> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 众鑫股份 (603091.SH) 买入 (维持评级) 公司点评 证券研究报告 # 加拿大双反调查影响或有限，海外产能加速释放长期增长动力充沛 # 事件简评 3月3日晚，公司公告称，加拿大调查机关就进口自中国的热成型模制纤维餐具作出反补贴与反倾销初裁。公司及全资子公司广西华宝纤维作为积极应诉企业，反补贴税率分别为 $11.8\%$ 和 $5.7\%$ 反倾销税率均为 $26.1\%$ # 经营分析 双反调查期（2024.10.1-2025.9.30）内，公司对加拿大出口销售额占总营收约 $7.7\%$ ，因此公司判断预计本次“双反调查”不会对公司经营业绩产生重大不利影响。且公司泰国产能建设完备，全球化供应链体系不断完善，目前海外产能建设可基本覆盖相关客户出口需要，可有效规避双反调查风险。 抢先布局美国产能，进一步强化全球化供应链韧性。2026年1月，公司正式启动美国本土化生产基地建设，通过泰国众鑫在美国设立两家全资子公司，投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目。此次投资使用泰国众鑫自有资金，不占用上市公司直接现金流，总投资不超过3600万美元。美国建厂或可实现彻底豁免关税，并在政府采购、大客户招标中获得原产地优势。且美国基地主打高端定制、快速交付，与泰国基地形成协同互补优势，为后续欧洲、东南亚等区域建厂积累本土化运营经验。公司在纸浆模塑行业内率先布局美国产能，抢占北美本土化供给先机，成长确定性进一步增强。 乘势纸浆模塑渗透率持续提升期，海外产能布局优势加速释放。公司通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，构筑了显著的生产效率和产品性能优势。25Q3泰国基地5吨产能已顺利达产，第二阶段5万吨产能计划在2026年一季度完成试生产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。 # 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.39/33.32亿元，同比 $+1.40\% / + 61.92\% / + 31.25\%$ ，公司归母净利润2.96/5.85/8.03亿元，同比 $-8.67\% / + 97.86\% / + 37.20\%$ 。我们预计公司25-27年EPS分别为2.89/5.72/7.85元，当前股价对应PE为28/14/11倍，维持“买入”评级。 # 风险提示 原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险。 国金证券研究所 分析师：赵中平 (执业S1130524050003) zhaozhongping@gjzq.com.cn 市价 (人民币): 82.06 元 # 相关报告： 1.《众鑫股份：乘势纸浆模塑渗透率高速提升，范围经济与成本定价权构...》，2025.12.17 公司基本情况（人民币） <table><tr><td>项目</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>1,326</td><td>1,546</td><td>1,568</td><td>2,539</td><td>3,332</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>0.78%</td><td>16.60%</td><td>1.40%</td><td>61.92%</td><td>31.25%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>231</td><td>324</td><td>296</td><td>585</td><td>803</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>21.48%</td><td>39.93%</td><td>-8.67%</td><td>97.86%</td><td>37.20%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>3.018</td><td>3.168</td><td>2.893</td><td>5.724</td><td>7.853</td></tr><tr><td>每股经营性现金流净额</td><td>2.86</td><td>3.13</td><td>4.24</td><td>6.67</td><td>9.59</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊薄)</td><td>21.25%</td><td>16.19%</td><td>13.96%</td><td>12.00%</td><td>30.02%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>0.00</td><td>14.77</td><td>28.36</td><td>14.34</td><td>10.45</td></tr><tr><td>P/B</td><td>0.00</td><td>2.39</td><td>3.96</td><td>3.57</td><td>3.14</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>1,316</td><td>1,326</td><td>1,546</td><td>1,568</td><td>2,539</td><td>3,332</td></tr><tr><td>增长率</td><td></td><td>0.8%</td><td>16.6%</td><td>1.4%</td><td>61.9%</td><td>31.2%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>-940</td><td>-902</td><td>-1,005</td><td>-1,039</td><td>-1,526</td><td>-1,962</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>71.4%</td><td>68.0%</td><td>65.0%</td><td>66.2%</td><td>60.1%</td><td>58.9%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>376</td><td>424</td><td>541</td><td>529</td><td>1,013</td><td>1,370</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>28.6%</td><td>32.0%</td><td>35.0%</td><td>33.8%</td><td>39.9%</td><td>41.1%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>-10</td><td>-11</td><td>-16</td><td>-16</td><td>-25</td><td>-33</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.7%</td><td>0.8%</td><td>1.0%</td><td>1.0%</td><td>1.0%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>-19</td><td>-24</td><td>-30</td><td>-39</td><td>-61</td><td>-80</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>1.4%</td><td>1.8%</td><td>2.0%</td><td>2.5%</td><td>2.4%</td><td>2.4%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>-74</td><td>-74</td><td>-89</td><td>-102</td><td>-165</td><td>-213</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>5.7%</td><td>5.6%</td><td>5.7%</td><td>6.5%</td><td>6.5%</td><td>6.4%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>-37</td><td>-39</td><td>-47</td><td>-45</td><td>-71</td><td>-87</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>2.8%</td><td>3.0%</td><td>3.1%</td><td>2.9%</td><td>2.8%</td><td>2.6%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>236</td><td>275</td><td>359</td><td>327</td><td>691</td><td>957</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>17.9%</td><td>20.7%</td><td>23.2%</td><td>20.9%</td><td>27.2%</td><td>28.7%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>10</td><td>5</td><td>12</td><td>-6</td><td>-26</td><td>-34</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-0.8%</td><td>-0.4%</td><td>-0.7%</td><td>0.4%</td><td>1.0%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>-9</td><td>-12</td><td>-9</td><td>0</td><td>-2</td><td>-2</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>-3</td><td>1</td><td>-3</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>0.1%</td><td>n.a</td><td>0.3%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>243</td><td>278</td><td>384</td><td>351</td><td>694</td><td>951</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>18.5%</td><td>21.0%</td><td>24.8%</td><td>22.4%</td><td>27.3%</td><td>28.5%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td>-21</td><td>-6</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-1</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>222</td><td>272</td><td>383</td><td>350</td><td>693</td><td>950</td></tr><tr><td>利润率</td><td>16.9%</td><td>20.5%</td><td>24.8%</td><td>22.3%</td><td>27.3%</td><td>28.5%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-32</td><td>-41</td><td>-59</td><td>-54</td><td>-107</td><td>-147</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>14.2%</td><td>15.0%</td><td>15.5%</td><td>15.5%</td><td>15.5%</td><td>15.5%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>190</td><td>231</td><td>324</td><td>296</td><td>585</td><td>803</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>191</td><td>231</td><td>324</td><td>296</td><td>585</td><td>803</td></tr><tr><td>净利率</td><td>14.5%</td><td>17.5%</td><td>20.9%</td><td>18.9%</td><td>23.1%</td><td>24.1%</td></tr></table> 现金流量表 (人民币百万元) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>190</td><td>231</td><td>324</td><td>296</td><td>585</td><td>803</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>非现金支出</td><td>67</td><td>93</td><td>107</td><td>136</td><td>205</td><td>257</td></tr><tr><td>非经营收益</td><td>-1</td><td>4</td><td>-3</td><td>17</td><td>43</td><td>53</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-86</td><td>-109</td><td>-108</td><td>-15</td><td>-151</td><td>-133</td></tr><tr><td>经营活动现金净流</td><td>171</td><td>219</td><td>320</td><td>434</td><td>682</td><td>981</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>-291</td><td>-201</td><td>-382</td><td>-646</td><td>-661</td><td>-336</td></tr><tr><td>投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-4</td><td>-5</td><td>-5</td></tr><tr><td>其他</td><td>22</td><td>1</td><td>-62</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动现金净流</td><td>-269</td><td>-200</td><td>-444</td><td>-650</td><td>-666</td><td>-341</td></tr><tr><td>股权募资</td><td>31</td><td>0</td><td>603</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权募资</td><td>151</td><td>11</td><td>106</td><td>420</td><td>558</td><td>-75</td></tr><tr><td>其他</td><td>-44</td><td>-18</td><td>-47</td><td>-198</td><td>-393</td><td>-534</td></tr><tr><td>筹资活动现金净流</td><td>138</td><td>-7</td><td>661</td><td>222</td><td>165</td><td>-609</td></tr><tr><td>现金净流量</td><td>46</td><td>17</td><td>555</td><td>6</td><td>181</td><td>31</td></tr></table> 资产负债表 (人民币百万元) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>113</td><td>128</td><td>691</td><td>696</td><td>876</td><td>907</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>136</td><td>146</td><td>203</td><td>229</td><td>335</td><td>438</td></tr><tr><td>存货</td><td>151</td><td>235</td><td>372</td><td>398</td><td>543</td><td>645</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>26</td><td>50</td><td>85</td><td>78</td><td>86</td><td>92</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>425</td><td>559</td><td>1,351</td><td>1,402</td><td>1,840</td><td>2,082</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>34.4%</td><td>37.1%</td><td>52.0%</td><td>44.5%</td><td>45.5%</td><td>47.6%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0</td><td>0</td><td>21</td><td>5</td><td>10</td><td>15</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>689</td><td>829</td><td>1,085</td><td>1,505</td><td>1,916</td><td>1,925</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>55.6%</td><td>55.0%</td><td>41.7%</td><td>47.8%</td><td>47.4%</td><td>44.0%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>109</td><td>112</td><td>125</td><td>198</td><td>244</td><td>315</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>812</td><td>948</td><td>1,247</td><td>1,745</td><td>2,206</td><td>2,291</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>65.6%</td><td>62.9%</td><td>48.0%</td><td>55.5%</td><td>54.5%</td><td>52.4%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1,238</td><td>1,507</td><td>2,598</td><td>3,146</td><td>4,046</td><td>4,373</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>159</td><td>168</td><td>268</td><td>717</td><td>1,274</td><td>1,199</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>126</td><td>135</td><td>149</td><td>169</td><td>231</td><td>273</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>60</td><td>68</td><td>95</td><td>85</td><td>132</td><td>170</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>345</td><td>371</td><td>512</td><td>971</td><td>1,637</td><td>1,643</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>40</td><td>40</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>9</td><td>7</td><td>35</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>负债</td><td>394</td><td>418</td><td>598</td><td>1,027</td><td>1,693</td><td>1,698</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>844</td><td>1,089</td><td>2,001</td><td>2,119</td><td>2,353</td><td>2,674</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>77</td><td>77</td><td>102</td><td>102</td><td>102</td><td>102</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>186</td><td>407</td><td>717</td><td>836</td><td>1,070</td><td>1,391</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>1,238</td><td>1,507</td><td>2,598</td><td>3,146</td><td>4,046</td><td>4,373</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>2.485</td><td>3.018</td><td>3.168</td><td>2.893</td><td>5.724</td><td>7.853</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>11.006</td><td>14.205</td><td>19.570</td><td>20.727</td><td>23.017</td><td>26.158</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>2.225</td><td>2.856</td><td>3.131</td><td>4.242</td><td>6.670</td><td>9.595</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.330</td><td>0.950</td><td>0.930</td><td>1.736</td><td>3.434</td><td>4.712</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>22.58%</td><td>21.25%</td><td>16.19%</td><td>13.96%</td><td>24.87%</td><td>30.02%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>15.39%</td><td>15.35%</td><td>12.46%</td><td>9.40%</td><td>14.46%</td><td>18.36%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>19.41%</td><td>17.99%</td><td>13.07%</td><td>9.57%</td><td>15.87%</td><td>20.61%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>44.54%</td><td>0.78%</td><td>16.60%</td><td>1.40%</td><td>61.92%</td><td>31.25%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>53.07%</td><td>16.34%</td><td>30.64%</td><td>-8.87%</td><td>#####</td><td>38.55%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>91.27%</td><td>21.48%</td><td>39.93%</td><td>-8.67%</td><td>97.86%</td><td>37.20%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>35.86%</td><td>21.79%</td><td>72.39%</td><td>21.09%</td><td>28.60%</td><td>8.07%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>32.3</td><td>35.5</td><td>37.0</td><td>50.0</td><td>45.0</td><td>45.0</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>53.5</td><td>78.0</td><td>110.2</td><td>140.0</td><td>130.0</td><td>120.0</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>36.1</td><td>49.4</td><td>50.5</td><td>45.0</td><td>45.0</td><td>45.0</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>157.8</td><td>198.7</td><td>195.1</td><td>278.8</td><td>216.9</td><td>161.8</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>10.24%</td><td>7.32%</td><td>-20.74%</td><td>1.33%</td><td>17.24%</td><td>11.22%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>-23.1</td><td>-52.5</td><td>-31.2</td><td>55.3</td><td>27.1</td><td>28.2</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>31.81%</td><td>27.74%</td><td>23.00%</td><td>32.65%</td><td>41.84%</td><td>38.84%</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 <table><tr><td>日期</td><td>一周内</td><td>一月内</td><td>二月内</td><td>三月内</td><td>六月内</td></tr><tr><td>买入</td><td>0</td><td>1</td><td>17</td><td>20</td><td>34</td></tr><tr><td>增持</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>0</td></tr><tr><td>中性</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>减持</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>评分</td><td>0.00</td><td>1.50</td><td>1.06</td><td>1.09</td><td>1.00</td></tr></table> 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) <table><tr><td>序号</td><td>日期</td><td>评级</td><td>市价</td><td>目标价</td></tr><tr><td>1</td><td>2024-04-07</td><td>增持</td><td>25.15</td><td>32.00~32.00</td></tr><tr><td>2</td><td>2024-10-29</td><td>买入</td><td>24.68</td><td>N/A</td></tr><tr><td>3</td><td>2025-08-27</td><td>买入</td><td>25.55</td><td>N/A</td></tr><tr><td>4</td><td>2025-09-04</td><td>买入</td><td>26.12</td><td>30.66~30.66</td></tr><tr><td>5</td><td>2025-10-28</td><td>买入</td><td>26.41</td><td>N/A</td></tr></table> 来源：国金证券研究所 # 投资评级的说明： 买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ 中性：预期未来6—12个月内变动幅度在 $-5\% - 5\%$ 减持：预期未来6—12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； $1.01\sim 2.0 =$ 增持； $2.01\sim 3.0 =$ 中性 3.01~4.0=减持 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 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