> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 三只松鼠（300783.SZ）总结 ## 核心内容 三只松鼠（300783.SZ）在2025年面临营收和利润的双重压力，但通过渠道调整与线下生活馆的拓展，公司正逐步优化业务结构并探索新的增长路径。2026年第一季度，公司业绩出现明显改善，营收与净利润均实现增长，显示出战略调整初见成效。 ## 主要观点 ### 营收与利润表现 - **2025年整体表现**：公司实现营收101.9亿元，同比小幅下滑4.1%；归母净利润为1.6亿元，同比大幅下降61.9%；扣非归母净利润为0.5亿元，同比下滑84.5%。 - **2026Q1表现**：营收同比增长3.0%至38.4亿元，归母净利润增长14.4%至2.7亿元，扣非归母净利润增长51.6%至2.5亿元，显示出年货节错期带来的积极影响。 ### 渠道结构调整 - **线上渠道**：2025年线上营收同比下滑3.1%至71.8亿元，其中抖音营收同比增长3.8%至22.7亿元，京东系营收同比增长12.9%至15.1亿元，淘天系营收同比下滑11.3%至17.2亿元，H2渠道结构向京东、淘天倾斜。 - **线下渠道**：2025年线下营收为30.1亿元，同比下滑6.3%。公司通过拓展分销业务和布局“生活馆”新店型，持续优化线下布局，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家。 ### 产品与战略调整 - 公司聚焦核心品类，缩减长尾产品，优化渠道布局及传统店型。 - 推进“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点，提升线上内容专业化运作。 - 布局日化、米面粮油、水果生鲜等多品类，丰富品牌矩阵。 ### 财务表现 - **毛利率**：2025年毛利率为24.4%，同比提升0.2个百分点，主要得益于产品结构调整和自有供应链布局。 - **销售费用率**：2025年销售费用率提升2.2个百分点至19.7%，主因线上流量成本增加及生活馆战略性投放。 - **管理费用率**：2025年管理费用率提升0.9个百分点至2.9%，主因业务开拓阶段增加人员配置。 - **净利率**：2025年净利率为1.5%，同比下降2.6个百分点，主要受平台流量、坚果成本及战略投入影响。 - **2026Q1净利率**：提升至7.0%，显示公司有效控制电商费用投放，年货节带动利润释放。 ## 关键信息 ### 投资建议 - **未来增长预期**：预计2026-2028年营收分别为104.6/118.2/132.2亿元，年增长率分别为2.6%、13.1%、11.8%。 - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为3.1/3.4/3.8亿元，年增长率分别为101.0%、9.7%、12.2%。 - **投资评级**：维持“买入”评级。 ### 风险提示 - 新店型打磨不及预期。 - 原材料价格大幅上涨。 - 食品安全问题。 ## 财务数据概览 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入(百万元) | 10,622 | 10,189 | 10,457 | 11,823 | 13,217 | | 营业利润(百万元) | 484 | 146 | 355 | 385 | 512 | | 归母净利润(百万元) | 408 | 155 | 312 | 343 | 384 | | 毛利率(%) | 24.2 | 24.4 | 24.4 | 24.0 | 24.3 | | 净利率(%) | 3.8 | 1.5 | 3.0 | 2.9 | 2.9 | | ROE(%) | 14.4 | 5.2 | 9.9 | 10.0 | 10.4 | | P/E | 19.4 | 50.9 | 25.3 | 23.1 | 20.6 | | P/B | 2.8 | 2.7 | 2.5 | 2.3 | 2.2 | | EV/EBITDA | 25.6 | 26.7 | 14.5 | 13.0 | 11.4 | ## 业务发展与渠道边界突破 - 公司持续推进“高端性价比”战略，强化“一低两高”组织经营导向，缩短决策链路。 - **生活馆**作为新店型，初步完成皖南市场布局，未来有望持续扩张，成为新的增长点。 - 线上线下协同推进，提升品牌影响力与市场渗透率。 ## 公司概况 - **股票信息**：当前股价19.70元，总市值79.13亿元，总股本40.17亿股，自由流通股占比69.78%。 - **财务健康度**：资产负债率持续下降，从2024年的58.1%降至2025年的55.7%，并预计在2028年降至51.4%。 - **现金流**：2025年经营活动现金流为208亿元，2026年预计为224亿元，显示公司现金流状况逐步改善。 ## 总结 三只松鼠在2025年经历营收与利润的双重承压，但通过渠道优化、产品结构调整及线下生活馆的布局，公司正逐步实现业务转型与增长潜力释放。2026年第一季度的业绩改善显示公司战略调整初见成效，未来在生活馆等新业务模式成功落地后，有望打开新的增长空间。公司维持“买入”评级，投资者应关注其渠道边界突破及多品类布局的进展。