地产杂谈系列之三十一：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会_21页_2mb
报告摘要
地产杂谈系列之三十一：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会
核心内容
本报告分析了房地产行业当前所处的政策及市场环境，指出房地产行业将经历三个阶段的演变：政策纾困与房企出险并存期、政策实质改善与基本面修复期、政策预期稳定与行业模式重塑期。报告旨在为投资者提供不同阶段的策略建议，识别具备投资价值的房企。
主要观点
1. 政策纾困与房企出险并存期
- 政策基调转暖，以纾困纠偏为主，信贷端及地方政策逐步宽松，但力度不足。
- 房企出险事件频发，市场信心未恢复，销售与融资仍承压。
- 高信用房企（如央国企和优质民企）表现优于其他房企，因其融资顺畅、经营稳健，更能受益于政策松绑。
- 重点房企如保利、招商、金地等涨幅靠前，销售及业绩表现优于全国平均水平。
2. 政策实质改善与基本面修复期
- 政策力度加大，多地出台放松措施，如降低首付比例、优化土拍规则等。
- 市场基本面有望逐步修复，但城市间分化明显，三四线城市压力仍大。
- 出险或高压房企因前期跌幅较大，政策改善后或呈现更高的股价弹性。
- 优质房企受益于政策修复，估值仍具吸引力，投资风险相对较小。
3. 政策预期稳定与行业模式重塑期
- 政策将进入平稳期，强调“房住不炒”与“三稳”原则，行业将向精细化运营转型。
- 土地市场趋于稳定，拿地毛利率有望改善，地方政府与房企博弈趋于理性。
- 行业格局将优化，部分房企退出或规模萎缩，高信用优质房企将更具优势。
- 强运营房企表现更佳，其具备稳健现金流和高效资金利用能力，有望成为未来优质企业。
关键信息
政策演变
- 第一阶段（政策纾困与房企出险并存）：政策以缓解流动性风险为主，但市场信心未恢复。
- 第二阶段（政策实质改善与基本面修复）：政策逐步改善，市场信心有望修复，基本面逐步企稳。
- 第三阶段（政策预期稳定与行业模式重塑）：政策趋于稳定，行业将回归基本面，传统高杠杆模式向管理红利转变。
市场表现
- 2021年9月至今，20城市二手房成交量连续6周回升。
- 2022年1-2月全国销售面积同比下降 9.6%，销售额同比下降 19.3%。
- 出险房企如龙光、正荣等股价跌幅较大，但随着政策改善，其弹性可能提升。
投资机会
- 第一类：强运营、高信用房企（如保利、万科、金地、招商、滨江），受益于政策放松与拿地端毛利率改善，中长期有望抢占市场份额。
- 第二类：前期调整较大、基本面有一定支撑的民企（如新城控股、中南建设），政策博弈带来更高的股价弹性。
风险提示
- 供给不足风险：若地市持续遇冷，房企新增土储不足，将影响行业销售、开工、投资等。
- 大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售以价换量，可能引发前期高价地减值。
- 政策不及预期风险：若政策支持力度不足，可能延缓市场修复，增加行业风险。
关键图表
| 图表编号 | 图表内容 |
|---|---|
| 图表1 | 重点覆盖标的及估值 |
| 图表2 | 2021年9月以来中性或偏松政策占比明显增加 |
| 图表3 | 目前各地政策松动方向 |
| 图表4 | 1-2月全国销售面积、销售额同比降9.6%、19.3% |
| 图表5 | 3月重点50城新房日均成交同比降47.3% |
| 图表6 | 重大房企信用风险事件 |
| 图表7 | 信用危机产生的负反馈已经形成 |
| 图表8 | 2021年集中供地中央国企拿地占比提升 |
| 图表9 | 2022年3月部分民企估值跌至不到0.5倍PB |
| 图表10 | 主要央国企及优质民企2021年9月至今涨幅靠前 |
| 图表11 | 主要央国企及优质民企2021年销售额增速远好于全国 |
| 图表12 | 核心城市最新限购政策依旧严格 |
| 图表13 | 2014年“930”新政、2015年“330”新政 |
| 图表14 | 2021年9月按揭利率见顶回落，放款速度有所加快 |
| 图表15 | 2022年2月以来重点20城市二手房周成交逐步回升 |
| 图表16 | 不同城市能级库存周期呈现不同 |
| 图表17 | 2021.9-2022.3年部分出险或高压房企区间最大跌幅 |
| 图表18 | 2022年3月至今部分出险或高压房企区间最大涨幅 |
| 图表19 | 2022年3月部分民企估值跌至不到0.5倍PB |
| 图表20 | 2022年3月央国企及优质民企区间最大涨幅 |
| 图表21 | 2021年下半年以来单月土地出让金收入同比下滑 |
| 图表22 | 2021年第三轮土拍部分城市下调参拍门槛 |
| 图表23 | 金融红利时代房企资产负债率攀升 |
| 图表24 | 20世纪90年代以来日本主流房企ROE基本稳定 |
| 图表25 | 20世纪90年代以来日本主流房企归母净利率呈上升趋势 |
| 图表26 | 20世纪90年代以来日本主流房企权益乘数呈下行趋势 |
| 图表27 | 20世纪90年代以来日本主流房企资产周转率呈下行趋势 |
| 图表28 | 房企间分化加剧，部分扩大优势、部分退出或规模萎缩 |
| 图表29 | 2021Q1-3 A股上市房企归母净利润同比下降 |
| 图表30 | 2022年代表房企净利润均呈现下滑 |
| 图表31 | 日本房地产泡沫破灭后不动产业经常利润率为负 |
| 图表32 | 美国次贷危机后主流房企归母净利润出现亏损 |
| 图表33 | 全国20强房企权益销售额/有息负债比例 |
投资建议
- 短期策略：关注政策放松带来的拿地端毛利率改善机会，重点布局强运营、高信用房企。
- 中长期策略：把握行业格局优化带来的市场份额争夺机会，优先考虑在周期低点补充优质土储的房企。
- 推荐标的：保利发展、万科A、金地集团、招商蛇口、滨江集团（强运营、高信用）；新城控股、中南建设（政策博弈弹性较大）。
投资评级
| 投资评级 | 说明 |
|---|---|
| 强于大市 | 行业指数预计强于市场表现5%以上 |
| 推荐 | 行业指数预计强于市场表现10%-20%之间 |
| 中性 | 行业指数预计相对市场表现±5%之间 |
| 弱于大市 | 行业指数预计弱于市场表现5%以上 |
风险提示
- 供给不足风险：地市遇冷可能导致房企新增土储不足，影响行业后续发展。
- 大规模减值风险：若楼市去化压力超预期，销售以价换量可能引发高价地减值。
- 政策不及预期风险：政策支持力度不足可能延缓市场修复，增加行业风险。
总结
当前房地产行业正处于政策纾困与基本面修复并行的阶段，政策力度逐步加大，市场信心逐步恢复。高信用房企及强运营企业将更具投资价值，而前期跌幅较大的出险房企可能呈现更高弹性。随着政策的稳定和行业模式的重塑，未来行业将回归基本面，关注房企的盈利能力、土储质量及运营效率是关键。
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