广发宏观：美国通胀之谜，菲利普斯曲线失效、宽货币失灵与再通胀之路-20200917-广发证券-20页_1mb

美国通胀之谜：菲利普斯曲线失效、宽货币失灵与再通胀之路

核心内容总结

本报告分析了美国菲利普斯曲线失效的原因，探讨了美国宽货币未能引发高通胀的机制，并预测未来十年美国可能迎来再通胀趋势。报告从产业转移、人口结构和社会结构三个层面展开分析，结合历史数据和经济周期特征，提出未来美国通胀中枢可能有所回升。

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主要观点

1. 美国菲利普斯曲线失效的原因

• 历史有效性：菲利普斯曲线仅在60年代和2001-2008年有效，其余阶段均失效。
• 供给冲击：失效主因是供给端成本持续下移，包括技术进步和产业转移。
• 贸易结构变化与页岩油：金融危机后，中国成为美国最大贸易伙伴，同时页岩油规模化生产降低了能源成本，进一步压低通胀。
• 周期性特征：在经济周期的中晚阶段，失业率降至极低水平时，菲利普斯曲线会短暂“显效”，但长期趋势仍由供给端主导。

2. 美国宽货币为何未引发高通胀

• 货币政策宽松：80年代以来，美国货币政策整体偏向宽松，但通胀中枢并未显著上升。
• 三大因素抑制通胀：
  • 全球产业转移：中低端产成品附加值难以提升，进口物价压制通胀。
  • 人口老龄化：削弱了居民消费能力。
  • 贫富分化加剧：中低收入群体消费能力受限，抑制了整体通胀水平。
• 金融资产通胀：宽货币主要推动了金融资产价格上涨，而非实体经济通胀，加剧了贫富分化。

3. 未来10年美国有望迎来再通胀

• 第四轮产业转移进入下半场：疫情后，全球产业转移进入新阶段，美国通胀中枢可能回升。
• 劳动力人口回升：美国20-64岁泛劳动力人口增速将在2023年进入回升期，持续至2041年。
• 居民加杠杆预期：疫情后，企业部门或进入降杠杆阶段，居民部门有望加杠杆，推动通胀上移。
• 社会结构可能逆转：当前贫富分化程度接近大萧条时期，可能促使2024年大选成为社会结构转折的关键点，民主党执政可能推动加税和中产占比回升，增强居民消费能力。

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关键信息

• 菲利普斯曲线失效：美国菲利普斯曲线仅在60年代和2001-2008年有效，其余阶段均失效。
• 产业转移周期：美国存在20年一轮的通胀周期，与产业转移密切相关。
• 通胀构成：美国CPI主要受能源、居住、进口物价及其他因素影响，其中能源和居住分项权重较高。
• 人口结构变化：20-64岁泛劳动力人口增速将回升，55岁及以上人口占比上升，老龄化削弱消费能力。
• 社会结构影响：贫富分化程度高可能促使社会结构向“公平”方向调整，影响消费和通胀趋势。
• 杠杆率切换：企业部门或进入降杠杆阶段，居民部门有望加杠杆，推动通胀中枢上移。
• 风险提示：美国疫情、货币政策、人口结构变化及大选结果均可能对通胀预测产生影响。

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结构性因素影响通胀

• 全球产业转移：每次产业转移均导致中低端产品成本下降，压低通胀中枢。
• 贸易结构变化：中国成为美国主要贸易伙伴，进口物价受压制。
• 页岩油影响：能源成本下降抑制了通胀。
• 人口与社会结构：老龄化、贫富分化、中产占比下降均对消费能力产生抑制作用。

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未来通胀预期

• 再通胀可能性：疫情后全球进入第四轮产业转移下半场，美国通胀中枢有望回升，但高通胀可能性较低。
• 消费能力增强：若社会结构向“公平”方向调整，居民消费力将逐步增强，推动通胀上行。
• 地产作为驱动力：未来10年，地产或成为美国经济的长期驱动力，居民加杠杆将支持通胀回升。

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风险提示

1. 美国疫情超预期：可能影响经济复苏节奏。
2. 美国货币政策超预期：若出现超预期宽松或紧缩，将改变通胀路径。
3. 美国人口结构变化超预期：老龄化或劳动力人口变化可能影响通胀预期。
4. 美国大选结果超预期：大选结果可能影响社会政策和通胀走势。

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图表与数据说明

• 图1-图15：展示不同时期失业率与CPI同比增速关系，验证菲利普斯曲线的有效性。
• 图16-图26：反映货币政策、产业转移、人口结构、收入分配与通胀之间的关系。
• 表1：显示不同贸易来源地商品价格指数与美国进口物价总指数的相关性。

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总结

美国菲利普斯曲线失效主要由供给冲击、产业转移、技术进步、贸易结构变化及页岩油生产等因素导致。未来十年，随着产业转移进入下半场、劳动力人口回升、居民加杠杆及社会结构可能逆转，美国通胀中枢有望逐步回升，但高通胀可能性较低。报告强调需关注美国疫情、货币政策、人口结构变化及大选结果等核心风险因素对通胀预测的影响。