> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632 投资咨询证号：Z0014648 电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 报告日期：2026年2月27日 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 # 国债期货延续震荡整理 # 核心观点 2月以来，国债期货均呈现冲高回落的走势，整体上维持震荡整理。期间主要受到市场流动性、资金风险偏好、降息预期等因素的影响。从国债到期收益率曲线图上，可以看出国债现货价格隐含的降息预期有所减弱。 1月宏观经济数据表现相对积极：因季节性因素，制造业PMI低于荣枯线，但是生产与价格指数均表现较强；CPI环比继续改善，PPI同比跌幅收窄；一季度政策利好预期作用下，社融与信贷数据走出开门红。不过仍存一定隐忧，宏观有效需求不足的问题仍存，后续仍需政策支持，并需要持续关注宏观经济指标表现情况。 总的来说，内部有效需求不足的问题仍存，适度宽松的货币政策基调保持不变，中长期来看国债期货的支撑力量较强。不过短期内全面降息的可能性不高，央行政策倾向于结构性宽松，央行通过公开市场操作灵活调整使市场流动性保持合理充裕水平，预计短期内国债期货延续震荡整理。 （仅供参考，不构成任何投资建议） # 正文目录 1 市场回顾 4 2 国内宏观. 5 2.1 景气指数：制造业PMI低于荣枯线 5 2.2物价指数：CPI环比继续改善，PPI同比跌幅收窄 6 2.3 社融信贷：信贷数据走出开门红 8 3货币政策：央行倾向结构性宽松政策. 9 4央行公开市场操作 10 5总结. 11 # 图表目录 图1TL当季连续价格走势 4 图2T当季连续价格走势. 4 图3TF当季连续价格走势 4 图4TS当季连续价格走势 4 图5国债到期收益率与7日逆回购利率 5 图6制造业PMI有所走弱 6 图7制造业PMI重要分项指标 6 图8CPI环比继续改善. 7 图9PPI同比跌幅放缓 7 图10社融增量数据 8 图11新增人民币贷款 8 图12企业部门新增中长期贷款 8 图13企业部门新增短期贷款 9 图14企业部门新增票据融资 9 图15居民部门新增中长期贷款 9 图16居民部门新增短期贷款 9 图17 LPR保持不变 10 图18央行公开市场操作保持流动性合理充裕 10 # 1 市场回顾 2月以来，国债期货均呈现冲高回落的走势，整体上维持震荡整理。一方面，由于春节现金需求增大以及假期无法交易的不确定性风险，春节假期前市场流动性边际趋紧，资金风险偏好回落，叠加宏观内需不足的问题需要偏宽松的货币信用环境，投资者对央行降息的预期升温，这些因素共同推动春节假期前国债期货价格反弹。不过随着央行货币政策思路的明确，短期内央行全面降息的可能性较低，加上春节假期后流动性回流，且假期期间外部未发生重大利空风险，投资者风险偏好逐渐回升，国债期货高位回落。 图1TL当季连续价格走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图2T当季连续价格走势 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 图3 TF当季连续价格走势 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 图4TS当季连续价格走势 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 从国债到期收益率曲线图上，可以看出国债现货价格隐含的降息预期有所减弱。2026年以来1年期国债到期收益率向下偏离当前政策利率较大，最高相差14BP左右，1月下旬之后两者有所收敛，目前两者相差8BP左右；2026年以来10年期国债到期收益率与当前政策利率的差值冲高回落，目前相对年初水平基本持平。因此我们可以看出目前国债现货（特别是10年期国债）价格隐含的降息预期较弱。 图5国债到期收益率与7日逆回购利率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 # 2 国内宏观 1月宏观经济数据表现相对积极：因季节性因素，制造业PMI低于荣枯线，但是生产与价格指数均表现较强；CPI环比继续改善，PPI同比跌幅收窄；一季度政策利好预期作用下，社融与信贷数据走出开门红。不过宏观有效需求不足的问题仍存，后续仍需政策支持，并需要持续关注宏观经济指标表现情况。 # 2.1 景气指数：制造业PMI低于荣枯线 1月份，部分制造业行业进入传统淡季，加之市场有效需求仍显不足，制造业PMI为 $49.3\%$ ，景气水平较上月下降，但生产继续保持扩张。 从企业规模看，大型企业与中小型企业仍表现分化。大型企业PMI为 $50.3\%$ 比上月下降0.5个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为 $48.7\%$ 和 $47.4\%$ ，比上月下降1.1个和1.2个百分点，低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为 $50.6\%$ ，比上月下降1.1个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产活动保持扩张。新订单指数为 $49.2\%$ ，比上月下降1.6个百分点，表明制造业市场需求有所放缓。原材料库存指数为 $47.4\%$ ，比上月下降0.4个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为 $48.1\%$ ，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有回落。供应商配送时间指数为 $50.1\%$ ，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。另外，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 $56.1\%$ 和 $50.6\%$ ，比上月上升3.0个和1.7个百分点，其中出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上，制造业市场价格总体水平改善。 总的来说，制造业PMI步入收缩区间反映出内需有效需求不足的问题仍存，未来需要政策面在稳定宏观需求方面持续发力。不过制造业PMI的生产指数以及价格指数均表现出积极信号，生产指数保持在扩张区间说明企业对未来预期仍保持积极，而价格指数的回升则说明供需关系失衡的情况得到改善，有利于企业盈利率的修复。 图6制造业PMI有所走弱 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图7制造业PMI重要分项指标 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 # 2.2 物价指数：CPI环比继续改善，PPI同比跌幅收窄 2月11日，国家统计局公布数据显示：中国1月CPI环比上涨 $0.2\%$ ，同比上涨 $0.2\%$ ，同比前值 $0.8\%$ 。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨 $0.8\%$ 。中国1月PPI环比上涨 $0.4\%$ ，连续4个月上涨，涨幅比上月扩大0.2个百分点。PPI同比 $-1.4\%$ ，前值 $-1.9\%$ 。 CPI同比涨幅有所回落，主要有以下两方面原因：一是春节错月影响。上年1月份为春节月份，食品和部分服务价格上涨较多，导致上年同期对比基数较高，带动本月同比涨幅回落较多。二是国际油价变动导致能源价格降幅扩大。1月份能源价格下降 $5.0\%$ ，影响CPI同比下降约0.34个百分点，对CPI同比 的下拉影响比上月增加约0.06个百分点，其中汽油价格同比下降 $11.4\%$ ，降幅比上月扩大3.0个百分点。 不过居民消费需求持续恢复，核心CPI温和上涨的态势没有改变。一是核心CPI环比继续上涨。扣除食品和能源价格的核心CPI环比上涨 $0.3\%$ ，为近6个月最高。二是扣除能源的工业消费品价格同比涨幅持续扩大。扣除能源的工业消费品价格同比上涨 $2.6\%$ ，涨幅比上月扩大0.1个百分点。 PPI环比上涨 $0.4\%$ ，连续4个月上涨，涨幅比上月扩大0.2个百分点；PPI同比下降 $1.4\%$ ，降幅比上月收窄0.5个百分点。主要原因如下：一是全国统一大市场建设持续推进带动部分行业价格上涨，主要是光伏、锂电池、黑色、化工等产业链的供需结构优化。二是需求增加带动相关行业价格上涨，主要是AI对芯片及存储设备需求，春节居民采购需求等。三是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化，主要是有色强势而原油弱势。 展望未来，随着促消费以及反内卷政策的持续推进，预计CPI与PPI将继续温和回升，“通缩”压力大大减弱，需求端螺旋下跌的风险降低，有利于促进消费正循环的正常运转，从而促进宏观经济增长与企业盈利改善。 图8CPI环比继续改善 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图9 PPI同比跌幅放缓 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 # 2.3 社融信贷：信贷数据走出开门红 2月13日，央行公布金融数据显示：2026年1月份社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元。其中：对实体经济发放的人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3178亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加468亿元，同比多增860亿元；委托贷款减少192亿元，同比多减641亿元；信托贷款减少4亿元，同比多减627亿元；未贴现的银行承兑汇票增加6293亿元，同比多增1639亿元；企业债券净融资5033亿元，同比多579亿元；政府债券净融资9764亿元，同比多2831亿元；非金融企业境内股票融资291亿元，同比少182亿元。 1月份人民币贷款增加4.71万亿元。分部门看，住户贷款增加4565亿元，其中，短期贷款增加1097亿元，中长期贷款增加3469亿元；企（事）业单位贷款增加4.45万亿元，其中，短期贷款增加2.05万亿元，中长期贷款增加3.18万亿元，票据融资减少8739亿元。 总的来说，在新的一年政策利好预期较强的一季度，1月份社融信贷表现较强。不过实体部门的融资需求持续好转还有赖于企业部门以及居民部门对未来的预期以及信心，企业部门的信心源自利润率的修复，居民部门的信心源自就业与收入预期的改善。因此未来需要提振内需政策持续推进，特别是利用财政政策，稳定宏观总需求，改善经济主体的信心和预期。 图10社融增量数据 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图11新增人民币贷款 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图12企业部门新增中长期贷款 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 图13企业部门新增短期贷款 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 图14企业部门新增票据融资 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 图15居民部门新增中长期贷款 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 图16居民部门新增短期贷款 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 # 3货币政策：央行倾向结构性宽松政策 中国2月贷款市场报价利率（LPR）2月24日出炉，1年期和5年期以上LPR均未调整。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布显示，一年期贷款市场报价利率(LPR) $3\%$ ，前值 $3\%$ ；五年期贷款市场报价利率(LPR) $3.5\%$ ，前值 $3.5\%$ 。 LPR维持不变符合市场预期：第一，政策利率基准七天期逆回购利率维持在 $1.40\%$ 不变；第二，央行在去年四季度货币政策报告更多强调货币政策与财政政策要协同发力，但就货币政策本身而言态度偏谨慎，考虑到财政发力方向是结构性地倾向科技、消费与民生，央行的货币政策更倾向结构性政策，比如调降再贷款利率等；第三，目前海外美联储降息节奏仍面临较大不确定性，央行保持对全面降息的谨慎态度也是为了保持人民币汇率的相对稳定，避免市场形成一致性预期。 总的来说，短期内央行全面降息的可能性较低，不过适度宽松的总基调不变，未来仍存降息可能，可持续关注国内宏观经济指标的表现情况。 图17 LPR保持不变 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 # 4央行公开市场操作 2月份截至27日，央行在公开市场操作投放67829亿元，回笼61194亿元，净投放6635亿元，保持市场流动性处于合理充裕水平。从央行的公开市场操作来看，7天逆回购利率的政策利率地位在逐渐增强，7日逆回购的公开市场操作不仅可以进行价格型操作，还可以进行数量型操作。在不方便降息的情况下，可以通过投放与回笼数量差的方式来调节市场流动性，实现特殊情况下（例如春季假期、税期等）的流动性需求，平缓市场流动性的波动。 图18央行公开市场操作保持流动性合理充裕 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 # 5 总结 2月以来，国债期货均呈现冲高回落的走势，整体上维持震荡整理。期间主要受到市场流动性、资金风险偏好、降息预期等因素的影响。从国债到期收益率曲线图上，可以看出国债现货价格隐含的降息预期有所减弱。 1月宏观经济数据表现相对积极：因季节性因素，制造业PMI低于荣枯线，但是生产与价格指数均表现较强；CPI环比继续改善，PPI同比跌幅收窄；一季度政策利好预期作用下，社融与信贷数据走出开门红。不过仍存一定隐忧，宏观有效需求不足的问题仍存，后续仍需政策支持，并需要持续关注宏观经济指标表现情况。 总的来说，内部有效需求不足的问题仍存，适度宽松的货币政策基调保持不变，中长期来看国债期货的支撑力量较强。不过短期内全面降息的可能性不高，央行政策倾向于结构性宽松，央行通过公开市场操作灵活调整使市场流动性保持合理充裕水平，预计短期内国债期货延续震荡整理。 （仅供参考，不构成任何投资建议） # 获取每日期货观点推送 服务国家知行合一 走向世界专业敬业 诚信至上严谨管理 合规经营开拓进取 扫码关注宝城期货官方微信·期货咨询尽在掌握 # 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断，宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 宝城期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 宝城期货版权所有并保留一切权利。