹与用能结构高度相关，以煤炭供能的化肥生产会导致更高的碳排放强度和碳足迹。以主流的化肥产品尿素为例，中国以煤炭供能的碳足迹为2.269吨，较天然气供能的尿素碳足迹高1.097吨，较欧盟生产的尿素碳足迹高1.391吨。 图24：全球各地区和中国硝酸铵碳排放强度和碳足迹对比（ $\mathrm{tCO_2eq / t}$ ） 资料来源：国际化协会、中国银河证券研究院 图25：全球各地区和中国尿素碳排放强度和碳足迹对比（tCO $_2$ eq/t） 资料来源：国际化肥协会、中国银河证券研究院 从前述数据可看出，尽管中国的CBAM商品排放强度高于欧盟均值，中国的钢铁行业排放强度开始呈现下降趋势，而铝和水泥行业的排放强度近四年连续下降，有利于降低对欧出口的碳成本。但与此同时，在温室气体排放强度核算和国际互认方面，仍有两方面挑战值得关注。 其一，欧盟目前不采信中国绿证体系。绿证交易全称为“可再生能源绿色电力证书交易”，是一种基于电力可再生能源属性的交易制度。在我国当前的制度安排下，绿证只能从发电环节确认电力的可再生能源属性，而无法在输配和使用环节也进行确认。其本身不含有可再生能源电力溯源信息，因此无法满足企业追溯间接排放的需求。这意味着国内大量使用绿电的工厂无法在CBAM中获得相应的间接排放减免。根据欧盟的要求，只有物理直连或电力购买协议（即绿电交易）才能被认可，这是因为绿电交易能够实现从发电到输配等全链条的可再生能源属性确认。 其二，欧盟设定的温室气体排放默认值与中国实际排放趋势不符。根据CBAM规则，欧盟进口商及他国出口商可选择按实际排放强度或欧盟默认值申报；若企业未建立自身碳核查与数据管理体 系，则只能采用欧盟提供的默认值。欧盟对每个出口国家的每个CBAM的细分品类都规定了直接排放和间接排放的基础默认值，并且在钢铁、铝、水泥、化肥、氢五个行业中，自2026至2028年对基础默认值按不同的比例进行加成。其中，钢铁、铝、水泥、氢四个行业的商品2026-2028年的加成比例分别为基础值的 $10\%$ 、 $20\%$ 、 $30\%$ ，2028年后的默认值维持与2028年同等水平；化肥行业的商品默认值在2026年仅比基础值多 $1\%$ ，并在2026年以后维持相同水平。从中国CBAM商品的默认值和加成量来看，2026年以后各类商品的默认值均有所上升，在钢铁、铝、水泥三大行业中，呈现出的趋势与中国实际排放强度趋势有所不符。 表2：中国部分 CBAM 商品的温室气体排放强度默认值 欧盟海关CN编码 默认值(直接排放) 默认值(间接排放) 默认值(总排放) 2026年默认值(包含加成量) 2027年默认值(包含加成量) 2028年及以后的默认值(包含加成量) 钢铁 10%加成 20%加成 30%加成 7201-生铁和镜面铁,以初级形态存在 1.660 N/A 1.660 1.826 1.992 2.158 7301-铁或钢制板桩.铁或钢制焊接角钢、型钢及型材 2.275 N/A 2.275 2.502 2.730 2.957 铝 10%加成 20%加成 30%加成 7601-未加工铝 3.000 N/A 3.000 3.300 3.600 3.900 76041010-铝棒及铝杆 4.881 N/A 4.881 5.369 5.857 6.345 水泥 10%加成 20%加成 30%加成 25231000-白水泥熟料 1.240 0.060 1.300 1.430 1.560 1.690 25232100-白色硅酸盐水泥 1.250 0.140 1.390 1.529 1.668 1.807 化肥 1%加成 1%加成 1%加成 28080000-硝酸.磺硝酸 3.020 0.060 3.080 3.111 3.111 3.111 28141000-无水氨 4.170 0.190 4.360 4.404 4.404 4.404 氢 10%加成 20%加成 30%加成 28041000-氢 26.640 N/A 26.640 29.304 31.968 34.632 资料来源：欧盟委员会、中国银河证券研究院 # （三）碳市场定价差异 欧盟碳定价远高于其他市场。根据CBAM的规定，CBAM证书价格基于欧盟碳市场价格计算。尽管欧盟允许各出口商以在本国已缴纳的碳价格抵扣，但并不能完全抵消CBAM造成的额外成本。这主要由于欧盟碳市场的价格是所有碳市场中最高的，且远高于其CBAM商品的部分贸易伙伴。不仅如此，欧盟的主要CBAM商品贸易伙伴中仍存在尚未建立或刚建立碳定价机制的国家，如巴西、印度等，这些国家在近期内无法实现以本国的碳价格抵扣CBAM证书价格。 图26：各国碳价格对比（截至2025年4月1日，美元/tCO $_2$ eq） 资料来源：世界银行、中国银河证券研究院 近一年来中欧碳定价差异扩大，中国碳定价可抵扣CBAM费用有限。中国碳市场近两年的碳市场价格在50-110元范围内波动，2025年10月前呈现先升后降的趋势，此后由底部抬升。相比之下，欧盟近两年的碳市场价格在390-730元范围内波动，且呈现持续上涨的趋势。中欧碳定价差异自2024年第四季度以来呈现扩大的趋势。从2026年1月的日均价来看二者的差异，中国碳市场和欧盟碳市场分别为77元/吨和708元/吨，欧盟的碳定价是中国的9倍多。此外，对于中国而言，企业在一级市场免费获得碳配额，由于没有支付对价，根据CBAM规定难以抵扣其证书费用；企业在全国碳市场二级市场购买碳配额才会产生碳费用，可以抵扣CBAM费用，但从碳定价差异来看，作用非常有限。 图27：欧盟与中国碳市场价格对比（元/tCO $_2$ eq） 资料来源：Choice、中国银河证券研究院 # （四）中国三大高排放行业的出口碳成本测算 本报告采用前述数据及计算公式测算CBAM给中国钢铁、铝、水泥三大高排放行业造成的影响。在计算过程中本报告使用了以下数据和假设： 1）CBAM商品温室气体排放强度：钢铁、铝、水泥三个行业的平均排放强度采用前述Climate Trace数据集中2025年1-10月的均值，分别为1.677吨 $\mathrm{CO}_{2}\mathrm{eq}/$ 吨钢铁、1.977吨 $\mathrm{CO}_{2}\mathrm{eq}/$ 吨铝、0.650吨 $\mathrm{CO}_{2}\mathrm{eq}/$ 吨水泥。 2）企业获得的免费配额数量：尽管欧盟碳市场给CBAM行业的免费配额要在2034年后才完全取消，考虑到中国钢铁和水泥行业的平均排放强度高于欧盟均值，铝行业的平均排放强度仅略低于欧盟均值，可能不及欧盟排放效率前 $10\%$ 的生产商平均排放强度，中国企业获得欧盟免费配额的概率较低，因此假设中国企业没有免费配额。 3）欧盟从中国进口的CBAM商品数量和相应的价值：本报告采用近期的数据计算，即2025年1-11月欧盟从中国进口的钢铁、铝、水泥数量和金额，分别是790.9万吨（121.1亿欧元）、55.9万吨（29.6亿欧元）、2.8万吨（0.1亿欧元）。 4）欧盟和中国碳市场均价：本报告采用2026年1月的日均价，即中国碳市场价格为77元/吨（或9.5欧元/吨），欧盟碳市场价格为708元/吨（或86.7欧元/吨）。由于中国碳市场的一级市场提供免费配额，因此本报告测算了两种情境下的CBAM成本，即中国碳价能完全用于抵扣CBAM费用、中国碳价无法用于抵扣CBAM费用。 表3：中国三大高排放行业的出口碳成本测算 欧盟海关CN编码 钢铁 铝 水泥 商品排放强度（吨CO2eq/吨商品） 1.677 1.977 0.650 对欧出口CBAM商品数量（万吨） 790.93 55.91 2.84 欧盟碳均价（欧元/吨） 86.71 中国碳均价（欧元/吨） 9.48 每吨碳成本（欧元，中国碳价抵扣） 129.48 152.66 50.21 每吨碳成本（欧元，中国碳价不抵扣） 145.38 171.41 56.38 总碳成本（亿欧元）（中国碳价抵扣） 10.24 0.85 0.01 总碳成本（亿欧元）（中国碳价不抵扣） 11.50 0.96 0.02 对欧出口 CBAM 商品价值（亿欧元） 121.14 29.57 0.10 对欧出口总商品价值（亿欧元） 5135.94 对欧出口CBAM商品价值占比（%） 2.359% 0.576% 0.002% CBAM商品在其出口价值中的碳成本占比（%，中国碳价抵扣） 8.5% 2.9% 14.2% CBAM商品在其出口价值中的碳成本占比（%，中国碳价不抵扣） 9.5% 3.2% 15.9% 三大行业CBAM商品碳成本在中国对欧出口总价值中的占比（%，中国碳价抵扣） 0.22% 三大行业CBAM商品碳成本在中国对欧出口总价值中的占比（%，中国碳价不抵扣） 0.24% 资料来源：中国银河证券研究院 测算结果显示，短期内，CBAM将显著增加中国相关行业的出口成本，且三大高排放行业成本压力呈现“水泥>钢铁>铝”的格局。钢铁、铝、水泥三大行业的CBAM碳成本占其相应出口商品的价值比例分别为 $8.5\% - 9.5\%$ 、 $2.9\% - 3.2\%$ 、 $14.2\% - 15.9\%$ 。铝行业的平均排放强度高于其余两个行业，但由于中国对欧出口的商品单价高，CBAM成本压力最小；而相比之下，三个行业中水泥的平均排放强度最低，但其出口的商品单价低，CBAM成本占出口价值比重最高。不仅如此，由于该测算采用的是生产排放强度数据，而欧盟要求水泥行业申报“隐含碳排放”，因此水泥的实际CBAM成本高于测算值，面临更高的出口合规压力。与此同时，为应对CBAM的申报要求，三大行业的出口企业还需承担碳盘查、碳数据管理等额外的“隐性成本”，进一步加剧出口企业的短期压力。此外，尽管CBAM规则会显著增加高排放行业的成本，其对中国对欧总出口价值影响有限，三大行业的合计碳成本占比仅为 $0.22\% - 0.24\%$ # 四、中国高排放行业需加速转型 面对CBAM的冲击，中国在国家层面已有一定程度的准备。此前，中国已经坚持绿色发展多年，不断推进能源结构转型和高排放行业低碳化，已形成一定的政策储备和行业转型成果。进入“十五五”，中国将坚持“双碳”目标引领，实施“碳双控”考核机制，进一步深化全社会的绿色转型，CBAM的正式生效及潜在扩容只是中国转型进程加速的原因之一。对于钢铁、铝、水泥三大高排放行业而言，短期内出口企业面临国内外的双重合规成本和压力，需通过技术创新逐步进行低碳转型；长期来看行业整体需通过供应链重构实现绿色转型和可持续发展。 # （一）中国的“双碳”政策储备与支持体系 中国“双碳”政策的顶层设计完善，“十五五”将增强考核力度。2021年以来，中国形成了以“1+N”体系为核心、多维度政策工具互补的完整“双碳”政策框架，确立了“2030年之前碳达峰、2060年之前碳中和”的刚性目标。“十五五”时期，中国将由“能耗双控”转向“强度控制为主、总量控制为辅”的“碳双控”转型政策，核心抓手包括地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等五方面，形成政府引导、以企业为主体的减排约束机制。 在碳市场建设方面，管控范围逐步扩大。中国已形成一个全国市场、八个地方市场的格局，2025年全国碳市场由原先仅覆盖电力行业，扩围增加覆盖钢铁、水泥、铝冶炼三大高排放行业，覆盖的温室气体种类包括二氧化碳（CO2）、四氟化碳（CF4）、六氟化二碳（C2F6），覆盖的合计排放量占全国 $60\%$ 以上。中国碳定价机制对高耗能行业的约束作用将持续强化，未来化工、石化、民航、 造纸等行业有望纳入全国碳市场。根据世界经济论坛的测算，2025年起，中国将逐步增加收费碳配额数量；2028-2029年，中国全国碳市场覆盖的碳排放量将达到87-106亿吨，此后，碳市场覆盖的排放量稳步下降，随着收费配额的增加，免费配额的数量也逐年下降。 图28：中国全国碳市场覆盖率预测（2024-2030） 资料来源：世界经济论坛、《Asia’s Carbon Markets: Strategic Imperatives for Corporations》、中国银河证券研究院 在碳核算体系建设和碳足迹管理方面，标准体系逐步完善。随着《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》、《产品碳足迹核算标准编制工作指引》等政策文件的出台，各行业逐步制定了产品碳足迹核算规则，截至目前，国家累计发布三批《工业产品碳足迹核算规则团体标准推荐清单》，共推荐了111项重点产品碳足迹核算规则标准，涵盖了石化、化工等13个重点行业。不仅如此，国家温室气体排放因子数据库也已上线，公布了2022-2024年的电力行业碳排放因子数据，逐步完善碳核算体系的数据基础设施。 # （二）三大高排放行业的短期双重碳成本压力凸显 结合前述测算，短期内，CBAM会增加相关中国出口企业的短期成本，一方面是CBAM证书费用这一“显性成本”，另一方面是企业为应对CBAM而开展碳核算、数据管理造成的难以计算的“隐性成本”。与此同时，钢铁、铝、水泥三大高排放行业企业还因被纳入碳市场管控，需支付国内碳市场履约成本，这也要求建立相关的碳管理体系。因此，高排放行业中的出口企业面临国内外双重碳成本压力，而非出口企业也需应对国内碳成本的约束。 然而，不同规模的企业抗冲击能力差异显著。头部企业转型路径明确、技术创新投入充足、碳管理体系较完善、碳排放控制能力较强，面对短期冲击有更充分的准备、抗风险能力突出，因此受到的冲击相对有限。中小企业因资金、技术、人才不足，碳管理基础薄弱，难以快速适应国内外碳定价规则，面临的合规压力与出口受限风险更为突出。 以中国头部钢铁企业宝钢股份为例，其双重成本压力具有较强代表性。其母公司中国宝武钢铁集团有限公司在2024年气候行动报告中披露了宝钢股份的国内碳费用，以及宝钢股份对CBAM成本的预估。 国内碳定价的影响：2023年，宝钢股份尚未被纳入全国碳市场，其各基地和子公司在地方试点 碳市场中，该年年度碳排放市场履约总支出为1.56亿元（由于2024年履约，为2024年支出）。2024年宝钢股份总营业收入为3221.16亿元，碳市场费用占比仅为 $0.048\%$ 。进入全国碳市场后，由于其与地方碳市场价差不大，预计国内碳市场费用将维持同等水平。 CBAM的影响：宝钢股份按欧盟法规要求开展了CBAM计算和申报，对应出口欧盟钢材量五十万吨规模。宝钢股份预计，2026年公司出口欧盟的CBAM相关产品碳成本将达约1.5亿元/年，2030年将达4.2亿元/年，至2034年将升高至7.8亿元/年。 可见，短期内CBAM对宝钢股份造成的成本水平与国内碳定价相似，二者叠加约占宝钢股份年营业收入的 $0.1\%$ 。长期来看，若国内碳定价水平依然不及欧盟，CBAM造成的成本或将高于国内碳费用；若欧盟认可中国的碳市场定价并允许企业进行CBAM费用抵扣，或公司的排放强度降低，则公司面临的碳成本将低于此估算水平。 # （三）国内外政策叠加倒逼三大高排放行业加速转型 国内政策约束持续收紧，钢铁、铝、水泥三大高排放行业在存量产能整改与增量产能管控两方面均承压。其中，出口企业还面临全球绿色贸易壁垒升级、境外碳成本上升的风险。国内外双重政策压力之下，行业只有加快转型，才能从容应对挑战、满足监管要求。 # 1. 三大高排放行业已形成清晰的转型路线图 # 1）钢铁行业：完善废钢回收体系、推动短流程炼钢成本降低是短期内实现减排的重要途径 在转型路径方面，中国钢铁工业协会发布的《钢铁行业碳中和愿景和低碳技术路线图》，明确了中国钢铁工业“双碳”技术六大路径，分别为系统能效提升、资源循环利用、流程优化创新、冶炼工艺突破、产品迭代升级、捕集封存利用。该路线图将行业“双碳”工程分为四个实施阶段：1)2030年前，积极推进稳步实现碳达峰；2）2030-2040年，创新驱动实现深度脱碳；3）2040-2050年，重大突破冲刺极限降碳；4）2050-2060年，融合发展助力碳中和。 在技术转型方面，《工业领域碳达峰实施方案》要求到2030年，短流程炼钢占比达 $20\%$ 以上，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用封存等技术取得突破应用。传统钢铁行业的生产工艺主要是铁矿石和焦炭为主原料的“高炉+转炉”长流程工艺，而以废钢为主原料的短流程炼钢的排放量是传统工艺的1/3或更低，且技术成熟度较高、单位减排成本较其他钢铁低碳化技术低，短期内可推动该技术的经济性提升，是我国钢铁行业低碳化的主要技术方向之一。该技术对废钢需求较高，因此还需加速废钢回收体系的完善。此外，2026年1月，中国牵头制定的《钢铁企业低碳技术应用指南》正式发布，这是钢铁行业首项绿色低碳领域国际标准，标志着我国成为钢铁行业绿色低碳发展的引领者。 图29：2025年钢铁行业技术成熟度 资料来源：清华大学碳中和研究院、《中国碳中和目标下的工业低碳技术展望》、中国银河证券研究院 图30：2022年不同钢铁技术路线的成本对比 资料来源：清华大学碳中和研究院、《中国碳中和目标下的工业低碳技术展望》、中国银河证券研究院 # 2）铝行业：短期内节能改造和再生铝为主要转型途径 在铝行业转型路径方面，主要包括清洁能源替代、节能技术改造提升能效、产业结构优化、发展再生铝产业以替代原铝生产，以及研发惰性阳极等绿色冶炼前沿技术等多种路径。在铝冶炼行业中，电解铝生产的直接和间接排放占比最高，其中，电解铝生产过程中的电力消耗排放占比 $72\%$ 电解铝生产过程中的其他排放占比 $16\%$ 。由此可见，电解铝生产过程中的清洁能源替代尤为关键。《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》要求，优化电解铝产能布局，鼓励电解铝产能向清洁能源富集、具有环境和能源容量地区转移；到2027年，清洁能源使用比例达 $30\%$ 以上。 在技术转型方面，短期内电解铝行业仍以电解槽节能改造、淘汰落后产能和再生铝技术发展为主。节能改造方面，要求电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至 $30\%$ 以上，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。再生铝生产排放在铝冶炼行业中仅占 $4\%$ ，长期来看也是铝冶炼行业低碳化转型的主要方向之一。《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》要求，到2027年，再生铝产量1500万吨以上。清华大学碳中和研究院预计，2030年再生铝技术占比约 $34\%$ ，到2050年这一比例提升至 $50\%$ 。 图31：2020年铝冶炼行业技术成熟度 资料来源：清华大学碳中和研究院、《中国碳中和目标下的工业低碳技术展望》、中国银河证券研究院 图32：铝冶炼不同技术路线的单位减排成本 资料来源：清华大学碳中和研究院、《中国碳中和目标下的工业低碳技术展望》、中国银河证券研究院 # 3）水泥行业：短期以节能改造为主，部分原料替代和燃料替代技术有望进一步推广应用 在水泥行业转型路径方面，主要包括清洁能源应用、替代燃料利用、替代原料使用、CCUS降碳等路线。在中国水泥行业的生产过程中，燃料燃烧占总排放的 $35\%$ ，煅烧过程排放占 $60\%$ ，因此节能改造、燃料替代、以及原料替代对于水泥行业的低碳化转型尤为关键。《水泥行业节能降碳专项行动计划》要求，到2025年底，水泥窑使用替代燃料技术生产线比例达到 $30\%$ ，水泥行业替代燃料消费比例力争达到 $10\%$ ；推动以电石渣、磷石膏、氟石膏、锰渣等含钙工业废渣资源替代石灰石作为水泥生产原料，支持利用水泥窑协同处置废弃物，到2025年底，水泥行业综合利用废弃物总量达到8亿吨。 在技术转型方面，短期内仍以节能改造为主，以工业废渣为主的原料替代和以固体废物为主的燃料替代已进入早期应用阶段，国内不少企业已积累一定的实践经验，有望进一步推广应用。CCUS由于成本高昂、未形成商业模式，虽有试点应用，仍难以推广复制。其他的燃料替代技术，如绿氢煅烧水泥熟料技术，仍处于理论研究阶段，与实际应用差距较大。 图33：2020年水泥行业技术成熟度 资料来源：清华大学碳中和研究院、《中国碳中和目标下的工业低碳技术展望》、中国银河证券研究院 图34：水泥不同技术路线的单位减排成本 资料来源：清华大学碳中和研究院、《中国碳中和目标下的工业低碳技术展望》、中国银河证券研究院 # 2. 高排放行业转型已取得阶段性成果 三大行业碳减排成果显著。自2022年钢铁行业启动“能效标杆三年行动”以来，全行业二氧化碳减排量达到6000万吨，累计节能超过2400万吨标煤，超额完成行业“十四五”的能效目标。不仅如此，中钢协的数据显示，钢铁行业50多家示范企业在三年内积极投入资金进行节能改造，截至2025年底，吨钢用能成本降低29元，为企业降本增效提供了有力支撑。根据中国有色金属工业协会的测算，在“十四五”期间，铝行业已实现“碳达峰”，较原定目标提前6年。根据中国建筑材料联合会的披露，水泥碳排放占比 $80\%$ 的建材行业已在“十四五”期间实现“碳达峰”，水泥生产过程中的燃料替代率已超 $60\%$ 。 三大行业头部企业表现突出。三大高排放行业中的头部企业均已形成绿色转型路线图，并已建立碳排放管理体系，在减少碳排放总量或碳排放强度方面取得一定成效。根据中国宝武集团披露的《2024年绿色低碳发展报告》，其2022-2024年吨钢二氧化碳排放下降的幅度分别为 $0.15\%$ 、 $1.35\%$ 、 $0.82\%$ 。中铝股份披露的《2024年社会责任报告》显示，其2022-2024年，氧化铝板块二氧化碳排放强度及电解铝板块二氧化碳排放强度均连续两年下降，两年的降幅分别达到 $7.6\%$ 、 $8.1\%$ 。根据海螺水泥的《2024年环境、社会及管治报告》，其2024年的熟料工序碳排放强度较2020年下降 $3.57\%$ ，公司氮氧化物总排放量较2020年下降 $62.35\%$ 。 # （四）CBAM的潜在长期影响 尽管CBAM正式生效的时间不长，其已在全球范围内引起高度关注，各国纷纷采取措施主动应对。CBAM通过其对部分商品“隐含碳排放”，将绿色贸易规则的强制性从产品本身转向商品生产全过程，延伸至整个价值链。CBAM将以前所未有的广度和深度，触发从成本核算到地缘政治的连锁反应。这场由单一法规引发的全球性供应链变革，影响远超其本身，正在重塑全球贸易格局、产业链分工、乃至国家间的经济关系。对于高排放行业和企业而言，需在变革的环境中持续转型，并推动价值链脱碳，以适应全球绿色贸易和供应链规则。 长期来看，其绿色贸易壁垒的本质或将导致全球贸易格局的碎片化和不平等加剧。在CBAM的约束下，有能力、有意愿进行绿色转型的国家（如中国）将加快高排放行业的转型，完善国内碳定价机制的完善，推动与国际标准的互认和衔接，逐步占据全球绿色贸易优势地位。而欠缺转型能力的国家，尤其是出口导向型的低收入国家，将因无法承担合规成本，逐步退出与欧盟的贸易，同时减少对其他建立碳边境调节机制国家的出口，丧失贸易机会，从而影响本国的经济发展和就业，也将进一步加剧全球经济发展的不平衡。 CBAM将深刻重塑全球供应链格局，推动供应链像绿色化、低碳化转型。CBAM引发了全球减排约束收紧的趋势，面对日益高企的合规成本，全球企业将逐步建立起完善的碳排放管理体系，将碳足迹核算、供应商环境表现评估等纳入核心管理流程，优先选择低碳供应商，推动供应链上下游协同降碳。全球高排放产业链或将重新布局，绿色供应链能力成为企业核心竞争力之一。 中国正在加快构建绿色贸易和供应链长效应对机制，培育国际竞争优势。在绿色贸易领域，首份专项文件《商务部关于拓展绿色贸易的实施意见》出台，共提出16项举措，其中与CBAM相关的举措包括：“推动相关标准制定和国际衔接互认”、“加快外贸产品碳足迹数据库建设”、“发挥碳定价机制和绿证绿电支撑作用”等。在绿色供应链领域，标准体系初步建立，2025年，中国物流与采购联合会发布两项绿色供应链管理团体标准，旨在解决“绿色标准模糊”、“管理效能参差不齐”等问题，提升绿色供应链规范化水平。未来，随着相关标准的持续完善，中国将通过统一规范强化产业链协同降能力，增强国际竞争力。 此外，CBAM将继续推动全球气候治理与碳定价规则重构。一方面，CBAM的“布鲁塞尔效应”将持续凸显，推动更多国家建立碳定价机制或采取碳边境调节措施，全球碳定价体系将逐步完善。另一方面，国际碳定价规则协同持续推进，“开放合规碳市场联盟”等多边机制的作用逐步凸显，推动各国碳定价机制互通互认，逐步形成全球统一的绿色贸易规则。中国作为全球最大的发展中国家与碳排放大国，将在规则制定中发挥愈发重要的作用，推动构建公平合理、合作共赢的全球气候治理体系。 由此可见，CBAM或将造成更加长期且深远的影响。在此背景下，三大高排放行业的企业也将面临更加深刻的转型，不仅包括企业自身技术路径转换和碳管理体系建立，更涉及到企业上游的供应链协同脱碳和产业链格局重组。尽管这意味着企业中短期将面临多方面压力，这也为高排放行业提供了加速转型的契机，能把握住机遇的企业将更加适应新形势下的全球环境和国际规则，也将有更突出的技术创新和经营表现。 # 五、投资建议 2026年，CBAM生效之际正值“十五五”规划开局之年，中国不仅身处纷繁复杂的国际局势，同时面临国内经济发展的深层挑战和变革。立足当前充满不确定性的全球政治经济环境中，中国以“双碳”目标为引领，坚定选择绿色转型。基于前文对CBAM机制的解析、其对中国高排放行业的短期冲击与长期影响，结合国内的政策导向和行业转型趋势，低碳技术、矿产资源、循环经济等可 持续产业将迎来投资新机遇，高排放行业的转型进展也值得关注。 低碳技术和低碳产业是高排放行业应对CBAM、实现绿色转型的核心支撑。“十五五”是实现碳达峰目标的关键时期，中国绿色转型进入攻坚阶段，政策将进一步聚焦能源结构转型、节能降碳、工业绿色改造、及低碳技术的进一步推广应用与商业化。 循环经济具备政策支持和企业转型需求双重支撑，将成为绿色低碳增长新引擎。钢铁、铝、水泥三大高排放行业的核心转型路径均涉及废弃工业品的循环利用，需推动废弃物循环利用和资源效率提升，加速构建“资源-产品-再生资源”闭环体系成为经济发展的必选项。 高排放行业中，转型进展较快、已取得一定成果的头部企业值得关注。头部企业凭借技术、资金优势，减排成效突出，且出口占比相对可控，短期成本压力有限，长期有望通过低碳化转型提升国际竞争力。国内外减排约束收紧，也将导致高排放行业落后产能出清，行业集中度或将有所提升。 # 六、风险提示 地缘政治与贸易摩擦加剧的风险；对政策理解不到位的风险；政策落实不及预期的风险；技术落地进展不及预期的风险。 # 图表目录 图1：CBAM引入和欧盟碳市场免费配额退出的节奏（%） 6 图2：欧盟碳市场发展的四阶段和价格 6 图3：欧盟碳市场覆盖的行业碳排放量下降（亿吨） 6 图4：近十年来欧盟发展速度之后于中国和美国（亿美元） 8 图5：新冠疫情期间欧盟主要国家失业率抬升（%） 8 图6：主要国家和地区清洁能源投资及增速（亿美元） 9 图7：全球新增可再生能源装机量（GW） 9 图8：全球温室气体排放轨迹测算 10 图9：碳中和技术部署现状和目标之间的差距 10 图10：2025年全球碳定价机制已覆盖 $28\%$ 的温室气体排放量（%） 11 图11：2024年采用内部碳定价的企业数量较2021年增长了 $89\%$ 11 图12：过渡期进口CBAM商品实际值的披露率（%） 12 图13：过渡期进口量超过1000吨的CBAM商品实际值的披露率（%） 12 图14：2023-2025年前11个月欧盟CBAM钢铁进口量（万吨） 13 图15：2023-2025年前11个月欧盟CBAM铝进口量（万吨） 13 图16：2023-2025年前11个月欧盟CBAM水泥进口量（万吨） 14 图17：2023-2025年前11个月欧盟CBAM化肥进口量（万吨） 14 图18：2025年1-10月钢铁行业平均温室气体排放强度（ $\mathrm{tCO_2eq / t}$ ） 15 图19：中国钢铁行业的平均温室气体排放强度趋势（tCO2eq/t） 15 图20：2025年1-10月铝业平均温室气体排放强度（ $\mathrm{tCO_2eq / t}$ ） 15 图21：中国铝业的平均温室气体排放强度趋势（tCO2eq/t） 15 图22：2025年1-10月水泥行业平均温室气体排放强度（ $\mathrm{tCO_2eq / t}$ ） 16 图23：中国水泥行业的平均温室气体排放强度趋势（tCO2eq/t） 16 图24：全球各地区和中国硝酸铵碳排放强度和碳足迹对比（tCO2eq/t） 16 图25：全球各地区和中国尿素碳排放强度和碳足迹对比（tCO2eq/t） 16 图26：各国碳价格对比（截至2025年4月1日，美元/tCO2eq） 18 图27：欧盟与中国碳市场价格对比（元/tCO $_2$ eq） 19 图28：中国全国碳市场覆盖率预测（2024-2030） 21 图29：2025年钢铁行业技术成熟度 23 图30：2022年不同钢铁技术路线的成本对比 23 图31：2020年铝冶炼行业技术成熟度 23 图32：铝冶炼不同技术路线的单位减排成本 23 图33：2020年水泥行业技术成熟度 24 图34：水泥不同技术路线的单位减排成本 24 表 1: CBAM 覆盖的六个行业、部分商品清单、需申报的温室气体 表 2：中国部分 CBAM 商品的温室气体排放强度默认值. 17 表 3：中国三大高排放行业的出口碳成本测算. 19 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 马宗明：中国银河证券新发展研究院国际ESG研究中心主任，首席ESG分析师。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 联系 中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电: 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区: 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区: 林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 北京地区: 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn