20260301-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_人民币汇率对狭义流动性的影响或更多在于价_11页_2mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告分析了2026年3月初人民币汇率变动对狭义流动性的影响，指出央行通过多种手段维持人民币汇率稳定，并探讨了资金面宽松背景下债券市场的表现。

主要观点

1. 人民币汇率对狭义流动性的影响更在于“价”而非“量”

• 央行政策调整：2026年3月2日起，远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，旨在引导金融机构优化企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平。
• 人民币升值趋势：2026年初人民币延续升值，且升值速度加快，美元兑人民币即期汇率从6.9806升至6.8397，价差收敛，显示国际资本对人民币信心增强。
• 市场预期风险：人民币单边升值可能放大市场预期自我强化的短期过度升值风险，影响出口企业利润和汇率风险中性态度。
• 央行政策工具：央行通过直接干预、预期管理、价格型工具、宏观审慎管理及离岸人民币流动性等手段调控汇率。
• CNH Hibor低位：香港地区人民币流动性价格（CNH Hibor）处于季节性低位，逆周期因子正向偏离幅度达历史最高，显示央行对人民币升值的防范态度。
• 回购利率下修：央行对R007等回购利率的合意水平可能下修，以抑制人民币过快升值。

2. 资金面宽松，债券利差维持低位

• 现金回笼节奏：春节后现金回笼速度较快，以北上广深地铁客运量为指标，显示返工节奏良好。
• 流动性宽松预期：人民币升值、央行呵护及信贷中性政策的合力下，银行间流动性或延续宽松。
• 债券利差：同业存单利差和信用利差维持低位，反映市场对债券的估值仍较为乐观。
• R007均衡水平：尽管流动性宽松，但R007的均衡位置可能仍维持在1.5%左右。

关键信息

央行操作

• 短期流动性：通过逆回购进行削峰填谷操作，2月24日至28日净投放为-6114亿元。
• 中长期流动性：MLF和买断式逆回购持续净投放，显示央行对中长期流动性的支持。

机构融入融出情况

• 资金供给：主要银行、股份制银行、城市银行等机构净融出量处于季节性高位。
• 资金需求：机构绝对融资余额高，但相对杠杆率较低，显示市场整体杠杆控制较好。

回购市场成交情况

• 量价关系：资金面宽松，回购利率稳定，市场情绪偏松。
• 利率互换：利率互换成本小幅下行，显示市场对未来利率的预期趋于平稳。

政府债情况

• 下周政府债净缴款：预计未来一周政府债净缴款将有所波动，其中3月2日国债净缴款为547亿元，3月3日地方债净缴款为1279亿元。
• 期限结构：国债发行期限结构中，10年以上国债占比下降，而地方债中10年以上发行量显著增加，显示地方债发行期限趋于拉长。

同业存单情况

• 绝对收益率：同业存单收益率曲线整体下行，与春节假期前相比，收益率下降。
• 发行与存量结构：国有大型商业银行发行和存量占比最高，股份制银行和城市商业银行次之，农村商业银行和民营银行相对较少。
• 利差分析：1年期同业存单收益率与R007利差为5 bp，与DR007利差为10 bp，10年期国债与1年期同业存单利差为21 bp，显示债券市场估值仍处于低位。

风险提示

• 央行投放不及预期：可能影响流动性宽松程度。
• 人民币加速升值：可能对出口企业造成不利影响。
• 狭义流动性向广义流动性传导加速：可能影响整体金融体系稳定性。

投资评级说明

• 利率债：根据未来3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：同样根据未来3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数涨跌幅，分为增持、中性、减持。

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