20260211-中国银河-美国1月劳动数据_1月超预期的非农就业有哪些疑点_5页_23mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 1月超预期的非农就业有哪些疑点？ ——美国1月劳动数据 2026年2月11日 13.0 万个新增非农就业显著强于预期，失业率降至 $4.283\%$ ，时薪同比降至 $3.71\%$ ：单位调查（establishment survey）方面，1月新增岗位13.0万个（其中教育和医疗保健服务新增13.7万)，明显好于7万个左右的市场预期；25年12月新增就业从5.0万下修至4.8万，11月新增就业从5.6万降至4.1万，累计下修1.7万个岗位。非农时薪环比增速加快至 $0.405\%$ ，同比降低至 $3.71\%$ 。家庭调查（household survey）方面，失业率降至 $4.283\%$ （前值 $4.375\%$ )，劳动参与率稍升至 $62.5\%$ 。2026年1月家庭全职就业总数环比增加58.2万人，兼职就业总数增加3.1万人。 从QCEW校准来看，非农整体依然保持下修的态势，劳动市场未来面临的下修风险仍然更高：相较于25年9月公布的2024年3月至2025年3月91.1万个岗位的QCEW下修，26年1月公布的同期最新季调修正值略降低至89.8万个，也即同期的12个月当中平均每月的新增岗位应减少约7.5万个。同时，基于对25年剩余月份的初步下修，25年新增非农就业总数从58.4万个下修至18.1万个，即每月平均新增就业仅1.51万个。从这一数据来看，美联储主席鲍威尔此前在FOMC新闻发布会中提到美联储认为25年4月以来的非农就业数据每月高估6万个是有根据的，也反映出BLS非农数据的质量存疑。 1月非农就业的超预期可能受到多方面扰动，并非劳动市场开始走强：由于1月从传统上来看就属于季节性调整难度较大的月份，以及除非农以外的其他市场数据大多支持劳动市场的温和持平或弱化，我们认为没有必要因为单月数据波动调整对于劳动市场的整体判断。BLS由于人手不足和采样问题导致的显著数据波动在过往月份已有体现，下面列出一些1月非农数据面临的疑点： （1）从其他数据的对照来看，1月劳动市场将走强缺乏佐证。ADP方面，不含政府的非农就业新增2.2万个岗位；挑战者裁员飙升主要来自三家大型企业，更可能是单月噪音，但也绝非劳动市场转好的证据。如果为熨平波动将1月的ADP和非农简单平均，新增就业约在7.6万个岗位左右，没有显著高于市场的预期。此外，虽然1月ISM制造业PMI的就业环比回升，但非制造业从前值52.0回落至50.3，也不符合非农单一给出的方向。 （2）从新增非农就业的结构来看，1月主要的增长来自于服务业的13.6万个岗位，基本全部来自于教育和医疗保健服务的13.7万，而这其中又有12.35万是来自于“卫生保健和社会援助”一项。而该项目明显超出正常情况下的增长范畴（4-8万左右），也不符合季节性特征，我们倾向于是该项目1月的问卷回收和模型调整造成了一定高估，而非在其他服务就业减弱的同时该项目突然大幅增长。从非政府非农就业的增长来看，本月出现的异常跳升在2024年末也曾出现，但25年初即回落到正常的增长趋势。 （3）虽然BLS对于“企业诞生-倒闭模型”（Birth-Death adjustment）做出了调整，期望减少该模型对数据的扰动，但1月来看该模型仅将就业下调了6.1万个，而过去1月平均下修幅度至少在12万个以上，也即较过去少下调了至少6万个；且教育和医疗保健服务根据该模型1月上修的8.5万个也偏高，这同样指向该数据可能存在高估。 （4）从25年非农就业的QCEW修正来看，即使特朗普任内非法移民已经开始 # 分析师 张迪 ：010-8092-7737 $\boxtimes$ : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 于金潼 ：186-5320-7096 : yujintong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080003 研究助理：吴佳文 # 风险提示 1. 移民政策收紧导致劳动市供给进一步下滑的风险 2. 美国通胀在地缘政治问题和财政刺激下超预期的风险 3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险 明显减少，非农就业每年下修的数量仍然不低，26年可能也不例外，不宜将1月非农数据直接解读为劳动市场面临上行风险更大。 非农结构和其他CES数据方面：从行业结构看，1月新增就业主要来自医疗 $(+8.2$ 万）、社会援助（ $+4.2$ 万）和建筑（ $+3.3$ 万），政府就业减少4.2万个可能反映25年上半年特朗普政府裁员在数据中的滞后体现。薪资方面，私人非农薪酬环比增长加速至 $0.405\%$ ，同比降至 $3.71\%$ ，仍然保持缓慢降低的趋势，对于服务业通胀难以施加压力；1月薪资环比增长较多的包括金融活动、批发业、教育和医疗保健服务业以及仓储业，环比增幅在 $0.6\%$ 以上，放缓最明显的采矿业和信息业的 $-0.32\%$ - 失业和劳动参与率整体显示劳动市场处于稳定：尽管非农数据存在诸多疑点，但1月的家庭调查数据也显示劳动市场整体尚未出现明显的弱化。失业率方面，其从前值。4.375%降低至4.283%，主要是由于失业人口减少14.1万人至735.2万人，同时劳动力人口增加38.7万人至1.7188亿人。失业率的边际变动方面，降低的部分主要由于暂时性失业走低贡献0.05个百分点的下行、再进入劳动力人数供给0.11个百分点的下行以及其他因素贡献0.1个百分点的下行，非暂时性失业和自愿离职人数增加则使失业率上行0.18个百分点。所以，1月失业率的回落更多是由于临时性和供给侧因素，但也反映出劳动市场暂时没有显著恶化的风险。劳动参与率方面，其整体略回升至62.5%，但55岁以上参与率保持37.9%的偏低水平，25-54岁参与率上行0.3%至84.1%，这也表示劳动市场并未出现明显降温。 - 劳动市场供需层面仍在同时弱化，暂时不会打破平衡：25年12月职位空缺数超预期下行至654.2万人，稍领先的Indeed招聘数反映未来需求不会快速下滑，而JOLTs显示裁员导致的离职人数还在低位；LinkUp招聘指数继续显示需求小幅回落。供给方面，劳动参与率回升，劳动人口增加，移民供给小幅上行。非本地出生劳动人口1月回升至3318.5万人，增长趋势更接近疫情前的水平。1月平均周工时34.3小时，有所回升。总体上，供需两端都保持了相对弱势，仍支持劳动市场维持偏紧的平衡，但需要注意结构性问题，比如22-27岁青年工作者失业率上升。 - 尚不需要担忧劳动市场成为阻碍26年降息的因素：虽然1月数据好于预期，其中可能存在诸多统计方面的问题，并不改变对于26年劳动市场的整体评估。在特朗普政府继续压制移民流入，K型经济导致服务消费难再加速的情况下，也无需担忧通胀因此出现明显回升。移民受到限制依然是支持降息的因素：（1）短期来看，移民流入减少对于26年名义和实际GDP的增长均是抑制性的；（2）从中长期来看，如果外部人口流入放缓，美国的人口增长整体趋势也会下行，这在长期利于中性利率的走低。此外，结合相对疲软的中低收入居民预期和收入数据以及统计方面对非农就业的持续下修，我们赞成理事Waller的观点，认为26年劳动市场下行的风险更高。因此，维持26年出现75BP降息，首次降息在6月的预期。 市场波动有限，等待CPI数据：美元资产在非农数据公布初期定价了降息预期放缓，美元和美债收益率短暂走强，但最终变化不大，黄金亦没有下跌。CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期2026年在6月、9月出现2次降息，累计50BP。资产方面，美国三大股指整体微跌；10年期美债收益率回升2.77BP至 $4.170\%$ ，2年期上升5.38BP至 $3.502\%$ ；美元指数小幅上行至96.9194；伦敦黄金上涨 $1.22\%$ 至5082.863美元/盎司。我们仍认为市场对于Warsh的鹰派程度以及通胀和劳动市场上行的风险有所高估。 # 一、劳动市场数据 图1：美国新增非农就业人数与失业率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：美国三月平均新增就业人数 （万人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：美国劳动参与率与就业率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：从生产法看美国新增非农贡献率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：从行业看美国新增非农贡献率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：非农新增就业数据与ADP就业数据的差异（万人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：新增ADP就业人数及其分项（万人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：平均时薪同比与环比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 风险提示 (1) 移民政策收紧导致劳动市供给进一步下滑的风险 (2) 美国通胀在地缘政治问题和财政刺激下超预期的风险 (3) 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 张迪：宏观分析师 于金潼：宏观分析师 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 深广地区： 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海地区： 陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京地区： 田薇010-80927721tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn