20260118-中银证券-中银量化大类资产跟踪_A股阶段性

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中银量化大类资产跟踪 A股阶段性调整，距离触发极端风险预警仍有距离 # 股票市场概览 ■本周A股市场整体上涨，港股市场整体上涨，美股市场普遍下跌，其他海外权益市场走势分化。 # A股风格与拥挤度 ■本周风格指数普遍上涨；成长较红利占优，小盘较大盘占优，微盘股较基金重仓占优，动量较反转占优。 风格拥挤度与配置性价比： 成长 vs 红利：相对拥挤度及超额净值近期处于历史较高位置，需注意成长风格的配置风险。 小盘vs大盘：相对拥挤度及超额净值均未处于历史高位，小盘风格当前具有较高的配置性价比。 微盘股 vs 中证 800：相对拥挤度及超额净值持续处于历史高位，需注意微盘股风格的配置风险。 # A股行情跟踪 量价综合行情：本周领涨的行业为计算机、电子、传媒；领跌的行业为电力设备及新能源、农林牧渔、煤炭；本周成交热度最高的行业为计算机、传媒、电力设备及新能源；成交热度最低的行业为煤炭、交通运输、食品饮料。 市场情绪风险：当前万得全A的滚动季度夏普率从历史低位反弹，尚未触及预警位置。 # A股估值与股债性价比 估值：当前A股PE_TTM处于历史极高分位，近一周边际上行。 股债性价比：从ERP角度看，当前配置权益性价比处于均衡水平。 # A 股资金面 主力资金：近一周国家队指数、社保重仓指数跑输万得全A，其他主力资金指数跑赢万得全A。 基金发行：近1月股票主动型基金发行总规模为96.5亿元，边际下降，处于历史较低分位（34%）；近1月股票被动指数型基金发行总规模为98.5亿元，边际下降，处于历史均衡分位（51%）。 融资余额：A股融资余额当前处于历史极高位置，近一周边际上行。 # 利率市场 本周中国国债利率下跌，美国国债利率上涨，中美利差处于历史高位。 # 汇率市场 近一周在岸人民币较美元升值，离岸人民币较美元升值。 # ## 商品市场 本周中国商品市场整体上涨，美国商品市场整体下跌。 # 风险提示 量化模型因市场剧烈变动失效。 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 金融工程 证券分析师：郭策 (8610) 66229081 ce.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080002 # 目录 # 一、股票市场概览 5 # 二、A股行情跟踪 7 1.量价综合行情 7 2.市场情绪风险 9 # 三、A股估值与股债性价比 10 1.估值 10 2. 股债性价比 13 # 四、A股风格与拥挤度跟踪 15 1.风格表现 15 2.风格拥挤度配置性价比 16 3.利率与大盘/小盘、成长/红利风格 18 4.资金面与动量/反转风格 18 # 五、A股资金面跟踪 19 1.主力资金指数跟踪 19 2.公募基金规模 20 3.资金面数据变化与市场表现对比 21 # 六、利率市场 23 # 七、汇率市场 24 # 八、商品市场 25 # 九、附录 26 # 十、风险提示 27 # 图表目录 图表1.A股市场指数收益率 $(\%)$ 5 图表2.港台市场指数收益率 $(\%)$ 5 图表3.全球重要指数收益率 $(\%)$ 6 图表4.沪深300&恒生指数&标普500指数累计净值 图表5.创业板&恒生科技&纳斯达克指数累计净值 6 图表6.万得全A指数表现及日均自由流通换手率 图表7.沪深300指数表现及日均自由流通换手率 图表8.中证1000指数表现及日均自由流通换手率 图表9.创业板指数表现及日均自由流通换手率.. 7 图表10.核心指数、风格指数、板块、行业量价表现...8 图表11.万得全A指数走势vs滚动季度夏普率 9 图表12.万得全A指数：估值vs盈利预期 10 图表13.万得全A指数PE_TTM及百分位 10 图表14.沪深300指数PE_TTM及百分位 10 图表15.中证1000指数PE_TTM及百分位 11 图表16.创业板指数PE_TTM及百分位 11 图表17.A股核心指数、风格指数、行业PE_TTM统计. 12 图表18.万得全A指数erp及百分位 13 图表19.沪深300指数erp及百分位 13 图表20.中证1000指数erp及百分位 13 图表21.创业板指数erp及百分位 13 图表22.A股核心指数、板块、行业erp 14 图表23.风格指数表现 $(\%)$ 15 图表24.成长较红利累计超额净值 15 图表25.动量较反转累计超额净值 15 图表26.小盘较大盘累计超额净值 16 图表27.微盘股较基金重仓累计超额净值 16 图表28.风格组相对拥挤度历史分位 16 图表29.成长vs红利相对拥挤度及超额累计净值 16 图表30.小盘vs大盘相对拥挤度及超额累计净值 17 图表31.微盘股vs中证800相对拥挤度及超额累计净值 17 图表32.美债收益率与小盘较大盘累计超额趋势图 18 图表33.美债收益率与成长较红利累计超额趋势图. 18 图表34.公募规模与动量较反转累计超额 18 图表35.主力资金指数收益率（%） 19 图表36.主力资金指数近一年净值 19 图表37.主力资金指数近一年超额净值 19 图表38.股票主动型基金发行规模 20 图表39.股票主动型基金发行规模历史分位 20 图表40.股票被动指数型基金发行规模 20 图表41.股票被动指数型基金发行规模历史分位 20 图表42.股票型基金总规模 21 图表43.股票主动型基金规模及股票被动指数型基金规模 21 图表44.融资余额vs万得全A指数 22 图表45.A股融资余额季度环比vs万得全A季度环比（万得全A同期收益率）.22 图表46.国债利率水平 23 图表47.国债利率变化 23 图表48.中美10年期国债到期收益率走势 23 图表49.中美利差（10年期国债到期收益率） 23 图表50.汇率及汇率指数水平 24 图表51.汇率及汇率指数变化率（%） 24 图表52.美元指数与美元兑人民币汇率长期变化 24 图表53.近期美元兑人民币离岸、在岸汇率及中间价 24 图表54.商品指数收益率(%) 25 图表55.南华商品指数&CRB综合指数累计净值 25 # 本报告时间统计口径： 近一周或本周：2026年01月12日至2026年01月16日； 近一月：2025年12月22日至2026年01月16日； 年初至今：2026年01月05日至2026年01月16日。 # 一、股票市场概览 本周A股市场整体上涨，港股市场整体上涨，美股市场普遍下跌，其他海外权益市场走势分化。（图表1-3） A股指数：沪深300指数近一周下跌 $0.6\%$ ，近一月上涨 $3.6\%$ ，年初至今上涨 $2.2\%$ 。偏股混合型基金指数近一周上涨 $1.5\%$ ，近一月上涨 $8.5\%$ ，年初至今上涨 $6.4\%$ 。 港股指数：恒生指数近一周上涨 $2.3\%$ ，近一月上涨 $4.5\%$ ，年初至今上涨 $4.7\%$ 。 海外指数：标普500指数近一周下跌 $0.4\%$ ，近一月上涨 $1.5\%$ ，年初至今上涨 $1.4\%$ 。 其他核心股指表现详见下表。 图表1.A股市场指数收益率 $(\%)$ 指数 近一周 近一月 年初至今 上证50 -1.7 2.5 1.6 沪深300 -0.6 3.6 2.2 中证500 2.2 14.8 10.3 中证1000 1.3 12.3 8.4 万得微盘股 1.7 6.9 6.3 创业板指 1.0 7.6 4.9 万得全A 0.5 8.2 5.6 普通股票型基金指数 1.3 8.5 6.6 偏股混合型基金指数 1.5 8.5 6.4 资料来源：万得，中银证券 图表2.港台市场指数收益率 $(\%)$ 指数 近一周 近一月 年初至今 恒生指数 2.3 4.5 4.7 恒生中国企业 1.9 3.6 3.4 恒生科技 2.4 6.3 5.6 恒生港股通 2.7 5.3 5.8 台湾加权指数 3.7 13.4 8.4 资料来源：万得，中银证券 图表3.全球重要指数收益率 $(\%)$ 指数 近一周 近一月 年初至今 沪深300 -0.6 3.6 2.2 恒生指数 2.3 4.5 4.7 纳斯达克 -0.7 0.9 1.2 标普500 -0.4 1.5 1.4 英国富时100 1.1 3.4 3.1 法国CAC40 -1.2 1.3 1.3 德国DAX 0.1 4.2 3.3 日经225 3.8 8.9 7.1 韩国综合 5.5 20.4 14.9 印度SENSEX30 0.0 -1.6 -1.9 MSCI发达市场 0.1 2.3 1.9 MSCI新兴市场 2.2 8.5 5.7 资料来源：万得，中银证券 图表4.沪深300&恒生指数&标普500指数累计净值 资料来源：Wind，中银证券 图表5.创业板&恒生科技&纳斯达克指数累计净值 资料来源：Wind，中银证券 # 二、A股行情跟踪 # 1.量价综合行情 本周A股上涨（万得全A： $0.5\%$ ），成交热度上升。 # 1) 收益率 核心指数：沪深300下跌 $0.6\%$ ，中证500上涨 $2.2\%$ ，创业板上涨 $1.0\%$ 。 板块：本周领涨的板块为TMT（3.3%）；本周领跌的板块为金融（-2.7%）。 行业：本周领涨的行业为计算机（4.3%）、电子（3.6%）、传媒（3.3%）；领跌的行业为电力设备及新能源（-5.7%）、农林牧渔（-3.5%）、煤炭（-3.3%）。 # 2) 成交热度 （成交热度 $=$ 周度日均自由流通换手率历史分位） 核心指数：本周沪深300、中证500、创业板指数成交热度较上周上升。 板块：本周成交热度最高的板块为TMT（100%）；成交热度最低的板块为金融（84%）。 行业：本周成交热度最高的行业为计算机（100%）、传媒（100%）、电力设备及新能源（100%）；成交热度最低的行业为煤炭（74%）、交通运输（77%）、食品饮料（77%）。（图表10） 图表6.万得全A指数表现及日均自由流通换手率 资料来源：Wind，中银证券 图表7.沪深300指数表现及日均自由流通换手率 资料来源：Wind，中银证券 图表8.中证1000指数表现及日均自由流通换手率 资料来源：Wind，中银证券 图表 9.创业板指数表现及日均自由流通换手率 资料来源：Wind，中银证券 图表 10. 核心指数、风格指数、板块、行业量价表现 指数 收益率(%) 周度日均自由流通换手率 量价变化 近一周 上一周 近一月 近一周(%) 上一周(%) 当前分位(%) 分位变动(%) 核心指数 万得全A 0.5 5.1 8.2 5.82 4.82 96 4 价↑量↑ 上证50 -1.7 3.4 2.5 1.77 1.50 82 6 价↓量↑ 沪深300 -0.6 2.8 3.6 2.78 2.32 90 4 价↓量↑ 中证500 2.2 7.9 14.8 6.02 5.14 94 3 价↑量↑ 中证1000 1.3 7.0 12.3 7.31 5.79 98 5 价↑量↑ 中小板 1.6 4.9 10.7 5.34 4.83 93 3 价↑量↑ 创业板 1.0 3.9 7.6 43.19 32.88 100 2 价↑量↑ 科创50 2.6 9.8 15.7 4.70 3.63 92 6 价↑量↑ 板块 TMT 3.3 7.2 15.1 9.30 6.92 100 3 价↑量↑ 消费 -1.3 2.8 0.5 5.60 4.22 94 7 价↓量↑ 医药 -0.7 7.7 4.6 5.75 3.86 97 15 价↓量↑ 金融 -2.7 -1.1 -3.5 2.34 2.16 84 3 价↓量↑ 地产基建 -2.3 3.0 1.1 4.27 3.80 89 4 价↓量↑ 上游周期 1.0 7.4 13.2 5.68 5.26 94 2 价↑量↑ 中游周期 0.8 4.5 10.1 6.83 6.10 98 2 价↑量↑ 中游非周期 -1.4 4.3 5.7 4.91 4.41 94 3 价↓量↑ 行业 TMT 电子 3.6 7.4 16.3 6.39 5.61 96 2 价↑量↑ 通信 0.8 1.6 5.8 7.60 6.32 98 4 价↑量↑ 计算机 4.3 8.4 17.3 12.30 7.78 100 3 价↑量↑ 传媒 3.3 13.6 19.9 12.83 9.04 100 1 价↑量↑ 消费 轻工制造 0.1 5.3 6.5 4.73 3.14 90 17 价↑量↑ 商贸零售 -0.1 2.2 3.2 5.62 4.15 96 7 价↓量↑ 消费者服务 -1.0 2.5 4.0 10.24 6.03 99 9 价↓量↑ 家电 -0.9 2.9 3.0 5.47 5.14 90 3 价↓量↑ 纺织服装 -0.2 4.4 -0.3 8.32 6.19 99 4 价↓量↑ 食品饮料 -2.0 2.1 -2.8 3.38 2.92 77 9 价↓量↑ 农林牧渔 -3.5 1.0 -2.0 4.52 4.27 78 3 价↓量↑ 医药 医药 -0.7 7.7 4.6 5.75 3.86 97 15 价↓量↑ 金融 银行 -2.6 -1.9 -4.3 1.29 1.05 79 9 价↓量↑ 非银行金融 -3.3 5.8 2.9 5.14 5.19 93 0 价↓量↓ 综合金融 -2.4 2.5 9.3 10.52 9.13 96 3 价↓量↑ 地产基建 建筑 -0.5 4.0 7.4 5.83 4.92 93 5 价↓量↑ 建材 -1.0 3.5 3.6 6.51 5.98 95 3 价↓量↑ 房地产 -2.8 2.8 -0.1 3.32 2.95 85 3 价↓量↑ 上游周期 煤炭 -3.3 6.3 1.1 3.65 4.72 74 -10 价↓量↓ 有色金属 3.0 8.7 19.6 7.03 6.34 96 2 价↑量↑ 钢铁 -1.6 3.3 4.6 4.90 3.97 92 4 价↓量↑ 中游周期 石油石化 -0.4 0.2 7.4 4.16 3.87 92 1 价↓量↑ 基础化工 1.3 5.4 11.5 6.34 5.91 97 2 价↑量↑ 机械 0.4 5.0 7.6 8.59 7.12 100 3 价↑量↑ 汽车 1.4 5.7 13.1 6.70 6.17 97 2 价↑量↑ 中游非周期 电力及公用事业 -0.2 2.4 0.4 3.75 2.71 90 12 价↓量↑ 电力设备及新能源 -5.7 14.6 19.4 13.73 14.82 100 0 价↓量↓ 国防军工 0.7 2.7 7.8 7.19 6.52 99 2 价↑量↑ 交通运输 -1.2 0.0 -0.6 2.54 2.28 77 5 价↓量↑ 综合 -1.8 3.2 1.4 4.73 4.40 87 3 价↓量↑ 资料来源：万得，中银证券 注：上表中“当前分位”指当前数据在“2005年1月1日至今”时间区间内的历史分位值。 # 2.市场情绪风险 从长期规律看，万得全A指数夏普率上升至历史极高位置表明市场情绪达到极端高峰，后续在情绪平复区间市场易进入震荡或调整状态。 当前万得全A的滚动季度夏普率从历史低位反弹，尚未触及预警位置。（图表11） 图表 11.万得全 A 指数走势 vs 滚动季度夏普率 资料来源：万得，中银证券 # 三、A股估值与股债性价比 # 1.估值 2024年年末以来，万得全A估值及盈利预期同步进入反弹区间。 当前A股PE_TTM处于历史极高分位（万得全A：83%），近一周边际上行；盈利预期仍处于历史均衡位置，近一周持平。（图表12） 图表 12.万得全 A 指数：估值 vs 盈利预期 资料来源：万得，中银证券 核心指数：当前沪深300估值处于历史较高分位（66%），边际下降；中证1000估值处于历史较高分位（73%），边际上升；创业板估值处于历史均衡分位（41%），边际上升。（图表17） 图表 13.万得全 A 指数 PE_TTM 及百分位 资料来源：Wind，中银证券 图表 14. 沪深 300 指数 PE_TTM 及百分位 资料来源：Wind，中银证券 图表 15.中证 1000 指数 PE_TTM 及百分位 资料来源：Wind，中银证券 图表 16.创业板指数 PE_TTM 及百分位 资料来源：Wind，中银证券 板块：当前估值处于极低分位的板块有消费（17%），估值处于较高分位的板块有TMT（70%）、医药（80%）、上游周期（74%）、中游周期（69%）、中游非周期（61%），其余板块估值处于均衡状态。 行业：当前估值处于极低分位的行业有食品饮料（12%）、农林牧渔（12%）、房地产（1%），估值处于极高分位的行业有电子（90%）、计算机（90%）、纺织服装（96%）、综合金融（92%）、建材（94%）、钢铁（82%）、机械（94%）、电力设备及新能源（100%），其余行业估值处于历史非极端分位。（图表17） 图表 17.A 股核心指数、风格指数、行业 PE_TTM 统计 指数 PE-TTM PE-TTM百分位(%) 状态 本周末 上周末 本周末 上周末 分位变动(%) 当前状态 边际 核心指数 万得全A 23.3 23.2 83 83 0 极高 ↑ 上证50 11.7 12.0 62 66 -5 较高 ↓ 沪深300 14.2 14.4 66 68 -3 较高 ↓ 中证500 37.4 36.4 69 69 1 较高 ↑ 中证1000 49.9 49.4 73 72 1 较高 ↑ 中小板 30.5 30.2 49 49 2 均衡 ↑ 创业板 43.0 42.6 41 40 2 均衡 ↑ 科创50 177.3 175.3 98 97 0 极高 ↑ 板块 TMT 44.5 43.4 70 67 5 较高 ↑ 消费 20.3 20.5 17 19 -9 极低 ↓ 医药 50.4 50.9 80 80 0 较高 ↓ 金融 8.0 8.2 40 44 -9 均衡 ↓ 地产基建 13.2 13.3 46 46 -1 均衡 ↓ 上游周期 23.8 23.5 74 73 2 较高 ↑ 中游周期 24.0 23.8 69 68 0 较高 ↑ 中游非周期 24.8 24.9 61 62 -1 较高 ↓ 行业 TMT 电子 87.2 84.5 90 89 1 极高 ↑ 通信 26.8 27.1 25 26 -2 较低 ↓ 计算机 147.7 141.4 90 89 1 极高 ↑ 传媒 78.0 75.7 76 74 2 较高 ↑ 消费 轻工制造 13.0 13.0 50 50 0 均衡 ↑ 商贸零售 16.3 16.3 35 35 0 较低 → 消费者服务 70.9 71.7 70 70 -1 较高 ↓ 家电 46.6 46.9 78 78 -1 较高 ↓ 纺织服装 100.8 97.2 96 96 0 极高 → 食品饮料 21.2 21.6 12 14 13 极低 ↓ 农林牧渔 26.6 27.4 12 14 15 极低 ↓ 医药 医药 50.4 50.9 80 80 0 较高 ↓ 金融 银行 6.9 7.1 55 58 -5 均衡 ↓ 非银行金融 - - - - - - - 综合金融 122.5 125.8 92 95 -3 极高 ↓ 地产基建 建筑 41.7 41.8 74 74 0 较高 → 建材 86.5 86.6 94 95 0 极高 ↓ 房地产 11.4 11.8 1 2 27 极低 ↓ 上游周期 煤炭 17.0 17.7 68 70 -2 较高 ↓ 有色金属 34.1 31.1 45 42 8 均衡 ↑ 钢铁 59.3 60.3 82 82 -1 极高 ↓ 中游周期 石油石化 14.2 14.3 45 45 -1 均衡 ↓ 基础化工 49.0 48.4 70 69 2 较高 ↑ 机械 66.0 65.9 94 94 0 极高 → 汽车 50.8 50.1 77 77 1 较高 ↑ 中游非周期 电力及公用事业 20.5 20.4 37 36 4 较低 ↑ 电力设备及新能源 202.2 214.5 100 100 0 极高 ↓ 国防军工 34.0 33.9 68 68 0 较高 → 交通运输 17.9 18.1 28 29 -4 较低 ↓ 综合 - - - - - - - 资料来源：万得，中银证券 注：上表中“百分位”指对应数据在“2005年1月1日至今”时间区间内的历史分位值。 # 2. 股债性价比 从风险溢价指标ERP角度看，当前配置权益整体性价比均衡（万得全A： $54\%$ ）。 沪深300指数erp处于均衡分位（59%），中证500指数erp处于较高分位（66%），创业板指数erp处于极高分位（84%）。（图表22） 注：指数 $\mathrm{erp} = 1$ /指数PE_TTM-10年期中债国债到期收益率 图表 18.万得全 A 指数ERP 及百分位 资料来源：Wind，中银证券 图表 19.沪深 300 指数ERP及百分位 资料来源：Wind，中银证券 图表 20. 中证 1000 指数ERP 及百分位 资料来源：Wind，中银证券 图表 21. 创业板指数ERP及百分位 资料来源：Wind，中银证券 图表22.A股核心指数、板块、行业ERP 指数 erp(%) erp百分位(%) 边际 本周末 上周末 本周末 上周末 当前状态 核心指数 万得全A 2.4 2.4 54 54 均衡 ↑ 上证50 6.6 6.4 56 54 均衡 ↑ 沪深300 5.1 5.1 59 57 均衡 ↑ 中证500 0.8 0.9 66 66 较高 ↓ 中证1000 0.1 0.1 64 63 较高 ↑ 中小板 1.4 1.4 82 82 极高 ↓ 创业板 0.5 0.5 84 84 极高 ↑ 科创50 -1.3 -1.3 31 30 较低 ↑ 板块 TMT 0.4 0.4 74 74 较高 ↓ 消费 3.0 3.0 94 93 极高 ↑ 医药 0.1 0.1 85 85 极高 ↑ 金融 10.5 10.3 69 67 较高 ↑ 地产基建 5.7 5.7 65 64 较高 ↑ 上游周期 2.3 2.4 46 47 均衡 ↓ 中游周期 2.3 2.3 58 57 均衡 ↑ 中游非周期 2.2 2.1 76 75 较高 ↑ 行业 TMT 电子 -0.7 -0.7 78 78 较高 ↑ 通信 1.9 1.8 78 78 较高 ↑ 计算机 -1.2 -1.2 76 77 较高 ↓ 传媒 -0.6 -0.6 75 77 较高 ↓ 消费 轻工制造 5.9 5.8 64 64 较高 ↑ 商贸零售 4.3 4.3 91 89 极高 ↑ 消费者服务 -0.5 -0.5 77 76 较高 ↑ 家电 0.3 0.3 63 62 较高 ↑ 纺织服装 -0.9 -0.8 41 42 均衡 ↓ 食品饮料 2.8 2.8 97 95 极高 ↑ 农林牧渔 1.9 1.8 94 93 极高 ↑ 医药 医药 0.1 0.1 85 85 极高 ↑ 金融 银行 12.5 12.3 59 57 均衡 ↑ 非银行金融 0.0 0.0 0 0 极低 - 综合金融 -1.1 -1.1 15 13 极低 ↑ 地产基建 建筑 0.5 0.5 49 49 均衡 ↑ 建材 -0.7 -0.7 52 52 均衡 ↑ 房地产 6.8 6.6 99 99 极高 ↑ 上游周期 煤炭 3.9 3.8 43 41 均衡 ↑ 有色金属 1.1 1.3 69 70 较高 ↓ 钢铁 -0.2 -0.2 27 27 较低 ↑ 中游周期 石油石化 5.0 5.1 73 74 较高 ↓ 基础化工 0.2 0.2 63 63 较高 ↓ 机械 -0.3 -0.4 71 70 较高 ↑ 汽车 0.1 0.1 66 65 较高 ↑ 中游非周 期 电力及公用事业 3.0 3.0 89 90 极高 ↓ 电力设备及新能源 -1.4 -1.4 65 63 较高 ↑ 国防军工 1.1 1.1 51 49 均衡 ↑ 交通运输 3.7 3.7 89 89 极高 ↑ 综合 0.0 0.0 0 0 极低 - 资料来源：万得，中银证券 注：上表中“百分位”指对应数据在“2005年1月1日至今”时间区间内的历史分位值。 # 四、A股风格与拥挤度跟踪 # 1.风格表现 本周风格指数普遍上涨；成长较红利占优，小盘较大盘占优，微盘股较基金重仓占优，动量较反转占优，超额收益特征总结如下（图表23）： 成长较红利超额：近一周为 $3.1\%$ ，近一月为 $7.8\%$ ，年初至今为 $5.7\%$ 。 小盘较大盘超额：近一周为 $3.0\%$ ，近一月为 $11.8\%$ ，年初至今为 $8.2\%$ 。 微盘股较基金重仓超额：近一周为 $0.6\%$ ，近一月为 $-3.1\%$ ，年初至今为 $-0.6\%$ 。 动量较反转超额：近一周为 $0.5\%$ ，近一月为 $6.1\%$ ，年初至今为 $-0.1\%$ 。 图表23.风格指数表现 $(\%)$ 指数 近一周 近一月 年初至今 绝对收益 中证红利 -1.8 0.2 -0.2 国证成长 1.3 8.0 5.5 巨潮大盘 -1.0 2.7 1.6 巨潮小盘 2.1 14.6 9.8 万得微盘股 1.7 6.9 6.3 基金重仓 1.1 10.0 6.9 长江动量 0.6 15.2 7.8 长江反转 0.1 9.1 7.9 相对收益 成长-红利 3.1 7.8 5.7 小盘-大盘 3.0 11.8 8.2 微盘股-基金重仓 0.6 -3.1 -0.6 动量-反转 0.5 6.1 -0.1 资料来源：万得，中银证券 注：“长江动量”指数以最近一年股票收益率减去最近一个月股票收益率（剔除涨停板）作为动量指标，综合选择A股市场中动量特征强且流动性相对较高的前100只股票作为指数成分股，能够较好地表征A股市场中最具动量特征的股票的整体走势。 “长江反转”指数以最近一个月股票收益率作为筛选指标，综合选择A股市场中反转效应强、流动性较好的前100只股票作为指数成分股，并采用成分股近三个月日均成交量进行加权，旨在准确表征我国A股市场各阶段高反转特征个股的整体表现。 图表 24. 成长较红利累计超额净值 资料来源：Wind，中银证券 图表25.动量较反转累计超额净值 资料来源：Wind，中银证券 图表26.小盘较大盘累计超额净值 资料来源：Wind，中银证券 图表27.微盘股较基金重仓累计超额净值 资料来源：Wind，中银证券 # 2.风格拥挤度配置性价比 中银金工组重点关注的风格组相对拥挤度与超额收益特征具体如下。（相对拥挤度及累计超额净值计算方法见附录。）（图表28） 图表28.风格组相对拥挤度历史分位 风格 本周末 上周末 上年末 成长 vs红利 74% 72% 70% 小盘 vs大盘 40% 39% 39% 微盘股 vs中证800 87% 89% 90% 资料来源：万得，中银证券 # 1) 成长 vs 红利 成长 vs 红利相对拥挤度处于历史较高位置（74%），近一周上升；超额净值处于历史极高位置，近一周上涨。（图表 29） 图表 29. 成长 vs 红利相对拥挤度及超额累计净值 资料来源：万得，中银证券 # 2) 小盘 vs 大盘 小盘 vs 大盘相对拥挤度处于历史较低位置（40%），近一周上升；超额净值处于历史较高位置，近一周上涨。（图表30） 图表 30. 小盘 vs 大盘相对拥挤度及超额累计净值 资料来源：万得，中银证券 # 3) 微盘股 vs 中证 800 微盘股 vs 中证 800 相对拥挤度处于历史较高位置（ $87\%$ ），近一周下降；超额净值处于历史极高位置，近一周持平。（图表 31） 图表 31. 微盘股 vs 中证 800 相对拥挤度及超额累计净值 资料来源：万得，中银证券 # 3.利率与大盘/小盘、成长/红利风格 基于2019年以来的经验可知，美债利率下行通常利好大盘及成长风格。美债利率及风格指数相对表现如下： 近一周：美国国债利率上行，国证成长跑赢中证红利，与长期经验背离；巨潮大盘跑赢巨潮小盘，与长期经验背离。 近一月：美国国债利率上行，国证成长跑赢中证红利，与长期经验背离；巨潮大盘跑赢巨潮小盘，与长期经验背离。（图表32/33） 图表32.美债收益率与小盘较大盘累计超额趋势图 资料来源：Wind，中银证券 图表33.美债收益率与成长较红利累计超额趋势图 资料来源：Wind，中银证券 # 4.资金面与动量/反转风格 从长期规律上看，资金总量上升阶段动量风格占优，反之则反转风格占优。 当前主动型股票基金资金总量处于长期下降阶段，反转较动量长期占优，与经验一致；本周该资金总量上升，动量较反转占优，与长期经验一致；本月该资金总量上升，动量较反转占优，与长期经验一致。（图表34） 图表34.公募规模与动量较反转累计超额 资料来源：万得，中银证券 # 五、A股资金面跟踪 # 1.主力资金指数跟踪 绝对收益：近一周主力资金指数涨跌互现，其中私募重仓指数（1.5%）、QFII重仓指数（1.4%）领涨，国家队指数（-1.6%）、社保重仓指数（-0.1%）下跌。 相对收益：近一周国家队指数（-2.1%）、社保重仓指数（-0.5%）跑输万得全A，其他主力资金指数跑赢万得全A。（图表35-37） 图表35.主力资金指数收益率（%） 指数 近一周 近一月 年初至今 绝对收益 国家队指数 -1.6 0.9 0.4 社保重仓指数 -0.1 7.2 4.4 陆股通重仓指数 0.9 6.9 5.2 QFII重仓指数 1.4 12.6 6.5 基金重仓指数 1.1 10.0 6.9 私募重仓指数 1.5 10.6 7.8 万得全A 0.5 8.2 5.6 相对收益(基准: wind全A) 国家队指数 -2.1 -7.3 -5.3 社保重仓指数 -0.5 -1.0 -1.2 陆股通重仓指数 0.4 -1.4 -0.5 QFII重仓指数 0.9 4.4 0.9 基金重仓指数 0.6 1.8 1.2 私募重仓指数 1.0 2.4 2.2 资料来源：万得，中银证券 图表36.主力资金指数近一年净值 资料来源：Wind，中银证券 图表 37.主力资金指数近一年超额净值 资料来源：Wind，中银证券 # 2.公募基金规模 # 1）基金发行规模 月度口径：近1月股票主动型基金发行总规模为96.5亿元，边际下降，处于历史较低分位（34%）；近1月股票被动指数型基金发行总规模为98.5亿元，边际下降，处于历史均衡分位（51%）。 季度口径：近1季度股票主动型基金发行总规模为520.1亿元，边际下降，处于历史均衡分位（49%）；近1季度股票被动指数型基金发行总规模为538.2亿元，边际下降，处于历史较高分位（72%）。（图表38-41) 图表38.股票主动型基金发行规模 资料来源：Wind，中银证券 图表 39.股票主动型基金发行规模历史分位 资料来源：Wind，中银证券 图表40.股票被动指数型基金发行规模 资料来源：Wind，中银证券 图表 41.股票被动指数型基金发行规模历史分位 资料来源：Wind，中银证券 注：上图中“历史分位”指对应数据在“2018年1月1日至今”时间区间内的历史分位值。 # 2）基金存续规模 股票型基金：当前规模为11.34万亿元，近一周上升（1831亿元），近一月上升（8933亿元）。 股票主动型基金：当前规模为5.38万亿元，近一周上升（1084亿元），近一月上升（4291亿元）。 股票被动指数型基金：当前规模为5.96万亿元，近一周上升（746亿元），近一月上升（4642亿元）。（图表42/43） 图表42.股票型基金总规模 资料来源：万得，中银证券 图表 43.股票主动型基金规模及股票被动指数型基金规模 资料来源：万得，中银证券 # 3.资金面数据变化与市场表现对比 从长期规律看，A股融资余额通常与万得全A指数走势呈现同步略滞后效应，融资余额季度环比与同期万得全A收益拐点高度同步。 A股融资余额当前处于历史极高位置，近一周边际上行；万得全A本周上涨。 近一周，万得全A指数季度环比上行幅度扩大，A股融资余额季度环比上行幅度扩大。（图表44/45) 图表 44.融资余额 vs 万得全 A 指数 资料来源：万得，中银证券 图表45.A股融资余额季度环比vs万得全A季度环比（万得全A同期收益率） 资料来源：万得，中银证券 # 六、利率市场 本周中国国债利率下跌，美国国债利率上涨，其他海外国债利率涨跌互现，中美利差处于历史高位。（图表46/47） 中国国债：当前利率为 $1.84\%$ ，较上周下跌3.58bp，较上月上涨1.16bp； 美国国债：当前利率为 $4.24\%$ ，较上周上涨6.00bp，较上月上涨8.00bp； 中美利差：当前10年期国债中美利差为 $2.40\%$ ，较上周上涨9.58bp，较上月上涨6.84bp。 图表46.国债利率水平 利率水平(%) 本周末 上周末 上年末 1年 期 中国国债 1.24 1.29 1.34 美国国债 3.55 3.52 3.48 日本国债 0.92 0.89 0.91 欧元区公债 2.00 2.01 2.02 10年 期 中国国债 1.84 1.88 1.85 美国国债 4.24 4.18 4.18 日本国债 2.16 2.10 2.07 欧元区公债 2.87 2.93 2.95 中美利差 2.40 2.30 2.33 资料来源：万得，中银证券 图表47.国债利率变化 利率变化(bp) 近一周 近一月 年初至今 1年期 中国国债 4.63 -11.2 -9.5 美国国债 3.00 4.0 7.0 日本国债 2.2 5.2 0.9 欧元区公债 -1.2 -1.8 -2.2 10年期 中国国债 -3.6 1.2 -0.5 美国国债 6.0 8.0 6.0 日本国债 6.8 14.3 9.8 欧元区公债 -5.7 -11.2 -7.9 中美利差 9.6 6.8 6.5 资料来源：万得，中银证券 图表 48. 中美 10 年期国债到期收益率走势 资料来源：Wind，中银证券 图表49.中美利差（10年期国债到期收益率） 资料来源：Wind，中银证券 # 七、汇率市场 近一周在岸人民币较美元升值，离岸人民币较美元升值。 近一周，美元指数上涨 $0.234\%$ ，美元兑人民币离岸汇率下跌 $0.122\%$ ，在岸汇率下跌 $0.188\%$ ，中间价下跌 $0.071\%$ ；在岸与离岸汇率差值缩小，在岸汇率与中间价差值扩大。（图表50/51） 图表50.汇率及汇率指数水平 汇率 本周末 上周末 上月末 上年末 美元指数 99.369 99.137 98.713 98.270 美元兑人民币离岸汇率 6.967 6.976 7.034 6.976 美元兑人民币在岸汇率 6.969 6.982 7.041 6.989 美元兑人民币中间价 7.008 7.013 7.055 7.029 资料来源：万得，中银证券 图表51.汇率及汇率指数变化率（%） 汇率 近一周 近一月 年初至今 美元指数 0.234 0.665 1.119 美元兑人民币离岸汇率 -0.122 -0.941 -0.116 美元兑人民币在岸汇率 -0.188 -1.023 -0.286 美元兑人民币中间价 -0.071 -0.669 -0.299 资料来源：万得，中银证券 图表52.美元指数与美元兑人民币汇率长期变化 资料来源：Wind，中银证券 图表53.近期美元兑人民币离岸、在岸汇率及中间价 资料来源：Wind，中银证券 # 八、商品市场 本周中国商品市场整体上涨，美国商品市场整体下跌。 中国商品市场：本周上涨的指数为南华商品（1.13%）、南华贵金属（9.41%）、南华有色金属（0.89%）；下跌的指数为南华农产品（-0.15%）、南华工业品（-0.39%）、南华黑色（-0.08%）、南华能化（-0.98%）。 美国商品市场：本周上涨的指数为CRB工业（1.57%）、CRB金属（4.01%）；下跌的指数为CRB综合（-0.25%）、CRB食品（-2.82%）。（图表54) 图表54.商品指数收益率 $(\%)$ 指数 近一周 近一月 年初至今 南华商品 1.1 7.1 3.7 南华农产品 -0.1 3.6 1.0 南华工业品 -0.4 4.7 2.0 南华贵金属 9.4 20.6 15.6 南华黑色 -0.1 2.4 2.1 南华有色金属 0.9 11.9 6.2 南华能化 -1.0 3.1 0.8 CRB综合 -0.2 0.1 0.2 CRB工业 1.6 3.3 3.6 CRB金属 4.0 8.9 9.4 CRB食品 -2.8 -4.4 -4.5 资料来源：万得，中银证券 图表55.南华商品指数&CRB综合指数累计净值 资料来源：万得，中银证券 # 九、附录 # 1.风格组（风格Avs风格B）相对拥挤度计算方法： 分别计算风格A和B指数的近252日平均换手率在2005年1月1日以来的历史时间序列上的Z-score标准化值Z-score_A与Z-score_B，计算二者差值（Z-score_A-Z-score_B）的滚动6年历史分位数（历史数据量满1年且不足6年时，以全部历史数据进行计算）。 # 2.风格指数累计超额净值计算方法： 以2020年1月4日为基准日，将各指数的每日收盘点数除以基准日收盘点数得到各风格指数及万得全A指数的累计净值。将各风格指数的累计净值除以同一交易日的万得全A指数累计净值得到各风格指数相对于万得全A指数的累计超额净值。 # 3.机构调研活跃度分位数计算方法： 将板块（指数、行业）的近 $n$ 个交易日的“日均机构调研次数”在滚动 $y$ 年的历史时间序列上进行 z-score 标准化并与万得全 $A$ 的结果作差得到“机构调研活跃度”，最后计算“机构调研活跃度”的滚动 $y$ 年历史分位数。 长期口径机构调研活跃度的参数设置：n取126（近半年），滚动窗口为6年（历史数据量满3年且不足6年时，以全部历史数据进行计算）。 短期口径机构调研活跃度的参数设置：n取63（近一季度），滚动窗口为3年（历史数据量满1年且不足3年时，以全部历史数据进行计算）。 # 十、风险提示 量化模型因市场剧烈变动失效风险。 # 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 # 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： # 公司投资评级： 买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 # 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 # 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 # 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