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2020年信用风险缓释工具市场研究报告总结

核心内容概述

2020年，我国信用风险缓释工具市场在新冠疫情冲击下表现出一定的波动性。尽管整体市场发展相对缓慢，但政策支持推动了市场逐步向弱资质主体扩展。信用风险缓释工具（CRMW）和信用保护凭证（CLN）作为主要产品，继续发挥信用风险管理的作用。随着市场环境的变化，CRMW的创设价格与理论价格之间存在差异，且市场对信用风险缓释工具的需求依然存在。

主要观点

1. 发展环境

• 疫情冲击：新冠疫情对我国经济造成巨大冲击，导致部分企业盈利能力下降，信用风险上升。
• 政策支持：监管层出台多项政策支持CRMW发展，包括证监会明确信用衍生品风控指标计算标准，深交所推动信用保护合约和凭证试点。
• 市场恢复：二季度后经济逐步恢复，但信用风险仍未完全消除，债券市场违约常态化。

2. CRMW创设情况

• 发行数据：2020年共发行66单CRMW，创设规模110.40亿元，涉及参照债券62期，与2019年相比，单数、参照实体和参照债券期数均有所下降，但创设规模略有上升。
• 参照实体：民企占比超过60%，信用风险缓释凭证对民营企业融资作用显著。
• 债券类型：超短期融资券为主要参照债券类型，凭证期限主要集中在0.50~1年之间。
• 地域分布：参照实体主要分布在浙江、江苏、北京等地区。
• 信用等级分布：参照实体信用等级主要为AA+和AA，占比较高。

3. CLN创设情况

• 发行情况：2020年仅发行1单CLN，无新增到期。
• 产品特点：CLN本质上为“CDS+债券”，但因产品估值复杂，发行情况仍落后于CRMW。

4. 创设价格分析

• 定价模型：使用二叉树模型测算CRMW理论价格，发现2020年CRMW实际平均创设价格为1.57元/百元名义本金，低于理论价格2.05元/百元名义本金。
• 相关性分析：参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率与创设价格显著相关，而CRMW期限与无风险收益率之间存在负相关。
• 模型局限性：信用利差模型未考虑流动性溢价和创设机构信用风险，仅作为参考。

5. 创设价格指数

• 区域指数：CRMW浙江指数下降显著，表明信用风险下降；广东指数略有上升，江苏指数下降。
• 总指数：2020年CRMW总指数为104.40点，较2019年下降17.12点，显示整体信用风险下降。

关键信息

6. 交易情况

• 市场活跃度：信用风险缓释工具市场发展缓慢，二级市场交易尚不活跃。
• 估值服务：第三方机构提供定期估值服务，为二级市场交易提供价格依据。

7. 市场展望

• 政策支持：2020年政策支持使信用衍生品具备减少资本占用的功能，提升市场参与积极性。
• 市场渗透：CRMW逐步向弱资质主体渗透，但创设机构仍较谨慎。
• 风险偏好：信用事件频发和疫情冲击使创设机构风险偏好下降，创设价格提高。

数据表格摘要

8. CRMW创设机构分布

机构类型	CRMW创设机构（家）	CLN创设机构（家）	核心交易商（家）
证券公司	13	13	16
股份制商业银行	11	11	11
城市商业银行	13	11	14
国有商业银行	6	6	6
外资金融机构	4	4	5
政策性银行	1	1	2
信用增进机构	1	1	1
农村商业银行	3	2	5
合计	52	48	60

9. 2020年CRMW发行情况

行业	单数	创设规模（亿元）	参照实体（家）	参照债券（期）	参照债券规模（亿元）
材料	11	18.50	8	11	57.00
工业	23	37.85	13	23	83.30
金融	11	22.25	6	11	103.19
可选消费	9	18.60	5	9	31.00
信息技术	4	6.80	1	4	14.00
医疗保健	5	3.50	5	5	15.00

10. 2020年CRMW发行情况——地域分布

省份	单数	创设规模（亿元）	参照实体（家）	参照债券（期）	参照债券规模（亿元）
北京	7	20.35	4	6	106.70
江苏	14	26.40	9	14	50.50
浙江	22	34.20	11	21	84.30

11. CRMW创设价格与参照实体信用等级相关性分析

变量	2018年	2019年	2020年	整体
参照债券发行利率	0.853**	0.889**	0.554**	0.713**
参照实体主体信用等级	0.342*	0.365**	0.465**	0.408**
CRMW覆盖率	0.379**	0.357**	0.296*	0.340**
CRMW期限	-0.086	0.016	-0.154	-0.054
无风险收益率	0.077	0.197	-0.525**	-0.269**

图表摘要

12. CRMW月度发行趋势（图1）

• 2020年CRMW单月发行量维持在1~10单之间，月均创设规模为9.20亿元。

13. CRMW创设价格与理论价格对比（图2）

• 2020年CRMW实际创设价格低于理论价格，表明市场定价机制存在一定的折扣。

14. CRMW创设价格指数（图3）

• 浙江指数下降显著，江苏指数略有下降，广东指数略有上升，总指数下降17.12点。

15. 中债国开债即期收益率变化（图4）

• 2020年中债国开债即期收益率波动较大，影响CRMW创设价格。

结论

2020年，我国信用风险缓释工具市场在政策支持下逐步发展，但市场活跃度仍较低。CRMW的创设价格与理论价格之间存在差异，且主要受参照债券发行利率和参照实体信用等级影响。随着市场风险的持续暴露和政策的进一步支持，未来CRMW市场有望更加活跃，更好地服务于民营企业和小微企业融资需求。