20260310-中信证券-燃气|毛差收窄风险增加,但城燃仍具吸引力_2页_136kb

燃气行业分析总结

核心内容概述

本文主要分析了2026年国内天然气进口成本上涨对城市燃气企业（城燃）盈利能力的影响，并评估了城燃企业的投资价值。尽管存在毛差收窄的风险，但整体来看，龙头城燃企业仍具备较强的防御性和吸引力。

主要观点

• 进口成本上移：地缘冲突的强度和持续时间将影响中东LNG供应，预计2026年国内进口气成本将上移 $7% \sim 25%$。
• 毛差收窄但降幅温和：在高气价环境下，城燃企业售气毛差通常不佳。2022年，全国性城燃龙头毛差收缩至 $0.40\sim 0.45$ 元/方。预计2026年毛差将收窄至 $0.03\sim 0.04$ 元/方，降幅相对温和。
• 业绩影响有限：尽管受气价冲击，龙头城燃企业2026年业绩同比下降 $2% \sim 11%$，但降幅较为温和。
• 估值合理，股息率有吸引力：气价冲击后，龙头城燃2026年PE接近历史均值，仍能维持有吸引力的股息率。
• 配置价值突出：全国性城燃龙头企业在2026年仍具有较强的防御配置价值，尤其对于拥有中游管网或已锁定低价气源的企业，有望受益于上游气价上涨。

关键信息

进口依赖与成本影响

• 国内天然气消费对进口LNG的依赖度超过 $20%$。
• 2024年，进口中东地区LNG约2,000万吨，占国内LNG进口总量的 $27%$。
• 海峡封禁将对LNG进口稳定性构成实质性冲击。
• 进口气长协与国际油价挂钩，若油价结构性上移至 $70\sim 80$ 元/桶，将导致国内天然气进口成本上涨 $0.15\sim 0.60$ 元/方，折合2026年成本上涨 $7% \sim 25%$。

毛差与盈利预测

• 城燃企业售气毛差在高气价环境下通常较低，2022年全国性龙头毛差收缩至 $0.40\sim 0.45$ 元/方。
• 2026年预计毛差将收窄至 $0.03\sim 0.04$ 元/方，但表现将优于前一轮涨价周期。
• 居民顺价机制已基本落实，且冲突前的气价基数较高，是毛差降幅温和的关键因素。
• 龙头城燃企业盈利预测将进行调整更新，以反映新的成本环境。

投资价值评估

• 尽管面临气价上涨压力，龙头城燃企业2026年PE接近历史均值，估值合理。
• 股息率仍具备吸引力，增强了其投资价值。
• 拥有中游管网或低价气源的企业将受益于上游气价上涨，具备对冲能力。

风险提示

• 天然气需求不及预期
• 天然气价格大幅上涨
• 顺价政策推行进度不及预期
• LNG贸易业务发展不及预期
• 接驳业务大幅下降

结论

2026年，尽管天然气进口成本将有所上升，导致城燃企业毛差收窄，但整体业绩下滑幅度有限，估值仍处于合理区间，且股息率具有吸引力。因此，全国性城燃龙头企业在当前环境下仍具备较强的配置价值，尤其是具备中游管网或低价气源的企业，有望在气价上涨中受益。