> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 国防军工、有色金属、通信、机械设备和石油石化表现靠前 股票型ETF份额变化呈现先流入后流出的趋势 近一月多数行业资金净流入为主 定量组合ETF回测表现 上海利得基金销售有限公司 https://www.leadfund.com.cn # 1月ETF轮动策略月报 # 投资要点： - 12月权益市场先抑后扬，国防军工、有色金属、通信、机械设备和石油石化表现靠前；食品饮料、医药生物、房地产、煤炭和公用事业表现靠后。结构上，12月科技方向受商业航天、机器人等密集催化；贵金属支撑逻辑未变，资源类受益于“反内卷”、海外地缘政治等事件及预期。 - ETF市场规模方面，近1月规模指数ETF份额净增最多，策略主题ETF份额增速最快。目前共有股票型ETF1082只，相较11月末新增13只；总份额为22237亿份，相较11月末增加680亿份；合计资产净值38279亿元，相较11月末增加2024亿元。分类型来看，规模指数ETF份额净增最多，策略主题ETF份额增速最快，近一个月分别增加842份和122亿份。从周度ETF份额变化数据来看，12月股票型ETF份额变化呈现先流出后流入的趋势。 - ETF资金流向方面，宽基ETF方面，12月宽基ETF整体实现净流入，中证A500净流入最多，最后一周加速净流入。但沪深300、上证50、恒生指数为代表的大盘宽基指数全月整体净流出，中小盘宽基受到资金青睐。行业主题ETF方面，近一月过半数行业资金净流入为主。12月AI泡沫担忧下科技TMT呈现先流出再流入的态势；商业航天主题发酵，但国防军工资金有所止盈；贵金属支撑下的资源周期板块仍然受到资金青睐，特别是月末最后一周的回调吸引大量资金；此外，红利主题也受到资金的布局，科技成长板块波动明显加剧，资金对红利底仓的配置需求有所增加。 - 策略方面，近期市场聚焦商业航天和科技制造等具备产业趋势和政策指引的行业，但主题行情兑现较快，市场或继续寻找新兴产业投资方向，如固态电池、机器人等主题或会继续接力；此外，临近业绩预告期，优先关注业绩有支撑的板块，如海外算力、存储、风电储能等方向。国内方面，上月A股市场突破震荡区间进入上行区间，积极产业政策延续，内需虽仍疲弱，但大概率不构成拖累市场的因素，1月下旬关注央行利率决议和年报业绩预告期，流动性继续改善的背景下，春季躁动仍然可期；海外方面，1月美联储利率降息预期较低，而新任联储主席有望确定，或影响全年降息预期。 - 本月模型推荐有色金属、电力设备、非银金融、电子和国防军工。ETF行业轮动模型涵盖宏观、中观、微观等多个维度，选取经营情况、分析师预期、估值、技术面、资金流动等定量指标，并加入宏观及政策定性分析，每月初对标的行业进行打分排序，选取前8名行业构建ETF轮动策略组合，12月组合收益为 $7.95\%$ ，跑赢偏股混合基金指数4.89个百分点，跑赢沪深300指数5.67个百分点，上月策略提出近期市场主线模糊，行业轮动加速，后续若能走出震荡区间，或仍以高景气和科技成长为核心主线，12月是传统的春季躁动布局期，一方面关注明年具备业绩预期的行业，另一方面关注产业趋势和政策指引的行业，但年末资金介入的意愿或有限，均衡型配置或更好适应市场环境。 # 目录 1. 市场回顾 2 2. ETF市场规模 2 3. ETF资金流向 3 4. 宏观经济与政策 4 5.行业轮动模型 7 6. 1月行业推荐 ..... 7 7. ETF轮动策略组合回测曲线 8 法律声明. 13 # 1. 市场回顾 市场方面，2025年全年整体收涨，节奏上先抑后扬，小盘贡献较大弹性，大盘稳健收涨，科技带动下的成长风格和贵金属带动下的周期风格全年表现突出。12月权益市场先抑后扬，下半月沪指量价回升。国内方面，政策继续发力，成长股表现突出，增量资金入市推动市场上涨；海外方面，美联储如期降息，但市场对AI泡沫的担忧仍有扰动，月末有所修复。 行业方面，2025年有色金属、通信、电子、综合和电力设备表现靠前；食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业和交通运输表现靠后。12月国防军工、有色金属、通信、机械设备和石油石化表现靠前，食品饮料、医药生物、房地产、煤炭和公用事业表现靠后。结构上，12月科技方向受商业航天、机器人等密集催化；贵金属支撑逻辑未变，资源类受益于“反内卷”、海外地缘政治等事件及预期。 图1 月度市场回顾 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年12月31日 # 2. ETF 市场规模 截至2025年12月31日，共有股票型ETF1082只，相较11月末新增13只；总份额为22237亿份，相较11月末增加680亿份；合计资产净值38279亿元，相较11月末增加2024亿元。分类型来看，主题指数ETF新发行数量最多，为8只；规模指数ETF份额净增最多，策略主题ETF份额增速最快，近一个月分别增加842份和122亿份；本月规模指数ETF份额继续实现净增。12月市场在震荡中呈现结构性分化，资金博弈聚焦于特定宽基与主题，宽基ETF成为资金布局核心。债券ETF、商品ETF和跨境ETF份额变动率分别为 $3.78\%$ 、 $-3.95\%$ 和 $7.59\%$ 。 表 1 近一月各类型 ETF 基金数量、份额以及资产净值变动情况 <table><tr><td>投资类型</td><td>总数</td><td>只数净增</td><td>只数变动率</td><td>总份额(亿)</td><td>份额净增</td><td>份额变动率</td><td>资产净值(亿)</td><td>净值变动(亿)</td><td>净值变动率</td></tr><tr><td>股票型 ETF</td><td>1,082</td><td>13</td><td>1.22%</td><td>22,237</td><td>680</td><td>3.15%</td><td>38,279</td><td>2,024</td><td>5.58%</td></tr><tr><td>主题指数 ETF</td><td>505</td><td>8</td><td>1.61%</td><td>7,693</td><td>-169</td><td>-2.15%</td><td>8,012</td><td>245</td><td>3.16%</td></tr><tr><td>规模指数 ETF</td><td>367</td><td>2</td><td>0.55%</td><td>9,987</td><td>842</td><td>9.21%</td><td>25,656</td><td>1,710</td><td>7.14%</td></tr><tr><td>行业指数 ETF</td><td>88</td><td>2</td><td>2.33%</td><td>3,251</td><td>-110</td><td>-3.27%</td><td>2,935</td><td>-69</td><td>-2.31%</td></tr><tr><td>策略指数 ETF</td><td>107</td><td>1</td><td>0.94%</td><td>1,213</td><td>122</td><td>11.22%</td><td>1,600</td><td>137</td><td>9.36%</td></tr><tr><td>风格指数 ETF</td><td>15</td><td>0</td><td>0.00%</td><td>92</td><td>-5</td><td>-5.38%</td><td>76</td><td>1</td><td>1.87%</td></tr><tr><td>债券型 ETF</td><td>53</td><td>0</td><td>0.00%</td><td>144</td><td>7</td><td>4.80%</td><td>8,290</td><td>1,124</td><td>15.68%</td></tr><tr><td>商品型 ETF</td><td>17</td><td>0</td><td>0.00%</td><td>307</td><td>11</td><td>3.78%</td><td>2,505</td><td>120</td><td>5.04%</td></tr><tr><td>货币型 ETF</td><td>27</td><td>0</td><td>0.00%</td><td>1,740</td><td>-72</td><td>-3.95%</td><td>1,741</td><td>-80</td><td>-4.39%</td></tr><tr><td>跨境 ETF</td><td>202</td><td>5</td><td>2.54%</td><td>9,221</td><td>651</td><td>7.59%</td><td>9,309</td><td>44</td><td>0.47%</td></tr></table> 资料来源：Wind、利得基金,截至 2025 年 12 月 31 日 从周度ETF份额变化数据来看，12月股票型ETF份额变化呈现先流出后流入的趋势，全月市场整体呈震荡走高趋势，债券型ETF以净流出为主，QDII型ETF则以净流入为主。 图2 近半年度ETF份额变化 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年12月310日 # 3. ETF 资金流向 宽基ETF方面，12月宽基ETF整体实现净流入，中证A500净流入最多，近一月净流入979.55亿元，最后一周加速净流入。但沪深300、上证50、恒生指数为代表的大盘宽基指数全月整体净流出，中小盘宽基受到资金青睐。 行业主题ETF方面，近一月过半数行业资金净流入为主。12月AI泡沫担忧下科技TMT呈现先流出再流入的态势；商业航天主题发酵，但国防军工资金有所止盈；贵金属支撑下的资源周期板块仍然受到资金青睐，特别是月末最后一周的回调吸引大量资金；此外，红利主题也受到资金的布局，科技成长板块波动明显加剧，资金对红利底仓的配置需求有所增加。 图3 主要权益ETF资金流向 <table><tr><td>利得分类</td><td>最新规模(亿元)</td><td>近一月收益均值(%)</td><td>最新资金流入(亿元)</td><td>近一周资金流入(亿元)</td><td>近一月资金流入(亿元)</td><td>近三月资金流入(亿元)</td><td>近一年资金流入(亿元)</td><td>融资余额(亿元)</td><td>近一周融资金额变动(亿元)</td></tr><tr><td>宽基</td><td>25832.50</td><td>3.39</td><td>(1.81)</td><td>311.19</td><td>1007.53</td><td>749.35</td><td>(2180.20)</td><td>210.82</td><td>(4.62)</td></tr><tr><td>中证A500</td><td>3002.29</td><td>4.06</td><td>27.71</td><td>234.16</td><td>979.55</td><td>821.10</td><td>(63.39)</td><td>11.19</td><td>2.31</td></tr><tr><td>中证500</td><td>1909.82</td><td>6.48</td><td>(6.97)</td><td>36.59</td><td>78.44</td><td>62.91</td><td>3.31</td><td>8.79</td><td>(1.61)</td></tr><tr><td>中证1000</td><td>1798.32</td><td>3.68</td><td>(11.18)</td><td>42.35</td><td>74.82</td><td>61.92</td><td>189.50</td><td>4.40</td><td>(0.63)</td></tr><tr><td>科创50</td><td>1767.96</td><td>1.74</td><td>11.29</td><td>(0.05)</td><td>50.43</td><td>124.56</td><td>(627.73)</td><td>41.53</td><td>0.81</td></tr><tr><td>中证800</td><td>60.09</td><td>3.74</td><td>0.06</td><td>(2.43)</td><td>1.76</td><td>2.94</td><td>(17.82)</td><td>0.07</td><td>0.00</td></tr><tr><td>恒生指数</td><td>210.58</td><td>(2.32)</td><td>0.00</td><td>(3.45)</td><td>(3.05)</td><td>(19.48)</td><td>(112.11)</td><td>39.31</td><td>(1.61)</td></tr><tr><td>上证50</td><td>1839.66</td><td>2.57</td><td>(21.56)</td><td>(10.24)</td><td>(37.71)</td><td>(31.78)</td><td>1.46</td><td>22.00</td><td>(1.40)</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>11839.50</td><td>2.67</td><td>(15.06)</td><td>(4.31)</td><td>(88.29)</td><td>(119.73)</td><td>33.72</td><td>46.37</td><td>(1.91)</td></tr><tr><td>行业</td><td>16866.47</td><td>2.10</td><td>40.80</td><td>(38.35)</td><td>7.64</td><td>1634.81</td><td>6379.42</td><td>495.16</td><td>(8.72)</td></tr><tr><td>港股科技</td><td>3204.05</td><td>(3.68)</td><td>10.58</td><td>14.85</td><td>191.74</td><td>739.41</td><td>1851.76</td><td>90.84</td><td>(1.49)</td></tr><tr><td>红利</td><td>1244.18</td><td>(0.96)</td><td>7.14</td><td>17.80</td><td>124.22</td><td>174.72</td><td>328.33</td><td>11.97</td><td>(1.19)</td></tr><tr><td>互联网</td><td>1467.21</td><td>(4.91)</td><td>0.00</td><td>(3.32)</td><td>59.00</td><td>128.34</td><td>645.26</td><td>41.86</td><td>(0.40)</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>777.98</td><td>(3.75)</td><td>0.00</td><td>3.83</td><td>57.16</td><td>195.48</td><td>366.70</td><td>6.65</td><td>(0.34)</td></tr><tr><td>高端制造</td><td>708.68</td><td>8.39</td><td>11.98</td><td>16.02</td><td>43.24</td><td>135.05</td><td>520.24</td><td>25.51</td><td>1.31</td></tr><tr><td>资源周期</td><td>1167.87</td><td>8.16</td><td>6.38</td><td>62.82</td><td>33.37</td><td>125.45</td><td>706.27</td><td>16.35</td><td>(0.78)</td></tr><tr><td>港股医药</td><td>958.72</td><td>(1.12)</td><td>0.00</td><td>(1.29)</td><td>29.04</td><td>176.72</td><td>457.62</td><td>38.09</td><td>(0.14)</td></tr><tr><td>新能源</td><td>1030.43</td><td>1.85</td><td>(1.88)</td><td>(4.22)</td><td>13.48</td><td>55.30</td><td>246.73</td><td>16.32</td><td>0.36</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>1018.60</td><td>(4.25)</td><td>0.19</td><td>4.04</td><td>12.14</td><td>117.05</td><td>(6.85)</td><td>32.80</td><td>0.48</td></tr><tr><td>消费服务</td><td>716.87</td><td>(1.18)</td><td>2.66</td><td>(3.05)</td><td>8.80</td><td>44.64</td><td>247.77</td><td>18.94</td><td>(0.03)</td></tr><tr><td>港股金融</td><td>599.31</td><td>0.66</td><td>0.00</td><td>3.50</td><td>7.19</td><td>67.02</td><td>481.59</td><td>36.28</td><td>1.45</td></tr><tr><td>港股消费</td><td>86.30</td><td>(5.65)</td><td>0.00</td><td>(0.87)</td><td>(0.64)</td><td>12.54</td><td>53.71</td><td>2.13</td><td>0.02</td></tr><tr><td>港股高端制造</td><td>13.45</td><td>(2.60)</td><td>0.00</td><td>(0.59)</td><td>(1.35)</td><td>(3.58)</td><td>(5.52)</td><td>1.79</td><td>(0.06)</td></tr><tr><td>交运物流</td><td>11.47</td><td>4.14</td><td>(0.08)</td><td>(1.03)</td><td>(2.85)</td><td>(5.52)</td><td>3.17</td><td>0.14</td><td>(0.05)</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>119.93</td><td>0.78</td><td>0.61</td><td>(7.47)</td><td>(21.74)</td><td>3.70</td><td>32.61</td><td>1.58</td><td>(0.06)</td></tr><tr><td>科技TMT</td><td>3331.95</td><td>4.70</td><td>17.98</td><td>(43.49)</td><td>(72.46)</td><td>58.94</td><td>369.23</td><td>90.16</td><td>(5.41)</td></tr><tr><td>金融地产</td><td>2005.75</td><td>1.23</td><td>0.66</td><td>(15.38)</td><td>(119.52)</td><td>135.40</td><td>792.93</td><td>77.29</td><td>(2.54)</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>425.89</td><td>23.70</td><td>(8.28)</td><td>(58.87)</td><td>(171.79)</td><td>(155.66)</td><td>(17.11)</td><td>5.08</td><td>(1.38)</td></tr></table> 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年12月31日 图4 主要宽基累计资金流向（亿元） 资料来源：Wind、利得基金,截至 2025 年 12 月 31 日 图5 主要主题/行业累计资金流向（亿元） 资料来源：Wind、利得基金,截至 2025 年 12 月 31 日 # 4. 宏观经济与政策 # 4.1 宏观经济 11月宏观经济数据保持平稳。生产端，11月规模以上工业增加值同比增速为 $4.8\%$ 较10月小幅下跌。消费端，11月社零同比 $+1.3\%$ ，消费增速放缓。价格端，11月CPI为 $0.70\%$ ，与上月相比小幅回升；PPI为 $-2.2\%$ ，降幅有所扩大。出口端，11月出口金额同比增长 $+5.90\%$ ，同比10月上升。投资端，固定资产投资（不含农户）累计同比录得 $-2.6\%$ ，较前值降幅扩大0.9个百分点。地产端，新开工、施工、竣工、销售分别累计同比 $-20.5\%$ 、 $-9.6\%$ 、 $-18.0\%$ 和 $-7.8\%$ ，地产承压不变，销售仍在低位。 图611月国内宏观经济情况概览 <table><tr><td colspan="2">国内宏观经济核心数据</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/9</td><td>2025/8</td><td>2025/7</td><td>2025/6</td><td>2025/5</td><td>2025/4</td></tr><tr><td>总量</td><td>GDP:当季同比</td><td>-</td><td>-</td><td>4.8</td><td>-</td><td>-</td><td>5.2</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="3">景气度指标</td><td>综合PMI</td><td>49.7</td><td>50.0</td><td>50.6</td><td>50.5</td><td>50.2</td><td>50.7</td><td>50.4</td><td>50.2</td></tr><tr><td>制造业PMI</td><td>49.2</td><td>49.0</td><td>49.8</td><td>49.4</td><td>49.3</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>49.0</td></tr><tr><td>非制造业PMI</td><td>49.5</td><td>50.1</td><td>50.0</td><td>50.3</td><td>50.1</td><td>50.5</td><td>50.3</td><td>50.4</td></tr><tr><td rowspan="2">工业生产</td><td>工业增加值:当月同比</td><td>4.8</td><td>4.9</td><td>6.5</td><td>5.2</td><td>5.7</td><td>6.8</td><td>5.8</td><td>6.1</td></tr><tr><td>发电量:当月同比</td><td>2.7</td><td>7.9</td><td>1.5</td><td>1.6</td><td>3.1</td><td>1.7</td><td>0.5</td><td>0.9</td></tr><tr><td rowspan="4">投资</td><td>固定资产投资:累计同比</td><td>-2.6</td><td>-1.7</td><td>-0.5</td><td>0.5</td><td>1.6</td><td>2.8</td><td>3.7</td><td>4.0</td></tr><tr><td>基建投资:累计同比</td><td>0.1</td><td>1.5</td><td>3.3</td><td>5.4</td><td>7.3</td><td>8.9</td><td>10.4</td><td>10.9</td></tr><tr><td>地产投资:累计同比</td><td>-15.9</td><td>-14.7</td><td>-13.9</td><td>-12.9</td><td>-12.0</td><td>-11.2</td><td>-10.7</td><td>-10.3</td></tr><tr><td>制造业投资:累计同比</td><td>1.9</td><td>2.7</td><td>4.0</td><td>5.1</td><td>6.2</td><td>7.5</td><td>8.5</td><td>8.8</td></tr><tr><td rowspan="5">消费</td><td>社零:当月同比</td><td>1.3</td><td>2.9</td><td>3.0</td><td>3.4</td><td>3.7</td><td>4.8</td><td>6.4</td><td>5.1</td></tr><tr><td>商品零售:当月同比</td><td>1.0</td><td>2.8</td><td>3.3</td><td>3.6</td><td>4.0</td><td>5.3</td><td>6.5</td><td>5.1</td></tr><tr><td>餐饮收入:当月同比</td><td>3.2</td><td>3.8</td><td>0.9</td><td>2.1</td><td>1.1</td><td>0.9</td><td>5.9</td><td>5.2</td></tr><tr><td>除汽车消费品:当月同比</td><td>2.5</td><td>4.0</td><td>3.2</td><td>3.7</td><td>4.3</td><td>4.8</td><td>7.0</td><td>5.6</td></tr><tr><td>服务业生产指数:当月同比</td><td>4.2</td><td>4.6</td><td>5.6</td><td>5.6</td><td>5.8</td><td>6.0</td><td>6.2</td><td>6.0</td></tr><tr><td rowspan="5">进出口</td><td>出口金额:当月同比</td><td>5.9</td><td>-1.1</td><td>8.3</td><td>4.4</td><td>7.2</td><td>5.9</td><td>4.7</td><td>8.1</td></tr><tr><td>进口金额:当月同比</td><td>1.9</td><td>1.0</td><td>7.4</td><td>1.3</td><td>4.1</td><td>1.1</td><td>-3.4</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>贸易差额:当月值</td><td>1116.8</td><td>900.7</td><td>904.5</td><td>1023.3</td><td>982.5</td><td>1147.5</td><td>1031.4</td><td>961.8</td></tr><tr><td>汇率:当月值</td><td>7.1</td><td>7.1</td><td>7.1</td><td>7.1</td><td>7.1</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>7.2</td></tr><tr><td>外汇储备:环比变动</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.5</td><td>0.9</td><td>-0.8</td><td>1.0</td><td>0.1</td><td>1.3</td></tr><tr><td rowspan="3">通胀</td><td>CPI</td><td>0.7</td><td>0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td></tr><tr><td>PPI</td><td>-2.2</td><td>-2.1</td><td>-2.3</td><td>-2.9</td><td>-3.6</td><td>-3.6</td><td>-3.3</td><td>-2.7</td></tr><tr><td>CPI+PPI</td><td>2.9</td><td>2.3</td><td>2.0</td><td>2.5</td><td>3.6</td><td>3.7</td><td>3.2</td><td>2.6</td></tr><tr><td rowspan="3">货币</td><td>社融:新增同比变化</td><td>1600.0</td><td>-5959.0</td><td>-2339.0</td><td>-4655.0</td><td>3613.0</td><td>9008.0</td><td>2247.0</td><td>12249.0</td></tr><tr><td>M2</td><td>8.0</td><td>8.2</td><td>8.4</td><td>8.8</td><td>8.8</td><td>8.3</td><td>7.9</td><td>8.0</td></tr><tr><td>M2-M1</td><td>3.1</td><td>2.0</td><td>1.2</td><td>2.8</td><td>3.2</td><td>3.7</td><td>5.6</td><td>6.5</td></tr><tr><td rowspan="5">房地产</td><td>房屋新开工面积:累计同比</td><td>-20.5</td><td>-19.8</td><td>-18.9</td><td>-19.5</td><td>-19.4</td><td>-20.0</td><td>-22.8</td><td>-23.8</td></tr><tr><td>房屋施工面积:累计同比</td><td>-9.6</td><td>-9.4</td><td>-9.4</td><td>-9.3</td><td>-9.2</td><td>-9.1</td><td>-9.2</td><td>-9.7</td></tr><tr><td>房屋竣工面积:累计同比</td><td>-18.0</td><td>-16.9</td><td>-15.3</td><td>-17.0</td><td>-16.5</td><td>-14.8</td><td>-17.3</td><td>-16.9</td></tr><tr><td>商品房销售面积:累计同比</td><td>-7.8</td><td>-6.8</td><td>-5.5</td><td>-4.7</td><td>-4.0</td><td>-3.5</td><td>-2.9</td><td>-2.8</td></tr><tr><td>二手住宅价格指数:当月同比</td><td>-5.7</td><td>-5.4</td><td>-5.2</td><td>-5.5</td><td>-5.9</td><td>-6.1</td><td>-6.3</td><td>-6.8</td></tr><tr><td>居民收入</td><td>城镇调查失业率</td><td>5.1</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.3</td><td>5.2</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>5.1</td></tr></table> 资料来源：WIND，利得基金，数据截至2025年12月31日 12月制造业PMI重新回到扩张区间，产需两端均有改善。高频数据来看，上游受益于反内卷政策持续推进，美联储降息预期修复，金属价格多数回暖。中游制造板块内部延续结构性分化。下游需求方面，地产销售持续低迷，服务消费表现分化，前期长假集中释放出行需求。 图7 12月高频数据概览 <table><tr><td colspan="4">主题</td><td colspan="5">高频简评</td><td colspan="4">变动</td></tr><tr><td colspan="4">资源周期</td><td colspan="5">受俄乌和谈与美委局势对冲影响，维持震荡格局；黄金突破整理区间上行，美联储降息、全球央行持续增持黄金等为贵金属提供支撑。</td><td colspan="4">↑</td></tr><tr><td colspan="4">消费服务</td><td colspan="5">《提振消费专项行动方案》发布，是推动扩大内需战略落地的关键抓手；酒企持续去库存，白酒基本面向下延续。</td><td colspan="4">→</td></tr><tr><td colspan="4">农林牧渔</td><td colspan="5">生猪在传统消费旺季中，仍因供给过剩而整体承压，短期因素带来支撑有限。</td><td colspan="4">↓</td></tr><tr><td colspan="4">新能源</td><td colspan="5">核心材料与电池环节需求保持较高增长，锂电材料价格普遍上涨；光伏行业供需格局持续修复、价格与盈利底部回升。</td><td colspan="4">↑</td></tr><tr><td colspan="4">交运物流</td><td colspan="5">延续复苏态势，整体表现强劲，快递、航空等领域出现的“反内卷”趋势推动服务定价和盈利能力的改善。</td><td colspan="4">↑</td></tr><tr><td colspan="4">科技TMT</td><td colspan="5">费城半导体指数冲高回落，DXI指数延续上月持续走高的趋势；AI算力需求持续旺盛、存储器供不应求驱动下维持较高景气。</td><td colspan="4">↑</td></tr><tr><td colspan="4">高端制造</td><td colspan="5">汽车板块政策端工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，量产渐行渐近，相关零部件有望受益；工业机器人产量三个月滚动同比增幅扩大。</td><td colspan="4">↑</td></tr><tr><td colspan="4">金融地产</td><td colspan="5">销售端平淡，政策端中央经济工作会议明确化解重点领域风险。</td><td colspan="4">→</td></tr><tr><td colspan="4">国防军工</td><td colspan="5">受政策支持和技术发展驱动，商业航天产业进展不断，近期我国可回收火箭密集发射，政策支持下卫星互联网星座组网加速。</td><td colspan="4">↑</td></tr><tr><td colspan="4">医药生物</td><td colspan="5">CXO板块业绩受益于下游需求改善出现利好趋势；脑机接口在政策利好等驱动下迈入规模化与市场化的关键阶段。</td><td colspan="4">→</td></tr><tr><td colspan="4" rowspan="2">中观价格数据</td><td colspan="5">12月</td><td colspan="4">11月</td></tr><tr><td>第五周</td><td>第四周</td><td>第三周</td><td>第二周</td><td>第一周</td><td>第四周</td><td>第三周</td><td>第二周</td><td>第一周</td></tr><tr><td rowspan="7">上游-资源周期</td><td>价格指数</td><td>南华综合指数</td><td>↓</td><td>2631.3</td><td>2650.2</td><td>2548.4</td><td>2546.0</td><td>2577.1</td><td>2552.4</td><td>2502.6</td><td>2548.8</td><td>2526.8</td></tr><tr><td>石油天然气</td><td>WTI</td><td>↑</td><td>57.3</td><td>56.7</td><td>56.5</td><td>57.4</td><td>60.1</td><td>58.6</td><td>58.1</td><td>60.1</td><td>59.8</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>动力煤</td><td>→</td><td>695.0</td><td>695.0</td><td>700.0</td><td>705.0</td><td>705.0</td><td>700.0</td><td>700.0</td><td>700.0</td><td>695.0</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>铜现货价</td><td>↓</td><td>12571.0</td><td>-</td><td>11845.0</td><td>11816.0</td><td>11645.0</td><td>11004.0</td><td>10685.5</td><td>10851.0</td><td>10720.0</td></tr><tr><td>贵金属</td><td>伦敦黄金现货</td><td>↓</td><td>4353.0</td><td>-</td><td>4337.6</td><td>4347.0</td><td>4243.0</td><td>4191.1</td><td>4072.9</td><td>4071.1</td><td>3994.1</td></tr><tr><td>小金属</td><td>稀土</td><td>↑</td><td>217.0</td><td>213.4</td><td>209.4</td><td>211.2</td><td>213.3</td><td>210.4</td><td>206.7</td><td>206.3</td><td>209.3</td></tr><tr><td>铁矿石</td><td>铁矿石价格指数</td><td>↓</td><td>105.5</td><td>107.9</td><td>108.2</td><td>105.2</td><td>107.1</td><td>106.0</td><td>104.8</td><td>103.6</td><td>102.1</td></tr><tr><td rowspan="3">中游-制造</td><td>钢铁</td><td>钢材价格指数</td><td>↓</td><td>91.9</td><td>92.1</td><td>92.0</td><td>91.8</td><td>92.5</td><td>92.0</td><td>91.5</td><td>91.2</td><td>91.3</td></tr><tr><td>化工</td><td>化工产品价格指数</td><td>↑</td><td>3930.0</td><td>3919.0</td><td>3851.0</td><td>3854.0</td><td>3875.0</td><td>3865.0</td><td>3851.0</td><td>3867.0</td><td>3837.0</td></tr><tr><td>建筑材料</td><td>建材综合指数</td><td>↑</td><td>115.5</td><td>115.4</td><td>115.6</td><td>114.7</td><td>115.9</td><td>114.4</td><td>113.5</td><td>112.5</td><td>112.1</td></tr><tr><td rowspan="8">下游-消费</td><td>房地产</td><td>商品房成交面积</td><td>↓</td><td>223.2</td><td>301.9</td><td>257.0</td><td>208.0</td><td>176.8</td><td>244.5</td><td>204.6</td><td>172.6</td><td>139.5</td></tr><tr><td>农业</td><td>猪肉平均批发价</td><td>↑</td><td>17.6</td><td>17.4</td><td>17.5</td><td>17.5</td><td>17.7</td><td>17.8</td><td>17.9</td><td>18.1</td><td>18.2</td></tr><tr><td>汽车</td><td>乘用车日均销量</td><td>↑</td><td>-</td><td>89782.0</td><td>76551.0</td><td>66629.0</td><td>42468.0</td><td>-</td><td>71131.0</td><td>67312.0</td><td>46056.0</td></tr><tr><td>TMT</td><td>费城半导体指数</td><td>↑</td><td>7367.5</td><td>7207.6</td><td>7067.9</td><td>7033.6</td><td>7294.8</td><td>7025.2</td><td>6406.4</td><td>6811.2</td><td>6947.4</td></tr><tr><td>交运</td><td>CCPI</td><td>↑</td><td>-</td><td>1146.7</td><td>1124.7</td><td>1118.1</td><td>1114.9</td><td>1121.8</td><td>1122.8</td><td>1094.0</td><td>1058.2</td></tr><tr><td>新能源</td><td>碳酸锂价格</td><td>↑</td><td>118560</td><td>111940</td><td>97680.0</td><td>94590.0</td><td>93190.0</td><td>93780.0</td><td>92360.0</td><td>85190.0</td><td>80340.0</td></tr><tr><td>传媒</td><td>当日电影票房</td><td>↑</td><td>26381</td><td>6611.9</td><td>13607.9</td><td>8266.9</td><td>15998.8</td><td>30748.0</td><td>4702.0</td><td>17663.2</td><td>3910.1</td></tr><tr><td>纺织服装</td><td>柯桥纺织价格指数</td><td>↑</td><td>105.4</td><td>105.1</td><td>105.3</td><td>105.7</td><td>105.5</td><td>105.5</td><td>105.3</td><td>104.9</td><td>104.9</td></tr></table> 资料来源：WIND，利得基金，数据截至2025年12月31日 # 4.2政策及主题 12月制造业PMI回升至荣枯线上。国内方面，上月A股市场突破震荡区间进入上行区间，积极产业政策延续，内需虽仍疲弱，但大概率不构成拖累市场的因素，1月下旬关注央行利率决议和年报业绩预告期，流动性继续改善的背景下，春季躁动仍然可期；海外方面，1月美联储利率降息预期较低，而新任联储主席有望确定，或影响全年降息预期。策略方面，近期市场聚焦商业航天和科技制造等具备产业趋势和政策指引的行业，但主题行情兑现较快，市场或继续寻找新兴产业投资方向，如固态电池、机器人等主题或会继续接力；此外，临近业绩预告期，优先关注业绩有支撑的板块，如海外算力、存储、风电储能等方向。 内需方面，新消费估值消化后或仍是内需主线，但传统消费当前已具备较高性价比，一方面CPI和PPI仍处低位，大部分消费品仍有较大压力，后续仍需关注CPI改善的持续性；另一方面，内需逐步减少补贴依赖，悲观情绪已经较多反映在股价之中，传统消费业绩预期或会在低基数下有所调升。其次关注新消费的估值回归，以及纺服、商贸、社服、家电等格局相对较好，并且有一定对冲关税冲击的消费品。供给侧改革方面，短期可适度参与玻璃、钢铁、光伏等行情，中长期维度关注本身处于困境反转临界点，反内卷可以较快提升盈利的化工、水泥、环保、汽车、快递等行业。 关税方面影响边际减弱，两国在稀缺资源和科技板块的博弈仍在继续，但市场的反应在钝化，关注相关性低或关税中可能涨价受益方向，例如稀土、农业、医药以及国产替代方向。最后，关注政治风险资产，黄金、国防军工方向或仍有配置机会。 新质生产力指向低空经济、人工智能、量子技术、自动驾驶、新能源、商业航天、生物科技等主题，对应主题主要为科技TMT、新能源、医药生物、新材料、高端制造等板块。AI泡沫的担忧有所缓解，近期资金从追逐硬科技向软科技转变，AI应用端推进较快，需关注商业化落地进程。商业航天近期交易拥挤度较高，在市场未找到新的主题前或仍继续炒作，需警惕追高风险。此外脑机接口、机器人、固态电池等产业化初期的主题有望接力，并且回调后当前交易并不拥挤，或可重点关注。 # 5.行业轮动模型 影响A股行业涨跌分化的因素众多，宏观层面，经济周期、政策、流动性、突发黑天鹅等均产生非常大的影响。中观层面，行业周期、产业政策、技术变革等驱动行业景气变化。微观层面，资金流动、市场情绪等也在一定程度上影响行业的表现。2016年后A股市场行业轮动频繁，行业配置在投资中的权重逐年提高，行业轮动模型涵盖宏观、中观、微观等多个维度，每月初对标的行业进行打分排序，筛选出分值最高的五个行业。 各维度选取的指标如下，经营情况（单季度归母净利润同比增长率、单季度营业收入同比增长率、单季度ROE同比增长率、归母净利润(TTM)环比增速、营业收入(TTM)环比增速、ROE(TTM)环比增速、EPS_TTM环比增速、EPS_TTM增速的变化）、分析师预期（一致预测净利润同比单月变化、一致预测ROE同比单月变化）、估值（PE_TTM近5年分位数、PB_TTM近五年分位数）、技术面（MA200变化率、近6个月夏普比率）、资金流动（公募基金季度净增持、主力净流入率（主力净流入额/成交金额\*100，其中主力指超大单与大单合计）、融资余额月变动幅度）。 图8行业轮动模型框架 资料来源：利得基金 # 6.1月行业推荐 表 2 行业推荐 <table><tr><td>申万一级行业</td><td>推荐理由</td><td>近期景气指标变化</td><td>对应 ETF</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>黄金避险保值需求长逻辑仍存，应对不确定性的防御价值较高；稀土战略地位提升。</td><td>降息+关税+地缘政治冲突持续支撑贵金属；工业金属价格上行。</td><td>南方中证申万有色金属 ETF (512400.OF)</td></tr><tr><td>电力设备</td><td>光伏反内卷持续深化，加速行业出清；固态电池产业化加速推进；风电、核电、电网投资持续推进。</td><td>2026年4月1日起取消光伏产品出口退税；推进工业绿色微网建设，新建风光就地消纳60%以上；国家电网加大电网投资力度。</td><td>华泰柏瑞中证光伏产业 ETF (515790.OF)</td></tr><tr><td>非银金融</td><td>“十五五”顶层设计对资本市场定调较为积极。保险仍需关注负债端、资产端改善的持续性，估值仍有较大向上空间。</td><td>公募基金改革陆续落地；开年股市上涨明显。</td><td>国泰中证全指证券公司 ETF (512880.OF)</td></tr><tr><td>电子</td><td>AI成本下降或推动应用落地，进而推升算力需求；政策持续支持国产替代；AI终端产品密集出现，关注端侧AI机会。</td><td>亚马逊发布新款AI芯片Trainium3;三星明年HBM产能扩大近50%，重点发展HBM4；2026年个人消费者购买手机等4类产品，按产品销售价格的15%给予补贴。</td><td>华夏国证半导体芯片ETF(159995.OF)</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>商业航空持续进展；军备竞赛升级；地缘冲突风险频发；“十五五”下军贸预期好转。</td><td>中国向ITU提交了新增20.3万颗的卫星申请；特朗普要求2027军事预算提高50%；箭元科技“超级工厂”开工建设。</td><td>国泰中证军工ETF(512660.OF)</td></tr></table> 资料来源：Wind，利得基金 # 利得基金 - 行业打分表 (2026.1) 市场复盘：2025年全年整体收涨，节奏上先抑后扬，小盘贡献较大弹性，大盘指数表现稳健，科技带动下的成长风格和贵金属带动下的周期风格全年表现突出。行业方面，2025年以“科技+贵金属”为交易主线。周期板块，有色金属受益于贵金属商品价格高增，地缘冲突、贸易政策、美联储降息等不确定性持续提升贵金属价格；地产板块则延续弱势。成长板块，AI叙事下，硬科技确定性相对较高，光模块领域表现突出，半导体板块受益于算力需求提升和国产替代逻辑，软科技则阶段性有所表现；机构为代表的高端制造2025年亦有所爆发，但当前仍属于初期阶段，较容易受到头部企业舆论影响；创新药2025年迎来阶段性行情，但持续性有所不足；新能源板块受益于反内卷驱动行业出清加速，下半年表现突出。消费方向，内需缓慢弱复苏，新消费表现靠前，而传统消费仍有所承压。红利方向，以银行为代表的低估值高股息等偏防御类资产受风偏压制。宏观经济：12月制造业PMI重新回到扩张区间，产需两端均有改善。高频数据来看，上游受益于反内卷政策持续推进，美联储降息预期修复，金属价格多数回暖。中游制造板块内部延续结构性分化。下游需求方面，地产销售持续低迷，服务消费表现分化，前期长假集中释放出行需求。 政策及主题：12月制造业PMI回升至荣枯线上。国内方面，上月A股市场突破震荡区间进入上行区间，积极产业政策延续，内需虽仍疲弱，但大概率不构成拖累市场的因素，1月下旬关注央行利率决议和年报业绩预期，流动性继续改善的背景下，春季躁动仍然可期；海外方面，1月美联储利率降息预期较低，而新任联储主席有望确定，或影响全年降息预期。策略方面，近期市场聚焦商业航天和科技制造等具备产业趋势和政策指引的行业，但主题行情兑现较快，市场或继续寻找新兴产业投资方向，如固态电池、机器人等主题或会继续接力；此外，临近业绩预告期，优先关注业绩有支撑的板块，如海外算力、存储、风电储能等方向。1）内需方面，新消费估值消化后或仍是内需主线，但传统消费当前已具备较高性价比，一方面CPI和PPI仍处低位，大部分消费品仍有较大压力，后续仍需关注CPI改善的持续性；另一方面，内需逐步减少补贴依赖，悲观情绪已经较多反映在股价之中，传统消费业绩预期或会在低基数下有所调升。其次关注新消费的估值回归，以及纺服、商贸、社服、家电等格局相对较好，并且有一定对冲关税冲击的消费品。供给侧改革方面，短期可适度参与玻璃、钢铁、光伏等行情，中长期维度关注本身处于困境反转临界点，反内卷可以较快提升盈利的化工、水泥、环保、汽车、快速等行业。2）关税方面影响边际减弱，两国在稀缺资源和科技板块的博弈仍在继续，但市场的反应在钝化，关注相关性低或关税中可能涨价受益方向，例如稀土、农业、医药以及国产替代方向。最后，关注政治风险资产，黄金、国防军工方向或仍有配置机会。3）新质生产力指向低空经济、人工智能、量子技术、自动驾驶、新能源、商业航天、生物科技等主题，对应主题主要为科技TMT、新能源、医药生物、新材料、高端制造等板块。AI泡沫的担忧有所缓解，近期资金从追逐硬科技向软科技转变，AI应用端推进较快，需关注商业化落地进程。商业航天近期交易拥挤度较高，在市场未找到新的主题前或仍继续炒作，需警惕追高风险。此外脑机接口、机器人、固态电池等产业化初期的主题有望接力，并且回调后当前交易并不拥挤，或可重点关注。 图9 1月行业打分表 <table><tr><td>利得主题</td><td>代码</td><td>申万</td><td>综合评分</td><td>12月涨跌幅(%)</td><td>近一年涨跌幅(%)</td><td>宏观及政策</td><td>经营情况</td><td>分析师预期</td><td>估值</td><td>技术面</td><td>资金流动</td><td>对应ETF代码</td><td>对应ETF简称</td></tr><tr><td>资源周期</td><td>801050.SI</td><td>有色金属</td><td>7.42</td><td>13.68</td><td>89.38</td><td>9.00</td><td>8.38</td><td>5.17</td><td>4.50</td><td>9.50</td><td>7.00</td><td>512400.0F</td><td>南方中证申万有色金属ETF</td></tr><tr><td>新能源</td><td>801730.SI</td><td>电力设备</td><td>7.35</td><td>1.27</td><td>39.05</td><td>8.67</td><td>8.17</td><td>2.00</td><td>6.83</td><td>8.83</td><td>6.78</td><td>515790.0F</td><td>华泰柏瑞中证光伏产业ETF</td></tr><tr><td>金融地产</td><td>801790.SI</td><td>非银金融</td><td>6.47</td><td>6.31</td><td>5.77</td><td>7.00</td><td>9.46</td><td>8.50</td><td>7.33</td><td>4.00</td><td>3.78</td><td>512880.0F</td><td>国泰中证全指证券公司ETF</td></tr><tr><td>科技TMT</td><td>801080.SI</td><td>电子</td><td>6.31</td><td>5.15</td><td>41.88</td><td>6.00</td><td>7.71</td><td>8.33</td><td>2.17</td><td>8.50</td><td>7.33</td><td>159995.0F</td><td>华夏国证半导体芯片ETF</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>801740.SI</td><td>国防军工</td><td>6.27</td><td>17.22</td><td>31.06</td><td>8.00</td><td>8.29</td><td>9.00</td><td>1.67</td><td>7.17</td><td>5.56</td><td>512660.0F</td><td>国泰中证军工ETF</td></tr><tr><td>高端制造</td><td>801890.SI</td><td>机械设备</td><td>5.68</td><td>8.59</td><td>38.46</td><td>8.00</td><td>4.75</td><td>5.00</td><td>0.33</td><td>8.33</td><td>7.89</td><td>562500.0F</td><td>华夏中证机器人ETF</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>801150.SI</td><td>医药生物</td><td>5.67</td><td>-4.10</td><td>9.80</td><td>8.67</td><td>4.21</td><td>5.33</td><td>7.67</td><td>3.00</td><td>3.11</td><td>512010.0F</td><td>易方达沪深300医药卫生ETF</td></tr><tr><td>科技TMT</td><td>801760.SI</td><td>传媒</td><td>5.53</td><td>-1.91</td><td>23.24</td><td>9.33</td><td>8.21</td><td>0.33</td><td>3.67</td><td>5.33</td><td>4.00</td><td>159869.0F</td><td>华夏中证动漫游戏ETF</td></tr><tr><td>金融地产</td><td>801710.SI</td><td>建筑材料</td><td>5.25</td><td>3.68</td><td>20.10</td><td>1.33</td><td>3.96</td><td>7.50</td><td>5.50</td><td>7.17</td><td>7.89</td><td>004856.0F</td><td>广发中证全指建筑材料A</td></tr><tr><td>资源周期</td><td>801040.SI</td><td>钢铁</td><td>5.18</td><td>2.10</td><td>23.96</td><td>1.33</td><td>7.92</td><td>8.83</td><td>4.17</td><td>7.17</td><td>4.67</td><td>515210.0F</td><td>国泰中证钢铁ETF</td></tr><tr><td>资源周期</td><td>801030.SI</td><td>基础化工</td><td>5.11</td><td>4.43</td><td>30.64</td><td>4.00</td><td>6.54</td><td>1.50</td><td>5.17</td><td>8.17</td><td>3.00</td><td>159870.0F</td><td>鹏华中证细分化工产业主题ETF</td></tr><tr><td>科技TMT</td><td>801770.SI</td><td>通信</td><td>5.10</td><td>12.06</td><td>79.46</td><td>4.33</td><td>5.58</td><td>3.17</td><td>1.00</td><td>9.50</td><td>7.11</td><td>515880.0F</td><td>国泰中证全指通信设备ETF</td></tr><tr><td>消费服务</td><td>801140.SI</td><td>轻工制造</td><td>5.04</td><td>3.76</td><td>17.95</td><td>3.67</td><td>3.96</td><td>9.67</td><td>3.00</td><td>6.83</td><td>5.22</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>消费服务</td><td>801110.SI</td><td>家用电器</td><td>4.91</td><td>1.22</td><td>7.90</td><td>4.67</td><td>4.13</td><td>3.50</td><td>7.33</td><td>4.17</td><td>4.22</td><td>159996.0F</td><td>国泰中证全指家电ETF</td></tr><tr><td>高端制造</td><td>801880.SI</td><td>汽车</td><td>4.87</td><td>5.71</td><td>22.04</td><td>7.33</td><td>6.17</td><td>1.00</td><td>4.50</td><td>4.17</td><td>4.22</td><td>516110.0F</td><td>国泰中证800汽车与零部件ETF</td></tr><tr><td>消费服务</td><td>801210.SI</td><td>社会服务</td><td>4.82</td><td>-0.57</td><td>7.23</td><td>7.00</td><td>5.04</td><td>1.17</td><td>8.83</td><td>2.00</td><td>1.44</td><td>159766.0F</td><td>富国中证旅游主题ETF</td></tr><tr><td>新能源</td><td>801970.SI</td><td>环保</td><td>4.63</td><td>-0.04</td><td>14.78</td><td>5.67</td><td>4.25</td><td>6.33</td><td>3.00</td><td>5.00</td><td>4.00</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>消费服务</td><td>801200.SI</td><td>商贸零售</td><td>4.56</td><td>4.00</td><td>6.40</td><td>7.00</td><td>0.92</td><td>3.83</td><td>2.83</td><td>4.17</td><td>8.22</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>801010.SI</td><td>农林牧渔</td><td>4.49</td><td>-0.33</td><td>16.38</td><td>1.33</td><td>1.04</td><td>3.83</td><td>8.83</td><td>6.17</td><td>3.22</td><td>159865.0F</td><td>国泰中证畜牧养殖ETF</td></tr><tr><td>资源周期</td><td>801960.SI</td><td>石油石化</td><td>4.39</td><td>7.01</td><td>10.84</td><td>5.67</td><td>3.63</td><td>3.50</td><td>3.33</td><td>5.67</td><td>3.11</td><td>159930.0F</td><td>汇添富中证能源ETF</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>801980.SI</td><td>美容护理</td><td>4.35</td><td>-1.70</td><td>-1.49</td><td>3.33</td><td>5.50</td><td>2.50</td><td>9.33</td><td>0.50</td><td>4.56</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>交运物流</td><td>801170.SI</td><td>交通运输</td><td>4.32</td><td>2.34</td><td>-0.17</td><td>5.67</td><td>2.21</td><td>8.00</td><td>6.50</td><td>1.33</td><td>2.33</td><td>516910.0F</td><td>富国中证现代物流ETF</td></tr><tr><td>科技TMT</td><td>801750.SI</td><td>计算机</td><td>4.28</td><td>-0.25</td><td>13.51</td><td>9.67</td><td>6.50</td><td>0.50</td><td>3.17</td><td>1.50</td><td>2.44</td><td>159998.0F</td><td>天弘中证计算机主题ETF</td></tr><tr><td>新能源</td><td>801160.SI</td><td>公用事业</td><td>4.26</td><td>-2.46</td><td>0.55</td><td>2.33</td><td>4.21</td><td>6.83</td><td>7.17</td><td>2.17</td><td>4.22</td><td>159611.0F</td><td>广发中证全指电力公用事业ETF</td></tr><tr><td>消费服务</td><td>801130.SI</td><td>纺织服饰</td><td>4.16</td><td>-1.02</td><td>13.07</td><td>3.33</td><td>4.13</td><td>3.00</td><td>4.50</td><td>4.50</td><td>5.44</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>资源周期</td><td>801950.SI</td><td>煤炭</td><td>4.05</td><td>-3.56</td><td>-5.65</td><td>2.33</td><td>1.33</td><td>6.33</td><td>6.17</td><td>2.83</td><td>6.33</td><td>515220.0F</td><td>国泰中证煤炭ETF</td></tr><tr><td>金融地产</td><td>801780.SI</td><td>银行</td><td>3.86</td><td>-1.98</td><td>5.82</td><td>2.33</td><td>4.33</td><td>7.17</td><td>6.17</td><td>1.00</td><td>4.44</td><td>512800.0F</td><td>华宝中证银行ETF</td></tr><tr><td>消费服务</td><td>801120.SI</td><td>食品饮料</td><td>3.83</td><td>-5.22</td><td>-9.91</td><td>3.33</td><td>1.75</td><td>3.00</td><td>9.83</td><td>0.33</td><td>2.89</td><td>159736.0F</td><td>天弘中证食品饮料ETF</td></tr><tr><td>金融地产</td><td>801180.SI</td><td>房地产</td><td>3.57</td><td>-3.96</td><td>0.19</td><td>1.33</td><td>0.96</td><td>6.50</td><td>5.50</td><td>2.17</td><td>6.89</td><td>512200.0F</td><td>南方中证全指房地产ETF</td></tr><tr><td>金融地产</td><td>801720.SI</td><td>建筑装饰</td><td>3.22</td><td>0.02</td><td>4.53</td><td>1.33</td><td>1.79</td><td>3.67</td><td>4.83</td><td>3.83</td><td>3.67</td><td>516970.0F</td><td>广发中证基建工程ETF</td></tr></table> 资料来源：利得基金，数据截至2025年12月31日 # 7. ETF轮动策略组合回测曲线 # 7.1 指数回测曲线 纯定量行业打分模型（右侧景气度轮动打分模型）主要涵盖中观及微观层面，涵盖经营情况、分析师预期、估值、技术面、资金流动等五大维度，在指标的选择上，将各类指标与行业收益率进行回归选择代表性较好的指标。通过该部分选出的行业具有实际业绩 较好、预期业绩改善、估值性价比较高、处于动量上行通道、市场关注度较高的特点，属于偏右侧把握处于景气度上行阶段的行业，辅助筛选出基本面较好的行业。对纯定量模型进行近3年数据回测，根据打分模型相对基准指数进行一定的超配和低配，前1/5超配 $4\%$ ，前1/5-2/5超配 $1\%$ ，2/5-3/5平配，3/5-4/5低配 $1\%$ ，后1/5低配 $4\%$ 。从结果可以看出，近3年来看模型有一定的相对收益，并且各项风险收益比指标均优于基准指数，纯定量打分模型具备一定的有效性。 由于纯定量模型偏右侧把握景气度的特点，在宽基震荡、结构性分化显著、市场偏趋势投资、风格偏好稳定的行情下表现较好，例如2021年处于震荡市中，新能源、中证1000和价值股显著占优，模型可以较为准确把握行业右侧趋势，获得较多超额收益，在23年的震荡市中，也能比较好地捕捉上半年AI和中特估以及下半年的科技TMT、低估值和医药生物行情。2025年A股市场先抑后扬，整体以科技和贵金属为主线，市场偏好趋势投资，因此2025年模型组合收益 $22.06\%$ ，亦能跑赢沪深300。 但当遇到黑天鹅事件、市场风格高低切换、行业趋势主线模糊的情况下表现较弱，例如2022年2月-4月，市场从成长风格向顺周期防御转变，以及23年末至24年初市场情绪急速转冷，以及今年以来的市场高低切换和行业主线模糊的行情下超额收益均显著减少。9月末市场迎来V型反弹，随后再次迎来高切低行情，前期超跌行业快速反弹，在此期间，模型仍延续寻找基本面边际改善、估值性价比较高、现实偏强而非交易预期的板块的逻辑，在市场情绪交易占优的情况下，全年模型超额收益为负。今年以来，权益市场先是探底后企稳震荡，节后科技引燃结构性行情，交易主线从红利向中小盘成长转变，随后关税引发系统性风险，市场交易主线较为模糊，资金频繁高切低，随后科技成长引领风偏回升，新质生产力为轮动主线，模型在此期间相较沪深300累计获得 $3.48\%$ 的超额收益。 图10定量行业模型表现 资料来源：Wind，利得基金，数据区间2021年1月1日-2025年12月31日 表 3 定量打分模型分年度回测结果 <table><tr><td>时间</td><td>组合</td><td>累计收益率</td><td>超额收益率</td><td>最大回撤</td><td>波动率</td><td>夏普比率</td></tr><tr><td rowspan="2">2021年至今</td><td>沪深300</td><td>(11.16)</td><td>/</td><td>(45.60)</td><td>1.14</td><td>(0.10)</td></tr><tr><td>组合</td><td>0.75</td><td>11.90</td><td>(39.70)</td><td>1.15</td><td>0.10</td></tr><tr><td rowspan="2">2021</td><td>沪深300</td><td>(5.20)</td><td>/</td><td>(18.19)</td><td>1.17</td><td>(0.28)</td></tr><tr><td>组合</td><td>1.30</td><td>6.50</td><td>(11.57)</td><td>1.00</td><td>0.16</td></tr><tr><td rowspan="2">2022</td><td>沪深300</td><td>(21.63)</td><td>/</td><td>(28.65)</td><td>1.29</td><td>(1.09)</td></tr><tr><td>组合</td><td>(20.10)</td><td>1.53</td><td>(25.91)</td><td>1.28</td><td>(1.05)</td></tr><tr><td rowspan="2">2023</td><td>沪深300</td><td>(11.38)</td><td>/</td><td>(21.51)</td><td>0.85</td><td>(0.92)</td></tr><tr><td>组合</td><td>(7.71)</td><td>3.67</td><td>(17.86)</td><td>0.81</td><td>(0.58)</td></tr><tr><td rowspan="2">2024</td><td>沪深300</td><td>14.68</td><td>/</td><td>(14.41)</td><td>1.35</td><td>0.77</td></tr><tr><td>组合</td><td>10.42</td><td>(4.26)</td><td>(16.52)</td><td>1.51</td><td>0.55</td></tr><tr><td rowspan="2">2025</td><td>沪深300</td><td>17.66</td><td>/</td><td>(10.49)</td><td>0.96</td><td>1.23</td></tr><tr><td>组合</td><td>22.06</td><td>4.40</td><td>(12.54)</td><td>1.05</td><td>1.33</td></tr></table> 资料来源：Wind,利得基金,数据区间 2021 年 1 月 1 日 - 2025 年 12 月 31 日 # 7.2 定量组合ETF回测曲线 在7.1节我们使用指数对纯定量行业打分模型（右侧景气度轮动打分模型）进行了历史回测，本小节进一步将上述模型落地于ETF基金。选择对应申万一级行业占比超过 $40\%$ 、成立时间在2022年之前、基金规模较高、利得评分排名较高的ETF作为行业代表基金，其中环保、美容护理、轻工制造、商贸零售和纺织服饰没有符合选择标准的对应ETF。每个月选择定量打分模型排名前8名和排名后8名的行业等权分别构建组合，回测结果如下图所示： 图11定量组合ETF回测表现 资料来源：Wind，利得基金，数据区间2022年1月1日-2025年12月31日 从ETF组合回测结果来看，2022年至今累计收益率为 $21.53\%$ ，显著优于偏股混合基金指数和沪深300指数，最大回撤为 $-27.04\%$ ，波动率为 $1.25\%$ ，夏普比率为 $0.3\%$ 各项风险收益指标均好于基准。分年度来看，2022、2023年均显著优于基准，但2023年的超额收益有所下滑，主要原因在于纯定量模型筛选的是基本面较好的行业，但2023年的存量资金博弈环境下，整体风格偏自下而上，中小市值、小微盘股表现显著占优，此类资产的基本面一般较为疲弱，但在交易因素的影响下表现突出，同时公募重仓股受到较大回撤，因此本定量模型适应性减弱，从2023年后8名构成的组合跑赢前8名构成的组合也体现这一特点。2024年市值风格面临高切低，尽管交易因素仍然阶段性扰动市场，但整体上中大市值、基本面占优的标的重回主舞台，前8名行业构成的ETF组合2024年收益为 $22.18\%$ ，显著好于偏股混合基金指数的 $3.45\%$ ，超额收益为 $18.73\%$ 。2025年权益市场整体先抑后扬，科技主线明确，市场偏趋势投资，主动权益基金超额收益持续回归，前8名行业构成的ETF组合全年收益为 $27.26\%$ ，跑赢沪深300指数9.6个百分点，跑输偏股混指数5.93个百分点。 12月市场突破震荡区间，市场整体围绕商业航天等具有产业趋势和政策预期的板块进行交易，当月前8名ETF组合收益为 $5.56\%$ ，跑赢偏股混合基金指数2.5个百分点，跑赢沪深300的3.28个百分点，今年以来，主动权益基金超额收益持续回归。整体上看，ETF轮动策略回测结果符合我们定量模型选择基本面较好的行业的构建初衷。 表 4 定量组合 ETF 组合分年度回测结果 <table><tr><td>时间</td><td>组合</td><td>累计收益率</td><td>超额收益率</td><td>最大回撤</td><td>波动率</td><td>夏普比率</td></tr><tr><td rowspan="3">2022年至今</td><td>前8名行业组合</td><td>21.53</td><td>/</td><td>(27.04)</td><td>1.25</td><td>0.30</td></tr><tr><td>偏股混合基金指数</td><td>(5.91)</td><td>27.44</td><td>(42.31)</td><td>1.17</td><td>(0.04)</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>(6.28)</td><td>27.81</td><td>(35.76)</td><td>1.13</td><td>(0.06)</td></tr><tr><td rowspan="3">2022</td><td>前8名行业组合</td><td>(15.79)</td><td>/</td><td>(19.42)</td><td>1.41</td><td>(0.70)</td></tr><tr><td>偏股混合基金指数</td><td>(21.03)</td><td>5.24</td><td>(26.21)</td><td>1.23</td><td>(1.11)</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>(21.63)</td><td>5.85</td><td>(28.65)</td><td>1.29</td><td>(1.09)</td></tr><tr><td rowspan="3">2023</td><td>前8名行业组合</td><td>(7.19)</td><td>/</td><td>(19.09)</td><td>0.90</td><td>(0.57)</td></tr><tr><td>偏股混合基金指数</td><td>(13.52)</td><td>6.34</td><td>(22.01)</td><td>0.79</td><td>(1.17)</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>(11.38)</td><td>4.19</td><td>(21.51)</td><td>0.85</td><td>(0.92)</td></tr><tr><td rowspan="3">2024</td><td>前8名行业组合</td><td>22.18</td><td>/</td><td>(17.28)</td><td>1.41</td><td>1.02</td></tr><tr><td>偏股混合基金指数</td><td>3.45</td><td>18.73</td><td>(15.90)</td><td>1.39</td><td>0.21</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>14.68</td><td>7.50</td><td>(14.41)</td><td>1.35</td><td>0.77</td></tr><tr><td rowspan="3">2025</td><td>前8名行业组合</td><td>27.26</td><td>/</td><td>(12.87)</td><td>1.13</td><td>1.32</td></tr><tr><td>偏股混合基金指数</td><td>33.19</td><td>(5.93)</td><td>(13.78)</td><td>1.18</td><td>1.92</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>17.66</td><td>9.60</td><td>(10.49)</td><td>0.96</td><td>1.23</td></tr></table> 资料来源：Wind，利得基金，数据区间2022年1月1日-2025年12月31日 此外，由于纯定量模型仅仅依靠数据进行决策，适配场景和不适配场景十分明确，因此在定量基础上加入主观判断，依据政策、宏观中观数据，根据当下对市场的综合判断进行评分。从定性方法结合宏观逻辑增强行业轮动效果，更好地规避风险并把握拐点机会。2024年7月以来，ETF轮动策略组合累计收益为 $74.43\%$ ，跑赢偏股混合基金指数28.89个百分点。12月组合收益为 $7.95\%$ ，跑赢偏股混合基金指数4.89个百分点，跑赢沪深300指数5.67个百分点，上月策略提出近期市场主线模糊，行业轮动加速，后续若能走出震荡区间，或仍以高景气和科技成长为核心主线，12月是传统的春季躁动布局期，一方面关注明年具备业绩预期的行业，另一方面关注产业趋势和政策指引的行业，但年末资金介入的意愿或有限，均衡型配置或更好适应当前市场环境。 图12主观组合ETF组合表现 资料来源：Wind,利得基金,数据区间 2024 年 7 月 1 日 - 2025 年 12 月 31 日 # 法律声明 # 风险提示 投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。 # 重要声明 阁下/贵方接受、阅读或使用本文件即表明阁下/贵方已事先及无条件接受以下“重要声明”所载之条款和条件： 本文件系为利得基金备制，本文件中的信息仅作参考之用，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或要约邀请，并且不可用于对投资的评估。 本文件所载信息仅为初步提示，利得基金从未表述或保证本文件中的信息的完整性和准确性，接受或使用者亦不得对其完整性和准确性提出要求。即使本文件所有信息系已尽最大的谨慎提供、选择和校验，利得基金对于信息的完整性以及内容的正确性亦不承担任何责任。 本资料仅为宣传用品，本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为，不构成投资建议。 # 保密条款 本文件中的信息均为保密信息，未经利得基金书面事先同意，不得为任何其它目的，整体或部分地使用、复制或传播本文中所含信息。 未经事先书面许可，本文件不可被复制或分发，本文件内容亦不可向任何第三者披露，仅供特定范围内的资深专业投资人士使用，不得用作它途。一旦接收或阅读本文件，阁下/贵方应被视为已经接受此项保密条款。