> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 传媒广告营销 港股首次覆盖报告 2025年12月24日 投资评级：增持（首次） # 证券分析师 陈良栋 SAC: S1350524100003 chenliangdong@huayuanstock.com # 联系人 魏桢 weizhen@huayuanstock.com 市场表现： <table><tr><td>基本数据</td><td>2025年12月24日</td></tr><tr><td>收盘价（港元）</td><td>6.00</td></tr><tr><td>一年内最高/最低（港 元）</td><td>17.64/3.37</td></tr><tr><td>总市值（百万港元）</td><td>5,710.43</td></tr><tr><td>流通市值（百万港元）</td><td>5,710.43</td></tr><tr><td>资产负债率 (%)</td><td>23.32</td></tr></table> 资料来源：聚源数据 # 巨星传奇 (06683. HK) ——下一站，巨星 # 投资要点： > 第一站，快速成长的巨星传奇，基于时间的能力修炼。1）周同学IP的塑造：“周同学”IP以周杰伦为原型设计为二次元风格化身，由公司与杰威尔音乐共同开发。公司通过制作《周游记》系列真人秀节目扩大IP影响力，目前公司在快手平台创立“周同学”官方账号的粉丝数量超过4800万。2）刘畊宏的塑造：2021年，公司孵化刘畊宏IP。2022年，运营团队抓住疫情期间居家健身需求快速增长的契机，从传统艺人经纪模式下的品牌活动、广告代言、节目演出切入，通过打造“刘教练”超级头部健身IP实现升级突破，并延伸至电商带货、短视频定制、直播合作等新业务。刘畊宏抖音账号的粉丝数量2022年4月至2022年5月实现十倍增长，新增粉丝接近6000万人。3）新消费商品的塑造：2019年4月，公司推出核心产品魔胴咖啡，通过深度绑定周杰伦IP实现市场破局。2020年《周游记》的热播推动魔胴咖啡销量增长，2020年第二季度公司魔胴咖啡销量达到55万盒，收入达到3.33亿元，同比增长 $363\%$ > 下一站，巨星传奇之路。1）投资Galaxy，打开与国际巨星的合作渠道。公司通过其产业基金认购了韩国知名艺人经纪公司GalaxyCorporation不超过 $7\%$ 的已发行股本，该公司旗下拥有权志龙等具有全球影响力的艺人资源。2）投资鸟巢，抢占顶级场馆资源，创造与更多明星的合作契机。公司公告收购国家体育场有限责任公司（鸟巢运营主体） $1.17\%$ 的股权，成为目前其唯一一家民营企业股东。巨星传奇预计将利用其成熟的IP运营经验，深度参与鸟巢内活动的IP衍生品业务。3）联手宇树科技，推动机器人IP化与商业化落地。公司与国内领先的机器人公司杭州宇树科技的合作持续深化，双方已成立各持股 $50\%$ 的合资公司，将聚焦消费级IP机器人及衍生品的开发、运营与销售。目前公司已获6000台订单，金额超1.2亿。 > 公司正通过一系列战略布局，从传统的“IP创造与运营商”跃迁为“幸福感的传播者”。公司致力于将IP情感价值融入多元化的实体场景与创新产品中，为用户打造可触达、可感知的幸福体验。在IP衍生品自营方面，巨星传奇深耕“周同学”等核心IP，开发了覆盖潮玩、服饰等品类的自营商品矩阵，将粉丝的情感共鸣转化为直接的消费体验。在场景拓展上，公司通过战略投资鸟巢来实现IP与场景的深度融合，打开了与更多超级明星合作的窗口。在技术融合领域，公司与宇树科技合作推出“巨星狗”四足机器人，这些具备陪伴功能的IP化机器人使情感连接跨越虚拟与现实。我们认为，公司成功地将IP的情感价值注入到从线下实体到线上互动、从文化体验到科技产品的多元触点上。这使得粉丝对IP的喜爱，转变为在具体场景中可感知、可参与、可分享的幸福体验，公司未来的核心竞争力将愈发体现在提供全方位幸福感的能力上。 > 盈利预测与评级：IP为核，消费产品变现，全渠道运营，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为7.95/11.13/15.53亿元，同比增速分别为 $36.2\% / 40.0\% / 39.5\%$ 当前股价对应（2025/12/24）的PE分别为58/41/31倍，公司正通过一系列战略布局，从传统的“IP创造与运营商”跃迁为“幸福感的传播者”，首次覆盖，给予“增 持”评级。 风险提示。IP依赖度过高风险；市场竞争加剧风险；行业监管政策变动风险。 盈利预测与估值 (人民币) <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>430</td><td>584</td><td>795</td><td>1113</td><td>1553</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>25.0%</td><td>35.7%</td><td>36.2%</td><td>40.0%</td><td>39.5%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>35</td><td>56</td><td>90</td><td>126</td><td>169</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>-42.8%</td><td>62.4%</td><td>61.2%</td><td>39.3%</td><td>34.1%</td></tr><tr><td>每股收益(元/股)</td><td>0.05</td><td>0.07</td><td>0.09</td><td>0.13</td><td>0.18</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>5.04%</td><td>5.88%</td><td>8.68%</td><td>10.82%</td><td>12.70%</td></tr><tr><td>市盈率(P/E)</td><td>137</td><td>64</td><td>58</td><td>41</td><td>31</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华源证券研究所预测 # 投资案件 # 投资评级与估值 IP 为核，消费产品变现，全渠道运营，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为7.95/11.13/15.53亿元，同比增速分别为 $36.2\% /40.0\% /39.5\%$ ，当前股价对应（2025/12/24）的PE分别为58/41/31倍，公司正通过一系列战略布局，从传统的“IP创造与运营商”跃迁为“幸福感的传播者”，首次覆盖，给予“增持”评级。 # 关键假设 1）新零售业务：更多元丰富的产品矩阵逐渐搭建，AI赋能营销新场景，数字人助力电商分销，预计2025-2027年分别实现收入4.18/5.85/7.61亿元，营收增速分别为 $55.0\% / 40.0\% / 30.0\%$ ，毛利率保持在 $66.0\%$ 。 2）IP创造及运营：公司构建了强大且多元的明星IP矩阵，周同学IP价值迎来更强收获周期，预计2025-2027年分别实现收入3.77/5.28/7.92亿元，营收增速分别为 $20\% /40\% /50\%$ ，毛利率保持在 $47\%$ 。 # 投资逻辑要点 1）IP价值孵化：在商业授权方面，“周同学”IP已形成覆盖运动品、潮流服饰、文创产品、食品、手办玩具、贵金属等六大领域的多元合作矩阵，并与燥物潮玩、Keeppley、咪咕音乐、泡泡玛特等品牌展开多元合作，线下则通过多维场景融合打造沉浸式体验活动。 2）投资 Galaxy，打开与国际巨星的合作渠道。公司通过其产业基金认购了韩国知名艺人经纪公司 Galaxy Corporation 不超过 $7\%$ 的已发行股本，该公司旗下拥有权志龙等具有全球影响力的艺人资源。 3）投资鸟巢，抢占顶级场馆资源，创造与更多明星的合作契机。公司公告收购国家体育场有限责任公司（鸟巢运营主体） $1.17\%$ 的股权，成为目前其唯一一家民营企业股东。巨星传奇预计将利用其成熟的IP运营经验，深度参与鸟巢内活动的IP衍生品业务。 4）联手宇树科技，推动机器人IP化与商业化落地。公司与国内领先的机器人公司杭州宇树科技的合作持续深化，双方已成立各持股 $50\%$ 的合资公司，将聚焦消费级IP机器人及衍生品的开发、运营与销售。目前公司已获6000台订单，金额超1.2亿。 # 核心风险提示 IP依赖度过高风险；市场竞争加剧风险；行业监管政策变动风险。 # 内容目录 1．第一站，快速成长的巨星传奇 8 1.1．多领域业态的布局 8 1.2．股权架构后的资源优势 9 1.3.IP+新零售的齐头并进 11 2. 基于时间的能力修炼 ..... 17 2.1．周同学IP的培育 17 2.2. 刘畊宏IP的塑造 18 2.3．新消费产品的孵化 21 3．潮玩大市场中的独特风景 24 3.1．明星IP化，周边多元化 24 3.2. $\mathsf{IP}+$ 产品设计 $^+$ 渠道达成下的闭环 26 3.2.1．产业链日趋成熟 26 3.2.2. 泛娱乐玩具仍是最高景气度的市场细分方向 ..... 28 4. 下一站，巨星传奇之路 31 4.1．如何从IP授权探索更多商业化？ 31 4.1.1. 周同学IP价值有望迎来更强收获周期 31 4.1.2.达成更完善的渠道合作 32 4.1.3. 更多元丰富的产品矩阵搭建 35 4.1.4. 独特资源禀赋下的市场声量 36 4.1.5.战略性切入智能机器人产业生态 38 4.2．已验证模式下的IP扩充，合作韩国知名艺人经济公司 39 4.3.AI赋能营销新场景，数字人助力电商分销 42 5.盈利预测与评级 44 6. 风险提示 45 # 图表目录 图表1：公司发展历程梳理 8 图表2：巨星传奇的愿景 9 图表3：公司股权架构（截至2025年6月30日） 10 图表4：公司高管团队介绍 10 图表5：公司形成“明星IP赋能+社交电商”模式实现业务生态化运营. 13 图表6：2018-2024年公司营业收入 14 图表7：2018-2024年公司分业务营业收入 14 图表8：2019-2022年公司新零售业务营收构成 14 图表9：2019-2022年公司IP创造及运营业务营收构成 14 图表 10: 2023-2024 年公司业务营收构成. 14 图表 11: 2018-2024 年公司分业务毛利率情况. 15 图表 12: 2018-2024 年公司费用率情况. 15 图表 13：2018-2024 年公司总毛利率及净利率情况. 16 图表 14：2018-2024 年公司归母净利润及增速 16 图表15：《周游记》系列真人秀节目播放情况 17 图表16：2020年3月至6月播出的电视真人秀节目收视率排名 17 图表17：周同学快手粉丝4800万+ 18 图表18：通过《周游记》系列真人秀节目扩大IP影响力 18 图表 19: 与 MCN 公司合作条款 ..... 18 图表20：刘畊宏抖音账号涨粉统计 19 图表21：刘畊宏各平台粉丝数量变化 19 图表22：刘畊宏IP的发展路径与商业布局 19 图表23：刘畊宏IP抖音账号矩阵梳理 20 图表24：刘畊宏IP抖音账号矩阵用户画像情况 21 图表25：魔酮咖啡将“周同学”IP元素融入包装 22 图表26：借《周游记3》综艺场景植入完成产品强曝光 22 图表27：2019-2022年魔胴防弹咖啡分季度销量（盒） 22 图表28：周同学版魔酮咖啡贡献显著提升（亿元） 22 图表29：2019-2024年魔胴防弹咖啡营收情况 23 图表30：魔酮咖啡获CIC灼识市场地位确认，连续五年稳居中国防弹饮料行业销量第一 23 图表31：新零售爆品大奖纷呈，屡获市场认可 23 图表32：新零售爆品大奖纷呈，屡获市场认可 23 图表33： 明星品牌和产品整理 24 图表34：周可可旗舰店 24 图表35：周可可节目曝光 24 图表36：STAYREAL旗舰店 25 图表37：MOJO CARROT空降东方明珠塔 25 图表 38：韩娱公司 SM 的 MD/IP 授权业务在 2020-2024 年的复合增长率超 40%…… 25 图表39：明星IP衍生品的发展阶段划分 25 图表40：潮玩行业产业链 26 图表41：明星IP衍生品的发展阶段划分 27 图表42：中国泛娱乐产品行业市场规模情况（十亿元） 28 图表43：中国泛娱乐玩具行业市场规模情况（十亿元） 29 图表44：2019-2025年中国年度授权商品GMV及授权收入 29 图表45：2020-2029年中国IP潮玩消费市场规模及增速 30 图表46：周同学IP授权产品覆盖六大领域 31 图表47：周同学IP自营/品牌合作 32 图表48：周同学IP活动策划 32 图表49：公司经销商模式 33 图表50：2019-2022年公司的经销商及分销商数目 33 图表51：公司巨星优选APP 34 图表52：刘畊宏的短视频营销及直播带货 34 图表53：全域渠道布局，线上线下双轮驱动，拓宽销售边界 35 图表54：2019-2024年公司新零售业务收入情况 36 图表55：2019-2024年公司新零售产品分品类收入情况 36 图表56：新产品系列Modong Magic 36 图表57：2024-2025年周杰伦演唱会时间表 37 图表58：内容创新驱动，打造多元内容IP 38 图表59：巨星传奇与宇树科技合作的机器人狗 39 图表60：超越传统经纪，开启明星多维度变现时代 40 图表61：巨星传奇IP矩阵 41 图表62：Galaxy旗下艺人权志龙 42 图表63：Galaxy旗下综艺节目 42 图表64：“刘教练”数智人 43 图表65：“周同学”数智人 43 图表66：刘畊宏与“刘教练”数智人合体跳操 43 图表67： 演唱会中与数字人跨界合作 43 图表68：巨星AI营销数字人传启老师 43 图表69：巨星AI营销数字人星星老师 43 图表70：公司分部收入与盈利预测（百万元） 44 # 1. 第一站，快速成长的巨星传奇 # 1.1.多领域业态的布局 IP 为核，消费产品变现，全渠道运营。2017年公司成立，开启《周游记1》规划，同时为周杰伦2017-2018年的演唱会提供分包服务；2018年公司开始布局产品，推出护肤品牌LA DEW，并研发出魔胴咖啡原型；2019年，公司深化IP与业务模式，打造“周同学”官方二次元形象，策划演唱会，建立分销模式及系统，在此基础上推出“魔胴咖啡”；2020年，公司通过品牌合作拓展知名度，《周游记1》首播，投资“巨星行动超级店”，推出“周同学”泡泡玛特联名盲盒；2021年，公司拓展娱乐与零售，策划音乐脱口秀《既来之则安之》开拍《周游记2》，并推出“摩肌博士”和“茶小姐”两条新的护肤品线；2022年，公司聚焦IP运营与营销，顺应健身热潮并创作二次元形象“刘教练”，联动KOL开展直播带货等；2023年公司在香港联交所主板上市；2024年3月正式进入港股通。2024年以来，公司又陆续推出《周游记2》、《周游记3》和《乐来乐快乐》等综艺节目。从娱乐内容孵化，到IP衍生、产品研发与零售布局，公司8年的时间里逐步构建起跨领域业务生态。 图表1：公司发展历程梳理 资料来源：公司官网，公司招股说明书，灼识CIC等，华源证券研究所 公司的愿景是传递快乐健康生活理念，做创造幸福感的企业。巨星传奇的幸福公式“幸福=快乐+身体健康”概括了公司的核心愿景，其中快乐通过IP提供情绪价值，身体健康则通过产品实现健康生活。公司通过整合IP与产品来传递快乐健康生活理念，致力于成为创造幸福感企业。 图表2：巨星传奇的愿景 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 # 1.2.股权架构后的资源优势 围绕周杰伦关系构建股权与IP布局。截至2025年6月30日，核心创始人中，马心婷通过企业间接持股 $23.18\%$ 、直接持股 $0.77\%$ ，周杰伦经纪人杨峻荣与周杰伦母亲叶惠美合持 $23.18\%$ ，非执行董事陈中持股 $7.73\%$ ，执行董事赖国辉直接持股 $11.59\%$ 。 子公司分工清晰，巨室文创（昆山）、巨星文创发展分掌境内外IP规划授权，昆山巨星行动做新零售产品开发与销售，北京巨星精湛策划演唱会和线上节目打造流量。2021年11月，公司和W&V（刘畊宏夫妇的经纪公司）共同成立天赋星球，两者分别持股 $70\%$ 、 $30\%$ ，天赋星球主要打理刘畊宏等明星的表演及娱乐业务。此外，公司与杰威尔音乐长期绑定，实现互利共赢。周杰伦为杰威尔音乐的创办人之一，2019年双方首次合作，共同开发“周同学”二次元形象，2021年签订10年的IP授权协议，巨星传奇获得周杰伦及其IP相关项目的优先合作权。 图表 3：公司股权架构(截至 2025 年 6 月 30 日) 资料来源：公司招股说明书，iFinD，华源证券研究所 公司的高管团队汇聚多领域专业人才。董事会主席兼执行董事马心婷作为创始人之一，拥有20余年文化媒体及金融行业经验，曾任职东森电视等，目前主要负责巨星传奇的整体业务策略、日常管理及营运，并一直负责监督巨星传奇的销售职能及产品的品牌创建。执行董事兼CFO赖国辉具备丰富会计与财务顾问背景，曾供职花旗银行、摩根大通等机构，负责集团附属公司财务统筹。非执行董事陈中与杨峻荣均为公司创始人，前者专注艺人经纪超15年，后者作为杰威尔音乐CEO在音乐行业深耕20余年。 图表 4: 公司高管团队介绍 <table><tr><td>姓名</td><td>职务</td><td>个人简历</td></tr><tr><td>马心婷</td><td>董事会主席,执行董事</td><td>于2015年11月加入巨星传奇并成为创始人之一。马女士自2015年11月至2018年8月担任巨室文创(昆山)的首席执行官。马女士于2021年9月获委任为巨星传奇的执行董事兼董事会主席且自2016年3月及2020年6月起分别担任昆山巨星行动及北京巨星传奇的首席执行官。马女士主要负责巨星传奇的整体业务策略、日常管理及营运,并一直负责监督巨星传奇的销售职能及产品的品牌创建。彼亦大量参与魔酮咖啡分销系统及网络的建立。马女士于文化、媒体及金融行业拥有逾20年的工作经验。</td></tr><tr><td>钱中山</td><td>执行董事,首席执行官</td><td>于2017年4月加入巨星传奇,担任巨室文创(昆山)的顾问及于2018年8月获委任为巨室文创(昆山)的策略主任。钱博士于2020年10月获委任为巨星文创发展的首席执行官。钱博士于2021年9月获委任为巨星传奇的首席执行官兼执行董事。钱博士主要负责巨星传奇的整体业务策略及企业融资战略。钱博士于金融市场及上市公司管理方面拥有逾20年经验。</td></tr><tr><td>赖国辉</td><td>执行董事,首席财务官</td><td>于2015年11月加入巨星传奇,担任巨室文创(昆山)的财务副总裁。赖先生于2021年9月获委任为巨星传奇的执行董事兼首席财务官。赖先生亦为巨星文创发展的董事以及巨室文创(昆山)及北京巨星精湛的总经理兼董事。赖先生主要负责集团的整体财务管理及企业融资战略。赖先生于会计及财务顾问方面拥有逾30年的工作经验。</td></tr><tr><td>杨峻荣</td><td>非执行董事</td><td>巨星传奇的创始人之一。杨先生于2021年9月获委任为非执行董事。杨先生负责就巨星传奇的整体发展提供建议。杨先生乃著名的音乐专辑制作人,在音乐行业及艺人经纪方面拥有逾20年经验。杨先生自2007年4月起为杰威尔音乐(周杰伦先生等众多明星的艺人经纪公司)的首席执行官、董事兼控股股东,彼于该公司负责为明星提供艺人经纪服务,并担任包括周杰伦先生在内的明星的经纪人。彼亦协助明星创作及制作歌曲及音乐专辑。</td></tr><tr><td>陈中</td><td>非执行董事</td><td>巨星传奇集团有限公司创始人之一。于艺人经纪方面拥有逾15年的工作经验,自2005年以来担任巨室音乐娱乐制作有限公司的总经理。2021年9月获委任为巨星传奇集团有限公司非执行董事。</td></tr><tr><td>方文山</td><td>首席文化官</td><td>于2021年2月加入巨星传奇,担任巨星文创发展的首席文化官,并于2021年9月获委任为巨星传奇的首席文化官。方先生负责巨星传奇产品的营销宣传及创意策略规划。方先生于作词及文化创作方面拥有约20年的工作经验。</td></tr><tr><td>周佩敏</td><td>首席运营官</td><td>于2017年4月加入巨星传奇,于巨室文创(昆山)担任顾问,并于2019年4月获委任为巨室文创(昆山)的首席运营官,以及于2020年8月获委任为北京巨星传奇的董事兼总经理。周女士于2021年9月获委任为首席运营官。周女士负责制定本集团的IP战略及IP许可业务以及相关日常管理及营运。周女士于零售行业及知识产权相关工作方面拥有约20年的工作经验。</td></tr><tr><td>薛军</td><td>独立非执行董事</td><td>于2023年4月加入巨星传奇,担任独立非执行董事。薛博士负责就巨星传奇的营运及管理提供独立建议。薛博士于法律领域,特别是中国电子商务相关法律方面拥有丰富的专业经验。</td></tr><tr><td>钟静仪</td><td>独立非执行董事</td><td>于2023年4月加入巨星传奇,担任独立非执行董事。钟女士负责就巨星传奇的营运及管理提供独立建议。</td></tr><tr><td>Yang,Da ve De</td><td>独立非执行董事</td><td>于2023年4月加入巨星传奇,担任独立非执行董事。杨先生负责就巨星传奇的营运及管理提供独立建议。</td></tr></table> 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 # 1.3.IP+新零售的齐头并进 公司的业务主要分为新零售、IP创造及营运。 新零售业务方面，依托魔胴咖啡的成功，公司在该子品牌下拓展多款低碳水化合物饮品食品，形成互补的健康管理产品矩阵。2021年在护肤品领域推出“摩肌博士”和“茶小姐”等子品牌，2022年推出以健康无添加为特点的抹茶粉“爱吃鲜摩人”。 # IP创造及营运业务主要包括： 1）IP内容创作及管理业务，包括媒体内容创作、活动策划、明星IP管理服务； 媒体内容创作：公司主要为节目制作提供组织、策划及其他项目管理服务。例如，公司为《周游记》系列节目的主创并拥有该节目的IP。公司亦参与策划及创作一档以庾澄庆先生为核心的流行音乐脱口秀节目《既来之则乐之》以及多档以刘畊宏先生为核心的综艺节目等。 活动策划：公司通常作为大型音乐会及其他活动的活动策划服务提供商、投资方或分包商。公司于2019年8月发起湛江超级巨星演唱会并担任策划服务供应商，于2020年1月发起宁波巨星行动超级夜并担任策划服务供应商及投资方。 在明星IP管理：公司与明星及KOL合作，负责开发他们各自的IP。公司参与策划及开发明星及KOL在直播、线上短视频及社交媒体平台等线上线下表演中的公众形象，以吸引具有相似兴趣或关注的观众或粉丝。 2）IP许可及销售相关产品：对于明星IP许可及销售相关产品，公司基于包括二次元风格化身在内的专属独有明星IP，创建定制品牌及相关IP内容。公司将明星IP许可给客户并收取许可费，同时创作及销售与明星IP相关的产品。 两大业务形成强协同效应。公司独有的明星IP通过在多个互补的场合及平台产生宣传效应，而非仅与品牌形成单一联想，以此为新零售业务赋能。2020年，公司在《周游记1》中通过广告、点播及植入式产品露出等方式推广魔胴咖啡；2022年7月起，公司在抖音账号“刘昕宏肥油咔咔掉”开展直播带货，通过刘昕宏的直播环推广健康饮食生活方式，并推广抹茶粉、魔胴轻萃咖啡等产品。除“周同学”外，公司也开始在产品推广中使用刘昕宏夫妇的二次元形象“刘教练”和“Vivi”。 图表5：公司形成“明星IP赋能+社交电商”模式实现业务生态化运营 资料来源：公司招股说明书,公司 2025 年中期业绩推介会材料,华源证券研究所 IP潜力加速释放。2018年公司营业收入为0.94亿元，2019年增长至0.87亿元，2020年因《周游记》的播出推动新零售产品魔酮咖啡销量增加，营收大幅增加至4.57亿元，2021-2022年，受疫情影响公司营收有所下滑。2024年，公司实现营收5.84亿元，同比增长 $35.8\%$ 。其中，IP创造及运营收入3.14亿元，同比增长 $65.1\%$ 。 IP收入占比超过新零售，IP业务变现路径丰富多元。从业务结构来看，新零售业务在2018-2022年期间一直是公司主要的收入来源。2023年以来，IP创造及营运业务占比逐渐提升，2024年占比达到 $54\%$ ，成为公司营收增长的重要驱动力。 细分来看，2024年IP创造及运营业务营收3.14亿元，同比增加 $65.1\%$ ，主要由于两大电视节目的播出，《周游记2》及《乐来乐快乐》在2024年的播出收入为1.68亿元。此外，公司已有效地围绕不同明星建立了IP矩阵，2024年明星IP管理业务营收6520万元。 2024年新零售业务营收2.70亿元，同比增加 $12.5\%$ 。新零售业务的收入主要来源于魔胴咖啡的销售。受益于《周游记2》的播出以及公司通过举办各类经销商活动所产生的宣传效果，2024年魔胴咖啡实现营收1.52亿元，销量约为180万盒。 图表6：2018-2024年公司营业收入 资料来源：iFinD，华源证券研究所 图表7：2018-2024年公司分业务营业收入 资料来源：iFinD，华源证券研究所 图表8：2019-2022年公司新零售业务营收构成 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表9：2019-2022年公司IP创造及运营业务营收构成 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表 10：2023-2024 年公司业务营收构成 资料来源：公司财报，华源证券研究所 毛利率方面，2024年公司实现毛利3.27亿元，同比增加 $18.4\%$ ，主要由于IP创造及运营业务所产生的收入增加。2024年公司毛利率下滑至 $56.0\%$ ，主要是由于IP创造与运营业务的占比扩大，而其毛利率相对较低。 费用率方面，2024年公司的销售费用为1.43亿元，同比增加 $27.6\%$ ，主要系为了刺激公司新零售产品的销售，分销商及经销商的佣金增加约0.19亿元，另外与销售及市场推广人员有关的员工福利开支增加0.14亿元。2024年公司的管理费用为1.14亿元，同比增加 $6.9\%$ 主要由于员工福利开支增加0.2亿元，法律及专业费用增加930万元，办公室开支及捐款等其他开支增加880万元。 图表11：2018-2024年公司分业务毛利率情况 资料来源：iFinD，华源证券研究所 图表 12：2018-2024 年公司费用率情况 资料来源：iFinD，华源证券研究所 2024年公司净利率有所下滑，主要是公司毛利率的下滑和成本的提升。2024年公司成本为2.57亿元，同比增加 $67.0\%$ 。主要由于2024年播出的《周游记2》及《乐来乐快乐》等影视节目版权成本增加0.8亿元，活动类型增加及为扩大明星IP组合所致的活动策划及管理服务成本增加0.19亿元等原因。 利润端短期承压，未来IP业务有望释放潜力。2023年公司实现归母净利润0.35亿元，同比有所下滑，主要由于上市相关开支增加、人员和业务扩张导致的成本提升。2024年公司实现归母净利润0.56亿元，同比增加 $60\%$ ，未来公司IP业务商业潜力有望逐步释放。 图表13：2018-2024年公司总毛利率及净利率情况 资料来源：iFinD，华源证券研究所 图表 14：2018-2024 年公司归母净利润及增速 资料来源：iFinD，华源证券研究所 # 2. 基于时间的能力修炼 # 2.1.周同学IP的培育 “周同学”IP以周杰伦为原型设计为二次元风格化身，由公司与杰威尔音乐共同开发。公司通过制作《周游记》系列真人秀节目扩大IP影响力，节目为12集真人秀，于2020年3月在浙江卫视、Netflix及芒果TV播出，根据CSM评级数据，《周游记1》12集平均收视率在2020年3月至6月同时段播出的所有电视节目中排名第一。此外，公司在快手平台创立“周同学”官方账号，通过运营积累用户流量，目前粉丝数量超过4800万。 图表 15：《周游记》系列真人秀节目播放情况 <table><tr><td>节目名称</td><td>首播时间</td><td>表现情况</td></tr><tr><td>《周游记1》</td><td>2020年3月21日</td><td>单期CSM59城最高收视率1.47%，平均收视率1.17%，连续十次夺得同时段收视冠军。内容上以周杰伦经典歌曲串联全球旅行，融入街头魔术与明星互动，展现“生活+旅行+魔术+交友”的J式之旅。</td></tr><tr><td>《周游记2》</td><td>2023年11月25日</td><td>首集CSM64城收视率1.627%，远超第一季首集；全季全网收获热搜超390个，快手全站播放量超25.2亿。内容上新增巴黎、悉尼等国际城市，深化文化探索与明星互动。</td></tr><tr><td>《周游记3》</td><td>2025年3月29日</td><td>本季节目收视率连续十二期稳居CSM71城省级卫视同时段综艺收视第一，全季节目全网累计收获375个热搜、节目相关话题曝光量超41亿。 内容上以“寻找华人之光”为主线，融合音乐、旅行与文化传播，邀请张之臻、董宇辉等嘉宾，实现从“粉丝向”到“全民向”转型。</td></tr></table> 资料来源：界面新闻、热讯网、凤凰网娱乐等,华源证券研究所 注：收视率来源为中国广视索福瑞媒介研究（CSM） 图表 16：2020 年 3 月至 6 月播出的电视真人秀节目收视率排名 <table><tr><td>排名</td><td>2020年3月至6月播出的电视真人秀节目</td><td>索福瑞公布的平均收视率</td></tr><tr><td>1</td><td>周游记1</td><td>1.165%</td></tr><tr><td>2</td><td>声临其境3</td><td>0.747%</td></tr><tr><td>3</td><td>亲爱的，来吃饭</td><td>0.697%</td></tr><tr><td>4</td><td>非诚勿扰</td><td>0.467%</td></tr><tr><td>5</td><td>我们的乐队</td><td>0.373%</td></tr></table> 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表17：周同学快手粉丝4800万+ 周同学 周杰伦 周杰伦首个中文社交媒体 $\vec{O}$ 男 资料来源：快手APP，华源证券研究所 注：数据截至2025年11月3日 图表 18：通过《周游记》系列真人秀节目扩大 IP 影响力 资料来源：巨星行动魔胴咖啡招商咨询部微信公众号，华源证券研究所 # 2.2. 刘畊宏IP的塑造 公司成为刘畊宏独家代理，管理其在中国的商业活动。2021年11月，巨星传奇与头部艺人经纪机构W&V（刘畊宏的艺人经纪公司）达成战略合资，共同设立天赋星球，巨星传奇与W&V分别持股 $70\%$ 及 $30\%$ ，深度绑定健身顶流IP刘畊宏先生。天赋星球与刘畊宏及W&V订立协议，天赋星球就刘畊宏在中国的娱乐及表演业务提供策划及管理服务。 图表 19：与 MCN 公司合作条款 <table><tr><td>条款类别</td><td>具体内容</td></tr><tr><td>签约时间</td><td>2021年11月26日</td></tr><tr><td>签约主体</td><td>天赋星球、MCN公司、W&V</td></tr><tr><td>合作平台</td><td>抖音、快手等指定网络平台</td></tr><tr><td>合作内容</td><td>围绕刘畊宏先生相关IP节目，开展内容创作及管理合作</td></tr><tr><td>费用分成原则</td><td>品牌方支付的费用在扣除相关运营成本后，MCN公司与天赋星球各获得50%</td></tr><tr><td>分成执行流程</td><td>1.若品牌方与MCN公司签约：MCN公司作为天赋星球的客户，需向天赋星球转让总费用50%(扣除运营成本后)2.若品牌方与巨星传奇签约：品牌方视为天赋星球客户，天赋星球需向MCN公司转让总费用50%(扣除运营成本后)3.天赋星球后续按《刘先生表演相关合作协议》与W&V、刘畊宏先生进行费用分摊</td></tr></table> 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 打造“刘教练”超级头部健身IP，多层面实现IP商业化布局。2021年，公司合作头部MCN机构无忧传媒，共同孵化刘畊宏IP。2022年，运营团队抓住疫情期间居家健身需求快速增长的契机，推出以周杰伦经典歌曲为背景音乐、动作简单易学的健身操，搭配“腰间的肥油咔咔掉”等口号，迅速引发全民跟练热潮。公司从传统艺人经纪模式下的品牌活动、广告代言、节目演出切入，通过打造“刘教练”超级头部健身IP实现升级突破，并延伸至电商 带货、短视频定制、直播合作等新业务。刘畊宏抖音账号的粉丝数量2022年4月至2022年5月实现十倍增长，新增粉丝接近6000万人。 图表 20：刘畊宏抖音账号涨粉统计 <table><tr><td>账号名称</td><td>最高30天涨粉数(万)</td><td>统计周期</td></tr><tr><td>刘畊宏</td><td>5987</td><td>2022.04.12-2022.05.12</td></tr><tr><td>东方甄选</td><td>2047</td><td>2022.06.08-2022.07.08</td></tr><tr><td>青蛙公主爱凌</td><td>1723</td><td>2022.01.28-2022.02.27</td></tr><tr><td>张同学.</td><td>1618</td><td>2021.11.16-2021.12.16</td></tr><tr><td>刀郎</td><td>1613</td><td>2023.08.18-2023.09.17</td></tr><tr><td>刘德华</td><td>1510</td><td>2021.07.09-2021.08.08</td></tr></table> 资料来源：首席电商观察微信公众号，华源证券研究所 图表 21：刘畊宏各平台粉丝数量变化 资料来源：新榜微信公众号，华源证券研究所 图表22：刘畊宏IP的发展路径与商业布局 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 主账号覆盖大众健身为流量入口，垂直子账号实现精准分层运营。1）内容分层上，主账号以《本草纲目》等大众健身操吸引泛流量，子账号如“健康来了”以健康食品与生活方式为核心，聚焦健康食品电商；“孩子来了”围绕亲子运动启蒙，设计游戏化健身课程；“我 们eye旅行”融合运动与文旅，通过如徒步、骑行、露营vlog等深度体验式内容展示目的地风土人情，并在直播中推出“阱练村”线下体验馆、文旅联名产品等。2）协同运营方面，教练团成员从主账号出道后独立运营子账号，如“阱练团-give me five”、“阱练团-加练在家练”，前者聚焦男性专项肌力训练，后者针对女性用户设计塑形课程。 图表23：刘畊宏IP抖音账号矩阵梳理 资料来源：抖音APP，华源证券研究所绘制 用户画像方面，刘畊宏主账号及矩阵号以24-40岁女性为核心受众，聚焦新一线、二线等高线城市，覆盖宝妈、都市白领和小镇青年等，作为家庭健康消费采购主力，客单价集中于50-200元。细分来看，“班长来加练”和“give me five”针对于都市白领一族，城市更集中于新一线。“健康来了”则针对于31-40岁年龄段的各行业关注健康的人士。此外，“我们eye旅行”融合运动与文旅，开拓户外及机酒旅游品类，200元以上消费占比达 $33.51\%$ ，显著拉升高单价区间；“孩子来了”聚焦儿童运动启蒙与家庭互动，200-500元消费占 $19.04\%$ 同样提升带货天花板。 图表 24：刘畊宏 IP 抖音账号矩阵用户画像情况 <table><tr><td></td><td>刘畊宏</td><td>孩子来了</td><td>我们eye旅行</td><td>健康来了</td><td>班长来加练</td><td>give me five</td></tr><tr><td>粉丝数量</td><td>5829.2w</td><td>19.2w</td><td>35.8w</td><td>1030.3w</td><td>51.8w</td><td>108.7w</td></tr><tr><td>账号定位</td><td>主账号</td><td>围绕亲子运动启蒙</td><td>融合运动与文旅</td><td>健康食品与生活方式</td><td>男性专项肌力训练</td><td>女性用户塑形课程</td></tr><tr><td>目标受众</td><td>覆盖大众健身</td><td>3-12岁儿童家长</td><td>年轻家庭、健身爱好者</td><td>关注健康的中高收入人群</td><td>进阶健身爱好者</td><td>女性用户、居家健身人群</td></tr><tr><td>性别</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>女</td><td>70.33%</td><td>83.45%</td><td>81.03%</td><td>77.81%</td><td>83.32%</td><td>81.79%</td></tr><tr><td>男</td><td>29.67%</td><td>16.55%</td><td>18.97%</td><td>22.19%</td><td>16.68%</td><td>18.21%</td></tr><tr><td>年龄</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>18-23岁</td><td>10.89%</td><td>5.39%</td><td>11.10%</td><td>10.85%</td><td>10.64%</td><td>11.68%</td></tr><tr><td>24-30岁</td><td>28.72%</td><td>28.07%</td><td>31.35%</td><td>30.04%</td><td>36.06%</td><td>36.04%</td></tr><tr><td>31-40岁</td><td>43.95%</td><td>54.73%</td><td>45.05%</td><td>42.86%</td><td>39.57%</td><td>39.30%</td></tr><tr><td>41-50岁</td><td>11.35%</td><td>8.19%</td><td>8.90%</td><td>10.84%</td><td>9.52%</td><td>9.03%</td></tr><tr><td>50岁以上</td><td>5.08%</td><td>3.62%</td><td>3.60%</td><td>5.41%</td><td>4.21%</td><td>3.95%</td></tr><tr><td>八大人群分布</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Z世代</td><td>6.50%</td><td>3.06%</td><td>4.36%</td><td>5.84%</td><td>4.28%</td><td>4.87%</td></tr><tr><td>小镇中老年</td><td>5.65%</td><td>4.61%</td><td>4.09%</td><td>5.49%</td><td>4.14%</td><td>4.03%</td></tr><tr><td>小镇青年</td><td>18.08%</td><td>21.50%</td><td>15.69%</td><td>17.70%</td><td>17.11%</td><td>17.27%</td></tr><tr><td>都市白领</td><td>24.01%</td><td>17.11%</td><td>27.80%</td><td>23.48%</td><td>29.67%</td><td>30.31%</td></tr><tr><td>宝妈一族</td><td>19.02%</td><td>31.80%</td><td>28.34%</td><td>22.20%</td><td>21.94%</td><td>21.65%</td></tr><tr><td>都市中产</td><td>10.28%</td><td>9.08%</td><td>11.06%</td><td>10.02%</td><td>10.26%</td><td>9.70%</td></tr><tr><td>新时代蓝领</td><td>11.41%</td><td>9.53%</td><td>4.88%</td><td>10.14%</td><td>8.10%</td><td>7.98%</td></tr><tr><td>银发一族</td><td>5.06%</td><td>3.33%</td><td>3.78%</td><td>5.13%</td><td>4.51%</td><td>4.19%</td></tr><tr><td>城市线分布</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>一线</td><td>11.42%</td><td>8.92%</td><td>15.11%</td><td>12.98%</td><td>15.94%</td><td>15.91%</td></tr><tr><td>新一线</td><td>22.76%</td><td>21.79%</td><td>24.47%</td><td>22.98%</td><td>24.45%</td><td>24.39%</td></tr><tr><td>二线</td><td>21.16%</td><td>20.93%</td><td>22.02%</td><td>20.49%</td><td>20.02%</td><td>20.12%</td></tr><tr><td>三线</td><td>20.94%</td><td>22.39%</td><td>18.64%</td><td>20.37%</td><td>18.30%</td><td>18.25%</td></tr><tr><td>四线</td><td>15.02%</td><td>16.79%</td><td>12.81%</td><td>14.75%</td><td>13.51%</td><td>13.55%</td></tr><tr><td>五线</td><td>8.20%</td><td>8.70%</td><td>6.58%</td><td>7.97%</td><td>7.34%</td><td>7.33%</td></tr><tr><td>六线及以下</td><td>0.51%</td><td>0.47%</td><td>0.37%</td><td>0.47%</td><td>0.44%</td><td>0.44%</td></tr><tr><td>粉丝成交类目分布</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>女装</td><td>19.43%</td><td>24.07%</td><td>27.05%</td><td>20.55%</td><td>22.11%</td><td>23.67%</td></tr><tr><td>童装/婴儿装/亲子装</td><td>7.15%</td><td>14.08%</td><td>7.64%</td><td>7.40%</td><td>7.29%</td><td>7.00%</td></tr><tr><td>零食/坚果/特产</td><td>5.71%</td><td>5.33%</td><td>6.47%</td><td>5.79%</td><td>6.77%</td><td>6.11%</td></tr><tr><td>彩妆/香水/美妆工具</td><td>4.27%</td><td>3.75%</td><td>-</td><td>4.56%</td><td>4.51%</td><td>4.83%</td></tr><tr><td>其他</td><td>63.44%</td><td>52.77%</td><td>54.63%</td><td>61.70%</td><td>59.32%</td><td>58.39%</td></tr><tr><td>观众消费水平分布</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>0-25元</td><td>13.11%</td><td>8.89%</td><td>7.12%</td><td>11.82%</td><td>10.19%</td><td>10.19%</td></tr><tr><td>25-50元</td><td>16.89%</td><td>12.15%</td><td>9.82%</td><td>15.75%</td><td>13.89%</td><td>13.45%</td></tr><tr><td>50-100元</td><td>27.54%</td><td>24.47%</td><td>21.43%</td><td>27.13%</td><td>25.82%</td><td>24.61%</td></tr><tr><td>100-200元</td><td>24.10%</td><td>27.96%</td><td>28.12%</td><td>25.29%</td><td>27.08%</td><td>27.01%</td></tr><tr><td>200-500元</td><td>13.56%</td><td>19.04%</td><td>23.00%</td><td>14.82%</td><td>16.78%</td><td>17.86%</td></tr><tr><td>500元以上</td><td>4.80%</td><td>7.49%</td><td>10.51%</td><td>5.19%</td><td>6.24%</td><td>6.88%</td></tr></table> 资料来源：灰豚数据，抖音APP，华源证券研究所 注：数据截至2025年10月13日 # 2.3.新消费产品的孵化 2019年4月，公司推出核心产品魔胴咖啡，通过深度绑定周杰伦IP实现市场破局。一方面借《周游记》综艺场景植入完成产品强曝光，另一方面将“周同学”IP元素融入包装强化品牌标识。 魔胴咖啡为一种防弹咖啡，源自“生酮”健康管理养生法的产品概念。在此种代谢状态下，人体会选择在无碳水化合物的情况下燃烧脂肪。魔胴咖啡基于原始防弹咖啡配方开发，主要由冻干咖啡、纯椰子油、草饲黄油及中链甘油三酯（MCT）油制成。作为公司的首款低碳水化合物健康管理产品，它是一款体重管理饮料，专为魔胴低碳水化合物饮食计划设计。 图表25：魔胴咖啡将“周同学”IP元素融入包装 资料来源：巨星行动微信公众号，华源证券研究所 图表 26：借《周游记 3》综艺场景植入完成产品强曝光 资料来源：优酷APP，华源证券研究所 IP赋能效应在2020年集中释放，“周同学”持续转化为消费动能。2020年《周游记》的热播推动魔胴咖啡销量增长，2020年第二季度公司魔胴咖啡销量达到55万盒，上年同期为7.4万盒。2020年公司魔胴咖啡销售收入达到3.33亿元，同比增长 $363\%$ 。周同学版魔胴咖啡贡献显著提升，魔胴咖啡周同学版占魔胴咖啡的总收入由2020年的 $41\%$ 提升到2022年的 $57\%$ 。 图表 27：2019-2022 年魔胴防弹咖啡分季度销量(盒) 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表 28：周同学版魔胴咖啡贡献显著提升(亿元) 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 公司的产品在2024年持续获得多个奖项及认可。根据灼识咨询数据，魔胴咖啡自2020年起连续五年蝉联中国防弹饮品市场销量及销售额第一。自2019年推出以来，截至2024年，魔胴咖啡累计销量已突破1亿杯。通过公司的明星IP的推广效应，包括冠名赞助及电视节目植入，再结合通过举办不同的经销商活动及培训推动经销商的销售，魔胴咖啡在2024年的销售持续增长，实现营业收入1.52亿元，同比增长约 $8.7\%$ 。2024年，公司继续丰富爱吃鲜摩人产品线下的产品种类，以刘教练和Vivi为代表，主打健康无添加食品。凭借产品范围的不断升级扩大，结合明星IP的推广效应，公司的新零售产品有望继续获得市场的高度认可。 图表29：2019-2024年魔胴防弹咖啡营收情况 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表30：魔胴咖啡获CIC灼识市场地位确认，连续五年稳居中国防弹饮料行业销量第一 资料来源：巨星行动微信公众号，华源证券研究所 图表 31：新零售爆品大奖纷呈,屡获市场认可 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 图表 32：新零售爆品大奖纷呈,屡获市场认可 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 # 3. 潮玩大市场中的独特风景 # 3.1. 明星IP化，周边多元化 明星IP化趋势明显，越来越多的明星将自己的个人形象、品牌价值与粉丝影响力等整合形成独特IP，如周杰伦的“周同学”、白敬亭的GOODBAI等，通过打造官方二次元潮流IP或服装及生活方式品牌等方式，实现商业价值的提升与拓展。此外，明星周边产品种类日益丰富，涵盖服饰、手办潮玩、文创周边等众多品类。 图表 33：明星品牌和产品整理 <table><tr><td>明星</td><td>品牌名称</td><td>创立时间</td><td>定位</td><td>核心产品</td></tr><tr><td>白敬亭</td><td>GOODBAI</td><td>2021年</td><td>服装及生活方式品牌</td><td>多品类服饰、生活周边，设计简约实用</td></tr><tr><td>周杰伦</td><td>周同学 CHOUCHOU</td><td>2019年</td><td>官方二次元潮流IP</td><td>潮流时尚、手办潮玩、文创周边</td></tr><tr><td>王嘉尔</td><td>TEAM WANG design</td><td>-</td><td>先锋时尚与机能风格品牌</td><td>服装、配饰，融合东方美学与街头文化</td></tr><tr><td>王鹤棣</td><td>D.Desirable</td><td>2022年</td><td>中高端潮流品牌</td><td>服装、鞋履、配饰，街头嘻哈风格</td></tr><tr><td>薛之谦</td><td>Dangerouspeople</td><td>2015年</td><td>暗黑街头风男装潮牌</td><td>以黑白为主色调，涵盖服装配饰</td></tr><tr><td>黄子韬</td><td>YKYB</td><td></td><td>个性潮流品牌</td><td>涂鸦印花服饰，融合音乐与街头艺术</td></tr><tr><td>陈冠希</td><td>CLOT</td><td>2003年</td><td>亚洲潮流文化标杆品牌</td><td>潮流服饰、鞋履、艺术跨界产品</td></tr></table> 资料来源：各品牌官网，搜狐（蝶讯网）等，华源证券研究所 明星IP商品市场热度持续攀升，明星个人IP商业价值不断拓展。以明星周深IP形象开设的“周可可旗舰店”上新当日实现千万成交，成为2025年618首个破千万的明星周边商品，周可可旗舰店登上天猫潮玩618抢先购成交榜，位列18位。五月天IP的胡萝卜造型“卜卜”毛绒玩具于2024年双11登榜天猫毛绒玩具畅销榜TOP3,仅次于JELLYCAT和迪士尼。 图表 34：周可可旗舰店 天摇周可可棉花娃娃钥匙圈挂件 722人评价很可爱”超7万人加购 天狗 周萎萎收纳包 多人评价“物流速度很快” 超3万人加购 资料来源：淘宝APP，华源证券研究所 图表35：周可可节目曝光 资料来源：玩世代微信公众号，华源证券研究所 图表36：STAYREAL旗舰店 资料来源：淘宝APP，华源证券研究所 图表37：MOJO CARROT空降东方明珠塔 资料来源：东方明珠微信公众号，华源证券研究所 韩娱公司SM以MD/IP授权为核心的IP二次开发业务，成为公司新的增长动力。2020-2024年，MG公司的MD/IP授权业务复合增长率超 $40\%$ ，单季度最高收入5120亿韩元（约26.7亿人民币）。2025年2月，SM娱乐与知名国民IP《奇妙萌可》的制作公司SAMG娱乐正式宣布达成战略合作，合作的首个重点项目是知名度最高的角色IP“奇妙萌可”与SM旗下新女团Hearts2Hearts的联动。海外经验来看，大型韩娱的IP衍生业务从最初的“附属品周边”转向“情感陪伴”，以明星IP为基础，向泛潮玩、泛二次元拓展，并形成更具情感联结的消费文化。 MD/IPRAIinSIXMIXIMINIPAUPGACGTHH“" 图表 38：韩娱公司 SM 的 MD/IP 授权业务在 2020-2024 年的复合增长率超 40% 图表 39：明星 IP 衍生品的发展阶段划分 资料来源：玩世代微信公众号，华源证券研究所 阶段 阶段特点 商业化与内容运营表现 <table><tr><td>1.0 阶段</td><td>明星“附属品周边”</td><td>肖像简单授权的明星印花 T 恤、演唱会应援物等</td></tr><tr><td>2.0 阶段</td><td>角色开发</td><td>基于明星真人形象开发的动漫形象、虚拟偶像</td></tr><tr><td>3.0 阶段</td><td>从“附属品周边”转向“情感陪伴”</td><td>商品化程度高的产品，且消费文化与泛潮玩、泛二次元等年轻流行文化相互融合</td></tr></table> 资料来源：玩世代微信公众号，华源证券研究所 # 3.2.IP+产品设计+渠道达成下的闭环 # 3.2.1. 产业链日趋成熟 潮玩行业产业链以IP为核心驱动，上游IP版权方涵盖国内自有IP、海外IP及代理公司，通过授权金、保底加销售分成等模式将IP授权予IP衍生运营方；后者需具备IP获取与开发能力，整合原材料、设备等供应链资源，承担设计研发、制作及销售环节。 中间环节的IP授权服务方，衔接各方并提供授权交易、营销推广、仓储物流、用户触达及盗版维权等服务，依托媒体资源与创意营销能力赋能产业。品牌方及其供应链企业聚焦高品质、高契合度的产品生产。 下游销售端融合线上与线下渠道，线上渠道包括综合电商、众筹平台、垂直衍生品电商等，侧重用户触达与转化；线下渠道涵盖零售直营、LBE主题特展、影院及实景娱乐等，侧重线下引流转化与店面运营，各环节凭借内容创作、渠道整合、资源营销等核心能力，构建从IP孵化到用户触达的完整产业生态。 图表40：潮玩行业产业链 资料来源：艾瑞咨询，华源证券研究所 在潮玩领域，IP主要分为形象IP与内容IP两类。1）形象IP由独立设计师、艺术家或企业内部设计师创作，不依赖故事情节塑造形象的成长变化，而是通过创作者赋予身份背景并传递理念；从市场热门案例看，此类IP多由潮玩品牌自研或专业IP代理公司运营，如泡泡玛特的MOLLY、SKULLPANDA等成功形象IP，并非依赖故事，而是凭借与消费者共鸣的独特方式走红，不过因缺乏持续内容支撑，需品牌方、运营方通过持续推出新主题产品、 线下展陈、联名授权等方式维持热度。2）内容IP则源自动画、漫画、游戏、小说、影视剧、综艺等作品，尽管潮玩品牌倾向自研或签约独家IP，但形象IP因依赖设计风格和背景设定，打出知名度难度较大，成功IP占比不高；市场热门内容IP中，既有迪士尼、环球等国际巨头的经典IP，也有腾讯、网易等国内动漫游戏企业的IP，还通过阿里鱼、新创华等专业代理公司运营，其版权由出品方、代理方或运营方掌握，授权常为非独家且有时间限制，品牌竞争压力显著，却仍热衷获取授权。因内容IP通过故事情节塑造立体形象，消费者可借故事了解并喜爱IP，且多数已有粉丝基础，能大幅降低品牌开发与运营风险，众多爆款潮玩也正出自内容IP。 潮玩销售渠道涵盖线上与线下，伴随消费者购物习惯多元化，潮玩企业正推进线上线下渠道融合。线下渠道中，潮玩连锁如泡泡玛特、TOP TOY，精品百货店名创优品、酷乐潮玩、三福、潮品挚尚等是核心阵地；国内一二线城市核心商圈正打造二次元消费地标，北京西单大悦城、上海美罗城、百联 ZX创趣场等商圈集结大量二次元专卖店，快闪活动、美陈装置展也密集落地商业综合体；机器人商店、模型店、收藏玩具店、抓娃娃机等特殊渠道，亦为潮玩销售补充力量。展会维度，ToC类展会如WF、PTS、TOY HEART EXPO兼具品牌曝光与直接销售功能，ToB类展会如香港玩具展大童世界、深圳玩具展潮玩馆则成为品牌对接分销商、零售商、拓展渠道的平台。 图表 41：明星 IP 衍生品的发展阶段划分 <table><tr><td>线下渠道</td><td>线上渠道</td></tr><tr><td>类型：潮玩连锁店</td><td>类型：综合电商</td></tr><tr><td>代表品牌／种类：TOP TOY、泡泡玛特、X11等</td><td>主要平台：天猫、淘宝、京东、得物、拼多多等</td></tr><tr><td>类型：精品百货店</td><td>类型：社交平台</td></tr><tr><td>代表品牌／种类：名创优品、KKV、酷乐潮玩、三福、潮 品挚尚、番茄口袋、九木杂物社、19 八 3、The Green Party 等</td><td>主要平台：微信（社群／公众号／小程序商城／视频号）、小红 书、QQ、微博、B 站等</td></tr><tr><td>类型：潮玩展会</td><td>类型：短视频平台</td></tr><tr><td>代表品牌／种类：WF、PTS、TOY HEART EXPO、 ChinaJoy、QTX、萤火虫、HEC、BW；香港玩具展（大童 世界）、深圳玩具展（潮玩馆）等</td><td>主要平台：抖音、快手等</td></tr><tr><td>类型：二次元专卖店</td><td>类型：潮玩社区</td></tr><tr><td>代表品牌／种类：animate、万代魂、Mega-House、 GOODSLOVE、暴蒙 BOOMCOMIC、bilibili Goods、三月 兽、潮玩星球、布谷社、漫库、happyzoo、GuGuGuGu、 模玩熊、樱漫等</td><td>主要平台：潮玩族、千岛、摩点、78 动漫等</td></tr><tr><td>类型：传统渠道</td><td>类型：二手平台</td></tr><tr><td>代表品牌／种类：百货商场、连锁超市、会员制仓储式超 市、批发渠道等</td><td>主要平台：闲鱼、转转等</td></tr><tr><td>类型：玩具连锁店</td><td>类型：跨境电商</td></tr><tr><td>代表品牌／种类：玩具反斗城、kidsland 凯知乐、乐高专 卖店等</td><td>主要平台：eBay、亚马逊、速卖通、TikTok、Temu 等</td></tr><tr><td>类型：其他渠道</td><td>类型：其他</td></tr><tr><td>代表品牌／种类：机器人商店、快闪店、美陈展、文创书 店、模型店、收藏玩具店、品牌专卖店、抓娃娃机、扭蛋机 等</td><td>主要平台：品牌官网、自建 APP（如泡泡玛特、52TOYS、卡游） 等</td></tr></table> 资料来源：中外玩具网，华源证券研究所 # 3.2.2.泛娱乐玩具仍是最高景气度的市场细分方向 泛娱乐玩具是中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024年占整体市场规模的 $58.5\%$ 。泛娱乐文具是中国泛娱乐产品行业中增长最快的细分品类，2019年至2024年的市场规模按复合年增长率 $23.6\%$ 增长，并预计2024年至2029年复合年增长率为 $26.3\%$ 图表42：中国泛娱乐产品行业市场规模情况（十亿元） 资料来源：卡游上市申请书，华源证券研究所 泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具等。近年来，在消费者对广受欢迎的IP玩具产品的强劲需求所推动下，中国泛娱乐玩具行业增长迅猛。按商品交易总额计，中国泛娱乐玩具行业的市场规模按 $15.8\%$ 的复合年增长率由2019年的人民币488亿元增长至2024年的人民币1,018亿元，预计将于2029年达到人民币2,121亿元，2024年至2029年的复合年增长率为 $15.8\%$ 。于2024年，泛娱乐玩具占中国泛娱乐产品行业整体市场规模的 $58.5\%$ ，预计该比重至2029年将进一步提高至 $63.2\%$ 。 图表 43：中国泛娱乐玩具行业市场规模情况(十亿元) 资料来源：卡游上市申请书，华源证券研究所 据中商产业研究院，2025年中国授权商品零售额有望达1467亿元，授权收入有望达57.7亿元。据艾瑞咨询，2024年中国IP潮玩消费市场规模约678亿元，预计2027年中国IP潮玩消费市场规模将突破1000亿元，2029年达到近1300亿元，2024-2029年的复合增长率约 $13.7\%$ 图表44：2019-2025年中国年度授权商品GMV及授权收入 资料来源：中商产业研究院，华源证券研究所 图表 45：2020-2029 年中国 IP 潮玩消费市场规模及增速 资料来源：艾瑞咨询，华源证券研究所 # 4. 下一站，巨星传奇之路 # 4.1.如何从IP授权探索更多商业化？ # 4.1.1. 周同学IP价值有望迎来更强收获周期 在商业授权方面，“周同学”IP已形成覆盖运动品、潮流服饰、文创产品、食品、手办玩具、贵金属等六大领域的多元合作矩阵。1)潮流服饰方面，嘿哟音乐与周同学联名推出“像素世界”系列卫衣，以像素风设计还原周杰伦经典形象。2）文创产品方面，奇妙积木与周同学合作推出多系列主题积木，如第四弹“致敬舞台”以周杰伦演唱会场景为原型，首发当周即进入天猫塑料积木类目销售榜前十。3）食品领域，魔胴防弹咖啡与周同学IP深度绑定，通过《周游记》节目完成产品强曝光。4）手办玩具领域，公司推出周同学十二星座手办、魔术师造型等盲盒产品。5）贵金属领域，周大生珠宝将周同学王冠造型与荧光珐琅工艺结合，与周同学联名推出足金唱片金贴、情侣串珠等产品。 图表46：周同学IP授权产品覆盖六大领域 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 “周同学”与燥物潮玩、Keeppley、咪咕音乐、泡泡玛特等品牌展开多元合作。公司将周同学二次元形象授权泡泡玛特，推出周同学周游记系列盲盒，其融合了周杰伦音乐、魔术等元素。 图表 47：周同学 IP 自营/品牌合作 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 “周同学”IP通过多维场景融合打造沉浸式体验活动。“周同学爱次元空间”全国首展于2024年9月落地深圳万象城，近千平展区内设置“爱次元空间”十二宫殿互动街区、“周同学大冒险”密室逃脱及“爱在西元前咖啡店”三大区域。在福州、上海、长沙、深圳、杭州、台北、南京、南宁等城市实现快闪文旅合作，2025年南宁站“寻找周同学”活动，联动青秀山等6大地标设置巨型人偶打卡点，吸引歌迷留影打卡。2024年7月“周同学世界巡游之东京塔站”主题展登陆日本，复刻《周游记》经典造型的27款卡通形象在东京塔一层展出。 图表48：周同学IP活动策划 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 # 4.1.2.达成更完善的渠道合作 销售渠道方面，公司的产品分销主要通过：1）分销商及经销商网络；2）社交媒体平台网店等电商渠道，同时通过抖音账号直播带货。公司采用社区化社交电商模式，分销商及经 销商结合微信、抖音等线上渠道与线下会议、推介会等场景推广销售，部分消费者成为关键意见消费者（KOC），通过私域流量以口碑和个人体验推广产品，同时与关键意见领袖（KOL）合作开展内容营销及直播带货。 打造私域ToB生态圈，实现用户长期价值。公司委派分销代理开发及管理公司的分销商及经销商，因为公司的新零售分部的业务重心在于产品设计及开发。昆山汀奢为公司第一家及最大的分销代理，2019-2022年，分销代理协助分销模式下昆山汀奢为公司贡献收入0.71亿元、3.41亿元、2.54亿元及1.68亿元。据公司招股说明书，2022年公司拥有分销商742家，经销商超1.6万家，其中昆山汀奢的经销商数量超过1.5万家。 图表 49：公司经销商模式 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表50：2019-2022年公司的经销商及分销商数目 <table><tr><td></td><td>2019年</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td></tr><tr><td>分销商</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>年初数目</td><td>36</td><td>74</td><td>575</td><td>699</td></tr><tr><td>年内增加</td><td>39</td><td>530</td><td>242</td><td>92</td></tr><tr><td>年内终止</td><td>-1</td><td>-29</td><td>-118</td><td>-49</td></tr><tr><td>年末数目</td><td>74</td><td>575</td><td>699</td><td>742</td></tr><tr><td>经销商</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>年初数目</td><td>639</td><td>2,719</td><td>16,519</td><td>18,871</td></tr><tr><td>年内增加</td><td>2,177</td><td>15,736</td><td>6,252</td><td>2,545</td></tr><tr><td>年内终止</td><td>-97</td><td>-1,936</td><td>-3,900</td><td>-5,372</td></tr><tr><td>年末数目</td><td>2,719</td><td>16,519</td><td>18,871</td><td>16,044</td></tr><tr><td>其中:</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>- 分销昆山汀奢分销产品的经销商数目</td><td>2,549</td><td>16,438</td><td>18,794</td><td>15,681</td></tr><tr><td>- 活跃经销商数目</td><td>2,633</td><td>15,922</td><td>15,128</td><td>10,043</td></tr></table> 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 布局公域渠道，深化品牌认知与覆盖。近年来，公司加强布局公域渠道，以此化解私域渠道流量上限的约束以及品牌影响力欠佳的问题，进而驱动自有品牌的产品销售。公司的电 商渠道包括公司自有的巨星优选App、天猫店、抖音店等线上平台，直接向终端消费者销售产品。在直播带货方面，公司协同刘畊宏等明星IP矩阵，依靠粉丝基础和高流量直播间，将魔酮咖啡等产品推向C端。在短视频营销方面，公司新零售旗下品牌精心制作创意短视频，发布在抖音、快手等热门平台，吸引用户的关注和兴趣。 图表 51：公司巨星优选 APP 资料来源：巨星优选APP，华源证券研究所 图表52：刘畊宏的短视频营销及直播带货 资料来源：抖音APP（爱吃鲜摩人官方旗舰店、刘耕宏），华源证券研究所 线上线下双轮驱动，拓展全域渠道。销售渠道从线上拓展至线下，特别是通过自营渠道。据公司2024年财报，公司计划开设以“周同学”为主题的“黑标”店，提供一系列与公司明星IP相关的高端产品，包括潮流玩具、服饰及配饰等。同时，公司计划通过在杭州开设自营店及在中国一线及二线城市开设多家合作店铺，发展“VIVICYCLE”（基于刘畊宏及王女士开发的运动服装品牌）的线下销售。此外，公司预计将继续在周杰伦先生巡回演唱会期间经营快闪店，并在多家人流较多的商场扩展自动贩卖机的运营。 1）互动展览：2024年9月，“周同学爱次元空间”在深圳首展。通过精心设计的场景和互动体验，将“周同学”IP具象化，并结合不同主题及相关产品，营造沉浸式零售体验。 2）快闪店：公司与支付宝合作举办“寻找周同学”活动，在周杰伦嘉年华世界巡回演唱会（包括杭州、福州、长沙、南京及深圳）期间，于不同城市的地标景点设置多个“周同学”主题打卡点及推出相关产品的快闪店。 3）自动贩卖机：公司尝试推出主要销售“周同学”相关产品的周同学机器人商店。2024年，公司在不同商场投放约30台自动贩卖机进行试运营。 图表53：全域渠道布局，线上线下双轮驱动，拓宽销售边界 线下渠道布局 周同学机器人商店 周同学黑标店 vivicycle旗舰店 资料来源：华源证券研究所 # 4.1.3.更多元丰富的产品矩阵搭建 公司近年来在新零售领域持续突破，以魔酮咖啡为起点，逐步构建起多元化的产品矩阵。1)旗下健康管理品牌魔酮推出益生菌冻干粉、高蛋白奶茶、魔芋螺蛳粉等低碳美食，2025年完成品牌升级，推出MODONG MAGIC系列新品如西西里柠檬风味咖啡和仙人掌风味黑咖啡。同时，专注于“干净配料表”的爱吃鲜摩人品牌，凭借抹茶粉、高纤维复合燕麦、蛋白质牛肉粒等产品迅速崛起。2）护肤领域，摩肌博士依托皮肤学专业与生物科技，推出胶原平衡微精华露、晶润赋活精华液等功效型护肤品，而LA DEW达人悦己和茶小姐品牌则分别以中医内调外养和抗糖抗氧科技为核心，打造燕窝胶原蛋白饮品、白茶韶华秘龄喷雾等美妆产品。 新零售产品矩阵的持续扩容。爱吃鲜摩人、盈养博士、摩肌博士、LA DEW和茶小姐等品牌矩阵持续扩容，包含了健康食品、功效护肤、轻运动生活等多赛道。2024年，公司除魔胴咖啡外的其他新零售产品收入占比达到 $43.7\%$ ，较2019年的 $11.2\%$ 提升了32.5pct。 图表54：2019-2024年公司新零售业务收入情况 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表55：2019-2024年公司新零售产品分品类收入情况 资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所 图表56：新产品系列ModongMagic 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 # 4.1.4.独特资源禀赋下的市场声量 秉承IP赋能商业模式，通过热门的IP内容为明星IP引流，进而赋能我们产品的销售。2024年，公司的IP内容在市场上持续受到广泛欢迎，旗舰节目《周游记2》和《乐来乐快乐》成功收官，均获得热烈反响。 周杰伦演唱会赋能公司品牌营销。公司大力投资于周杰伦演唱会并策划各类宣传活动。公司在周杰伦《嘉年华》世界巡回演唱会举办的城市设立了以“周同学”为主题的打卡点和快闪店，吸引了大量粉丝及消费者参观，并促进了当地文化与旅游业的发展。2024年，公司在深圳及日本等多个地区举办了“周同学”主题展览，其中日本展览更是标志着公司探索明星IP进军海外市场的尝试。加上周杰伦《嘉年华》世界巡回演唱会在全球的亮相以及《周游记3》的播出，“周同学”IP有望成功进入世界各地，继续在全球范围内发挥影响力。 图表57：2024-2025年周杰伦演唱会时间表 <table><tr><td>年份</td><td>城市</td><td>时间</td><td>场次</td></tr><tr><td rowspan="13">2024</td><td>伦敦</td><td>1月9-10日</td><td>2</td></tr><tr><td>巴黎</td><td>1月13日</td><td>1</td></tr><tr><td>悉尼</td><td>3月2日</td><td>1</td></tr><tr><td>墨尔本</td><td>3月16-17日</td><td>2</td></tr><tr><td>横滨</td><td>4月6-7日</td><td>2</td></tr><tr><td>杭州</td><td>4月18-21日</td><td>4</td></tr><tr><td>福州</td><td>5月16-19日</td><td>4</td></tr><tr><td>长沙</td><td>5月30日-6月2日</td><td>4</td></tr><tr><td>深圳</td><td>9月12-15日</td><td>4</td></tr><tr><td>南京</td><td>9月26-29日</td><td>4</td></tr><tr><td>新加坡</td><td>10月11日-13日</td><td>3</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td>10月26日</td><td>1</td></tr><tr><td>台北</td><td>12月5日-8日</td><td>4</td></tr><tr><td rowspan="9">2025</td><td>迪拜</td><td>1月4日-5日</td><td>2</td></tr><tr><td>海口</td><td>2月20日-23日</td><td>4</td></tr><tr><td>三亚</td><td>3月28日-30日</td><td>3</td></tr><tr><td>南宁</td><td>4月25日-27日</td><td>3</td></tr><tr><td>中国香港</td><td>6月27日-29日</td><td>3</td></tr><tr><td>厦门</td><td>7月11日-13日</td><td>3</td></tr><tr><td>济南</td><td>9月19日-21日</td><td>3</td></tr><tr><td>武汉</td><td>9月26日-28日</td><td>3</td></tr><tr><td>上海</td><td>10月9日-11日</td><td>3</td></tr></table> 资料来源：JayChou音乐站微信公众号等，华源证券研究所 策划新媒体内容与活动。公司预计将继续开发受欢迎的媒体内容，并针对核心明星IP策划各类活动。《周游记3》已制作完成，并已于2025年3月开播。2025年上半年，公司赞助了国际知名巨星权志龙的演唱会。未来，公司所策划的线下活动有望进一步提升品牌知名度和影响力。 图表58：内容创新驱动，打造多元内容IP 综艺 周游记 2020-2025 既来之则乐之 2022 乐来乐快乐2024 演唱会 周杰伦 线上哥友会 2022 周杰伦 嘉年华2024 刘耕宏创世纪2024 孙耀威 认识你真好2024 南拳妈妈我回来了2024 活动策划 卡塔尔世界杯直播2022 健身嘉年华：新加坡站2023 健身嘉年华：青岛站2023 健身嘉年华：鸟巢站2023、2024 健身嘉年华：泰国站2024 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 # 4.1.5.战略性切入智能机器人产业生态 2025年11月11日，巨星传奇全资附属公司星创艺（昆山）文娱有限公司与宇树科技全资附属公司北京灵翌科技有限公司签订合资企业合作协议，双方将共同成立“宇星娱乐科技有限公司”，合资公司注册资本由双方各持 $50\%$ 权益。 合资公司将聚焦：1）消费级IP机器人及智能硬件衍生，涵盖宠物四足机器人（如IP机器狗）、演艺人形机器人等多类型产品。结合巨星传奇的明星IP内容创作与运营能力，以及宇树科技在机器人软硬件研发和制造技术优势。2）IP衍生产品与品牌打造，独家开发、运营、推广基于双方IP资源（如“周同学”等艺人IP）的机器人及周边衍生品。产品将融入更多陪伴、社交属性及AI互动元素，实现IP价值向科技硬件新形态延伸。3）智能机器人在演出文娱场景应用。深度参与演唱会、音乐节等线下演艺活动，为明星及IP打造表演级机器人团队，开展舞蹈、情景化互动表演等创新商业化探索。 我们认为，本次合资为巨星传奇“IP+科技”战略升级重要落地，把头部明星IP价值与前沿人工智能、机器人技术结合，开创消费硬件与文化娱乐融合新模式。通过联合宇树科技等行业头部企业，丰富IP商业化边界，形成“内容+智能硬件+新零售”立体生态布局，有望为公司带来显著的新收入增量和更为多元的品牌合作机会。 图表 59：巨星传奇与宇树科技合作的机器人狗 资料来源：每日经济新闻微信公众号，华源证券研究所 # 4.2. 已验证模式下的IP扩充，合作韩国知名艺人经济公司 公司构建了强大且多元的明星IP矩阵。公司的合作艺人以周杰伦、刘畊宏为核心，亦包括方文山、昆凌、vivi、庾澄庆、南拳妈妈等音乐、影视方面具有影响力的明星。截至2025年5月21日，周同学快手粉丝超4800万，周杰伦QQ音乐粉丝超4700万，刘畊宏全网粉丝约1亿，其他明星全网粉丝总计超4800万。通过整合这些优质艺人资源，公司实现了总流量超2.5亿的传播效应，借助明星IP的强大号召力与流量属性，为新零售业务提供了有力支撑。 图表60：超越传统经纪，开启明星多维度变现时代 资料来源：公司2025年中期业绩推介会材料，华源证券研究所 注：数据截至2025年5月21日 在业务拓展方面，公司依托强大的IP矩阵，积极布局多元化产品和活动。通过整合旗下众多知名IP，如周同学、Will&Vivi、方文山、孙耀威、陈法蓉和南拳妈妈等，公司开发了包括潮玩、服饰、文创产品、运动健身用品等多种产品，并配套相应的线上线下活动，以满足不同消费者的需求，增强品牌影响力和市场竞争力。 图表 61: 巨星传奇 IP 矩阵 资料来源：公司官网，华源证券研究所绘制 2025年11月3日，公司发布公告，参股 $16\%$ 的产业基金已认购韩国知名艺人经纪公司Galaxy不超过 $7\%$ 的已发行股本。Galaxy为一家于2019年8月9日在韩国成立的有限责任公司，提供艺人管理服务。Galaxy提供歌手发掘、艺人培训、专辑策划、娱乐管理等服务，亦从事元宇宙虚拟形象创作及综艺节目内容制作业务。Galaxy是一家艺人经纪公司，旗下管理多位知名艺人，包括权志龙（亦称G-Dragon，为K-pop世界中极具影响力的人物）、金钟国（以韩国综艺节目《Running Man》等作品在国际间广为人知）以及宋康昊（国际影坛的代表人物，主演作品包括《寄生上流》（亦称《寄生虫》）等电影）。Galaxy同时拥有内容制作工作室，并曾制作包括Netflix播出的实境竞赛节目《体能之巅：百人大挑战》等内容。 巨星传奇主营IP创造与营运，通过基金投资，可与Galaxy产生协同，合作范畴包括但不限于与Galaxy艺人合作举办展览、演唱会、艺人IP及相关周边开发等。 图表 62: Galaxy 旗下艺人权志龙 资料来源：Galaxy官网，华源证券研究所 图表 63: Galaxy 旗下综艺节目 资料来源：Galaxy官网，华源证券研究所 # 4.3.AI赋能营销新场景，数字人助力电商分销 技术赋能IP全生态开发，传统明星IP升级为数字化新形象。2022年12月，刘畊宏携数智分身“刘教练”亮相动感地带世界杯音乐盛典，以首次合作唱跳舞台探索元宇宙健身新场景。2023年5月，周杰伦亮相中国移动咪咕元宇宙总部，与中国移动达成元宇宙领域系列合作。周杰伦发布了超写实数智人“周同学”。双方还推出了元宇宙手办，并举办元宇宙演唱会。我们认为，巨星传奇积极运用AIGC技术，将传统明星IP升级为具有沉浸式交互能力的数字化新形象。这种技术融合使IP突破物理边界，既提升内容创作效率，又拓展变现场景。从虚拟商品到元宇宙演唱会、品牌代言，形成多元化的IP盈利模式。 2024年6月6日，数字王国与巨星传奇达成合作，通过附属公司组建合营企业（双方各持 $40\%$ 股本，管理团队持 $20\%$ ），以“AIGC+IP”探索多元业态融合。合作旨在依托数字王国的数字资产与虚拟人技术，结合巨星传奇的明星IP运营能力，创建AI驱动的数字版权库，将虚拟人技术延伸至元宇宙、线下娱乐等场景，开发交互式数字内容。数字王国30余年积累的影视制作经验与实时虚拟人技术，与巨星传奇的IP矩阵（如周杰伦、刘畊宏数智人）形成互补，双方将通过技术与创意融合，开拓“AIGC+IP”商业模式，为行业打造智慧化数字生态。 图表64：“刘教练”数智人 资料来源：广电猎酷微信公众号，华源证券研究所 图表65：“周同学”数智人 资料来源：咪咕微信公众号，华源证券研究所 图表66：刘畊宏与“刘教练”数智人合体跳操 资料来源：新浪（新视线），华源证券研究所 图表 67：演唱会中与数字人跨界合作 资料来源：咪咕微信公众号，华源证券研究所 图表 68：巨星 AI 营销数字人传启老师 资料来源：巨星汀奢微信视频号，华源证券研究所 图表 69：巨星 AI 营销数字人星星老师 资料来源：巨星汀奢微信视频号，华源证券研究所 # 5.盈利预测与评级 新零售业务：更多元丰富的产品矩阵逐渐搭建，AI赋能营销新场景，数字人助力电商分销，预计2025-2027年分别实现收入4.18/5.85/7.61亿元，营收增速分别为 $55.0\% / 40.0\% / 30.0\%$ ，毛利率保持在 $66.0\%$ 。 IP创造及运营：公司构建了强大且多元的明星IP矩阵，周同学IP价值迎来更强收获周期，预计2025-2027年分别实现收入3.77/5.28/7.92亿元，营收增速分别为 $20\% /40\% /50\%$ 毛利率保持在 $47\%$ 我们预计公司2025-2027年实现总收入7.95/11.13/15.53亿元，营收增速分别为 $36.2\% /40.0\% /39.5\%$ 图表 70：公司分部收入与盈利预测(百万元) <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>430.21</td><td>584.01</td><td>795.22</td><td>1113.31</td><td>1552.90</td></tr><tr><td>YoY</td><td>-</td><td>35.7%</td><td>36.2%</td><td>40.0%</td><td>39.5%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>64.2%</td><td>56.0%</td><td>57.0%</td><td>57.0%</td><td>56.3%</td></tr><tr><td colspan="6">新零售</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>239.8</td><td>269.8</td><td>418.1</td><td>585.4</td><td>761.0</td></tr><tr><td>YoY</td><td>-</td><td>12.5%</td><td>55.0%</td><td>40.0%</td><td>30.0%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>60.8%</td><td>66.3%</td><td>66.0%</td><td>66.0%</td><td>66.0%</td></tr><tr><td colspan="6">IP创造及营运</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>190.4</td><td>314.3</td><td>377.1</td><td>528.0</td><td>791.9</td></tr><tr><td>YoY</td><td>-</td><td>65.0%</td><td>20.0%</td><td>40.0%</td><td>50.0%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>68.5%</td><td>47.1%</td><td>47.0%</td><td>47.0%</td><td>47.0%</td></tr></table> 资料来源：ifind，华源证券研究所 IP 为核，消费产品变现，全渠道运营，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为7.95/11.13/15.53亿元，同比增速分别为 $36.2\% /40.0\% /39.5\%$ ，当前股价对应（2025/12/24）的PE分别为58/41/31倍，公司正通过一系列战略布局，从传统的“IP创造与运营商”跃迁为“幸福感的传播者”，首次覆盖，给予“增持”评级。 # 6. 风险提示 1）IP依赖度过高风险：公司的业务依赖于周杰伦及相关明星IP。这种依赖存在不确定性，例如合作关系的变动、明星热度的自然衰减或不可预见的个人事件，都可能对公司的IP创作、内容业务及新零售产品的营销效果造成重大冲击。 2）市场竞争加剧风险：新消费赛道的品牌众多，公司需要持续投入大量资金进行营销以维持市场份额。同时，其IP内容创造业务也需不断推出成功作品以保持新鲜感。若公司无法有效实现产品创新，或在营销投入与产出效率上失衡，将可能导致增长动力不足，盈利能力下滑。 3）行业监管政策变动风险：公司的业务横跨新零售和IP创造及运营，这两个领域均易受行业监管政策变动的影响。一旦相关政策收紧，公司将面临合规成本激增、商业模式调整的风险。 附录：财务预测摘要 损益表 单位：人民币(百万) <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>584</td><td>795</td><td>1,113</td><td>1,553</td></tr><tr><td>增长率</td><td>35.7%</td><td>36.2%</td><td>40.0%</td><td>39.5%</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>257</td><td>342</td><td>479</td><td>678</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>44.0%</td><td>43.0%</td><td>43.0%</td><td>43.7%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>327</td><td>453</td><td>634</td><td>874</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>56.0%</td><td>57.0%</td><td>57.0%</td><td>56.3%</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>143</td><td>175</td><td>245</td><td>342</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>24.5%</td><td>22.0%</td><td>22.0%</td><td>22.0%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>114</td><td>135</td><td>189</td><td>264</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>19.5%</td><td>17.0%</td><td>17.0%</td><td>17.0%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-3</td><td>-6</td><td>-4</td><td>-4</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-0.6%</td><td>-0.7%</td><td>-0.4%</td><td>-0.2%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>83</td><td>137</td><td>194</td><td>262</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>14.3%</td><td>17.2%</td><td>17.4%</td><td>16.9%</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>除税前利润</td><td>87</td><td>142</td><td>198</td><td>266</td></tr><tr><td>利润率</td><td>14.9%</td><td>17.9%</td><td>17.8%</td><td>17.1%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>37</td><td>44</td><td>61</td><td>82</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>42.1%</td><td>31.0%</td><td>31.0%</td><td>31.0%</td></tr><tr><td>净利润(含少数股东损益)</td><td>50</td><td>98</td><td>137</td><td>184</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>-6</td><td>8</td><td>11</td><td>15</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>56</td><td>90</td><td>126</td><td>169</td></tr><tr><td>增长率</td><td>62.4%</td><td>61.2%</td><td>39.3%</td><td>34.1%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>9.6%</td><td>11.4%</td><td>11.3%</td><td>10.9%</td></tr></table> 现金流量表 单位：人民币(百万) <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>56</td><td>90</td><td>126</td><td>169</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>-6</td><td>8</td><td>11</td><td>15</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-115</td><td>-80</td><td>-107</td><td>-129</td></tr><tr><td>其他变动</td><td>39</td><td>19</td><td>18</td><td>14</td></tr><tr><td>经营活动现金流量净额</td><td>-25</td><td>38</td><td>48</td><td>69</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>-33</td><td>-40</td><td>-40</td><td>-13</td></tr><tr><td>投资</td><td>-77</td><td>-55</td><td>-55</td><td>-55</td></tr><tr><td>其他</td><td>85</td><td>-2</td><td>5</td><td>9</td></tr><tr><td>投资活动现金流量净额</td><td>-25</td><td>-97</td><td>-90</td><td>-59</td></tr><tr><td>股权募资</td><td>202</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权募资</td><td>-12</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>5</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>筹资活动现金流量净额</td><td>194</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>现金净变动</td><td>151</td><td>-62</td><td>-45</td><td>7</td></tr></table> 资产负债表 单位：人民币(百万) <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>297</td><td>234</td><td>189</td><td>196</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>476</td><td>552</td><td>720</td><td>946</td></tr><tr><td>存货</td><td>26</td><td>34</td><td>44</td><td>57</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>231</td><td>335</td><td>432</td><td>539</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>1,030</td><td>1,155</td><td>1,384</td><td>1,737</td></tr><tr><td>权益性投资</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>130</td><td>146</td><td>160</td><td>147</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>35</td><td>39</td><td>43</td><td>46</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>217</td><td>263</td><td>300</td><td>310</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1,247</td><td>1,419</td><td>1,685</td><td>2,047</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>27</td><td>38</td><td>47</td><td>57</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>248</td><td>310</td><td>434</td><td>606</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>280</td><td>353</td><td>486</td><td>667</td></tr><tr><td>长期债务</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>7</td><td>11</td><td>11</td><td>11</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>7</td><td>11</td><td>11</td><td>11</td></tr><tr><td>负债总计</td><td>287</td><td>364</td><td>496</td><td>678</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>954</td><td>1,041</td><td>1,164</td><td>1,330</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>6</td><td>14</td><td>25</td><td>39</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>1,247</td><td>1,419</td><td>1,685</td><td>2,047</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="5">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.07</td><td>0.09</td><td>0.13</td><td>0.18</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>1.14</td><td>1.09</td><td>1.22</td><td>1.40</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>-0.03</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.07</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td colspan="5">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>5.88%</td><td>8.68%</td><td>10.82%</td><td>12.70%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>4.50%</td><td>6.37%</td><td>7.47%</td><td>8.25%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>5.00%</td><td>8.90%</td><td>11.21%</td><td>13.18%</td></tr><tr><td colspan="5">增长率</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>35.75%</td><td>36.17%</td><td>40.00%</td><td>39.48%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>29.31%</td><td>63.83%</td><td>41.87%</td><td>35.34%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>62.40%</td><td>61.22%</td><td>39.32%</td><td>34.10%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>38.11%</td><td>13.80%</td><td>18.78%</td><td>21.48%</td></tr><tr><td colspan="5">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>147.7</td><td>148.7</td><td>132.1</td><td>123.8</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>32.7</td><td>31.8</td><td>29.4</td><td>26.6</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>48.5</td><td>34.2</td><td>31.8</td><td>27.4</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>60.9</td><td>62.4</td><td>49.4</td><td>35.5</td></tr><tr><td colspan="5">偿债能力</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>3.68</td><td>3.27</td><td>2.85</td><td>2.60</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>2.98</td><td>2.50</td><td>2.14</td><td>1.96</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>-30.38%</td><td>-21.71%</td><td>-15.46%</td><td>-13.92%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>99.7</td><td>546.7</td><td>775.6</td><td>1,049.7</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>23.01%</td><td>25.64%</td><td>29.45%</td><td>33.11%</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华源证券研究所 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。