20260306-国金证券-量化行业配置_行业超预期轮动策略今年累计超额4.13_11页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 金融工程组 分析师：高智威 (执业S1130522110003) gaozhiw@gjzq.com.cn 分析师：许坤圣 (执业S1130524110001) xukunsheng@gjzq.com.cn 分析师：胡正阳 (执业S1130525080008) huzhengyang1@gjzq.com.cn # 行业超预期轮动策略今年累计超额 $4.13\%$ # 主要市场及行业指数表现 过去一个月，国内主要市场指数涨跌不一，国证2000、中证1000、中证500、沪深300分别上涨 $4.07\%$ 、 $3.71\%$ 、 $3.44\%$ 、 $0.09\%$ ，上证50下跌 $-0.88\%$ 。行业指数上涨偏多，在中信一级行业中有22个行业上涨，钢铁、建材、机械、煤炭、国防军工等行业指数涨幅靠前，其中钢铁行业指数涨幅最大，月涨幅达 $9.52\%$ 。消费者服务、非银行金融、传媒的行业指数涨跌幅靠后，月涨跌幅分别为 $-3.37\%$ 、 $-3.48\%$ 、 $-4.22\%$ 。 # 行业因子与行业轮动策略表现 二月因子表现不一，盈利与估值动量因子继续保持较好表现，IC值分别达到 $15.81\%$ 和 $30.64\%$ ，此外分析师预期因子IC值达到 $5.47\%$ ；多空收益方面，盈利和估值动量则分别达到 $2.74\%$ 和 $9.53\%$ ；在多头超额收益方面，则主要是估值动量和调研活动因子表现较好，分别达到 $4.60\%$ 和 $1.37\%$ 。今年全年来看，盈利和估值动量因子IC均值达到 $33.94\%$ 和 $36.14\%$ ，多头超额收益也分别达到 $1.91\%$ 和 $6.63\%$ ，保持较好表现。 二月，超预期增强行业轮动策略收益率为 $6.86\%$ ，行业等权基准收益率为 $4.83\%$ ，策略二月的超额收益率为 $2.03\%$ ；景气度估值行业轮动策略收益率与超预期增强策略相同。二月调研行业精选策略表现一般，策略收益率为 $5.79\%$ ，策略的超额收益率为 $0.96\%$ 。 # 当期行业推荐 超预期增强行业轮动策略三月份推荐的行业为有色金属、基础化工、通信、电子和机械行业。策略持仓相比上月，调出了传媒和国防军工行业，调入通信和机械行业。本期推荐行业中，有色金属行业的超预期得分有所下降，但依旧保持总分第一；基础化工行业的分析师预期得分进一步上升，在所有行业中排名第二；通信行业的超预期因子得分大幅提升，因此本月总排名大幅提升至第三；机械行业的估值动量和超预期得分也均有上升，因此在所有行业中排名前五，得到策略推荐。 景气度估值行业轮动策略给出的三月行业推荐为国防军工、有色金属、钢铁、基础化工和房地产行业，其中国防军工、钢铁和房地产未进入超预期增强策略的推荐名单。 调研行业精选策略三月份的推荐行业为通信、家电、非银行金融、电力及公用事业与电力设备及新能源行业。本期通信、家电、电力及公用事业和电新行业的基金调研热度有所上升，同时通信、家电、非银金融和电力及公用事业的调研拥挤度有所下降，因此得到推荐。 本次通信行业得到超预期增强策略和调研精选策略的共同推荐，更加值得关注。 # 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 # 内容目录 # 一、当期市场与行业概况 3 1.1主要市场及行业指数表现 3 # 二、行业轮动策略构建与策略表现 4 2.1行业轮动策略架构 4 2.2行业大类因子分析 4 2.3 策略因子表现 ..... 5 2.4行业配置策略表现 6 2.5行业策略内部细分因子打分观测 8 # 风险提示 10 # 图表目录 图表1：主要市场指数过去一个月表现(截至2026.01.31) 3 图表2：国金金工行业配置框架 4 图表3：单因子IC均值与多空（多头）收益 5 图表4：质量、盈利、估值动量与超预期因子多空收益 5 图表5：分析师预期、北向流入与调研活动因子多空收益 5 图表6：策略因子IC统计表 5 图表7：超预期增强因子IC. 6 图表8：超预期增强因子多空收益表现 6 图表9：调研活动因子IC. 6 图表10：调研活动因子多空收益表现 6 图表11：超预期增强与景气度估值策略净值 7 图表12：超预期增强与景气度估值策略超额净值 7 图表13：超预期增强与景气度估值行业轮动策略表现 7 图表14：调研活动精选策略净值 7 图表15：调研活动精选策略超额净值 7 图表16：调研活动精选行业轮动策略表现 7 图表17：行业轮动策略逐年超额收益 8 图表18：超预期增强行业轮动策略细分因子排名以及排名变动 9 图表19：调研行业精选策略细分因子排名以及排名变动 10 # 一、当期市场与行业概况 # 1.1 主要市场及行业指数表现 过去一个月，国内主要市场指数涨跌不一，国证2000、中证1000、中证500、沪深300分别上涨 $4.07\%$ 、 $3.71\%$ 、 $3.44\%$ 、 $0.09\%$ ，上证50下跌 $-0.88\%$ 。 行业指数上涨偏多，在中信一级行业中有22个行业上涨，钢铁、建材、机械、煤炭、国防军工等行业指数涨幅靠前，其中钢铁行业指数涨幅最大，月涨幅达 $9.52\%$ 。消费者服务、非银行金融、传媒的行业指数涨跌幅靠后，月涨跌幅分别为 $-3.37\%$ 、 $-3.48\%$ 、 $-4.22\%$ 。 图表1：主要市场指数过去一个月表现(截至 2026.02.28) 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：主要市场指数今年以来表现(截至 2026.02.28) 来源：Wind，国金证券研究所 # 二、行业轮动策略构建与策略表现 # 2.1行业轮动策略架构 行业轮动策略可以从多个维度进行构建。我们现有的超预期增强行业轮动框架，以基本面为核心，叠加估值面和资金面共同分析。估值面包含了估值动量因子，资金面则考虑北向持仓、公募持仓等，基本面包括了基于实际披露业绩构建的盈利和质量因子，以及叠加研报文本分析与分析师预期构建的分析师预期因子和超预期因子。 超预期指公司公告的营业收入以及净利润等指标超出市场的一致预期。市场不仅依据业绩增长对资产进行定价，另一个重要的参考基准是市场预期。例如，当某行业整体业绩增长，但却不及市场预期时，该行业反而可能已经定价较高，未来很有可能下跌；而当行业业绩虽然下降，但仍好于市场预期时，该行业反而可能有较好的表现。因此将超预期因素引入能够进一步完善行业轮动框架。具体指标构建详见《Beta猎手系列之三：行业超预期的全方位识别与轮动策略》。 虽然目前行业配置模型以超预期增强模型为主，但原有的景气度估值行业轮动策略依然会进行跟踪报告。基于景气度估值因子的策略构建方法与超预期增强行业配置策略一致，景气度估值行业轮动策略主要基于估值动量，盈利与质量因子进行构建，策略的具体指标构建详见《金融工程2023年度投资策略：拨云见日终有时》。 此外，我们基于机构调研数据构造了调研行业精选策略，从行业层面的调研热度与广度两个视角来判断机构投资者对行业关注度的动向，其中调研热度通过覆盖公司的调研活动平均数来刻画行业内的公司热度，广度通过行业的调研覆盖程度来刻画行业拥挤度，策略的具体构造详见《Beta猎手系列之五：基于机构调研热度和广度视角的行业配置策略》。 图表3：国金金工行业配置框架 来源：国金证券研究所 # 2.2行业大类因子分析 为更好理解各个因子在行业配置中的表现，我们对七个大类因子在行业配置方向进行跟踪。二月因子表现不一，盈利与估值动量因子继续保持较好表现，IC值分别达到 $15.81\%$ 和 $30.64\%$ ，此外分析师预期因子IC值达到 $5.47\%$ ；多空收益方面，盈利和估值动量则分别达到 $2.74\%$ 和 $9.53\%$ ；在多头超额收益方面，则主要是估值动量和调研活动因子表现较好，分别达到 $4.60\%$ 和 $1.37\%$ 。 今年全年来看，盈利和估值动量因子IC均值达到 $33.94\%$ 和 $36.14\%$ ，多头超额收益也分别达到 $1.91\%$ 和 $6.63\%$ ，保持较好表现。 图表4：单因子IC均值与多空（多头）收益 IC均值 因子多空收益 因子多头超额收益 上月 今年以来 上月 今年以来 上月 今年以来 盈利 15.81% 33.94% 2.74% 7.39% -0.49% 1.91% 质量 -1.48% 4.99% -4.01% -4.83% -2.35% -4.23% 估值动量 30.64% 36.14% 9.53% 14.36% 4.60% 6.63% 分析师预期 5.47% 16.41% -1.56% -1.34% -0.02% -1.95% 超预期 -5.47% -19.95% -6.14% -8.78% -0.79% -2.05% 调研活动 -0.96% 2.46% 0.43% -0.21% 1.37% 0.64% 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：质量、盈利、估值动量与超预期因子多空收益 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：分析师预期、北向流入与调研活动因子多空收益 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.3 策略因子表现 因子历史表现方面，2011年以来超预期增强因子的IC均值达到了 $8.30\%$ ，风险调整的IC为0.299；调研活动因子自2017年以来的IC均值达到 $8.99\%$ ，风险调整的IC达0.466。 图表7：策略因子IC统计表 因子 平均值 标准差 最小值 最大值 风险调整的IC t统计量 超预期增强因子 8.30% 27.78% -60.69% 75.86% 0.299 4.028 调研活动因子 8.99% 19.30% -30.59% 59.15% 0.466 4.887 来源：Wind，国金证券研究所 历史上，超预期增强因子大部分月份IC为正，二月份IC值为 $14.43\%$ ，多空收益率为 $2.61\%$ 。从多空组合表现来看，超预期增强因子多空净值增加平稳，多空年化收益率达到了 $17.95\%$ 夏普比率达到了1.01。 图表8：超预期增强因子IC 来源：Wind，国金证券研究所 图表9：超预期增强因子多空收益表现 来源：Wind，国金证券研究所 注：对于分位数组合测试，我们按照因子值从高到低，将29个行业分为6组，以等权方式分别构建组合，通过做多最高组同时做空最低组，构建多空组合，因子预测频率为月频。 调研活动因子上个月因子IC为 $-0.96\%$ ，多空收益率为 $-0.63\%$ ；从多空组合表现来看，调研活动因子多空年化收益率达到了 $14.91\%$ ，夏普比率达到了1.35。 图表10：调研活动因子IC 来源：Wind，国金证券研究所 图表11：调研活动因子多空收益表现 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.4行业配置策略表现 我们构建的超预期增强因子在行业预测方面具有显著效果，我们根据该因子构建行业轮动策略，每月初选取排名前1/6的行业，即5个行业，以等权方式构建行业轮动组合，按照月度进行调仓，手续费取千分之三。然后我们将29个行业等权构建基准组合，月初再平衡。 二月，超预期增强行业轮动策略收益率为 $6.86\%$ ，行业等权基准收益率为 $4.83\%$ ，策略二月的超额收益率为 $2.03\%$ ；景气度估值行业轮动策略收益率与超预期增强策略相同。 策略历史表现从指标上来看，超预期增强行业轮动策略的年化收益率为 $13.13\%$ ，夏普比率为0.523，而行业等权基准的年化收益率仅为 $5.82\%$ ，夏普比率为0.249。相较于行业等权基准，超预期行业轮动策略的年化超额收益率为 $7.20\%$ 。超预期增强行业轮动策略的月均双边换手率为 $68.82\%$ 图表12：超预期增强与景气度估值策略净值 来源：Wind，国金证券研究所 图表13：超预期增强与景气度估值策略超额净值 来源：Wind，国金证券研究所 图表14：超预期增强与景气度估值行业轮动策略表现 2011年1月-2026年2月 超预期增强 景气度估值 行业等权 超预期增强超额 景气度估值超额 年化收益率 13.13% 10.50% 5.82% 7.20% 4.94% 年化波动率 25.13% 25.87% 23.43% 9.04% 8.61% 夏普比率 0.523 0.406 0.249 0.797 0.574 最大回撤率 54.44% 56.24% 59.00% 19.47% 15.14% 2月份收益率 6.86% 6.86% 4.83% 2.03% 2.03% 今年以来收益率 10.28% 10.88% 6.03% 4.13% 4.70% 来源：Wind，国金证券研究所 我们基于调研活动因子构建了调研行业精选策略，同样在行业预测方面有稳定效果。策略每月初选取排名前5个行业，按照月度进行调仓，手续费取千分之二。我们同样将行业等权配置组合作为基准，每月初再平衡。 二月调研行业精选策略表现一般，策略收益率为 $5.79\%$ ，策略的超额收益率为 $0.96\%$ 。策略历史表现方面，相比行业等权基准，调研行业精选策略展现出一定优势。从指标上来看，2017年以来调研行业精选策略的年化收益率为 $6.86\%$ ，夏普比率为0.347，而行业等权基准的年化收益率为 $4.31\%$ ，夏普比率为0.230，策略的年化超额收益率为 $2.20\%$ 。调研行业精选策略的换手率较高，月均双边换手率达 $157.73\%$ 。 图表15：调研活动精选策略净值 来源：Wind，国金证券研究所 图表16：调研活动精选策略超额净值 来源：Wind，国金证券研究所 图表17：调研活动精选行业轮动策略表现 2017年1月-2026年2月 调研活动精选策略 行业等权 调研活动精选策略超额 年化收益率 6.86% 4.31% 2.20% 年化波动率 19.79% 18.69% 7.07% 夏普比率 0.347 0.230 0.311 最大回撤率 40.18% 34.98% 17.86% 2月份收益率 5.79% 4.83% 0.96% 今年以来收益率 6.01% 6.03% 0.02% 来源：Wind，国金证券研究所 图表18：行业轮动策略逐年超额收益 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.5行业策略内部细分因子打分观测 超预期增强行业轮动策略三月份推荐的行业为有色金属、基础化工、通信、电子和机械行业。策略持仓相比上月，调出了传媒和国防军工行业，调入通信和机械行业。 我们从超预期增强模型的细分因子拆解来看，本期推荐行业中，有色金属行业的超预期得分有所下降，但依旧保持总分第一；基础化工行业的分析师预期得分进一步上升，在所有行业中排名第二；通信行业的超预期因子得分大幅提升，因此本月总排名大幅提升至第三；机械行业的估值动量和超预期得分也均有上升，因此在所有行业中排名前五，得到策略推荐。 景气度估值行业轮动策略给出的三月行业推荐为国防军工、有色金属、钢铁、基础化工和房地产行业，其中国防军工、钢铁和房地产未进入超预期增强策略的推荐名单。 图表19：超预期增强行业轮动策略细分因子排名以及排名变动 本月分组排名组别 上月分组排名组别 较上月分组排名组别变动 盈利 质量 估值动量 分析师预期 超预期 盈利 质量 估值动量 分析师预期 超预期 盈利 质量 估值动量 分析师预期 超预期 有色金属 5 5 6 6 3 5 5 6 6 6 - - - - ↓ 基础化工 4 5 6 6 4 4 5 6 5 5 - - - ↑ ↓ 通信 6 1 6 6 6 6 1 6 6 5 - - - - ↑ 电子 6 2 5 5 6 6 2 6 6 5 - - ↓ ↓ ↑ 机械 4 5 5 4 4 4 5 4 4 3 - - ↑ - ↑ 非银行金融 5 4 1 6 6 5 4 1 6 5 - - - - ↑ 国防军工 5 6 6 3 1 5 6 6 4 1 - - - ↓ - 传媒 6 4 3 5 3 6 4 5 3 4 - - ↓ ↑ ↓ 电力设备及新能源 5 3 4 4 4 5 3 4 4 4 - - - - - 银行 4 3 2 3 6 4 3 2 3 6 - - - - - 房地产 4 4 6 1 5 4 4 5 5 3 - - ↑ ↓ ↑ 计算机 6 1 3 5 2 6 1 4 5 1 - - ↓ - ↑ 汽车 4 2 3 4 6 4 2 3 4 6 - - - - - 消费者服务 2 6 3 4 2 2 6 3 5 1 - - - ↓ ↑ 钢铁 6 3 5 2 1 6 3 4 1 3 - - ↑ ↑ ↓ 电力及公用事业 3 5 2 3 5 3 5 2 3 4 - - - - ↑ 石油石化 3 3 4 3 3 3 3 3 3 3 - - ↑ - - 交通运输 2 5 2 3 5 2 5 1 2 4 - - ↑ ↑ ↑ 建筑 2 4 5 2 4 2 4 5 1 3 - - - ↑ ↑ 综合 1 1 4 6 2 1 1 5 6 2 - - ↓ - - 建材 5 3 5 4 1 5 3 5 3 1 - - - ↑ - 医药 3 4 2 2 5 3 4 3 1 5 - - ↓ ↑ - 纺织服装 2 2 2 5 3 2 2 2 5 2 - - - - ↑ 轻工制造 1 6 4 2 2 1 6 3 2 2 - - ↑ - - 家电 3 6 1 2 2 3 6 1 2 2 - - - - - 商贸零售 1 2 3 1 5 1 2 4 2 6 - - ↓ ↓ ↓ 煤炭 2 1 4 5 1 2 1 2 4 2 - - ↑ ↑ ↓ 农林牧渔 1 6 1 1 3 1 6 2 1 6 - - ↓ - ↓ 食品饮料 3 2 1 1 4 3 2 1 2 4 - - - ↓ - 来源：Wind，国金证券研究所 调研行业精选策略三月份的推荐行业为通信、家电、非银行金融、电力及公用事业与电力设备及新能源行业。调研活动因子由调研热度与调研广度两个细分因子组成，其中调研广度类似拥挤度指标，排名越高代表调研广度越低。本期通信、家电、电力及公用事业和电新行业的基金调研热度有所上升，同时通信、家电、非银金融和电力及公用事业的调研拥挤度有所下降，因此得到推荐。 本次通信行业得到超预期增强策略和调研精选策略的共同推荐，更加值得关注。 图表20：调研行业精选策略细分因子排名以及排名变动 本月分组排名组别 上月分组排名组别 较上月分组排名组别变动 调研热度 调研广度 调研热度 调研广度 调研热度 调研广度 通信 6 5 1 2 ↑ ↑ 家电 6 5 1 4 ↑ ↑ 非银行金融 4 6 4 2 - ↑ 电力及公用事业 5 5 3 1 ↑ ↑ 电力设备及新能源 6 3 4 3 ↑ - 食品饮料 6 4 6 4 - - 交通运输 2 6 5 5 ↓ ↑ 计算机 5 5 6 3 ↓ ↑ 汽车 5 3 2 1 ↑ ↑ 建筑 2 6 1 3 ↑ ↑ 商贸零售 5 3 5 2 - ↑ 钢铁 6 2 3 2 ↑ - 农林牧渔 2 5 2 5 - - 电子 3 4 2 3 ↑ ↑ 基础化工 2 4 6 5 ↓ ↓ 银行 4 3 6 1 ↓ ↑ 医药 3 4 2 6 ↑ ↓ 纺织服装 5 2 5 4 - ↓ 机械 2 3 5 3 ↓ - 有色金属 4 1 2 6 ↑ ↓ 综合 4 2 4 2 - - 建材 1 6 1 6 - - 国防军工 1 4 5 5 ↓ ↓ 石油石化 4 1 4 4 - ↓ 煤炭 4 1 4 6 - ↓ 消费者服务 4 1 4 2 - ↓ 轻工制造 1 2 4 6 ↓ ↓ 房地产 4 1 4 1 - - 传媒 1 2 6 4 ↓ ↓ 来源：Wind，国金证券研究所 # 风险提示 1、以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，历史规律未来可能存在失效的风险。 2、各类事件因子可能会受到政策、市场环境发生变化的影响，出现阶段性失效的风险。 3、市场可能出现超出模型预期的变化，导致策略出现超出模型估计的波动和回撤。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 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