20260112-东吴证券-固收周报_周观_股债跷跷板效应凸

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收周报20260112 # 周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭（2026年第2期） # 观点 # ■ 2026年第一周，债市迎来明显调整，如何看待原因及后续催化因素？ 上周（2026.1.5-2026.1.9），10年期国债活跃券收益率从2025年12月31日的 $1.85\%$ 上行 $1.8\mathrm{bp}$ 至2026年1月9日的 $1.868\%$ 。周度复盘：周日（1.4），早盘债市对于公募基金销售新规正式稿中，债基赎回费率规定放宽有所反应，利率下行。随后出现止盈情绪，利率略有上行，尾盘市场对于即将公布的央行12月买债量有所期待，利率再度小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行 $0.95\mathrm{bp}$ 。周一（1.5），2026年股市开盘迎来“开门红”，在股债跷跷板效应压制下，利率快速上行。此外，今日市场对于央行买债量较少的预期发酵，也对债市造成负面影响，全天10年期国债活跃券收益率上行2.1bp。周二（1.6），前日晚间央行买债量公布，2025年12月共买入500亿元，并未在年末时点增量以支持流动性，债市对此定价，利率上行。股市维持前日强势，“股强债弱”格局明显，全天10年期国债活跃券收益率上行 $2.15\mathrm{bp}$ 。周三（1.7），股市和债市全日均震荡，市场上存在理财和银行止损债券投向股票的预期，对债市构成利空。尾盘央行公告等量续作1.1万亿3个月期买断式逆回购，现券反应有限，全天10年期国债活跃券收益率上行 $1.55\mathrm{bp}$ 。周四（1.8），早盘证券日报称业界预计今年中国将降息2次，重点关注春节前降准可能性，债市情绪略有修复，利率下行。午后股市和商品价格回落，利率继续下行，全天10年期国债活跃券收益率下行 $1.05\mathrm{bp}$ 。周五（1.9），2025年12月物价数据公布，CPI和PPI当月同比表现均较强，但债市对此反应较弱，更多聚焦于10年期国债的发行情况，午后结果出炉好于预期，利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行 $1.2\mathrm{bp}$ 。周度思考：2026年开年第一周，债券市场便迎来明显调整。主要原因有二：一是央行2025年12月公开市场买债量公布，为500亿元，并未如市场预期那样在年末加大力度以支持流动性；二是股票市场迎来强势开局，且呈现“慢牛”态势，资金从债市流向股市，形成“跷跷板”。我们认为后续投资者应重新看待央行买债这一操作，其暂停或启动的信号意义或大于具体的操作量，特别是在债券收益率正处于央行合意区间内震荡之时。即使央行买债量没有加大，资金依然实现了平稳跨年，流动性宽松是2026年的主基调。“股债跷跷板”是压制债市更重要的原因。此轮股市上涨可追溯至2025年7月提出的“反内卷”政策，而上周公布的2025年12月物价数据显示，CPI当月同比为 $0.8\%$ ，较前月上行0.1个百分点；PPI当月同比为 $-1.9\%$ ，较前月降幅收窄0.3个百分点。虽然CPI同比上行有食品和可选需求释放的季节性因素，但PPI环比连续转正部分体现了“反内卷”效果。加之热点主题持续活跃股市，我们预计债市配置资金将被股市分流。展望下周，12月金融数据将公布，预计对债市影响有限，一是银行规模指标正在逐步淡化，二是2026年1月的“开门红”数据更具全年风向标作用。在前文所述两点因素影响下，短端利率在春节尚有一个月的情况下将维持稳定，而长端利率更受股市影响，我们预计曲线将陡峭化，10年期国债收益率尚未走出明显趋势，接近 $1.9\%$ 的阶段性高点时可适时入场。 ■美国12月失业率、美国12月非农就业人口变动、美国1月3日当周首次申请失业救济人数、美国10月耐用品订单环比等数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（2026.1.5-2026.1.9）跨年行情黄金经历短线跳水后，迅速反弹回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，观察及观点延续前期；人民币汇率同样经历短线回调，但基于我们对全球主要经济体财政及货币政策预计双松的认知，且普遍财政赤字货币化倾向高于中国，继续延续前期看升观点；原油从总需求角度思考边际看多，而从总供给角度考虑短多长空，综合判断或维持低位震荡格局。我们认为在中期思考框架中，应继续沿用双部门模型，即“一个过热科技部门+一个遇冷传统部门”的认知，增长引擎呈现结构化特征，货币政策托 2026年01月12日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn # 相关研究 《联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者》 2026-01-12 《2026年一季度会否出现降准降息？》 2026-01-12 底传统部门，财政政策引导科技部门，驱动力上投资边际大于消费，内需重于外需的特征或并不局限在特定转型经济体中，发达经济体同样面临类转型“困境”。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月失业率略有下降，不及预期与前值。美国12月失业率为 $4.4\%$ ，低于预期 $4.5\%$ ，同时低于前值 $4.6\%$ 。这是劳动力市场温和企稳的积极信号，成年男女等重点群体就业情况稳定，薪资增长的韧性也为消费市场提供了一定支撑。不过这一数据背后仍存在不少隐忧，新增就业不及预期，零售业、制造业等行业岗位有所缩减，就业增长过度依赖餐饮服务、医疗保健等刚性需求领域，同时劳动参与率小幅回落，长期失业与隐性失业压力犹存。（2）美国12月非农就业人口有所下降，不及预期与前值。美国12月非农就业人口为5万人，低于预期6.5万人，低于前值6.4万人。劳动力市场扩张节奏持续降温，就业增长疲软，行业间表现分化明显，部分行业岗位出现收缩。略显疲软的就业数据与失业率下降、薪资增长稳健的表现形成呼应，呈现出劳动力市场喜忧参半的特征，既显示出一定韧性，也暴露结构性调整的压力，这一格局让美联储更倾向于维持现有利率水平。整体来看，劳动力市场正逐步进入低速平衡阶段。（3）美联储在1月降息概率为 $24.4\%$ ，降息可能性较低。美东时间1月6日，美联储理事米兰表示，预计后续经济数据将继续支持“降息是合适的”这一政策方向，他认为美联储今年应降息超过100个基点。他强调，当前核心通胀已接近美联储目标，而现有政策具有限制性，正对经济产生拖累。米兰表示，基础通胀水平基本已经回落至美联储 $2\%$ 的目标附近，他预计美国经济今年将保持强劲增长。他认为，如果美联储未能下调短期借贷成本，这一前景可能会被破坏。同日，美国里士满联储主席巴尔金则表示，2025年累计降息75个基点后，利率已进入所谓中性利率的估计区间。未来政策需要在充分就业和控制通胀的双重使命之间作出精细权衡。截至1月10日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为 $5.0\%$ ，上周为 $14.9\%$ ；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为 $1.4\%$ ，上周为 $6.0\%$ 。 ■风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 # 内容目录 # 1. 一周观点 6 # 2. 国内外数据汇总 ..... 12 2.1．流动性跟踪 12 2.2. 国内外宏观数据跟踪 ..... 16 # 3. 地方债一周回顾 ..... 18 3.1. 一级市场发行概况 ..... 18 3.2.二级市场概况 21 3.3. 本月地方债发行计划 ..... 23 # 4. 信用债市场一周回顾 ..... 23 4.1. 一级市场发行概况 ..... 23 4.2.发行利率 25 4.3.二级市场成交概况 25 4.4. 到期收益率 ..... 26 4.5. 信用利差 ..... 29 4.6.等级利差 32 4.7. 交易活跃度 35 4.8. 主体评级变动情况 36 # 5. 风险提示 36 # 图表目录 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 图2：央行公开市场国债买入量（单位：亿元） 图3：CPI和PPI当月同比（单位：%） 8 图4：CPI和PPI环比（单位；%） 8 图5：美国12月失业率不及预期（单位：%） 图6：美国12月非农就业人口变动低于预期（单位：万人） 9 图7：美国1月3日当周首次申请失业救济人数低于预期（单位：人） 10 图8：美国10月耐用品订单环比与预期持平（单位：%） 10 图9：市场预计美联储1月降息概率为 $5.0\%$ （截止1月10日） 11 图10：货币市场利率对比分析（单位：%） 12 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 13 图12：央行利率走廊（单位：%） 13 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 14 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 14 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 14 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 15 图17：上周国债期限利差变动（单位：BP） 15 图18：国开债、国债利差（单位：BP） 15 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元） 16 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元） 16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 17 图22：同业存单利率（单位：%） 17 图23：余额宝收益率（单位：%） 17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 18 图27：地方债发行量及净融资额（亿元） 19 图28：上周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 19 图29：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 19 图30：2026年1月1日-2026年1月9日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 20 图31：上周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 20 图32：2024年11月15日-2026年1月9日累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 22 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 22 图35：地方债发行计划（单位：亿元） 23 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 23 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 24 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 24 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 24 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 24 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 25 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 25 图43：3年期中票信用利差走势（单位：%） 30 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 31 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 32 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%） 33 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 34 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 34 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 36 表 1: 2026/1/5-2026/1/9 公开市场操作 (单位：亿元) 表 2: 钢材价格总体上行 (单位：元/吨) ..... 16 表 3：LME 有色金属期货官方价全面上行(单位：美元/吨) 16 表 4: 20260105-20250109 提前兑付情况. 21 表 5：上周地方债到期收益率全面下行(单位：% ,BP) 表 6: 上周各券种实际发行利率 ..... 25 表 7：上周信用债成交额情况 (单位：亿元) ..... 25 表 8: 上周国开债到期收益率全面上行 (单位: %, BP) .....26 表 9：上周短融中票收益率呈分化趋势(单位：% ,BP) 26 表 10：上周企业债收益率总体上行(单位：% ,BP) 表 11：上周城投债收益率呈分化趋势(单位：% ,BP) 表 12：上周短融中票信用利差全面收窄(单位：% ,BP) 29 表 13：上周企业债信用利差总体呈分化趋势(单位：% ,BP) 表 14：上周城投债信用利差全面收窄(单位：% ,BP) 表 15：上周短融中票等级利差呈分化趋势 (单位: %, BP) 表 16：上周企业债等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 表 17：上周城投债等级利差全面收窄(单位：% ,BP) 表 18: 活跃信用债. 35 表 19：发行人主体评级或展望调高情况. 36 # 1. 一周观点 # Q：2026年第一周，债市迎来明显调整，如何看待原因及后续催化因素？ A：上周（2026.1.5-2026.1.9），10年期国债活跃券收益率从2025年12月31日的 $1.85\%$ 上行1.8bp至2026年1月9日的 $1.868\%$ 周度复盘：周日（1.4），早盘债市对于公募基金销售新规正式稿中，债基赎回费率规定放宽有所反应，利率下行。随后出现止盈情绪，利率略有上行，尾盘市场对于即将公布的央行12月买债量有所期待，利率再度小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.95bp。周一（1.5），2026年股市开盘迎来“开门红”，在股债跷跷板效应压制下，利率快速上行。此外，今日市场对于央行买债量较少的预期发酵，也对债市造成负面影响，全天10年期国债活跃券收益率上行2.1bp。周二（1.6），前日晚间央行买债量公布，2025年12月共买入500亿元，并未在年末时点增量以支持流动性，债市对此定价，利率上行。股市维持前日强势，“股强债弱”格局明显，全天10年期国债活跃券收益率上行2.15bp。周三（1.7），股市和债市全日均震荡，市场上存在理财和银行止损债券投向股票的预期，对债市构成利空。尾盘央行公告等量续作1.1万亿3个月期买断式逆回购，现券反应有限，全天10年期国债活跃券收益率上行1.55bp。周四（1.8），早盘证券日报称业界预计今年中国将降息2次，重点关注春节前降准可能性，债市情绪略有修复，利率下行。午后股市和商品价格回落，利率继续下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周五（1.9），2025年12月物价数据公布，CPI和PPI当月同比表现均较强，但债市对此反应较弱，更多聚焦于10年期国债的发行情况，午后结果出炉好于预期，利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.2bp。 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：央行公开市场国债买入量（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 周度思考：2026年开年第一周，债券市场便迎来明显调整。主要原因有二：一是央行2025年12月公开市场买债量公布，为500亿元，并未如市场预期那样在年末加大力度以支持流动性；二是股票市场迎来强势开局，且呈现“慢牛”态势，资金从债市流向股市，形成“跷跷板”。 我们认为后续投资者应重新看待央行买债这一操作，其暂停或启动的信号意义或大于具体的操作量，特别是在债券收益率正处于央行合意区间内震荡之时。即使央行买债量没有加大，资金依然实现了平稳跨年，流动性宽松是2026年的主基调。“股债跷跷板”是压制债市更重要的原因。此轮股市上涨可追溯至2025年7月提出的“反内卷”政策，而上周公布的2025年12月物价数据显示，CPI当月同比为 $0.8\%$ ，较前月上行0.1个百分点；PPI当月同比为 $-1.9\%$ ，较前月降幅收窄0.3个百分点。虽然CPI同比上行有食品和可选需求释放的季节性因素，但PPI环比连续转正部分体现了“反内卷”效果。加之热点主题持续活跃股市，我们预计债市配置资金将被股市分流。 展望下周，12月金融数据将公布，预计对债市影响有限，一是银行规模指标正在逐步淡化，二是2026年1月的“开门红”数据更具全年风向标作用。在前文所述两点因素影响下，短端利率在春节尚有一个月的情况下将维持稳定，而长端利率更受股市影响，我们预计曲线将陡峭化，10年期国债收益率尚未走出明显趋势，接近 $1.9\%$ 的阶段性高点时可适时入场。 图3：CPI和PPI当月同比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：CPI和PPI环比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 Q：美国12月失业率、美国12月非农就业人口变动、美国1月3日当周首次申请失业救济人数、美国10月耐用品订单环比等数据公布，后市美债收益率如何变化？ 上周（2026.1.5-2026.1.9）跨年行情黄金经历短线跳水后，迅速反弹回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，观察及观点延续前期；人民币汇率同样经历短线回调，但基于我们对全球主要经济体财政及货币政策预计双松的认知，且普遍财政赤字货币化倾向高于中国，继续延续前期看升观点；原油从总需求角度思考边际看多，而从总供给角度考虑短多长空，综合判断或维持低位震荡格局。 我们认为在中期思考框架中，应继续沿用双部门模型，即“一个过热科技部门+一个遇冷传统部门”的认知，增长引擎呈现结构化特征，货币政策托底传统部门，财政政策引导科技部门，驱动力上投资边际大于消费，内需重于外需的特征或并不局限在特定转型经济体中，发达经济体同样面临类转型“困境”。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国12月失业率略有下降，不及预期与前值。美国12月失业率为 $4.4\%$ ，低于预期 $4.5\%$ ，同时低于前值 $4.6\%$ 。这是劳动力市场温和企稳的积极信号，成年男女等重点群体就业情况稳定，薪资增长的韧性也为消费市场提供了一定支撑。不过这一数据背后仍存在不少隐忧，新增就业不及预期，零售业、制造业等行业岗位有所缩减，就业增长过度依赖餐饮服务、医疗保健等刚性需求领域，同时劳动参与率小幅回落，长期失业与隐性失业压力犹存。 图5：美国12月失业率不及预期（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）美国12月非农就业人口有所下降，不及预期与前值。美国12月非农就业人口为5万人，低于预期6.5万人，低于前值6.4万人。劳动力市场扩张节奏持续降温，就业增长疲软，行业间表现分化明显，部分行业岗位出现收缩。略显疲软的就业数据与失业率下降、薪资增长稳健的表现形成呼应，呈现出劳动力市场喜忧参半的特征，既显示出一定韧性，也暴露结构性调整的压力，这一格局让美联储更倾向于维持现有利率水平。整体来看，劳动力市场正逐步进入低速平衡阶段。 图6：美国12月非农就业人口变动低于预期（单位：万人） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：美国1月3日当周首次申请失业救济人数低于预期（单位：人） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：美国10月耐用品订单环比与预期持平（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 （3）美联储在1月降息概率为 $24.4\%$ ，降息可能性较低。美东时间1月6日，美联储理事米兰表示，预计后续经济数据将继续支持“降息是合适的”这一政策方向，他认为美联储今年应降息超过100个基点。他强调，当前核心通胀已接近美联储目标，而现有政策具有限制性，正对经济产生拖累。米兰表示，基础通胀水平基本已经回落至美 联储 $2\%$ 的目标附近，他预计美国经济今年将保持强劲增长。他认为，如果美联储未能下调短期借贷成本，这一前景可能会被破坏。同日，美国里士满联储主席巴尔金则表示，2025年累计降息75个基点后，利率已进入所谓中性利率的估计区间。未来政策需要在充分就业和控制通胀的双重使命之间作出精细权衡。截至1月10日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为 $5.0\%$ ，上周为 $14.9\%$ ；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为 $1.4\%$ ，上周为 $6.0\%$ 。 图9：市场预计美联储1月降息概率为 $5.0\%$ （截止1月10日） CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 2026/1/28 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.0% 95.0% 0.0% 0.0% 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.4% 29.6% 69.1% 0.0% 0.0% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 7.2% 37.7% 54.8% 0.0% 0.0% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.2% 4.1% 24.3% 47.3% 24.1% 0.0% 0.0% 2026/7/29 0.0% 0.1% 1.4% 10.6% 31.7% 39.9% 16.4% 0.0% 0.0% 2026/9/16 0.0% 0.6% 5.1% 19.0% 34.9% 30.5% 9.8% 0.0% 0.0% 2026/10/28 0.1% 1.5% 7.9% 22.2% 34.0% 26.3% 7.9% 0.0% 0.0% 2026/12/9 0.4% 2.8% 10.7% 24.5% 32.5% 22.7% 6.3% 0.0% 0.0% 2027/1/27 0.5% 2.9% 11.0% 24.7% 32.3% 22.3% 6.2% 0.0% 0.0% 2027/3/17 0.5% 3.0% 11.2% 24.8% 32.2% 22.1% 6.1% 0.0% 0.0% 2027/4/28 0.5% 3.0% 11.0% 24.5% 32.0% 22.4% 6.4% 0.1% 0.0% 2027/6/9 0.4% 2.8% 10.4% 23.6% 31.5% 23.0% 7.6% 0.6% 0.0% 2027/7/28 0.4% 2.6% 9.8% 22.4% 30.8% 23.8% 9.0% 1.2% 0.1% 2027/9/15 0.7% 3.5% 11.4% 23.5% 29.9% 21.8% 7.9% 1.1% 0.1% 2027/10/27 0.6% 3.3% 10.7% 22.4% 29.3% 22.6% 9.2% 1.7% 0.1% 2027/12/8 0.5% 2.4% 8.3% 18.6% 27.1% 24.7% 13.5% 4.1% 0.6% 数据来源：CME，东吴证券研究所 # 2. 国内外数据汇总 # 2.1．流动性跟踪 表1：2026/1/5-2026/1/9 公开市场操作 (单位：亿元) 逆回购 逆回购到期 MLF 到期 1Y MLF TMLF 1Y TMLF 到期 1Y 降准 置换 1Y 净投放 7D 14D 28D 63D 7D 14D 28D 63D 2026/1/5 135 4823 -4688 2026/1/6 162 3125 -2963 2026/1/7 286 5288 -5002 2026/1/8 99 99 2026/1/9 340 340 合计 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - 1022 13236 0 12214 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图10：货币市场利率对比分析（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：央行利率走廊（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图17：上周国债期限利差变动（单位：BP） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图18：国开债、国债利差（单位：BP） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2.2. 国内外宏观数据跟踪 表2：钢材价格总体上行(单位：元/吨) 2025/12/31 2026/1/9 涨跌幅（元） 价格：螺纹钢：HRB400 20mm：全国 3,322.00 3,339.00 17.00 价格：热轧板卷：Q235B：3.0mm：全国 3,342.00 3,362.00 20.00 价格：中板：普8mm：全国 3,683.00 3,683.00 0.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表3：LME有色金属期货官方价全面上行（单位：美元/吨） 2026-1-2 2026-1-9 涨跌幅(%) 期货官方价：LME3个月锌 3,130.00 3,142.00 0.38% 期货官方价：LME3个月铅 2,007.50 2,039.00 1.57% 期货官方价：LME3个月铜 12,510.00 12,990.00 3.84% 期货官方价：LME3个月铝 3,010.00 3,161.00 5.02% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图22：同业存单利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图23：余额宝收益率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3. 地方债一周回顾 # 3.1. 一级市场发行概况 上周（2026年1月5日-2026年1月9日，下同）一级市场地方债共发行26只，发行金额1176.64亿元，其中再融资债券292.30亿元，新增专项债874.34亿元，新增一般债10.00亿元，无偿还额，净融资额1176.64亿元。主要投向为综合。 图27：地方债发行量及净融资额（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图28：上周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 上周共有3省市发行地方债，为山东省、宁波市和青岛市，发行总额为1176.64亿元。 图29：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 上周共2省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为山东省和青岛市，发行总额为292.30亿元。 自2026年1月1日至上周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债22025.21亿元。 图30：2026年1月1日-2026年1月9日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 上周城投债提前兑付总规模为13.30亿元，为浙江省和甘肃省，分别提前兑付10亿元、3.30亿元。 图31：上周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 表4：20260105-20250109 提前兑付情况 日期 省份 公司 债券简称 偿还金额（亿元） 债券规模 (亿元) 理论到期日 兑付价格（元） 2026-01-09 甘肃省 甘肃省铁路投资建设集团有限公司 23甘肃铁投 MTN001 3.30 20.00 2027-01-04 0.00 2026-01-09 浙江省 海宁市袁溪实业有限公司 23袁溪01 10.00 10.00 2026-04-19 0.00 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 自2024年11月15日至上周，全国城投债提前兑付规模共计1182.07亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模237.67亿元，其次湖南省和湖北省，分别兑付143.36亿元和96.88亿元。 图32：2024年11月15日-2026年1月9日累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 # 3.2. 二级市场概况 上周地方债存量54.73万亿元，成交量3102.11亿元，换手率为 $0.57\%$ 。前三大交易活跃地方债省份分别为山东、广东和江苏，前三大交易活跃地方债期限分别30Y、10Y和7Y。 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表5：上周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP） 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 到期收益率(%) 1.2887 1.4606 1.6551 1.7593 较上周变化(BP) -12.13 -13.94 -6.49 -7.07 期限 10Y 15Y 20Y 30Y 到期收益率(%) 1.8782 2.1735 2.2884 2.3024 较上周变化(BP) -20.18 -18.65 -10.16 -11.76 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 3.3. 本月地方债发行计划 图35：地方债发行计划（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 # 4. 信用债市场一周回顾 # 4.1. 一级市场发行概况 上周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发336只，总发行量2698.92亿元，总偿还量1387.43亿元，净融资额1311.49亿元，净融资额较上周减增加了1928.49亿元。 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 具体来看，上周城投债发行908.59亿元，偿还626.33亿元，净融资额282.26亿元；产业债发行1790.33亿元，偿还761.10亿元，净融资额1029.23 亿元。 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 按照债券类型细分，短融净融资额388.17亿元，中票净融资额471.29亿元，企业债净融资额-28.81亿元，公司债净融资额450.19亿元，定向工具净融资额30.65亿元。 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.2. 发行利率 表6：上周各券种实际发行利率 品种 短融最新(%) 变化(BP) 中票最新(%) 变化(BP) 企业债最新(%) 变化(BP) 公司债最新(%) 变化(BP) 发行利率 1.6524 -4.43 2.3547 11.93 2.1631 -58.69 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.3. 二级市场成交概况 表7：上周信用债成交额情况（单位：亿元） AAA AA+ AA AA-及以下 合计 短融 1362.94 177.16 57.56 0.50 1598.16 中票 2181.63 575.51 184.65 1.36 2943.15 企业债 18.74 47.31 38.87 6.35 111.28 公司债 235.70 105.51 44.68 2.55 388.44 PPN 93.75 291.04 155.53 3.95 544.28 合计 3892.77 1196.53 481.29 14.71 5585.30 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.4. 到期收益率 表8：上周国开债到期收益率全面上行(单位：% , BP) 品种 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 收益率变动（BP） 1Y国开债 1.5500 1.5779 2.79 3Y国开债 1.6969 1.7261 2.92 5Y国开债 1.8127 1.8530 4.03 7Y国开债 1.9581 1.9785 2.04 10Y国开债 2.0012 2.0287 2.75 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表9：上周短融中票收益率呈分化趋势(单位：% , BP) 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 1Y 短融 AAA 1.7161 1.6938 -2.23 AA+ 1.7661 1.7438 -2.23 AA 1.7961 1.8038 0.77 AA- 2.1161 2.1238 0.77 3Y 中票 AAA 1.8910 1.8935 0.25 AA+ 1.9910 1.9835 -0.75 AA 2.1510 2.1535 0.25 AA- 2.6810 2.6635 -1.75 5Y 中票 AAA 2.0110 2.0202 0.92 AA+ 2.1710 2.1802 0.92 AA 2.3410 2.3702 2.92 AA- 2.9710 3.0002 2.92 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表10：上周企业债收益率总体上行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AAA 1.8030 1.8374 3.44 AA+ 1.9430 1.9274 -1.56 AA 2.1530 2.1574 0.44 AA- 2.8030 2.8074 0.44 5Y企业债 AAA 1.9371 1.9772 4.01 AA+ 2.0971 2.1172 2.01 AA 2.3371 2.3572 2.01 AA- 3.0171 3.0372 2.01 7Y企业债 AAA 2.2109 2.2253 1.44 AA+ 2.3809 2.4053 2.44 AA 2.6409 2.6653 2.44 AA- 3.9109 3.9353 2.44 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表11：上周城投债收益率呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 3Y 城投债 AAA 1.8784 1.9002 2.18 AA+ 1.9384 1.9501 1.17 AA 2.0224 2.0441 2.17 AA- 2.4124 2.4141 0.17 5Y 城投债 AAA 2.0059 2.0303 2.44 AA+ 2.1144 2.1188 0.44 AA 2.3514 2.3358 -1.56 AA- 2.9404 2.9448 0.44 7Y 城投债 AAA 2.3079 2.3043 -0.36 AA+ 2.4365 2.4129 -2.36 AA 2.6565 2.6329 -2.36 AA- 3.7665 3.7429 -2.36 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.5. 信用利差 表12：上周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AAA 0.1661 0.1159 -5.02 AA+ 0.2161 0.1659 -5.02 AA 0.2461 0.2259 -2.02 AA- 0.5661 0.5459 -2.02 3Y 中票 AAA 0.1941 0.1674 -2.67 AA+ 0.2941 0.2574 -3.67 AA 0.4541 0.4274 -2.67 AA- 0.9841 0.9374 -4.67 5Y 中票 AAA 0.1983 0.1672 -3.11 AA+ 0.3583 0.3272 -3.11 AA 0.5283 0.5172 -1.11 AA- 1.1583 1.1472 -1.11 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图43：3年期中票信用利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表13：上周企业债信用利差总体呈分化趋势(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AAA 0.1061 0.1113 0.52 AA+ 0.1883 0.2013 1.30 AA 0.4561 0.4313 -2.48 AA- 1.1061 1.0813 -2.48 5Y企业债 AAA 0.1244 0.1242 -0.02 AA+ 0.2844 0.2642 -2.02 AA 0.5244 0.5042 -2.02 AA- 1.2044 1.1842 -2.02 7Y企业债 AAA 0.2528 0.2468 -0.60 AA+ 0.4228 0.4268 0.40 AA 0.6828 0.6868 0.40 AA- 1.9528 1.9568 0.40 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表14：上周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 3Y 城投债 AAA 0.1815 0.1741 -0.74 AA+ 0.2415 0.2240 -1.75 AA 0.3255 0.3180 -0.75 AA- 0.7155 0.6880 -2.75 5Y 城投债 AAA 0.1932 0.1773 -1.59 AA+ 0.3017 0.2658 -3.59 AA 0.5387 0.4828 -5.59 AA- 1.1277 1.0918 -3.59 7Y 城投债 AAA 0.3498 0.3258 -2.40 AA+ 0.4784 0.4344 -4.40 AA 0.6984 0.6544 -4.40 AA- 1.8084 1.7644 -4.40 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.6. 等级利差 表15：上周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 1Y 短融 AA+/AAA 0.0500 0.0500 0.00 AA/AAA 0.0800 0.1100 3.00 AA-/AAA 0.4000 0.4300 3.00 3Y 中票 AA+/AAA 0.1000 0.0900 -1.00 AA/AAA 0.2600 0.2600 0.00 AA-/AAA 0.7900 0.7700 -2.00 5Y 中票 AA+/AAA 0.1600 0.1600 0.00 AA/AAA 0.3300 0.3500 2.00 AA-/AAA 0.9600 0.9800 2.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表16：上周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AA+/AAA 0.1400 0.0900 -5.00 AA/AAA 0.3500 0.3200 -3.00 AA-/AAA 1.0000 0.9700 -3.00 5Y企业债 AA+/AAA 0.1600 0.1400 -2.00 AA/AAA 0.4000 0.3800 -2.00 AA-/AAA 1.0800 1.0600 -2.00 7Y企业债 AA+/AAA 0.1700 0.1800 1.00 AA/AAA 0.4300 0.4400 1.00 AA-/AAA 1.7000 1.7100 1.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表17：上周城投债等级利差全面收窄（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-02 (%) 2026-01-09 (%) 涨跌幅（BP） 3Y 城投债 AA+/AAA 0.0600 0.0499 -1.01 AA/AAA 0.1440 0.1439 -0.01 AA-/AAA 0.5340 0.5139 -2.01 5Y 城投债 AA+/AAA 0.1085 0.09 -2.00 AA/AAA 0.3455 0.3055 -4.00 AA-/AAA 0.9345 0.9145 -2.00 7Y 城投债 AA+/AAA 0.1286 0.1086 -2.00 AA/AAA 0.3486 0.3286 -2.00 AA-/AAA 1.4586 1.4386 -2.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.7. 交易活跃度 表18：活跃信用债 品种 债券简称 周成交量(亿元) 债项评级 主体评级 剩余期限(年) 是否城投债 短融 26伊利实业SCP003(科创债) 124.00 - AAA 0.21 否 26伊利实业SCP001(科创债) 80.00 - AAA 0.21 否 26伊利实业SCP002(科创债) 37.50 - AAA 0.21 否 中票 25招商局SCP007 25.00 - AAA 0.02 否 25伊利实业SCP016 23.00 - AAA 0.01 否 23汇金MTN003 25.00 - AAA 0.37 否 23汇金MTN006A 24.00 - AAA 0.80 否 25汇金MTN008 20.70 - AAA 1.95 否 25大横琴MTN002 20.10 AAA AAA 1.98 是 26沪建工MTN001 17.85 AAA AAA 5.00 否 企业债 22株洲国投债 5.80 AA+ AA+ 3.95 否 22西安港债01 4.70 AA+ AA 3.22 是 19淮南山南债01 3.40 AA AA 0.22 是 23南浔新开债01 3.00 AA+ AA+ 4.20 是 20淮南城投绿色债 2.00 AA AA 1.28 是 公司债 23国际P1 8.78 AAA AAA 3.51 否 24深担01 6.71 AAA AAA 1.54 否 25科城KY01 6.70 - AA+ 0.97 是 23国际P7 6.60 AAA AAA 2.70 否 22海垦03 6.10 - AAA 1.96 否 定向工具 26昆明交通PPN001 9.70 - AAA 0.99 是 26许昌投资PPN001 8.60 - AA+ 10.00 是 26沛县城投PPN001 7.40 - AA+ 5.00 是 25怀化经开PPN001 7.20 - AA 4.96 是 26泰交通PPN001 6.80 - AA+ 2.99 是 数据来源：Wind，东吴证券研究 上周工业行业债券周交易量最大，达3487.29亿元，其次分别为公用事业、金融、日常消费和材料。 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.8. 主体评级变动情况 表19：发行人主体评级或展望调高情况 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 5. 风险提示 （1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 （2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估的基准情形； （3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-15\%$ 与 $-5\%$ 之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn