散运_周期底部抬升背景下全球标的对比_23页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 航运港口行业 # 散运：周期底部抬升背景下全球标的对比 # 核心观点： - 周期位置：供给底逐步见底，结构性牛市将至。干散货航运市场正处于新一轮周期的起点。供给端已具备底部特征：全球手持订单占比处于历史低位，且由于船厂产能被高附加值的集装箱船、LNG船及油轮挤占，2026-2027年干散货新船交付将面临下跌。同时，需求端迎来复苏信号：2026年初全球制造业PMI重回50荣枯线上方，叠加潜在的财政扩张与降息预期，大宗散货需求有望回暖。再加上西芒杜持续放量，大船或将优先步入景气周期。 船型结构决定业绩弹性。尽管港、美股散货船东股价走势高度趋同，但不同船型的盈利弹性差异巨大。量化测算显示，BDI指数每上涨100点：Capesize弹性最大，TCE增厚约1274美元/天。中小船型弹性相对收敛，TCE增幅集中在800美元/天左右。因此，在行业上行周期中，拥有高比例大船的船东将具备更强的盈利爆发力，而聚焦中小船型的公司则更侧重于运营稳定性和防御性。 - 通过对港、美股散运上市的比较研究，从TCE弹性和资产负债表质量两个维度来看，港美股的散货上市公司的特征如下： 1.SBLK多船型配置，基本将自身打造成了行业β的载体，且其凭借丰富的运营经验和规模效应将日均成本保持在行业较低水准，构建了较深的安全护城河。在下行周期盈利有所保障，在上行周期亦可以跟随市场趋势具备业绩弹性。 2.HSHP $100\%$ Newcastlelex + $100\%$ Scrubber/LNG 的配置使其市场溢价常年保持在 $40\%$ 附近及以上。这是目前美股市场上经营杠杆最高、船龄最年轻 (2 年) 的标的。若判断 BDI 周期大幅上行，HSHP 是首要关注的弹性标的。 3.GNK、SB和太平洋航运。这三家公司杠杆率都相对偏低，同时船型配置要么均衡，要么小船居多，在市场大幅回撤时具备较强的防御性。若追求低波动率，可以重点关注。 风险提示。全球宏观经济复苏不及预期、运力供给端释放超预期、地缘政治局势缓解导致“运距拉长”红利消失、燃油成本大幅上涨及环保政策风险、BDI指数剧烈波动及估值陷阱风险。 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-02-10 相对市场表现 分析师： 许可 SAC执证号：S0260523120004 SFC CE No. BUY008 0755-88285832 xuke@gf.com.cn 分析师： 李然 SAC执证号：S0260523120009 0755-82298505 liran@gf.com.cn 请注意，李然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 航运港口行业:伊朗局势仍在恶化,看好油运资产避险价值 2026-01-14 航运港口行业:美委冲突背景下,油运配置价值凸显 2026-01-04 航运港口行业:干散海运市场拐点有望出现 2025-10-30 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新收盘价 最近报告日期 评级 合理价值(元/股) EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 海通发展 603162.SH CNY 13.65 2025/10/17 增持 13.16 0.50 0.88 27.30 15.51 11.82 8.55 10.00 15.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 # 目录索引 # 一、港、美股散货上市公司弹性各异 6 # 二、纵向复盘 7 （一）STARBULK CARRIER. 7 （二）HIMALAYA SHIPPING 8 （三）GENCO SHIPPING 9 （四）SAFEBULKER 10 （五）DIANA SHIPPING 11 （六）太平洋航运 12 # 三、横向对比 13 # 四、投资建议 18 # 五、风险提示 21 # 图表索引 图1：港美股散货公司股价走势高度趋同，但明显弹性各异 图2：SBLK近两年季度盈利整体平稳（美元/天） 图3：SBLK各类船型TCE走势保持一致（美元/天） 图4：SBLK近两年在持续剥离非核心船队 7 图5：Supramax的量在持续减少 7 图6：即使行情低迷，公司盈利基本维持在0轴以上 （百万美元） 8 图7：公司的股息比例保持稳定，即便25Q1、Q2盈利微弱，仍保持派息（美元/股） 图8：HSHP的运价能持续跑赢市场（美元/天） 8 图9：HSHP的运营成本整体保持在低位（美元/天） 8 图10：HSHP全大船配置，且船队结构十分年轻 9 图11：HSHP基本将盈利部分全部派息 9 图12：GNK的运价略微跑赢市场均价（美元/天） 9 图 13: GNK 的船队配置是哑铃策略, 只布局两端的大船和小船 (艘) 图14：GNK即使在亏损时依旧保持稳定分红 10 图15：GNK的资产负债率长期保持在 $20\%$ 附近及以内 图16：公司的TCE水平整体平稳，凸显经营的稳健 10 图17：SB的船型配置同样主要以大船为主，小船的数据正在逐步缩减（艘）.10 图18：SB的盈利整体随行就市（百万美元） 11 图19：SB的分红每个季度都能较为稳定（美元/股） 11 图20：DSX的TCE波动方向的确异于同行，波动可能公司经常跟锁定租约有关（单位：美元/天） 11 图21：公司在船队配置上整体也更偏大型化（单位：艘） 11 图22：DSX的盈利非常平稳（百万美元） 12 图23：DSX的分红策略同样较为稳健（美元/股） 12 图24：公司小灵便船的轻资产运营趋势在近年来愈发明显（单位：艘）……12 图25：公司大灵便船同样逐步转向轻资产运营 12 图26：小灵便船成本控制稳定，在多数情况下均可以实现盈利（单位：美元）13 图27：大灵便船成本控制在逐步稳定，且盈利弹性较小灵便更好（单位：美元）13 图28：从船队数量来看，SBLK和太平洋航运位列第一梯队（艘） 13 图29：然而结构上，美股公司皆以大船为主，唯太平洋航运聚焦中小船……13 图30：船型结构主导OPEX级差（单位：美元/天） 14 图31：HSHP的TCE表现持续跑赢市场 15 图32：除DSX外，多数公司TCE波动方向与行业均值基本一致 16 图33：市场各船型TCE表现趋势相同，但弹性各异. 16 图34：从绝对弹性来看，Cape最大，其余船类似 16 图35：近两年二手船资产价格在持续攀升，其中以大船涨幅最为明显（百万美元） 图36：各散货上市公司的船队净资产价值保持稳中有升 18 图37：全球手持订单占比处于历史低位 18 图38：船厂产能依旧紧张 18 图39：2026年1月全球制造业PMI近三年首次重回50以上 19 表 1: 干散货运港美股上市公司的基本情况. 6 表 2: 港、美股公司在船队配置上分化较为严重 (单位：艘) ..... 14 表 3: 美股上市公司 TCE 表现往往优于市场均值 ..... 15 表 4: BDI 每上涨 100 点各自利润弹性(亿元) 表 5: 目前周期底部, 港、美股公司看静态估值均偏高 表 6: 业绩、估值弹性测算表 ..... 20 # 一、港、美股散货上市公司弹性各异 干散货航运作为典型的强周期行业，其提供的运输服务具有高度同质化的特征，这决定了行业景气度是主导股价表现的核心变量，而非个股的独立经营能力。如图1，尽管各上市公司在船队规模、平均船龄、在手订单及脱硫塔覆盖率等基本面指标上存在显著差异（见表1），但在行业供需周期的统一驱动下，美股与港股主要散货船东的股价走势呈现出高度的趋同性。当市场运价上涨时，板块呈现普涨格局，反之亦然。因此，投资干散货航运板块的关键在于对行业周期拐点的把握，个股的基本面差异主要体现在对运价波动的弹性大小，而难以走出独立的逆势行情。 表 1: 干散货运港美股上市公司的基本情况 公司代码 Star Bulk (SBLK) Himalaya (HSHP) Safe Bulkers (SB) Genco (GNK) Diana (DSX) 太平洋航运 (2343.HK) 船队总数 (艘) 139 12 45 42 38 108 总裁重吨 (百万 DWT) 14.4 2.5 4.6 4.5 4.4 5 在建订单 (艘) 3 0 8 0 0 4 平均船龄 (年) 12.5 2 10.3 12.7 11.5 12.7 脱硫塔覆盖率 (%) 97 100 47 38 0 31 资料来源：彭博，广发证券发展研究中心 图1：港美股散货公司股价走势高度趋同，但明显弹性各异 数据来源：TradingView，广发证券发展研究中心 # 二、纵向复盘 # （一）StarBulk Carrier Star Bulk Carriers Corp.（下称“SBLK”）成立于2006年，总部位于希腊雅典，是纳斯达克上市市值最大、船队规模领先的纯干散货船东。通过激进且精准的逆势并购，公司已构建起全船型的多元化船队，总裁重吨位居美股行业首位。 公司拥有较高的治理透明度，且管理团队经验丰富，具备穿越周期经历。公司首席执行官 Petros Pappas 为行业老人，拥有超40年航运经验；总裁 Hamish Norton 具备深厚的投行背景，主导了公司多次资本运作。管理层利益通过持股激励与普通股东保持高度一致。此外，董事会成员构成多元且专业。除了航运专家，还吸纳了来自 Oaktree、Blystad Group（挪威知名船东）以及合并方 Eagle Bulk 的代表。2024年后，随着 Fredriksen 关联背景的成员加入，其行业号召力进一步强化。 SBLK拥有覆盖全尺寸船队，风险分散能力强。在2024年Q2完成Eagle Bulk并购后，船队规模激增，随后在2025年进入“瘦身”期，持续出售老旧船舶，25Q3已降至139艘，主要剥离了非核心的小船和老旧船舶。伴随着卖船，公司净债务持续走低，资产负债表较为健康。 图2：SBLK近两年季度盈利整体平稳（美元/天） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图3：SBLK各类船型TCE走势保持一致（美元/天） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图4：SBLK近两年在持续剥离非核心船队 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图5：Supramax的量在持续减少 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图6：即使行情低迷，公司盈利基本维持在0轴以上（百万美元） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图7：公司的股息比例保持稳定，即便25Q1、Q2盈利微弱，仍保持派息（美元/股） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 # （二）Himalaya Shipping Himalaya Shipping（下称“HSHP”）是由挪威航运大亨Tor Olav Trøim创立。HSHP走的是“小而美”的纯粹路线。其投资逻辑非常纯粹：赌大型散货船的供给侧短缺与环保溢价。公司没有历史包袱，船队全部为LNG双燃料新船，且拥有行业最低的现金保本点之一。在运价上行周期，其高经营杠杆将带来巨大的利润弹性；而在下行周期，低保本点则构成了安全垫。 HSHP的TCE表现弹性非常显著，受益于Newcastlemax的规模溢价及脱硫塔/LNG双燃料的环保溢价，其单船收入显著高于市场平均BCI。同时，OPEX随着新船质保期结束略有上升，但仍维持在极低的新船水平。作为一家处于“刚完成资本开支周期”的公司，HSHP的负债绝对值较高，但现金流均用于高比例分红。 图8：HSHP的运价能持续跑赢市场（美元/天） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图9：HSHP的运营成本整体保持在低位（美元/天） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图10：HSHP全大船配置，且船队结构十分年轻 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图11：HSHP基本将盈利部分全部派息（左轴：百万美元，右轴：美元/股） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 # （三）Genco Shipping Genco Shipping（下称“GNK”）公司由Peter Georgiopoulos创立，通过整合多家航运资产于2004年成立，并于2005年在纽交所完成IPO。在上一轮航运大周期的萧条尾声，公司因高负债于2014年4月主动申请破产重整。同年7月，公司通过债转股削减了约12亿美元债务后重启，彻底修复了资产负债表，为后续的低杠杆运营打下基础。公司随后转变经营思路，主动将净负债率降至较低水平，并将大部分经营现金流用于分红。 图12：GNK的运价略微跑赢市场均价（美元/天） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图13：GNK的船队配置是哑铃策略，只布局两端的大船和小船（艘） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图14：GNK即使在亏损时依旧保持稳定分红（左轴：百万美元，右轴：美元/股） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图15：GNK的资产负债率长期保持在 $20\%$ 附近及以内 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 # （四）Safe Bulker Safe Bulker（下称“SB”）是由家族企业转型而来，1958年，公司的航运根基始于Vassos Hajioannou开启的航运业务。而后于1987年，现任CEO Polys Hajioannou加入家族企业，开始积累行业经验。最后在2007年，Safe Bulker正式成立。 SB的管理团队由拥有数十年航运周期经验的行业老兵组成，股权结构高度集中于创始人家族，这样不仅保证了战略执行的连续性，也使得管理层利益与股东高度一致。 公司近年来，经营侧的重点在于船队更新，不断出售老旧船舶，特别是高船龄的Panamax，置换为符合环保标准的Kamsarmax和Post-Panamax。而股东回报侧，实施积极的政策，包括连续的季度分红（$0.05/股）和股票回购。 图16：公司的TCE水平整体平稳，凸显经营的稳健（美元/天） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图17：SB的船型配置同样主要以大船为主，小船的数据正在逐步缩减（艘） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图18：SB的盈利整体随行就市（百万美元） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图19：SB的分红每个季度都能较为稳定（美元/股） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 # （五）Diana Shipping Diana Shipping（下称“DSX”）同样是家族企业转型，经营整体偏稳健。公司习惯锁定未来1-2年的船舶租约，平滑了航运周期的剧烈波动，确保了稳定盈利，同时保持稳健的分红政策。 公司成立于1972年，Simeon Palios成立Diana Shipping Agencies S.A.，开始在希腊运营二手干散货船，而后与2021年由公司创始人之女Semiramis Paliou接手公司CEO。Semiramis Paliou职业生涯始于劳氏船级社，后经由家族企业基层历练，经验较为丰富，在上任后推动了船队的年轻化和ESG转型。 图20：DSX的TCE波动方向的确异于同行，波动可能公司经常跟锁定租约有关（单位：美元/天） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图21：公司在船队配置上整体也更偏大型化（单位：艘） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图22：DSX的盈利非常平稳（百万美元） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图23：DSX的分红策略同样较为稳健（美元/股） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 # （六）太平洋航运 太平洋航运自1987年成立以来，经历了多个重要的发展阶段。2004年在香港主板上市，开启全球化的扩张。2007-2008年尝试多元化发展后，2012年重新聚焦核心干散货业务。2021年启动碳中和航程计划，2022年确定甲醇为零排放首选燃料。2024年订购首批甲醇双燃料新船，标志着公司进入绿色航运新纪元。经过37年发展，太平洋航运已成长为拥有277艘船舶、覆盖六大洲的全球领先干散货船运营商，与以上美股上市公司不同，太平洋航运聚焦小型船市场，且租赁规模逐步盖过自有，因此虽业绩弹性有限，但胜在稳定性较好。 图24：公司小灵便船的轻资产运营趋势在近年来愈发明显（单位：艘） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图25：公司大灵便船同样逐步转向轻资产运营（单位：艘） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图26：小灵便船成本控制稳定，在多数情况下均可以实现盈利（单位：美元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图27：大灵便船成本控制在逐步稳定，且盈利弹性较小灵便更好（单位：美元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 三、横向对比 港美股散货公司船型结构呈现二元分化。美股公司结构上呈现明显的大船化特征，HSHP为极致的纯大船玩家（100%占比），拥有最高的BDI/BCI贝塔属性。DSX与SBLK亦保持了极高比例的Capsize和Panamax配置，重点服务于铁矿石、煤炭等大宗干散货贸易流。GNK采取了“杠铃策略”，同时配置大船与中型船，但重心仍偏向大船。太平洋航运策略完全迥异于美股同业。其船队结构极度聚焦于Supramax与Handy，这种结构使得太平洋航运的业绩相对平稳。 同时，美股公司的波动率预计较太平洋航运会更大，更容易赚取强周期波动的超额收益。相反太平洋航运则可以通过高装载率和三角航线持续赚取稳定的运营溢价。 图28：从船队数量来看，SBLK和太平洋航运位列第一梯队（艘） 数据来源：彭博、Wind，广发证券发展研究中心 备注：截止2025年半年报、三季报 图29：然而结构上，美股公司皆以大船为主，唯太平洋航运聚焦中小船 数据来源：彭博、Wind，广发证券发展研究中心 备注：截止 2025 年半年报、三季报 表 2：港、美股公司在船队配置上分化较为严重(单位：艘) Star Bulk (SBLK) Himalaya (HSHP) Safe Bulkers (SB) Genco (GNK) Diana (DSX) 太平洋航运 (02343.HK) - Newcastlemax 17 12 4 - Capesize 15 8 17 8 1 - Mini Capesize 1 - Post Panamax 7 17 5 - Kamsarmax 45 12 6 - Panamax 1 8 6 - Ultramax 48 15 9 - Supramax 11 11 49 -Handysize 58 资料来源：彭博、Wind，广发证券发展研究中心 备注：截止 2025 年半年报、三季报 OPEX的差异并非单纯反映管理水平，更多是船型结构不同所致。 船型因素：结合前文分析，Himalaya作为 $100\%$ Capesize纯大船船东，其单船的船员配置、维护保养及保险成本天然高于中小型船舶，因此高OPEX符合其资产属性。反之，太平洋航运聚焦Handysize/Supramax小船，天然享有低绝对值OPEX的结构性优势。 管理阿尔法：值得注意的是，SBLK虽然拥有大量Cape及Panamax大船，但其OPEX水平却向小船公司看齐，接近SB。这验证了SBLK作为全球散货龙头，凭借庞大的船队规模实现了一定的规模效应与管理红利，摊薄了单船运营成本。 图30：船型结构主导OPEX级差（单位：美元/天） 数据来源：彭博、Wind，广发证券发展研究中心 备注：截止2025年半年报、三季报 表3的数据直观验证了头部散货船东“跑赢大市”的运营能力。美股上市公司普遍展现出优于市场均值的TCE表现，其中HSHP的表现尤为惊艳： 25Q3, HSHP在海岬型(Nuke/Cape)船型上实现了$35,600/天的TCE,较市场均值($23,942)录得高达48.69%的惊人溢价,且最近7个季度,HsHP较市场均值溢 价持续保持在 $40\%$ 左右。这种断层式的领先优势，大概率得益于其全船队安装脱硫塔以及船龄年轻、船体环保获取的环保红利。 相反,在BDI大幅波动的背景下,DSX的TCE曲线近乎一条直线,维持在$1.5万左右。这归因于Diana采取的保守型定期租船策略,通过锁定长约牺牲了旺季的向上弹性,但也成功在淡季(如25Q1)规避了市场下行风险,起到了显著的“业绩平滑器”作用。 表 3：美股上市公司TCE表现往往优于市场均值 Nuke/Cape Kamsar/Panamax Ultra/Supramax 实现TCE 市场均值 跑赢市场 幅度 实现TCE 市场均值 跑赢市场 幅度 实现TCE 市场均值 跑赢市场 幅度 Star Bulk $27,357 14.26% $13,602 -5.07% $13,982 8.49% Safe Bulkers - - - - - - Himalaya $35,600 23,942 48.69% - 14,329 - - 12,888 - Genco $27,077 13.09% - - $16,139 25.23% Diana - - $15,178 5.93% - - 资料来源：彭博，广发证券发展研究中心 注：截止2025年三季报 图31：HSHP的TCE表现持续跑赢市场 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图32：除DSX外，多数公司TCE波动方向与行业均值基本一致 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 回顾历史数据，干散货各船型TCE与BDI指数走势呈现高度的强相关性，市场整体呈现同频共振的特征。然而，从细分船型的波动幅度来看，Capesize表现出明显高于其他船型的波动率，是决定BDI指数弹性的核心变量。 基于我们的量化测算，在BDI指数每上涨100点的基准假设下，各船型的TCE增厚效应差异显著。Cape型绝对弹性最大，TCE增加约1274美元/天；中小船型（PMAX/SMAX/HANDY）弹性相对趋同，TCE增幅集中在800美元/天左右。因此在行业上行周期中，拥有高比例Cape船型运力的公司将展现出更强的盈利爆发力（高Beta属性）。 因此当BDI处于底部回升阶段，大船占比较高的公司业绩弹性预计将更为显著；而小船占比较高的公司预计业绩波动更为平稳。 图33：市场各船型TCE表现趋势相同，但弹性各异 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图34：从绝对弹性来看，Cape最大，其余船类似 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 表 4：BDI每上涨100点各自利润弹性(亿元) CAPE PMAX SMAX HANDY 总计 招商轮船 0.51 0.12 0.63 0.13 1.4 海通发展 0.13 0.17 0.88 0.00 1.2 太平洋航运 0.03 0.00 1.02 1.11 2.2 Himalaya (HSHP) 0.38 0.00 0.00 0.00 0.4 Star Bulk (SBLK) 1.04 1.02 1.10 0.00 3.2 Genco (GNK) 0.54 0.00 0.54 0.00 1.1 Safe Bulkers (SB) 0.25 0.71 0.00 0.00 1.0 Diana (DSX) 0.38 0.33 0.19 0.00 0.9 资料来源：彭博，wind，广发证券发展研究中心 注：截止2025年三季报 在散运这种强周期行业中，“高PE”往往不是泡沫的象征，而是周期底部的信号。由于当前运价处于低位，导致公司净利润（分母端）大幅压缩，从而被动推高市盈率。从PB来看，目前的资产分为三档： 1. 龙头溢价：SBLK和02343.HK（太平洋航运）的P/B维持在1.1倍左右。这表明市场给予了龙头公司一定的溢价，目前的股价略高于净资产，暗示市场看好其在行业复苏时的领跑能力及管理层的经营韧性。 2. 深度价值：DSX 和 SB 的 P/B 分别仅为 0.50 倍和 0.73 倍，处于深度破净状态。这类标的具备一定的“防御属性”。 3.资产溢价：HSHP的高P/B较为特殊，主要源于其船队极度年轻且多为双燃料等高端船型，市场对其资产质量给予了较高定价。 表 5：目前周期底部,港、美股公司看静态估值均偏高 P/E (TTM) P/S P/B (LF) EV/S EV/EBITDA 股息率 HSHP 92.27 4.18 3.02 9.79 13.52 6.49% SBLK 43.52 2.51 1.11 3.23 11.79 1.30% DSX 10.29 1.20 0.50 3.75 7.63 1.76% 02343.HK 23.06 1.10 1.12 1.11 7.32 2.20% SB 13.03 2.19 0.73 3.65 7.14 3.41% 资料来源：彭博，广发证券发展研究中心 注：截止2025年三季报 市场对不同船型的定价策略出现了显著分化，“大船溢价”特征愈发明显： Capesize领跑资产升值：10年期Capesize及5年期Newcastlemax二手船价呈现陡峭的上升曲线。特别是Newcastlemax，价格从7800万美元区间迅速攀升至8300万美元以上。 映射到各公司船队净资产价值，受益于二手船价的坚挺，主流干散货上市公司的船队NAV保持稳健甚至上行态势： 图35：近两年二手船资产价格在持续攀升，其中以大船涨幅最为明显（百万美元） 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图36：各散货上市公司的船队净资产价值保持稳中有升 数据来源：克拉克森、彭博，广发证券发展研究中心 # 四、投资建议 散货有望出现供给侧硬约束下的结构性牛市。近期散货公司股价的走势，不仅验证了我们对行业周期的判断，更揭示了资产定价逻辑的变化。在BDI指数震荡中枢抬升的背景下，行业呈现显著的“K型分化”：拥有大船和环保优势的头部船东具备一定的估值溢价，而受困于老旧运力和高昂管理成本的中小船东则面临估值折价。 我们认为，当前时点是布局干散货资产的黄金窗口，核心驱动力来自： 1. 供给侧底部特征已现：全球手持订单占比处于历史低位，船厂产能被集装箱、LNG船和油船挤占，2026-2027年干散货新船交付将面临持续下跌。 图37：全球手持订单占比处于历史低位 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图38：船厂产能依旧紧张 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 2.需求侧好转：在西芒杜结构性利好之外，2026年全球制造业PMI或将在财政支出扩张和美联储降息下出现复苏。 图39：2026年1月全球制造业PMI近三年首次重回50以上 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 3. 资产负债表修复完成：主流船东（如GNK, SBLK）已基本完成去杠杆周期，未来自由现金流将主要用于股东回报（分红/回购）。 从TCE弹性和资产负债表质量两个维度来看，港美股的散货上市公司特征如下： 1.SBLK多船型配置，基本将自身打造成了行业β的载体，且其凭借丰富的运营经验和规模效应将日均成本保持在行业较低水准，构建了较深的安全护城河。在下行周期盈利有所保障，在上行周期亦可以跟随市场趋势具备业绩弹性。 2.HSHP $100\%$ Newcastlelex + $100\%$ Scrubber/LNG 的配置使其市场溢价常年保持在 $40\%$ 附近及以上。这是目前美股市场上经营杠杆最高、船龄最年轻 (2年) 的标的。若判断BDI周期大幅上行，HSHP是首要关注的弹性标的。 3.GNK、SB和太平洋航运。这三家公司杠杆率都相对偏低，同时船型配置要么均衡，要么小船居多，在市场大幅回撤时具备较强的防御性。若追求低波动率，可以重点关注。 表 6：业绩、估值弹性测算表 单位:百万美元 BDI不同情景下各公司业绩弹性 BDI不同情景下各公司PE 市值 (2026/2/6) 2000 3000 4000 5000 2000 3000 4000 5000 Star Bulk (SBLK) 2603 296.8 642.8 889.9 1038.2 8.77 4.05 2.92 2.51 Himalaya (HSHP) 476 36.3 86.1 119.3 156.7 13.12 5.53 3.99 3.04 Safe Bulkers (SB) 559 62.3 171.3 233.6 303.6 8.98 3.26 2.39 1.84 Genco (GNK) 876 38.1 142.3 201.8 268.7 22.98 6.16 4.34 3.26 Diana (DSX) 251 20.2 83.6 121.6 197.5 12.40 3.00 2.06 1.27 太平洋航运 (02343.HK) 2130 374.2 771.5 1208.5 1549.5 5.69 2.76 1.76 1.37 资料来源：彭博、wind，广发证券发展研究中心 # 五、风险提示 # （一）全球宏观经济复苏不及预期 干散货航运需求与全球经济景气度，特别是中国的基础设施建设及房地产市场高度相关。若全球经济陷入衰退，或中国房地产市场修复进程显著慢于预期，将直接导致铁矿石、煤炭等核心大宗商品的进口需求疲软，从而压制BDI指数的反弹高度，使得行业复苏逻辑证伪。 # （二）运力供给端释放超预期 尽管当前在手订单处于历史低位，但若造船厂交付速度加快，或老旧船舶拆解速度因运价尚可而大幅放缓，将导致市场有效运力供给超出预期。此外，若港口拥堵情况缓解过快，隐性运力将回归市场，打破目前的供需紧平衡状态，对运价形成压制。 # （三）地缘政治局势缓解导致“运距拉长”红利消失 运价的支撑部分源于地缘冲突（如红海局势等）导致的绕航效应，这在客观上拉长了运距（吨海里需求增加）。若地缘政治冲突意外快速缓解，航路恢复正常，将导致有效运力供给瞬间增加，短期内对运价造成剧烈冲击。 # （四）燃油成本大幅上涨及环保政策风险 燃油费用是航运公司最大的运营成本项之一。若国际原油价格因突发事件大幅飙升，将严重侵蚀航运公司的利润空间。同时，随着EEXI、CII等国际海事环保新规的严格执行，若公司船队能效不达标，可能面临降速航行或强制技改的高额资本开支，影响公司盈利能力。 # （五）BDI指数剧烈波动及估值陷阱风险 干散货航运属于强周期、高波动行业。虽然目前静态PE偏高通常被视为底部信号，但若BDI指数长期在低位徘徊而无法形成趋势性上涨，所谓的“周期底部”可能会被拉长，导致公司业绩迟迟无法释放，高估值无法通过盈利修复来消化，投资者面临股价进一步回调的风险。 # 广发交通运输行业研究小组 许 可：首席分析师，西南财经大学硕士，7年证券从业经验，2年私募经验，更注重从投资视角看待公司长期投资价值，擅长系统化深度研究。 陈 宇：联席首席分析师，南开大学本硕，7年交运行业研究经验，1年产业研究经验，坚持产业链上下游一体化研究，产研融合的方法，覆盖航空机场跨境物流低空经济，及时跟踪公司及行业信息，擅长为投资者挖掘高弹性周期性机会，并提供景气度验证。 周延 宇：资深分析师，毕业于兰州大学，5年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，覆盖大物流全产业链及物流基础设施资产，擅长为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会。 李 然：资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，5年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。 钟文 海：资深分析师，美国罗切斯特大学金融学硕士，3年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流全产业链及物流基础设施资产。 # 广发证券—行业投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10\%$ 以上。 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10\%$ 以上。 # 广发证券—公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15\%$ 以上。 增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5\% -15\%$ 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 $-5\% \sim +5\%$ 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5\%$ 以上。 联系我们 地址 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼 香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120 - 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn # 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 # 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 # 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