20260211-开源证券-开源量化评论（118）_股权激励与股票回购事件在选股中的应用_29页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年02月11日 # 金融工程研究团队 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 傅开波 (分析师) 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪 (分析师) 证书编号：S0790522020001 胡亮勇 (分析师) 证书编号：S0790522030001 王志豪 (分析师) 证书编号：S0790522070003 盛少成 (分析师) 证书编号：S0790523060003 蒋韬 (分析师) 证书编号：S0790525070001 常津铭（研究员） 证书编号：S0790126010044 # 相关研究报告 《雪球大V用户发帖行为深度挖掘》-2024.03.10 《扎堆效应的识别：以股东户数变动为例》-2022.11.22 《自选股与点击量：投资者关注度的选股能力》-2022.03.27 # 股权激励与股票回购事件在选股中的应用 ——开源量化评论 (118) 魏建榕 (分析师) weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 胡亮勇 (分析师) huliangyong@kysec.cn 证书编号：S0790522030001 # - 内部激励与承诺型事件包含股权激励、员工持股计划与股票回购 股权激励、员工持股计划与股票回购构成上市公司内部激励与对外价值承诺的三类核心事件。 股权激励是最主要的长期激励工具，发布数量长期上行且以限制性股票及第二类限制性股票为主。员工持股计划数量相对较少但自2018年以来持续上升。股票回购在2018年后显著扩容，回购股份用于股权激励及员工持股计划用途的回购占比持续提升。 # - 内部激励与承诺型事件在草案发布后均呈现正向收益特征 从事件收益表现来看，公司内部激励与承诺型事件整体对股价具有正向定价效应。不同事件的草案公布作为市场首次系统性获取激励信息的时点，信息增量最大，事件日后无论绝对收益还是相对中证800指数的超额收益均呈现平稳上行趋势，是最具策略价值的核心窗口。不同的是，股票回购预案发布前个股收益呈现显著下行趋势，与股权激励和员工持股计划事前收益表现相反，表明股票回购预案通常发布在公司股价疲软之时。 并非所有公司内部激励与承诺型事件均构成同等强度的正向信号，市场能够对激励方案的质量进行有效定价。 股权激励中激励规模与高管持股占比是有效的筛选指标，收益曲线呈现较清晰的阶梯式分化。整体而言，激励规模占比越大效果越好，高管持股占比越低效果越好。员工持股计划中的员工持股占总股本比例也具备一定的区分度，员工持股比例越高股价表现越好。股票回购中的离散型特征股票回购用途具有一定的区分度，但会影响选股池数量。 # - 内部激励与承诺型事件的融合组合显著跑赢基准和对照组 基于股权激励、员工持股计划和股票回购构建的事件驱动选股策略在样本期内整体取得显著超额收益，验证了公司内部激励事件具备稳定的定价意义。其中，股权激励优选组合表现最为突出，全区间超额中证800年化收益达 $24.84\%$ ，信息比率为1.13。员工持股计划优选组合超额年化收益为 $18.30\%$ ，信息比率为1.05。股票回购组合超额年化收益为 $14.89\%$ ，信息比率为0.8。多策略融合组合超额年化收益为 $22.62\%$ ，信息比率为1.13。 在不同持股数量与选股比例设定下，策略均能维持 $21\% - 28\%$ 的年化收益区间，风险收益特征随参数变化呈现合理权衡，整体不存在对单一参数的显著依赖，体现出较强的稳健性与可操作性。 $\bullet$ 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 # 目录 # 1、类型与机制 4 1.1、股权激励计划 4 1.2、员工持股计划 5 1.3、股票回购预案 6 # 2、特征分析 6 2.1、事件发生频次 2.2、考核目标设置 9 2.3、 高管参与度 13 2.4、授予价格折价率 14 # 3、关键节点事件收益 15 3.1、股权激励计划 15 3.2、员工持股计划 16 3.3、股票回购预案 16 # 4、事件特征分层收益 16 4.1、激励规模 17 4.2、高管占比 18 4.3、目标增长率 19 4.4、离散特征 20 # 5、事件驱动选股策略框架 21 5.1、股权激励计划选股表现 22 5.2、员工持股计划选股表现 23 5.3、股票回购预案选股表现 23 5.4、多策略融合组合选股表现 ..... 25 5.5、参数敏感性测试 ..... 27 # 6、风险提示 27 # 图表目录 图1：股权激励计划流程（以限制性股票为例） 5 图2：员工持股计划流程 5 图3：股票回购预案流程图 图4：股权激励发布数量整体呈上行趋势 图5：限制性股票是目前股权激励的主要方式. 7 图6：员工持股计划2019年后发布数量逐渐上升. 8 图7：员工持股计划资金来源主要是员工自担. 8 图8：股票回购预案整体呈逐年上升趋势，市场下行期回购更多. 8 图9：一个典型的限制性股票激励计划样例. 9 图10：股权激励考核方案中营业收入和净利润相关指标出现频次较高 10 图11：股权激励考核目标从净利润增速逐步向营业收入增速切换 10 图12：股权激励方案存在多目标考核 11 图13：股权激励考核结果存在多种状态 11 图14：股权激励考核达成率约占 $70\%$ 11 图15：员工持股计划考核以公司层面为主体. 12 图16：员工持股计划主要考核目标为营业收入和净利润增速 12 图17：员工持股计划中营业收入增长率是出现最多的考核指标 13 图18：股权激励草案中高管占比多数低于 $40\%$ 13 图19：员工持股计划中，高管持股占比在 $5\%$ 以下占总样本比例超 $50\%$ 图20：限制性股票折价率通常在0.5附近，靠近监管设置的下限 14 图21：股权激励草案公告日后事件超额收益稳定攀升 15 图22：股权激励授予登记日事件收益表现稳健. 15 图23：股权激励行权归属日事件收益表现稳健. 15 图24：员工持股计划草案公告日后事件超额收益稳定攀升 16 图25：股票回购预案公告日前后事件收益方向相反 16 图26：激励规模占比越高效果越好 17 图27：股权激励规模最高组年化收益超 $35\%$ 17 图28：员工持股计划规模占比收益区分度不明显 18 图29：员工持股计划规模占比五分组不单调 18 图30：股票回购比例越高效果往往越好 18 图31：股票回购比例次高组年化收益表现最好 18 图32：股权激励中高管持股占比越高股价表现越弱 19 图33：股权激励中高管占比次低组年化收益最高 19 图34：员工持股计划中高管人数占比无显著区分度 19 图35：员工持股计划中高管人数占比单调性不佳 19 图36：股权激励中净利润增长率目标无显著区分度 20 图37：股权激励中净利润增速次高组表现最优 20 图38：股权激励中营业收入增速目标无显著区分度 20 图39：股权激励中营业增速目标的分组收益呈U型 20 图40：第二类限制性股票事件收益表现最优 21 图41：第二类限制性股票年化收益超 $35\%$ 21 图42：维护公司价值或股东权益的回购效果最好 21 图43：维护公司价值或股东权益的回购年化收益最高 21 图44：股权激励优选组合年化收益率为 $27.02\%$ 22 图45：员工持股计划优选组合年化收益率为 $20.92\%$ 23 图46：在股票回购事件股票池中，归属母公司净利润TTM分组效果较好 24 图47：股票回购优选组合年化收益率为 $16.04\%$ 25 图48：多策略融合组合年化收益率为 $22.62\%$ 26 表 1: A 股股权激励形式主要有四种模式. 表 2：股权激励与员工持股计划在核心特征上存在差异. 表 3：股权激励优选组合相对中证 800 指数年化超额收益率为 24.84% 表 4：员工持股计划优选组合相对中证 800 指数年化超额收益率为 18.30% 23 表 5：股票回购预案优选组合相对中证 800 指数年化超额收益率为 14.89% .25 表 6：多策略融合组合相对中证 800 指数年化超额收益率为 20.15% . 26 表 7：多策略融合组合分多数年份均能跑赢中证 800 指数. 26 表 8: 多策略融合组合对参数选取不敏感 ..... 27 从公司治理与激励机制的视角出发，上市公司围绕激励约束与资本运作所采用的制度安排，主要可以归纳为三类：股权激励、员工持股计划以及股票回购。其中，股权激励和员工持股二者较为接近，主要都是为了激励员工，提升工作积极性，将员工利益与公司发展情况进行绑定，留住核心人才。而股权回购主要是上市公司表达对自身公司未来发展前景的认可，通过股权回购的模式稳定股价，同时为员工持股或股权激励提供相应的股票来源。 以往上市公司的公司内部激励与承诺型事件相关信息多以文本公告的形式发布，数据呈现高度非结构化特征，在信息提取、口径统一和批量分析等环节存在较大处理难度，限制了其在量化研究和投资实践中的应用。慧潮科技、感易智能通过算法提取、批量检查和人工运营等多维度校验方案对上市公司股权激励、员工持股计划及股票回购等相关公告信息进结构化处理，为后续研究和策略构建提供了可靠的数据基础。 基于上述背景，本报告围绕股权激励、员工持股计划及股票回购三类事件，从制度特征、市场反应及事件驱动选股策略等多个维度展开系统性分析，重点探讨不同激励与资本运作行为对股价表现的影响差异及其潜在的启示。 # 1、类型与机制 公司在长期发展过程中，既需要通过内部激励机制留住核心人才、激发员工积极性，也需要通过面向市场的资本管理手段传递价值信号和稳健预期。为此，企业常采用三类核心制度安排：股权激励、员工持股计划以及股票回购。前两者主要面向内部员工，通过股票授予或持股参与实现长期利益绑定和业绩驱动的激励，而股票回购则面向资本市场，通过资金回流和股份管理体现公司对未来价值的承诺。 # 1.1、股权激励计划 股权激励措施是企业通过给予员工（尤其是核心员工、管理人员）一定数量的公司股票或购买股票的权利，来激励他们为公司长期发展努力的制度安排。股权激励通过利益绑定，留住了公司核心人才，同时受激励人员通过业绩条件的触发可以提升公司价值。 A 股常见的股权激励形式包括限制性股票、第二类限制性股票、股票期权和股票增值权四类, 不同的类别在主要特征上存在区别, 详情如表 1 所列示。 表1：A 股股权激励形式主要有四种模式 类别 主要特征1 主要特征2 限制性股票 直接授予，员工需立即出资购买， 购买价通常有折扣 授予后即享有相应权利， 但存在锁定期 第二类 限制性股票 授予时无需缴款，归属时缴纳 科创板、创业板专属 股票期权 授予员工在未来特定时间以预定价格 购买公司股票的权利 通常设有行权条件和等待期 股票增值权 员工享受公司股票增值部分的收益权 无需实际购买股票 资料来源：开源证券研究所 上市公司进行股权激励时，有着标准化的流程节奏，按照时间先后顺序通常包括草案公告、股东大会批准、授予登记完成及归属与解禁等多个环节。以限制性股 票方案为例，一个典型的股权激励流程如图1所示。 图1：股权激励计划流程（以限制性股票为例） 激励草案公告 (T-30日) 股东大会批准 (T-10日) 授予登记完成 (T日) 第一批归属与解禁 (T+1Y) 第二批归属与解禁 (T+2Y) 最后一批归属与解禁 (T+3Y) 董事会审议通过并公告《限制性股票激励计划(草案)》。 股东大会审议通过激励计划,方案正式生效(通常需在授予前完成)。 董事会确定授予日,完成向激励对象授予限制性股票,并在中国结算(中登)完成股份登记(股份已登记但处于限售冻结状态)。 满足第一个归属期条件(如服务满1年+业绩达标),30%限制性股票归属并解除限售,可上市流通(高管仍受减持规则约束)。 第二个归属期达成,累计60%已归属,本次新增30%解除限售。 最后40%限制性股票归属并解禁,激励计划全部完成。 资料来源：开源证券研究所 # 1.2、员工持股计划 员工持股计划是指上市公司通过设立专门的员工持股平台，由员工以自有资金或通过引入杠杆方式参与认购公司股份，使员工以股东身份参与公司长期价值创造的一种制度安排。相较于以业绩考核为核心的股权激励制度，员工持股计划更强调通过员工真实出资与长期持股，实现组织层面的利益绑定与内部共识的形成。 在实施方式上，员工持股计划通常通过设立员工持股计划专项账户或有限合伙企业等形式进行运作，参与对象可覆盖普通员工、核心技术人员及管理层，具体范围由公司根据自身治理需求与激励目标确定。员工需以自有资金出资，部分计划允许通过银行融资或公司借款等方式引入杠杆，从而放大员工对公司股价表现的敏感性，使其收益与风险更直接地与公司长期价值表现相挂钩。 在员工持股计划的具体实施过程中，公司一般需经历方案制定、资金募集、股份购买及锁定期管理等多个阶段。员工持股计划通过设置存续期或锁定期安排，限制短期交易行为，强化长期持有导向，其激励与约束效果主要来源于员工参与持股所形成的内生约束机制，而非外生的业绩考核触发条件。图2展示了员工持股计划的一般实施流程及其关键特征。 图2：员工持股计划流程 方案公告 (T-30日) 股东大会审议 (T-10日) 资金募集与设立 载体 (T-5 ~ T日) 股份购买完成 (T日) 锁定期开始 (T ~ T+1Y) 存续期管理与退出 (T+2Y ~ T+4Y) 董事会审议通过员工持股计划草案并公告，明确参与对象范围、资金来源、计划规模及存续期限。 股东大会审议通过员工持股计划，方案正式生效。 员工以自有资金或通过融资方式完成出资，设立员工持股计划账户或合伙企业。 员工持股计划通过二级市场或大宗交易方式完成公司股份购买。 持股进入锁定期或存续期，期间一般不得减持。 员工持股计划到期，根据约定规则择机减持或清算退出。 资料来源：开源证券研究所 具体来看，股权激励通常以高管及核心骨干为主要激励对象，员工无需直接出资，激励成本主要体现为股权稀释，其市场含义更多反映管理层对公司长期经营目标和业绩改善的信心；而员工持股计划则普遍要求员工以自有资金参与，通过资金投入形成“收益共享、风险共担”的约束机制，更强调企业内部凝聚力与员工对公司未来发展的认可。两类激励在激励对象覆盖范围、资金约束强度及市场信号属性 等方面均存在系统性差异。 表2：股权激励与员工持股计划在核心特征上存在差异 维度 股权激励 员工持股计划 主要激励对象 高管及核心员工 覆盖范围更广，包含普通员工 是否需要员工出资 否 是（以自有资金为主） 激励成本形式 股权稀释为主 资金投入+股权绑定 风险承担主体 主要由公司与股东承担 员工与公司共同承担 市场信号属性 管理层长期发展信心 内部人认购与信心背书 典型经济含义 治理改善、长期价值提升 凝聚人心、强化利益一致性 资料来源：开源证券研究所 # 1.3、股票回购预案 股票回购作为面向市场的资本管理与价值承诺工具，与股权激励和员工持股计划并列构成公司内部激励与承诺型事件的三类核心机制。 股票回购是指上市公司利用自有资金或融资手段，在二级市场集中竞价或通过大宗交易方式回购公司股份，以实现对公司资本结构、股价及股东回报的管理安排。与股权激励和员工持股计划主要面向内部员工不同，股票回购直接面向资本市场，其核心目标在于传递公司对未来价值的信心、改善资本结构以及稳定市场预期。 在实施方式上，上市公司可通过公开市场回购、要约回购、协议回购等形式完成股份回购操作。回购股份可选择注销以减少总股本，或用于激励与持股计划的储备股票。公司通常会明确回购规模、价格区间、资金来源及回购期限，以确保回购行为符合法律法规与公司治理要求。 股票回购的实施流程通常包括董事会审议、股东大会批准、回购资金安排、实际回购操作及股份处置等阶段。公司在回购过程中既需要满足监管披露要求，也要关注市场流动性和价格影响。回购行为既可以向市场传递公司价值被低估的信号，也能够为管理层和现有股东提供灵活的资本管理手段。 图3：股票回购预案流程图 资料来源：开源证券研究所 # 2、特征分析 股权激励、员工持股计划和股票回购三类事件，在数据结构和逻辑演绎上各自有自身的特点。我们将基于结构化后的事件数据，对三类事件的主要特征进行统计分析，为后续事件驱动策略的构建提供数据基础。 # 2.1、事件发生频次 截至2025.10.31（若无特别说明，下文2025年的统计结果均截至该日期），A股上市公司中发布股权激励的数量整体呈现向上的趋势，但是从授予比例来看，近三年有所下滑。 图4：股权激励发布数量整体呈上行趋势 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所（数据截至2025.10.31） 目前A股上市公司授予股权激励的模式中，第二类限制性股票的占比有持续扩大的趋势，股票增值权的授予方式在A股市场还相对小众。 区别于限制性股票，第二类限制性股票的股权激励模式，不需要员工预先出资购买，股票只在满足归属条件后才会过户给员工。此外，限制性股票激励授予后员工需要承担股价波动的风险，而第二类限制性股票的风险主要在于若业绩不达标则无法触发兑现条款。 图5：限制性股票是目前股权激励的主要方式 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所（数据截至2025.10.31） 除此之外，我们也统计了上市公司逐年发布的员工持股计划数量。除2015年至2018年员工持股计划发布数量有短暂下滑外，2019年起员工持股计划的发布数量总体呈现上涨趋势。总体而言，员工持股计划的发布数量比股权激励发布数量少。 图6：员工持股计划2019年后发布数量逐渐上升 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所（数据截至2025.10.31） 我们基于员工持股计划公告中披露的资金来源信息，将样本按公司主导型、员工自担型和外部融资型三类进行划分。从结果来看，员工自担型始终占据主导地位，各年度占比均维持在 $60\%$ 以上。 图7：员工持股计划资金来源主要是员工自担 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 在2018年以前，股票回购预案发布数量较少。而在2018年后股票回购预案发布数量总体上呈现上升趋势。从回购用途结构看，用于员工持股计划及股权激励的回购占比整体呈现上行趋势，但近两年有所回落。 图8：股票回购预案整体呈逐年上升趋势，市场下行期回购更多 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 # 2.2、考核目标设置 股权激励有着清晰的考核周期和考核目标。考核周期通常为三年，每个会计年度考核一次，以是否达到阶段绩效考核目标作为行权条件。考核目标通常为业绩或指定指标的绝对值达到某个水平或者增速达到某个阈值。 一个典型的股权激励目标样例如图9所示，其主要字段包括：工具类型（tool_type）、业绩条件（performance condition）、基数年份（benchmarking_year）和基数类型（benchmarking_type）等多种指标。 图9：一个典型的限制性股票激励计划样例 _id: ObjectId('691302513cbcb6fdeaeac6242') id: "08d1b35cd40d4a1bfbf15e811db3d7b" notice_id: "77f6c44a-ab4e-5df0-9047-6c97e7b0a5c6" announcement_link: "http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-07/1218535329.PDF" credit_code: "913401001492097421" secu_code: 300274 secu_short_name: "阳光电源" notice_name: "2023年限制性股票激励计划（草案)" notice Publish_date: "2023-12-06T20:30:46" notice_type: "股权激励草案" sip_type: "预留授予的第二类限制性股票(2024年第三季度报告披露前授予)" limit_sale_period: "第一个归属期" limit_sale_period_content: "归属期间#自首次授予之日起12个月后的首个交易日起至首次授予之日起24个月内的最后一个交易日当日止" exercise_of_total_proportion: "0.25000000" performance_condition: "业绩考核目标#满足以下目标之一：（1）2024年营业收入较2022年增长 $80\%$ 以上（含）；（2）2024年归属母公司所有者的净利润较2022..." performance_bench_mark: "以2022年营业收入为基数" perfor_condition_levelly: "2024年营业收入较2022年增长 $80\%$ 以上（含）；" perfor_condition_levelly Relation: "或" if_accuquantity: 0 benchmarking_year: "2022年" benchmarking_type: "营业收入" kpi_name: "营业收入增长率" performance_indicator_l1: "营业收入" computing_method: "增长率" performance_indicator_l2: "营业收入增长率" kpi_avg_or_accu: NaN kpi_year: "2024年" kpi Relation: ≥" kpi_target: "80%" kpi_median: NaN kpi_trigger: NaN if_first_grant: 0 tool_type: "第二类限制性股票" unban_period_batch: 1 starting_month: "12个月" as_of_month: "24个月" exercise_of_total_proportion_cal: 0.25 warning: NaN kpi_level: NaN event_id: "3002742023000000GP" performance_event_id: "3002742023000000GPDELXZXGP01" expected exerciserise_date: "2024-12-06T20:30:46" if Achieved: "考核已达成" if exerciser: NaN if linear: 0 linear_assessment_method: NaN create_time: "2025-09-04T11:02:00" update_time: "2025-09-04T11:02:00" 资料来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 我们统计了不同上市公司在股权激励草案中设置的考核目标差异，从统计结果可知，净利润增长率和营业收入增长率是出现频率最高的考核方式，其次是净利润和营业收入的绝对值。 不同上市公司股权激励方案中设置的考核目标差异较大，一定程度上阻碍了大家在截面上进行指标的统一比较。 图10：股权激励考核方案中营业收入和净利润相关指标出现频次较高 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 我们统计了两类指标两种计算形式在逐年考核中的占比变动情况，可以看到，以营收增长率和绝对值为考核目标的占比整体处于上涨的趋势，而考核净利润增速的目标则下滑较明显，考核净利润水平的目标相对稳定。 图11：股权激励考核目标从净利润增速逐步向营业收入增速切换 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 实际上，上市公司在制定考核目标时，通常不是单一维度的，而是多个目标满足其中之一或需要同时满足。以图9中展示的真实股权激励方案为例，阳光电源在2023年限制性股票激励计划（草案）中，第一个归属期内设置的考核目标为满足以下目标之一：（1）2024年营业收入较2022年增长 $80\%$ 以上（含）；（2）2024年归属母公司所有者净利润较2022年增长 $120\%$ 以上（含）。 根据统计结果，目前单指标占据接近 $60\%$ 的样本，多个条件中，同时满足（且） 或者满足其中一个（或）的样本比例较为接近，二者均在 $20\%$ 上下。 图12：股权激励方案存在多目标考核 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 从全历史回看的视角下，我们可以观察到历史上发布过股权激励相关公司最终业绩考核目标是否有相应达成，达成率大概处于什么水平。股权激励业绩条件表中，去重单个股权激励中有多条KPI考核的情况，2015年以来截至2025.10.31，累计共有26147条业绩考核记录，其中包含了首次授予和预留授予两种情况。 根据统计结果，考核结果对应的状态包含多种类型，其中考核已达成、考核未达成和未到行权期三者占比相对较高。 由于部分股权激励还处于考核周期内，无法判定未来是否能够达成。为此，我们抽取出考核已达成、考核部分达成和考核未达成三类已完成考核周期的事件，统计了各自的占比情况。从历史完成情况来看，股权激励有超过 $60\%$ 的情况能够完成。 图13：股权激励考核结果存在多种状态 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 图14：股权激励考核达成率约占 $70\%$ 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 与股权激励不同的是，员工持股计划并非强制要求设置业绩考核条件。在统计的员工持股计划草案中，共有 $76.5\%$ 设置了业绩考核条件，而 $23.5\%$ 未设置业绩考核条件。整体而言，大多数员工持股计划仍对业绩表现提出了一定要求，但相较于股权激励几乎必设考核条件的制度特征，员工持股计划在业绩约束方面仍保留了更大的灵活空间。 员工持股计划的业绩考核仍以公司整体层面为主，但同时也存在一定比例的个 人层面考核以及单位、子公司或业务线层面的考核安排。相较于股权激励主要强调公司整体业绩目标，员工持股计划在激励设计上更强调内部差异化和多层次激励机制，能够根据不同参与对象的职责与贡献设置相应的考核要求。 图15：员工持股计划考核以公司层面为主体 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 员工持股计划的主要考核目标计算方式与股权激励相似，最常采用的考核指标仍集中于营业收入和净利润等核心财务指标。可以看到其中增长率类指标的使用更为普遍，而绝对值指标次之。与此同时，仍有相当比例的方案采用了个性化的考核指标。 图16：员工持股计划主要考核目标为营业收入和净利润增速 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 我们统计了营收和净利润两类指标两种计算形式在当年员工持股计划考核中的样本占比变动情况。 2018年以前，员工持股计划较少设定具体的业绩考核指标。自2019年起，业绩考核指标逐步往营业收入和净利润指标大类靠拢，其中营业收入增长率和净利润增长率的占比明显上升，成为主要的考核指标。 图17：员工持股计划中营业收入增长率是出现最多的考核指标 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 # 2.3、高管参与度 一般而言，股权激励的有效性不仅取决于授予总量，更关键的是对公司经营决策具有实质影响力的高管群体获得的股数占比。基于2015年以来的有效股权激励草案，我们统计了高管参与度的分布情况。其中，高管参与度指董事、监事及高级管理人员获授股数之和占激励计划总授予股数的比例。 高管参与度的统计结果呈现明显的右偏分布，多数股权激励事件高管参与度低于 $40\%$ ，表明多数公司采取“普惠式激励”策略，将相当比例的份额分配给核心技术人员、业务骨干等非高管群体。 图18：股权激励草案中高管占比多数低于 $40\%$ 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 除股权激励外，员工持股计划的分配对象我们亦做了相应统计。根据统计结果，截至2025年10月，员工持股计划的高管激励占比普遍分布在 $10\%$ 以下。这一现象表明，大部分企业在设计持股计划时，更倾向于覆盖核心员工群体，而非将持股资源高度集中于高管层。 图19：员工持股计划中，高管持股占比在 $5\%$ 以下占总样本比例超 $50\%$ 数据来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 # 2.4、授予价格折价率 上市公司在实施股权激励时，授予价格（或行权价格）需遵循中国证监会及交易所的强制性规定，同时兼顾激励性与股东利益保护。不同的激励工具在定价规则上有所不同。 例如，对于限制性股票，授予价格不得低于下列价格之高者的 $50\%$ (1) 草案公告前 1 个交易日的公司股票交易均价； (2） 草案公告前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价之一； (3) 最近一期经审计的每股净资产。 对于股票期权，授予价格通常为过去交易日的均价。 我们按照限制性股票、第二类限制性股票、股票期权和股票增值权不同类型分别统计了各自股权激励过程中授予价格的折溢价情况。由于股权激励折溢价有上述的硬性约束条件，可以看到限制性股票、第二类限制性股票和股票增值权三种方案折溢价率集中在0.5附近居多，股票期权则通常在当前均价附近。 图20：限制性股票折价率通常在0.5附近，靠近监管设置的下限 资料来源：慧潮科技、感易智能、开源证券研究所 # 3、关键节点事件收益 上市公司在进行股权激励、员工持股计划和股票回购的过程中，往往对应着一些关键节点，我们想要了解这些节点前后股价的变化是否有着稳健的统计规律。为此，我们从绝对收益走势和相对中证800指数的超额收益两个维度，对上市公司关键节点前后各60个交易日事件组合的收益表现进行了梳理。 草案公告日是投资者首次获取相关事件信息的公开时点，信息增量最大，更容易引发资产价格的重新定价。后文，我们主要讨论了草案公告日前后，股权激励、员工持股计划和股票回购不同事件其对应股票的收益率分别是如何演绎的。 # 3.1、股权激励计划 上市公司发布股权激励草案时，市场投资者往往解读为正向的信号。在草案发布前两个交易日，相关个股股价已经开始上涨，表明市场上有消息灵通的资金已经开始介入。在草案公告发布后未来60个交易日，事件组合的绝对收益和超额收益依然维持稳健上行的趋势特征。概括来说，股权激励事件的发布对公司股价具有稳定的提振作用。 图21：股权激励草案公告日后事件超额收益稳定攀升 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 此外，我们还测试了股权激励中的授予登记日和行权归属日前后的收益表现，测试结果表明，二者构建的事件组合相对中证800指数亦具有稳定的超额，但相比草案公告日的超额幅度有所下滑。 图22：股权激励授予登记日事件收益表现稳健 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图23：股权激励行权归属日事件收益表现稳健 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 3.2、员工持股计划 从事件收益曲线形态来看，员工持股计划与股权激励计划在草案公告日前后的收益走势趋同，表明市场投资者对二者的定价逻辑一致。在草案公告日前一个月，事件组合收益表现与市场表现趋同，在临近公告日前两天，组合收益率开始快速上行，在公告日后绝对收益和相对收益开始稳定攀升。 图24：员工持股计划草案公告日后事件超额收益稳定攀升 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 3.3、股票回购预案 可以发现，与股权激励和员工持股计划不同的是，股票回购预案发布之前，事件组合绝对与相对收益均有显著下降趋势，但发布日后组合收益率呈现上升趋势。区别于股权激励和员工持股计划事件前相对稳定的收益率走势，股票回购预案公布前收益率却大幅下滑，表明上市公司总是倾向于在股价持续下行的环境下发布股票回购预案，以此来托底市场投资者对公司的信心。 图25：股票回购预案公告日前后事件收益方向相反 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 4、事件特征分层收益 公司内部激励与承诺型事件（如股权激励、员工持股计划等）具有明显的点状特征，我们难以沿用传统基于截面因子的逻辑进行回测。因此，我们转而从事件研究视角出发，对相关事件进行精选，在满足特定约束条件时构建事件驱动型持仓策略。 股权激励作为连接管理层与股东利益的重要治理工具，在方案设计上往往需要仔细斟酌，不仅要恰到好处的起到激励员工的作用，又要最终落实到提振公司业绩。 需要指出的是，并非所有股权激励计划均构成正向信号。根据经验，仅当激励方案在高管参与度、业绩目标设定及股东利益一致性等方面具备较强约束与激励效果时，才可能对公司长期价值形成实质性支撑。 # 4.1、激励规模 激励规模蕴含着上市公司对管理层激励力度的重要信息，激励规模越高通常更能激励公司员工努力奋斗创造更高价值，但激励规模过高同时也对应着未来稀释上市每股收益的可能。 为此，我们尝试探究不同股权激励规模下的市场反应差异，以检验市场是否能够对激励强度进行有效区分。我们以股权激励草案公告为事件，基于股权激励草案公告后60交易日的累计收益，按照授予股份数占总股本（若公告未说明总股本，则取草案发布前最近一次披露的总股本补齐）比例对样本进行五分位分组，系统比较不同激励规模下的股价反应。 从分组统计结果来看，股权激励规模占比较大的公司在公告后整体表现出更为稳健的收益优势。高规模组别在事件后持续跑赢低规模组别，表明激励力度与企业价值创造能力之间存在正向关联。同时，激励规模大的样本群体具备更优的年化收益率，反映出大规模激励可能通过强化管理层与股东利益绑定、提升战略执行力等方式，对上市公司业绩产生更为显著的正向驱动作用。 图26：激励规模占比越高效果越好 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图27：股权激励规模最高组年化收益超 $35\%$ 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 与股权激励类似，员工持股计划的规模直接反映了公司让渡给员工的利益强度与风险共担程度。规模较大的员工持股计划通常意味着更高的员工绑定度和更强的激励约束机制，因而更有可能对企业长期经营绩效及市场预期产生实质性影响，从而反映在股价表现之中。 因此，我们进一步考察不同员工持股计划规模下的市场反应差异，以检验资本市场是否能够对员工持股激励强度进行有效区分。具体而言，我们以员工持股计划草案公告作为事件日，基于公告后60个交易日的累计收益率刻画市场反应，并以员工持股计划涉及的股份数占公司总股本的比例衡量计划规模，据此将样本划分为五分位组，系统比较员工持股计划不同规模占比的股价反应差异。 从分组统计结果来看，虽然员工持股规模占比与未来收益之间并非严格单调，但员工持股计划的平均累计收益率总体随着规模占比的增大而变大，适合在事件驱动选股策略框架中作为正向指标使用。 图28：员工持股计划规模占比收益区分度不明显 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图29：员工持股计划规模占比五分组不单调 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 与股权激励和员工持股计划不同，回购预案通常披露拟回购股份的最大值和最小值。鉴于部分预案未披露最小回购数量，我们以回购股份的最大值占公司总股本的比例作为衡量回购规模的指标，进而对样本进行五分位分组，以分析不同回购力度下的市场反应差异。 从分组统计结果来看，回购规模较大的公司在公告后的市场表现普遍优于规模较小的公司。统计结果显示，中高规模组别的平均累计收益率和年化收益率明显高于低规模组别，尽管最高回购规模组并非总是表现最优，但整体来看，回购力度与股价正向表现之间存在一定的关联性，这与回购预案在强化股东利益绑定、提升市场信心方面的预期作用相一致。 图30：股票回购比例越高效果往往越好 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图31：股票回购比例次高组年化收益表现最好 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 4.2、高管占比 在激励规模之外，高管持股结构同样是影响激励效果的重要维度。我们以股权激励草案公告日为事件起点，基于公告后60交易日的累计收益，对样本按高管持股占比进行五分位分组，并比较不同组别的平均累计收益路径及年化收益表现。 从分组结果来看，股权激励公告效应在不同高管持股占比区间呈现出明显分化 特征。具体而言，高管持股占比较低至中等的组别整体取得了相对更优的累计收益与年化收益表现。相比之下，高管持股占比较高的组别公告后的收益率表现明显较弱。 这一结果表明，当高管持股比例处于合理区间时，股权激励能够更有效地强化激励约束机制并提升市场信心；而当管理层持股比例过高时，潜在的内部人控制风险可能削弱股权激励所传递的正向信号，导致市场反应趋于谨慎。 图32：股权激励中高管持股占比越高股价表现越弱 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图33：股权激励中高管占比次低组年化收益最高 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 由于员工持股计划大部分没有披露个人具体持股比例，这里我们基于员工持股计划中的高管人数占比进行五分组测试。 可以看到，员工持股计划中的高管人数比例并没有呈现出很好的区分度，总体而言高管人数比例高的呈现略高的年化收益率，高管人数比例中等的组别年化收益率最高。 图34：员工持股计划中高管人数占比无显著区分度 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图35：员工持股计划中高管人数占比单调性不佳 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 4.3、目标增长率 除激励规模和高管占比两个指标外，我们也对股权激励草案的目标增长率指标进行分组测试。这里我们选取出现频率最高的“营业收入”和“净利润”字段，如草案中直接标明了增长率则使用当前年份和目标年份计算单年度增长率目标值；如草案中采用金额，则取草案发布日前最新一期年报数据补充计算单年度增长率目标 值。 从分组结果来看，净利润增长率目标指标总体区分度不明显，但增长目标设置更高的组别呈现更好的收益率涨势。 图36：股权激励中净利润增长率目标无显著区分度 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图37：股权激励中净利润增速次高组表现最优 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 此外，以营业收入作为业绩考核目标的激励草案占比较高。分组检验结果显示，营业收入目标强度处于分布两端的组别在事件后的收益表现更为突出，即目标设定最高组与最低组的累计收益率增长幅度均较为显著，呈现出一定的非线性特征。 但整体上由于股权激励草案目标种类较多较难对齐，该净利润和营业收入指标将不会纳入我们后续的选股策略中。 图38：股权激励中营业收入增速目标无显著区分度 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图39：股权激励中营业增速目标的分组收益呈U型 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 4.4、离散特征 我们分析了激励规模等连续特征的不同带来的市场反应差异，但制度设计中还存在大量离散特征，这些离散因素同样可能导致事件收益的差异。因此，我们根据离散特征分组计算事件发生后60个交易日的累计平均收益率及对应的年化收益率进行探究。 股权激励中，不同的激励工具在风险承担、激励约束和价值传递方式上存在差异，因此可能引发不同的市场反应。 从不同激励工具的累计平均收益率来看，第二类限制性股票相关事件后的股价表现最为突出，市场反应最为积极；股票期权和股票增值权处于中间水平，表现相对稳健；而传统限制性股票对应的市场反应相对较弱。 图40：第二类限制性股票事件收益表现最优 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图41：第二类限制性股票年化收益超 $35\%$ 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 而在股票回购事件中，不同回购用途背后的经济含义并不相同，对公司股本规模和股东回报的影响方式也存在差异，因此市场反应可能并不一致。 目前，上市公司进行股票回购的用途主要包含减少公司注册资本（类别1）、员工持股计划或股权激励（类别2）、维护公司价值或股东权益（类别3）、转换为公司可转换债券的股票来源（类别4）以及其他用途。我们对不同的股票回购用途进行分组研究发现，用于维护公司价值及股东权益的回购事件（类别3）表现出最高的收益弹性，显示出市场对这一用途的反应最为积极。 图42：维护公司价值或股东权益的回购效果最好 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 图43：维护公司价值或股东权益的回购年化收益最高 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 5、事件驱动选股策略框架 传统基于截面因子的选股方法，通常依赖于持续可观测的变量特征，而公司治理类事件（如股权激励、股份回购等）则以低频、离散的方式出现，难以直接嵌入常规因子回测框架。然而，此类事件往往承载了管理层激励、长期承诺及公司治理改善等重要信息，具备潜在的定价意义。 基于此，本文构建事件驱动型选股策略框架，以关键事件为触发条件，在事件发生后对满足特定约束条件的公司进行集中持仓。 # 5.1、股权激励计划选股表现 前文的实证结果表明，股权激励规模与高管持股占比作为制度设计的重要维度，能够显著影响市场对股权激励事件的反应。在此基础上，我们可以将股权激励事件信息进一步转化为可操作的投资信号，构建事件驱动的选股策略框架。具体操作如下： 首先，每月末根据股权激励表选取过去60个自然日发布过股权激励草案的股票，并根据股权激励终止实施表剔除在月末已知停止实施股权激励的股票，构建股权激励股票池。 其次，每月末计算股票池内股票股权激励规模作为正向指标、高管持股占比作为负向指标，横截面排序后进行z-score标准化，进行等权合成打分。 最后，优选出股权激励股票池中15只个股等权持仓。每月末进行调仓，手续费设置为双边千分之三。 股权激励优选组合无论相比全部持有的对照组，还是相比于中证800指数，长期表现都有明显的提升。其中对照组为不做筛选等权持有当期所有发布股权激励草案的个股，下文类同。 图44：股权激励优选组合年化收益率为 $27.02\%$ 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 股权激励优选组合全区间年化收益率为 $27.02\%$ ，夏普比率0.83，相对中证800指数全区间年化超额收益为 $24.84\%$ ，信息比率为1.13。 表3：股权激励优选组合相对中证 800 指数年化超额收益率为 $24.84\%$ 类别 年化收益率 年化波动率 夏普比率 信息比率 最大回撤 优选组 27.02% 33.16% 0.83 1.13 -54.89% 对照组 17.57% 30.31% 0.62 0.9 -54.42% 中证800 2.52% 21.92% 0.13 N/A -50.91% 超额收益 24.84% 21.67% 1.04 0.69 -33.58% 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 5.2、员工持股计划选股表现 前文的实证结果表明，总体而言，员工持股计划规模越大，未来收益率增长的幅度越大。在此基础上，我们可以将员工持股计划事件信息转化为可操作的投资信号，构建事件驱动的选股策略框架。具体操作如下： 首先，每月末根据员工持股计划表选取过去60个自然日发布过股权激励草案的股票，并根据员工持股计划终止实施表剔除在月末已知停止实施股权激励的股票，构建股权激励股票池。 其次，每月末计算股票池内员工持股计划规模占比，将其作为正向指标，横截面排序后优选出员工持股计划股票池中15只个股等权持仓（员工持股计划草案发布较少，部分月份不足15只）。每月末进行调仓，手续费设置为双边千分之三。 测试期内，员工持股计划优选组合相比其对照组和中证800指数，具有优异的超额收益表现。 图45：员工持股计划优选组合年化收益率为 $20.92\%$ 资料来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 员工持股计划优选组合全区间年化收益率为 $20.92\%$ ，夏普比率0.73，其超额中证800全区间年化收益 $18.30\%$ ，信息比率为1.05。 表4：员工持股计划优选组合相对中证 800 指数年化超额收益率为 18.30% 类别 年化收益率 年化波动率 夏普比率 信息比率 最大回撤 优选组 20.92% 29.00% 0.73 1.05 -57.34% 对照组 15.08% 27.95% 0.57 0.86 -53.42% 中证800 2.52% 21.92% 0.13 N/A -50.91% 超额收益 18.30% 17.48% 0.94 0.5 -30.31% 资料来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 5.3、股票回购预案选股表现 与股权激励和员工持股计划事件后收益路径相对平稳上行不同，股票回购事件对应的价格表现波动更大，阶段性上涨与回撤交替出现，超额收益在时间维度上的稳定性较弱。在这种收益路径特征下，若采用固定60自然日持有并进行月频调仓，策略实际持仓区间可能落在价格震荡或回撤阶段，从而使事件收益在组合层面表现出较强的不确定性。 尽管短期表现存在波动，股票回购整体仍包含公司对估值、资本结构及资金使用安排的判断信息。但仅按照回购事件类型进行分组，容易由于不同样本买入时点分散、价格所处阶段不同，使统计结果在实际交易节奏下弱化。因此，我们尝试在事件信号基础上叠加财务指标进行横截面筛选，从基本面角度区分回购行为的质量差异，以提高样本的一致性和策略表现的稳定性。 由于2015至2017年内股票回购预案发布数量较少，为了保证样本充足性，我们从2018年开始统计。每月末根据股票回购预案信息表选取过去60个自然日发布过股票回购预案的股票，构建股票回购事件股票池。此外，股票回购本身的相关指标在区分度方面较弱，我们引入外部指标进行辅助增强。经过测试，我们发现在股票回购事件股票池中，归属母公司净利润（TTM）作为选股指标在回购股票池中具备一定的分组能力。 测试期内，市场对股票回购的定价与上市公司当期盈利水平高低成反向关系，当前盈利水平越低的上市公司，其回购预案的发布对未来股价收益提升的作用越明显。归母净利润（TTM）三分组多空对冲年化收益为 $12.77\%$ 、信息比率为1.04。 一种可能的解释为，市场更侧重回购行为所传递的业绩修复预期，当盈利处于阶段性低位而公司仍实施回购时，该行为更容易被解读为价值低估信号，从而对应更高的估值修复弹性；另一种解释则为盈利较低的公司通常市值较低，表明股票回购对小市值公司当前股价的影响更高。 图46：在股票回购事件股票池中，归属母公司净利润TTM分组效果较好 资料来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 基于该指标表现，每月末选取过去60个自然日内发布过股票回购预案的全部股票作为对照组，并按归属母公司净利润（TTM）进行从小到大排序，最终挑选排名前15的股票构建股票回购组合。 图47：股票回购优选组合年化收益率为 $16.04\%$ 资料来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 股票回购优选组合全区间年化收益率为 $16.04\%$ ，夏普比率0.6，相对中证800指数全区间年化超额收益为 $14.89\%$ ，信息比率为0.8。 表5：股票回购预案优选组合相对中证800指数年化超额收益率为 $14.89\%$ 类别 年化收益率 年化波动率 夏普比率 信息比率 最大回撤 优选组 16.04% 27.75% 0.6 0.8 -36.15% 对照组 9.60% 24.44% 0.42 0.65 -38.14% 中证800 0.99% 19.68% 0.05 N/A -42.96% 超额收益 14.89% 19.74% 0.7 0.46 -37.52% 资料来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 5.4、多策略融合组合选股表现 上市公司进行股权激励、员工持股计划和股票回购时，其在实施层面存在显著差异，对股价的影响路径也并不完全一致。 从投资角度看，股权激励组合与员工持股计划组合在样本期内均能够相较于中证800指数取得显著超额收益，但其收益特征与风险暴露并不完全一致。股权激励事件往往对公司中长期价值预期的改善更为敏感，员工持股计划则在一定程度上兼具“内部人增持”与“信心背书”的双重属性，而股票回购则能够更加及时接受市场的反馈，三者在市场反应上偶尔呈现出互补特征。 基于上述制度差异与收益特征的互补性，单一激励工具可能难以全面刻画上市公司长期激励信号。因而，有必要将股权激励、员工持股计划和股票回购进行融合，从更综合的视角评估长期激励对股价表现的影响，并检验市场是否能够对多重激励信号形成更为有效的定价。 在融合组合构建过程中，本文在每月末将不同事件的策略组合进行统一处理，并通过等权方式进行合成，形成新的复合投资策略。 图48：多策略融合组合年化收益率为 $22.62\%$ 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 多策略融合组合全区间年化收益率为 $22.62\%$ ，夏普比率0.77，其超额中证800全区间年化收益 $20.15\%$ ，信息比率为1.13。 表6：多策略融合组合相对中证 800 指数年化超额收益率为 20.15% 类别 年化收益率 年化波动率 夏普比率 信息比率 最大回撤 优选组 22.62% 29.58% 0.77 1.13 -56.03% 对照组 16.22% 28.68% 0.6 0.9 -53.41% 中证800 2.52% 21.92% 0.13 N/A -50.91% 超额收益 20.15% 17.54% 1.02 0.57 -26.96% 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 多策略融合组合分年度绩效如表7所示，测试期内大部分年份均能保持正超额。 表7：多策略融合组合分多数年份均能跑赢中证 800 指数 类别 年份 年化收益率 胜率 收益波动比 最大回撤 绝对收益 2015 109.20% 63.56% 2.13 -56.03% 2016 -7.71% 56.15% -0.22 -26.08% 2017 1.15% 55.74% 0.07 -15.48% 2018 -12.22% 53.09% -0.45 -29.04% 2019 40.41% 55.74% 1.6 -16.92% 2020 31.44% 53.50% 1.15 -14.59% 2021 26.62% 52.67% 1.45 -11.20% 2022 -5.09% 52.07% -0.19 -32.94% 2023 26.22% 55.79% 1.5 -10.52% 2024 4.35% 52.07% 0.11 -29.50% 2025 68.01% 60.00% 2.76 -17.78% 全区间 22.62% 55.40% 0.76 -56.03% 相对收益 2015 93.51% 61.33% 3.4 -23.62% 2016 5.56% 56.15% 0.35 -10.16% 2017 -14.01% 47.95% -1.05 -16.02% 2018 15.17% 53.91% 1.01 -11.36% 2019 6.70% 54.92% 0.51 -12.53% 2020 5.65% 49.79% 0.44 -14.77% 2021 27.38% 54.32% 1.48 -14.96% 2022 16.22% 53.72% 0.91 -16.13% 2023 36.59% 55.37% 3.01 -5.76% 2024 -7.86% 53.72% -0.31 -25.17% 2025 51.00% 58.64% 3.38 -8.62% 全区间 20.15% 54.45% 1.15 -26.96% 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 # 5.5、参数敏感性测试 为了评估股权激励事件驱动策略在不同选股规模下的表现，我们在股权激励、员工持股计划和股票回购预案中分别按个数选股（前10只、前15只、前20只、前25只）以及按比例选股（前 $10\%$ 、前 $20\%$ 、前 $30\%$ ）的组合，并计算了各融合组合的绩效指标。表8汇总了不同选股规模下的融合组合的绩效表现。 表8：多策略融合组合对参数选取不敏感 选股规模 年化收益率 年化波动率 夏普比率 信息比率 最大回撤 前10只 25.17% 30.27% 0.83 1.21 -57.59% 前15只 22.62% 29.58% 0.77 1.13 -56.03% 前20只 21.20% 29.38% 0.74 1.08 -55.17% 前25只 20.33% 29.14% 0.71 1.05 -54.25% 前30% 22.35% 29.86% 0.76 1.09 -53.40% 前20% 24.42% 30.45% 0.81 1.16 -56.25% 前10% 26.53% 31.61% 0.84 1.17 -55.63% 数据来源：慧潮科技、感易智能、Wind、开源证券研究所 结果显示，策略在不同参数设定下均能获得较为稳定的超额收益，年化收益率整体分布在 $21\% - 28\%$ 区间，夏普比率与信息比率均维持在较高水平，表明策略并未对单一参数设置产生过度依赖。 从风险收益权衡角度看，较小的持股数量或较低的选股比例通常对应更高的年化收益与波动率，同时伴随更大的回撤；而较大的持股数量或更高的选股比例则在一定程度上降低了组合波动与回撤，但收益水平有所收敛。整体而言，策略在合理参数区间内表现出良好的稳健性。 # 6、风险提示 模型基于历史数据测算，未来存在失效风险。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入(Buy) 预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform) 预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好(overweight) 预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral) 预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underperform) 预计行业弱于整体市场表现。 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 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