20260429-国金证券-钢铁行业研究_钢铁革故鼎新系列之一_铁矿过剩让利_去库周期先行_23页_4mb

报告摘要

钢铁革故鼎新系列之一：铁矿过剩让利，去库周期先行

核心内容

本报告分析了全球铁矿石供需格局和价格周期转向，指出铁矿市场高度寡头化，主要由澳大利亚和巴西的高品位赤铁矿主导。中国内矿因品位低、流程复杂，成本高，更多承担边际补充角色。2024年全球铁矿贸易量约17.07亿吨，中国进口占比约75%，澳洲和巴西分别占57%和21%。

铁矿价格在2024年维持高位，但供给端的负反馈正在逐步兑现。过去四年高矿价并未带来同等力度的资本开支，导致供给响应慢于历史周期。Simandou等新项目将推动供给进入上行通道，从而引发价格中枢下移。

当前库存处于偏高3000万吨水平，成为价格下行的重要放大器。Simandou项目将直接压低边际成本曲线，中国高成本内矿将面临更大压力。同时，国内钢铁行业在需求偏弱时可能通过减产、自律和平台化采购进一步推动铁矿价格下行。

主要观点

全球铁矿供需格局：
- 高品位赤铁矿主要集中在澳大利亚Pilbara和巴西Carajás。
- 中国内矿品位低，流程复杂，成本高，成为边际补充产能。
- 全球铁矿供给高度集中于少数矿商和主产国，CR5接近80%。
- 澳洲和巴西形成“双寡头”格局，中国占全球海运矿需求的60%以上。
周期转向：
- 铁矿供给响应滞后，导致高景气周期延长。
- Simandou项目具备高品位、主权协调、铁路港口配套和长期买方锁定，成为推动供给上行的关键项目。
- 2026年将是铁矿过剩周期的起点，价格中枢将下移。
库存的影响：
- 库存是价格下行的放大器，尤其在供需预期扭转后。
- 当前港口库存偏高，隐性库存可能转化为抛压。
- Simandou爬坡将推动成本曲线下移，进一步压缩中国内矿利润空间。

关键信息

成本结构：
- 澳洲赤铁矿FOB成本比中国内矿低约40美元/吨。
- Simandou的CFR成本约55美元/吨，对高成本内矿形成明显压制。
供给增量：
- 到2030年，全球铁矿石新增产能预计达1.7亿吨铁金属。
- Simandou贡献约77Mt，四大矿商新增约44Mt，其他新增约94Mt。
需求结构：
- 铁矿需求高度集中在炼钢，中国生铁产量占全球60%以上。
- 铁矿价格与钢材需求、钢厂利润和补库意愿密切相关。
投资建议：
- 原料端让利为钢铁行业逻辑优化和景气反转奠定基础。
- 给予“买入”投资评级，关注铁矿价格下行对钢铁盈利的积极影响。

风险提示

地缘冲突时间过长可能导致滞胀。
Simandou等新产能爬坡进展不及预期可能影响供给节奏。

图表要点

图表1：全球铁矿石储量前10国家。
图表2：铁矿供给集中度高，CR5≈80%。
图表3：中澳矿山原矿品位差距巨大。
图表4：2024年四大矿商累计份额为45%。
图表5：铁矿主产国主要矿种和典型加工方式。
图表6：主产国代表性矿山平均生产规模。
图表7：两种铁矿石FOB成本结构差异。
图表8：中国内矿FOB成本显著高于海外矿。
图表9：铁矿典型航线海运距离和运费。
图表10：炼钢用途主导铁矿石需求。
图表11：2024年中国生铁产量占全球6成。
图表12：2024全球铁矿石生产贸易格局。
图表13：前次铁矿大额资本开支相对矿价高点时滞2年。
图表14：铁矿新增产量相对资本开支的时滞也是2年。
图表15：主要矿商强调分红纪律+转型非铁资源。
图表16：Rio各业务板块利润结构变化。
图表17：BHP各业务板块利润结构变化。
图表18：传统矿商新矿开发效率越来越高。
图表19：2025-2030年全球铁矿石新增产能分布。
图表20：铁矿品位平均年降速度在0.2%。
图表21：预计26-30年全球将新增1.7亿吨铁金属产能。
图表22：Simandou股权结构图。
图表23：Simandou物流系统示意图。
图表24：Simandou成本测算-可比矿山。
图表25：Simandou成本测算-测算参数表。
图表26：Simandou成本测算-各项成本。
图表27：买方剩余杠杆示意-铁矿降价时，中国钢厂的成本节约远大于Simandou利润缩减。
图表28：中国铁矿石进口依赖度长期徘徊在80%左右。
图表29：19-20年降息周期，贵金属普涨。
图表30：24-26年降息周期，工业金属供需本就强劲。
图表31：降息周期对黄金价格的催化明显。
图表32：铁矿上涨本质源于降息后伴随而来的宽财政。
图表33：历次经济周期中各大宗商品的价格拐点顺序。
图表34：全球铁矿石成本曲线-Simandou放量。
图表35：全球铁矿石成本曲线-炼钢产能压减。
图表36：铁矿的库存波动和矿价波动存在强正反馈。
图表37：25年底的累库支撑铁矿价格冲高。
图表38：26年Simandou项目以基建联调测试为主。
图表39：25年下半年以来，铁矿现货供需表观变紧的核心原因是港口持续累库。

总结

铁矿市场高度寡头化，供给和需求均集中于少数国家和矿商。当前铁矿价格高位维持主要是由于供给响应滞后和资本开支周期弱化。随着Simandou等新项目逐步投产，全球铁矿有效供给将进入上行通道，推动价格中枢下移。库存的提前释放和供需预期扭转将进一步加速价格下行。中国作为全球最大的铁矿进口国和钢铁生产国，其钢厂利润改善将受益于铁矿价格下行。报告建议关注铁矿价格下行对钢铁行业的影响，并给予“买入”投资评级。

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