20171218-辉立证券-云南白药-000538.SZ-工业商业齐发展_股权重组增动力_7页_555kb

雲南白藥 (000538.SZ) 研究報告總結

核心內容概述

雲南白藥是一家具有百年歷史的中國傳統藥企，創立於1902年，以止血消炎產品起家，現已發展成為覆蓋醫藥工業、健康日化、保健品及醫藥流通業務的綜合性企業。公司憑藉強大的品牌影響力和產品創新能力，持續推動業務增長，並通過股權重組與混合所有制改革，提升企業治理效率和市場競爭力。報告預測雲南白藥未來將保持較快增長，給予“增持”評級，目標價為117.7元，較現價上漲18.5%。

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主要業務板塊與增長情況

1. 醫藥工業

• 業務範圍：包括中藥資源、中西藥原料及製劑、個人護理產品、原生藥材等。
• 規模：截至2016年，擁有40餘條生產線，產品達390餘個品種。
• 增長表現：
  • 2011-2016年營業收入年均複合增長率為15.68%，平均毛利率為61.8%。
  • 2017年上半年營收49.76億元（佔營收42%），同比增長9.5%，毛利率提高至66%。
• 重點產品：創可貼、氣霧劑、膏藥等市場佔有率位居前列，气血康產品表現優異。
• 預期增長：2017-2018年預計保持3%左右的同比增速。

2. 健康事業部

• 業務範圍：牙膏、洗髮水、衛生巾等健康日化產品。
• 增長表現：
  • 2011-2016年營收複合增長率超過25%。
  • 2016年銷售額達37.57億元（佔營收17%）。
• 市場地位：
  • 雲南白藥牙膏佔全國市場份額16.5%，位居民族品牌第一。
  • 推出多款新品（如兒童牙膏、孕婦牙膏）及IP聯名產品（如“三生三世”系列），吸引年輕消費者。
• 預期增長：2017-2018年預計增長率為15%左右。

3. 中藥資源部

• 業務範圍：中藥材種植基地建設與中醫養生產品開發。
• 增長表現：
  • 2013-2016年營收複合增長率超過39%。
  • 2016年銷售額為9.4億元（佔營收4.2%）。
• 預期增長：2017-2018年預計保持30%以上的同比增速。

4. 醫藥流通業務

• 業務範圍：藥品及日化品的批發零售，覆蓋全國醫療機構。
• 增長表現：
  • 2011-2016年營收年均複合增長率為14.8%。
  • 2017年上半年營收69.24億元（佔營收58%），同比增長17.5%，毛利率提高至7.07%。
• 戰略布局：通過全資子公司開展業務，積極拓展電商與微商渠道。

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股權重組與混改影響

• 雲南白藥控股由雲南省國資委、新華都、江蘇魚躍共同持有，比例為45%、45%、10%。
• 股權重組引入約300億元穩定資金，建立市場化治理結構，提升企業靈活性與競爭力。
• 江蘇魚躍作為戰略投資者，旗下擁有萬東醫療等上市公司，有助於業務協同與發展。

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管理層薪酬調整

• 2016年高管薪酬為773.97萬元，佔淨利潤比例為0.265%，低於行業平均水平（約0.92%）。
• 2017年11月，公司通過《高級管理人員薪酬管理與考核辦法》與《獨立董事津貼管理辦法》，調整後高管薪酬接近行業平均水平，有助於激發管理團隊積極性。

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政策與行業前景

• 中藥產業市場規模年均複合增長率達20.59%（2006-2016年）。
• “十三五”規劃目標為2020年中藥工業收入達12,523億元，年均增速15%。
• 未來受益於政策支持及行業集中度提升，雲南白藥有望通過並購與合作進一步擴大市場份額。

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估值與預測

• 預測盈利：2017年每股收益預計為3.13元，2018年預計為3.55元。
• 估值方法：使用PE法，假設33倍PE（過去兩年平均PE + 1.5倍標準差）計算目標價為117.7元。
• 目標價與現價：目標價較現價（99.34元）上漲18.5%。
• 風險因素：
  • 原材料價格上漲
  • 业务增长不及预期
  • 行業政策風險

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財務表現（2014-2018E）

指標	FY2014	FY2015	FY2016	FY2017E	FY2018E
每股收益（EPS）	2.41	2.66	2.80	3.13	3.55
市盈率（PE）	41.22	37.35	35.48	31.71	27.97
市淨率（P/BV）	9.25	7.70	6.58	5.66	4.91
ROE	22.19%	20.48%	18.43%	17.84%	17.56%
净利润	2,506.1	2,770.8	2,919.9	3,262.8	3,698.8

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投資評級與總結

• 投資評級：增持（Recommendation: Buy）
• 總結：
  • 雲南白藥憑藉強大的品牌優勢與多樣化的業務結構，持續受益於中藥產業的快速發展。
  • 股權重組與混改提升了企業治理效率與市場化水平。
  • 健康日化與醫藥流通業務增長迅速，未來發展潛力可期。
  • 管理層薪酬調整有助於激勵經營團隊，提升企業績效。
  • 短期估值有較大上升空間，但需警惕原材料價格上漲及政策風險。