> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 内需趋稳，助力核心通胀平稳收官 # 2025年12月通胀点评 # 研究结论 - 11月CPI与核心CPI同比分别为 $0.8\%$ 、 $1.2\%$ （前值 $0.7\%$ 、 $1.2\%$ ，后同），整体上稳中有升。CPI同比再次回升，其中有食品项的季节性因素，但更值得关注的是内需的基本面下行风险进一步得到缓解。 - 此前恶劣气候对蔬果价格的影响并未完全消失，后续随着供给冲击减弱，食品CPI同比或再次转负，但猪价有望逐渐回暖，对CPI的拖累程度将显著小于三季度。12月食品项CPI同比从 $0.2\%$ 进一步上升至 $1.1\%$ ，主因仍是10月以来部分地区恶劣气候影响蔬果供应，滞后影响一直延续到了12月中上旬。12月下旬起蔬菜供给冲击已经开始减弱，食品CPI同比增速难免下滑甚至再次转负，但即便如此，从能繁母猪存栏情况观察，猪价跌幅有望持续收窄，食品价格压力将明显好于三季度（9月同比读数一度达到 $-4.4\%$ ）。 - 不过我们认为，比起食品项，稳定的核心CPI反而更值得关注，或意味着经济下行风险仍在持续下降： - 其一，工业消费品价格传导渠道持续修复，这一方面得益于供给端政策发力，另一方面或反映内需逐步企稳。12月扣除能源的工业消费品价格同比上涨 $2.5\%$ （ $2.1\%$ ），增幅已连续8个月扩大。其中值得重点关注的是家用器具、汽车等商品价格持续回暖：家用器具CPI同比涨幅扩大至 $5.9\%$ （ $4.9\%$ ），燃油小汽车与新能源小汽车价格降幅持续收窄，这背后或体现消费品行业上下游价格传导机制的持续修复。从经验来看，铜价变动通常领先家用电器价格3-4个月，但受2024年4月至2025年8月内需动能不足影响，这一传导关系并不显著，直至2025年9月才呈现部分修复迹象。考虑到7月末启动的“内卷式”竞争综合整治政策边际效应已逐步减弱，不排除12月工业消费品价格上涨源于内需企稳背景下价格传导机制的进一步修复。此外，金价持续上行也形成一定支撑，金饰品价格同比涨幅进一步扩大至 $68.5\%$ （ $58.4\%$ ）。 - 其二，与节日消费高度相关的旅游分项CPI同比仍处高位，是服务CPI保持韧性的核心支撑。12月服务CPI同比降至 $0.6\%$ （ $0.7\%$ ），其中文旅消费仍是关键支撑项，12月旅游CPI延续“淡季不淡”特征，同比增幅达 $2.1\%$ （ $2\%$ ），与国庆中秋连假所在的10月持平。这可能再次印证了，通过假期制度优化等各类举措，长期来看对居民服务消费的提振效应值得期待——例如12月新疆阿勒泰、乌鲁木齐等地区中小学生已开始享受雪假。此外，居住等服务价格有所下行，是本期服务CPI回落的主要原因。 - PPI同比降幅再度收窄，核心逻辑与前几个月并无显著差异： - 其一，供给端政策效果持续释放，为价格回升提供支撑。传统行业中，12月采掘、原材料行业PPI同比进一步回升，其动力不仅来自直接受国际大宗商品价格影响的领域（如有色），煤炭开采、黑色金属冶炼、化纤制造、金属制品等以国内定价为主的细分领域PPI增速亦同步上行。此外，锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造等“反内卷”重点新兴行业PPI同比降幅也在持续收窄。 - 其二，内需逐步企稳，为消费相关行业PPI同比回暖奠定基础。12月生活资料PPI同比 $-1.3\%$ （ $-1.5\%$ ），其中不仅是提振消费专项行动深入实施相关的文体类和品质类商品价格回升，宽口径下的一般日用品（如纺织服装）、耐用消费品（如汽车）PPI同比均有所回升。 - 综合来看，本次通胀数据所传递的核心信号与此前基本一致：通过优化市场制度，构建更适配新质生产力发展、更能提升居民幸福感与获得感的宏观环境，该方向在通胀领域的成效已初步显现，其他领域的表现同样值得期待。 风险提示：地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 报告发布日期 2026年01月11日 证券分析师 <table><tr><td>孙国翔</td><td>执业证书编号：S0860523080009</td></tr><tr><td></td><td>sunguoxiang@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td></td><td>021-63326320</td></tr><tr><td>黄汝南</td><td>执业证书编号：S0860525120004</td></tr><tr><td></td><td>huangrunan@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td></td><td>010-66210535</td></tr><tr><td>孙金霞</td><td>执业证书编号：S0860515070001</td></tr><tr><td></td><td>sunjinxia@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td></td><td>021-63326320</td></tr><tr><td>陈至奕</td><td>执业证书编号：S0860519090001</td></tr><tr><td></td><td>香港证监会牌照：BUK982</td></tr><tr><td></td><td>chenzhiyi@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td></td><td>021-63326320</td></tr></table> # 相关报告 委内瑞拉事件对美国“例外溢价”或短多 2026-01-06 长空：——海外札记20260105 美军突袭委内瑞拉：被定价的地缘冲击， 2026-01-06 未被定价的秩序暗涌：一一极简政经史 （2026年第1期） 美委地缘扰动不改中国出海大势：——美 2026-01-05 国突袭委内瑞拉影响快评 图1：年末核心CPI同比增速平稳收官（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图2：文旅CPI延续“淡季不淡”特征（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图3：未来猪价对CPI的拖累将减弱（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图4：PPI同比回落（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图5：煤炭等上游内部定价为主的行业PPI同比回升（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。