> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 大类资产月度策略（2026.3） # 政策定调导主线，资产博弈迎变阵 # 核心观点 # 1. 货币-信用“风火轮”：双宽格局持续 信用方面，1月我国新增社融72208亿元，高于万得一致调查值（65062亿元）。其中新增人民币贷款47100亿元，高于万得一致调查值（44972亿元），社融与信贷投放超预期，信用脉冲边际回升，货币条件整体仍偏宽松。延续“宽货币+宽信用”组合，资金趋紧风险较低，对宏观与资本市场形成托底。 # 2.下一阶段大类资产价格展望 风格收敛去伪存真，两会定调寻觅主线。2月A股延续修复，但风格上高弹性资产占优，小盘、低价、微利领先，反映流动性充裕下量化交易活跃、风偏较高。3月以来，风格出现阶段性收敛，低估值和绩优股占优，显示外部不确定性上升及年报披露窗口期间，风偏边际下降，市场从高弹性交易转向安全边际更高的资产。在流动性仍充裕的环境下，资金并未全面转向防御，而是逐步围绕政策预期寻找新的配置方向。市场关注点将更多集中于扩内需、下沉消费、自立自强、人工智能及未来产业等政策线索，预计政策导向明确、产业趋势清晰的方向仍有望成为阶段性资金聚集的主线。 短端直面资金考验，长债警惕回撤风险。2月债市走强，各期限指数小幅收涨。受基本面预期偏弱驱动，10年期国债利率继续探底，而1年期国债反弹16.5bp，收益率曲线极度扁平化。展望后市，3月面临MLF、逆回购及同业存单集中到期压力，加之政府债发行提速，短端流动性波动或有所上升。虽然央行有望延续宽货币导向，但在期限溢价触及历史低位、物价指标显现回暖迹象的背景下，长端利率上行压力渐显。建议策略上转为审慎，适度缩短久期以应对潜在震荡，关注资金面平稳后的短端配置机会。 政策出手平抑急涨，单边退潮双向震荡。美元受伊朗局势及降息延后预期走强，人民币表现更甚，2月对美元逆势升值超 $1.3\%$ 。主要源于两大内生动能：一是前期出口高增累积的结汇需求春节后集中加速释放，形成强劲的顺周期买盘；二是中国经济基本面展现韧性，提振外资加速流入A股等人民币资产的信心。面对短期急涨，央行月末果断将远期售汇外汇风险准备金率从 $20\%$ 降至0，释放防范汇率超调的政策信号。展望3月，随着季节性结汇潮边际退潮及逆周期调节工具退出，单边升值动能或将收敛。预计人民币汇率将在外部强美元扰动与国内基本面支撑的交织博弈下，回归双向宽幅震荡特征。金油深陷宏观博弈，有色抢跑春季行情。2月南华综指小幅回落，但HALO资产暗流涌动。受伊朗局势升级刺激，布油大涨 $4.84\%$ ；近远月价差飙升叠加深度价外看涨期权异动，印证市场正加速对原油断供的尾部风险定价。黄金宽幅震荡，由避险逐渐风险化；在美元与美债收益率齐升的双重挤压及降息推迟下，多头面临流动性收紧考验。有色板块则蓄势待发，锂矿在供给受限与4月电池“抢出口”前置共振下，极低库存易催生高弹性；铜铝逐步对地产脱敏，由新能源接力。展望3月，地缘博弈主导原油高波动，黄金需警惕“提款机”效应下的回调，把握有色供需错配的顺周期做多窗口。定量配 # 置模型对下一阶段国内资产的配置建议为： 积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为 $10\%$ 、 $45\%$ 、 $15\%$ 、 $30\%$ 稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为 $10\%$ 、 $85\%$ 、 $1.7\%$ 、 $3.3\%$ # 3. 全球资产配置：增配全球权益资产 美国（15.25%）、德国（15.25%）、法国（1.69%%）、英国（0.00%）、日本（15.25%）、越南(0.00%)、印度(0.85%)、中国香港(1.69%)余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。 风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性 # 多元资产研究·资产配置月报 <table><tr><td>证券分析师：王开</td><td>证券分析师：陈凯畅</td></tr><tr><td>021-60933132</td><td>021-60375429</td></tr><tr><td>wangkai8@guosen. com. cn</td><td>chenkaichang@guosen. com. cn</td></tr><tr><td>S0980521030001</td><td>S0980523090002</td></tr></table> <table><tr><td colspan="2">基础数据</td></tr><tr><td>中小板/月涨跌幅(%)</td><td>8210.62/-2.03</td></tr><tr><td>创业板/月涨跌幅(%)</td><td>3187.53/-1.56</td></tr><tr><td>AH股价差指数</td><td>119.82</td></tr><tr><td>A股总/流通市值（万亿元）</td><td>107.35/97.60</td></tr></table> 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《大类资产月度策略（2025.04）-风险资产价值重估》——2025-04-03 《大类资产月度策略（2025.03）-继续关注科技成长方向》—2025-03-05 《大类资产月度策略（2025.01）-外部环境缓和修复A股市场情绪》——2025-01-24 《策略月报-静待春季行情》 —2025-01-03 《策略月报-低利率环境下的年末投资机会》 —2024-12-03 # 内容目录 # 1.未来大类资产市场展望 5 1.1货币-信用“风火轮”：双宽格局持续 5 1.2 风格与板块配置：关注大盘周期 5 1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议 7 # 2. 国内外大类资产月度复盘 9 2.1 国内大类资产回报排序及归因 ..... 9 2.2海外大类资产走势复盘 10 2.3 国内外大类资产间比价 11 # 2.国信多资产配置系列总量指数 12 2.1 国内政策脉冲指数 ..... 13 2.2央行分歧指数 13 2.3 A股情绪指数 14 2.4 A股情绪指数II 15 2.5行业轮动指数 16 2.6 中国债市情绪指数 ..... 16 # 3.国信多资产配置系列中观指数 17 # 风险提示 23 # 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松 5 图2：前瞻指标提示信用环境延续宽松态势 5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 5 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 7 图5：全球大类资产配置信号 8 图6：国内资产配置信号 8 图7：国内资产配置模型表现 9 图8：国内资产配置模型表现（稳健） 9 图9：国内大类资产回报月度复盘 9 图10：人民币汇率和美元指数表现 10 图11：南华各分项指数回报率对比 10 图12：国债收益率和期限利差走势 10 图13：信用债收益率和信用利差走势 10 图14：国内大类资产回报月度复盘 10 图15：海外大类资产回报月度复盘 11 图16：中国股债性价比走势 12 图17：美国股债性价比走势分析 12 图18：沪深300股债性价比 12 图19：中证500股债性价比 12 图20：国信多元资产指数系列跟踪 13 图21：国内政策脉冲指数走势 13 图22：央行整体走势指数和分歧指数 14 图23：A股情绪指数I和上证指数间走势对比 15 图24：投资者情绪指数构建原理 15 图25：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号 16 图26：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动 16 图27：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势 17 图28：行业景气指数编制流程 17 图29：基础化工行业景气指数 18 图30：钢铁行业景气指数 18 图31：医药生物行业景气指数 18 图32：农林牧渔行业景气指数 18 图33：食品饮料行业景气指数 18 图34：有色金属景气指数 18 图35：汽车行业景气指数 18 图36：机械设备行业景气指数 18 图37：建筑材料行业景气指数 19 图38：电力设备行业景气指数 19 图39：纺织服饰行业景气指数 19 图40：商贸零售行业景气指数 19 图41：建筑装饰行业景气指数 20 图42：通信行业景气指数 20 图43：家用电器行业景气指数 20 图44：环保行业景气指数 20 图45：石油石化行业景气指数 20 图46：非银金融行业景气指数 20 图47：煤炭行业景气指数 21 图48：银行行业景气指数 21 图49：社会服务行业景气指数 21 图50：公用事业行业景气指数 21 图51：传媒行业景气指数 21 图52：计算机服务行业景气指数 21 图53：电子行业景气指数 22 图54：房地产行业景气指数 22 图55：交通运输行业景气指数 22 表1：A股风格打分卡 6 表2：A股情绪指数I的底层指标和解释 14 # 1. 未来大类资产市场展望 # 1.1 货币-信用“风火轮”：双宽格局持续 国信总量团队编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数，对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。近期Shibor3M保持下行后趋稳状态，狭义货币条件指数低位运行，系统性资金趋紧风险极低，货币政策基调保持“稳中偏宽”。信用方面，1月我国新增社融72208亿元，高于万得一致调查值（65062亿元）。其中新增人民币贷款47100亿元，高于万得一致调查值（44972亿元）。社融与信贷投放超预期，信用脉冲边际回升，货币条件整体仍偏宽松。延续“宽货币+宽信用”的双宽组合，资金趋紧风险较低，对宏观与资本市场形成托底。 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图2：前瞻指标提示信用环境延续宽松态势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 1.2 风格与板块配置：关注大盘周期 中美经济差异：2月我国制造业PMI为49，较1月（49.3）有所下降。美国ISM制造业PMI为52.4，较1月有所下降。从制造业景气度角度看，中国低于美国，在现阶段外需强于内需背景下利好小市值企业。 通胀因素：1月CPI同比为 $0.2\%$ ，较12月调降0.6个百分点。CPI环比为 $0.2\%$ 较12月不变。同比受高基数扰动回落，环比延续小幅上涨，通胀水平边际企稳，利好周期。 估值因素：2月Shibor3M利率为1.58，较上月调降1.8bp。利率下调，利好程度：大盘>中盘>小盘。 事件驱动：2月份，IPO上市公司家数为8家。从市值风格经验来看，IPO数量边际减少利好大盘企业。 表1：A 股风格打分卡 <table><tr><td>一级指标</td><td>二级指标</td><td colspan="3">不同风格</td></tr><tr><td rowspan="6">基本面因素</td><td rowspan="2">中美差异</td><td>大盘</td><td>中盘</td><td>小盘</td></tr><tr><td></td><td></td><td>☆</td></tr><tr><td rowspan="2">通胀因素</td><td>防御</td><td></td><td>周期</td></tr><tr><td></td><td></td><td>☆</td></tr><tr><td rowspan="2">分母端</td><td>大盘</td><td>中盘</td><td>小盘</td></tr><tr><td>★</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">事件型驱动</td><td rowspan="2">IPO和并购重组数量</td><td>大盘</td><td></td><td>小盘</td></tr><tr><td>★</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘周期。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股市>商品>债市。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 <table><tr><td>类别</td><td>配置建议</td><td>理由</td><td>资产名称</td><td>1月末收盘</td><td>2月末收盘</td><td>期间涨跌</td></tr><tr><td rowspan="6">股票</td><td rowspan="6">+</td><td rowspan="6">A股开启“两会”布局。2月A股延续修复,但风格上高弹性资 产占优,小盘、低价、微利领先,反映流动性充裕下量化交易 活跃、风偏较高。3月以来,风格出现阶段性收敛,低估值和 绩优股占优,显示外部不确定性上升及年报披露窗口期间,风 偏边际下降,市场从高弹性交易转向安全边际更高的资产。在 流动性仍充裕的环境下,资金并未全面转向防御,而是逐步围 绕政策预期寻找新的配置方向。市场关注点将更多集中于扩内 需、下沉消费、自立自强、人工智能及未来产业等政策线索, 预计政策导向明确、产业趋势清晰的方向仍有望成为阶段性资 金聚集的主线。</td><td>上证综指</td><td>4117.9</td><td>4162.9</td><td>1.09%</td></tr><tr><td>深证成指</td><td>14205.9</td><td>14495.1</td><td>2.04%</td></tr><tr><td>创业板指</td><td>3346.4</td><td>3310.3</td><td>-1.08%</td></tr><tr><td>上证50</td><td>3066.5</td><td>3039.4</td><td>-0.88%</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>4706.3</td><td>4710.6</td><td>0.09%</td></tr><tr><td>中证500</td><td>8370.5</td><td>8658.5</td><td>3.44%</td></tr><tr><td rowspan="6">债券</td><td rowspan="6">-</td><td rowspan="6">债市流动性扰动升温。2月债市走强,各期限指数小幅收涨。 受基本面预期偏弱驱动,10年期国债利率继续探底,而1年期 国债反弹16.5bp,收益率曲线极度扁平化。展望后市,3月面 临MLF、逆回购及同业存单集中到期压力,加之政府债发行提 速,短端流动性波动或有所上升。虽然央行有望延续宽货币导 向,但在期限溢价触及历史低位、物价指标显现回暖迹象的背 景下,长端利率上行压力渐显。建议策略上转为审慎,适度缩 短久期以应对潜在震荡,关注资金面平稳后的短端配置机会。</td><td>中债财富总指数</td><td>250.0</td><td>250.4</td><td>0.17%</td></tr><tr><td>中债1-30年利率债指数</td><td>203.7</td><td>204.1</td><td>0.20%</td></tr><tr><td>中债信用债总财富指数</td><td>225.8</td><td>226.3</td><td>0.22%</td></tr><tr><td>10年国开利率</td><td>2.0</td><td>1.7</td><td>-27.65</td></tr><tr><td>10年国债利率</td><td>1.81</td><td>1.73</td><td>-8.51</td></tr><tr><td>1年国债利率</td><td>1.3</td><td>1.5</td><td>16.50</td></tr><tr><td rowspan="4">汇率</td><td rowspan="4">=</td><td rowspan="4">人民币延续独立升值行情。美元受伊朗局势及降息延后预期提 振走强,人民币表现更甚,2月对美元逆势升值超1.3%。主要 源于两大内生动能:一是前期出口高增累积的结汇需求春节后 集中加速释放,形成强劲的顺周期买盘;二是中国经济基本面 展现韧性,提振外资加速流入A股等人民币资产的信心。面对 短期急涨,央行月末果断将远期售汇外汇风险准备金率从20% 降至0,释放防范汇率超调的政策信号。展望3月,随着季节性 结汇潮边际退潮及逆周期调节工具退出,单边升值动能或将收 敛。预计人民币汇率将在外部强美元扰动与国内基本面支撑的 交织博弈下,回归双向宽幅震荡特征。</td><td>美元指数</td><td>97.1</td><td>97.6</td><td>0.54%</td></tr><tr><td>美元兑人民币(在岸)</td><td>6.95</td><td>6.86</td><td>-1.33%</td></tr><tr><td>美元兑人民币(离岸)</td><td>6.96</td><td>6.86</td><td>-1.40%</td></tr><tr><td>人民币汇率指数</td><td>97.0</td><td>98.6</td><td>1.64%</td></tr><tr><td rowspan="6">商品</td><td rowspan="6">=</td><td rowspan="6">商品极致分化,博弈地缘风险与流动性收缩。2月南华综指小 幅回落,但HALO资产暗流涌动。受伊朗局势升级刺激,布油大 涨4.84%;近远月价差飙升叠加深度价外看涨期权异动,印证 市场正加速对原油断供的尾部风险定价。黄金宽幅震荡,由避 险逐渐风险化;在美元与美债收益率齐升的双重挤压及降息推 迟下,多头面临流动性收紧考验。有色板块则蓄势待发,锂矿 在供给受限与4月电池“抢出口”前置共振下,极低库存易催 生高弹性;铜铝逐步对地产脱敏,由新能源接力。展望3月, 地缘博弈主导原油高波动,黄金需警惕“提款机”效应下的回 调,把握有色供需错配的顺周期做多窗口。</td><td>南华综合指数</td><td>2858.0</td><td>2820.3</td><td>-1.32%</td></tr><tr><td>南华工业品指数</td><td>3710.3</td><td>3694.0</td><td>-0.44%</td></tr><tr><td>布伦特原油(美元)</td><td>69.8</td><td>73.2</td><td>4.84%</td></tr><tr><td>上期所原油</td><td>470.8</td><td>488.4</td><td>3.74%</td></tr><tr><td>伦敦现货黄金(美元)</td><td>4981.9</td><td>5222.3</td><td>4.83%</td></tr><tr><td>上期所黄金</td><td>1161.4</td><td>1147.9</td><td>-1.16%</td></tr></table> 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理 # 1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议 根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示2026年最新一期A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.25%)、德国(15.25%)、法国(1.69%%)、英国(0.00%)、日本(15.25%)、越南(0.00%)、印度(0.85%)、中国香港(1.69%)余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。 根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示2026年最新一期国内资产的配置建议为： > 积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为 $10\%$ 、 $45\%$ 、 $15\%$ 、 $30\%$ > 稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为 $10\%$ 、 $85\%$ 、 $1.7\%$ 、 $3.3\%$ 图5：全球大类资产配置信号 <table><tr><td>国家</td><td>指标分类</td><td>具体指标</td><td>指标信号</td><td>对应股市</td><td>国家</td><td>指标分类</td><td>具体指标</td><td>指标信号</td><td>对应股市</td></tr><tr><td rowspan="7">美国</td><td>核心指标</td><td>通胀</td><td>未超预期</td><td>↑</td><td rowspan="7">德国</td><td>核心指标</td><td>通胀趋势</td><td>上行</td><td>↑</td></tr><tr><td rowspan="2">情绪面指标</td><td rowspan="2">Sentix投资信心指数</td><td rowspan="2">乐观</td><td rowspan="2">↑</td><td rowspan="2">情绪面指标</td><td>Sentix投资信心指数</td><td>乐观</td><td>↑</td></tr><tr><td>未来30天隐含波动率</td><td>下行</td><td>↑</td></tr><tr><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>提示超买</td><td>↓</td><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td>KDJ</td><td>提示超买</td><td>↓</td><td>KDJ</td><td>无明显信号</td><td>-</td></tr><tr><td>BOLL</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td>BOLL</td><td>无明显信号</td><td>-</td></tr><tr><td>WR</td><td>提示超买</td><td>↓</td><td>WR</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td rowspan="6">法国</td><td>核心指标</td><td>通胀趋势</td><td>持平</td><td>↓</td><td rowspan="6">英国</td><td>核心指标</td><td>经济前景</td><td>走弱</td><td>↓</td></tr><tr><td>情绪面指标</td><td>Sentix投资信心指数</td><td>乐观</td><td>↑</td><td>情绪面指标</td><td>未来30天隐含波动率</td><td>上行</td><td>↓</td></tr><tr><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td>KDJ</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td>KDJ</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td>BOLL</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td>BOLL</td><td>卖出信号</td><td>↓</td></tr><tr><td>WR</td><td>提示超买</td><td>↓</td><td>WR</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td rowspan="7">日本</td><td>核心指标</td><td>消费者信心</td><td>走强</td><td>↑</td><td rowspan="7">越南</td><td rowspan="3">核心指标</td><td rowspan="3">出口增速</td><td rowspan="3">走弱</td><td rowspan="3">↓</td></tr><tr><td rowspan="2">情绪面指标</td><td>Sentix投资信心指数</td><td>乐观</td><td>↑</td></tr><tr><td>未来30天隐含波动率</td><td>下行</td><td>↑</td></tr><tr><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>提示超买</td><td>↓</td><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td>KDJ</td><td>提示超买</td><td>↓</td><td>KDJ</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td>BOLL</td><td>卖出信号</td><td>↓</td><td>BOLL</td><td>卖出信号</td><td>↓</td></tr><tr><td>WR</td><td>提示超买</td><td>↓</td><td>WR</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td rowspan="7">印度</td><td>核心指标</td><td>外商投资情况</td><td>走弱</td><td>↓</td><td rowspan="7">中国香港</td><td>核心指标</td><td>股市流动性</td><td>走弱</td><td>↓</td></tr><tr><td rowspan="2">情绪面指标</td><td>机构外资净流入展望</td><td>净流入</td><td>↑</td><td rowspan="2">情绪面指标</td><td rowspan="2">未来30天隐含波动率</td><td rowspan="2">上行</td><td rowspan="2">↑</td></tr><tr><td>未来30天隐含波动率</td><td>上行</td><td>↓</td></tr><tr><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td rowspan="4">技术面指标</td><td>RSI</td><td>无明显信号</td><td>-</td></tr><tr><td>KDJ</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td>KDJ</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr><tr><td>BOLL</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td>BOLL</td><td>无明显信号</td><td>-</td></tr><tr><td>WR</td><td>无明显信号</td><td>-</td><td>WR</td><td>提示超买</td><td>↓</td></tr></table> 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：国内资产配置信号 <table><tr><td>资产类型</td><td>配置建议</td><td>相比于上期</td><td>稳健配置建议</td><td>相比于上期</td><td>风险平价</td></tr><tr><td>股票</td><td>10.0%</td><td></td><td>10.0%</td><td></td><td>3.8%</td></tr><tr><td>债券</td><td>45.0%</td><td></td><td>85%</td><td></td><td>86%</td></tr><tr><td>原油</td><td>15.0%</td><td></td><td>1.7%</td><td></td><td>2.7%</td></tr><tr><td>黄金</td><td>30.0%</td><td></td><td>3.3%</td><td></td><td>7.6%</td></tr></table> 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：国内资产配置模型表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图8：国内资产配置模型表现（稳健） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2. 国内外大类资产月度复盘 # 2.1 国内大类资产回报排序及归因 图9：国内大类资产回报月度复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2026 年 2 月 27 日收盘 2026年2月国内大类资产的表现可以概况为：股市分化、债市走强、商品震荡、人民币升值。（1）股市方面：中证500上涨 $3.4\%$ ，深证成指上涨 $2.0\%$ ，上证综指上涨 $1.1\%$ ，沪深300上涨 $0.1\%$ ，上证50下跌 $0.9\%$ ，创业板指下跌 $1.1\%$ 。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期股、成长股、稳定股、消费股、金融股，回报率依次为： $4.1\%$ 、 $3.1\%$ 、 $2.9\%$ 、 $0.3\%$ 、 $-1.7\%$ 。（2）债券方面：2月中债口径十年期国债到期收益率下行8.5bp至 $1.73\%$ 。（3）商品方面：上期所原油上涨 $3.7\%$ 南华工业品指数下跌 $0.4\%$ ，上期所黄金下跌 $1.2\%$ ，南华综合指数下跌 $1.3\%$ 。（4）汇率方面：截至2月27日，美元对人民币在岸价收于6.8559，相比于1月底的6.9486，人民币有所升值。 图10：人民币汇率和美元指数表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：南华各分项指数回报率对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图12：国债收益率和期限利差走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图13：信用债收益率和信用利差走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图14：国内大类资产回报月度复盘 <table><tr><td colspan="11">国内主要资产表现情况</td><td></td></tr><tr><td>2025-09</td><td>成长股(4.06)</td><td>周期股(2.24)</td><td>商品(1.42)</td><td>万得全A(0.80)</td><td>可转债(0.37)</td><td>货币基金(0.09)</td><td>信用债(-0.14)</td><td>国债(-0.55)</td><td>稳定股(-1.67)</td><td>消费股(-2.60)</td><td>金融股(-6.13)</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>稳定股(3.40)</td><td>金融股(2.44)</td><td>周期股(1.29)</td><td>国债(0.66)</td><td>信用债(0.48)</td><td>货币基金(0.10)</td><td>商品(-0.01)</td><td>万得全A(-0.04)</td><td>可转债(-0.07)</td><td>消费股(-0.83)</td><td>成长股(-1.56)</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>商品(0.53)</td><td>货币基金(0.09)</td><td>信用债(0.04)</td><td>国债(-0.34)</td><td>消费股(-0.49)</td><td>金融股(-0.54)</td><td>可转债(-0.67)</td><td>周期股(-1.62)</td><td>稳定股(-1.69)</td><td>万得全A(-2.22)</td><td>成长股(-3.46)</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>周期股(6.26)</td><td>成长股(4.91)</td><td>万得全A(3.30)</td><td>商品(3.09)</td><td>可转债(2.02)</td><td>金融股(1.77)</td><td>信用债(0.13)</td><td>货币基金(0.11)</td><td>国债(-0.37)</td><td>稳定股(-2.04)</td><td>消费股(-2.17)</td></tr><tr><td>2026-01</td><td>周期股(10.00)</td><td>商品(8.61)</td><td>成长股(7.95)</td><td>万得全A(5.83)</td><td>可转债(5.73)</td><td>消费股(1.81)</td><td>稳定股(1.77)</td><td>国债(0.39)</td><td>信用债(0.30)</td><td>货币基金(0.10)</td><td>金融股(-2.72)</td></tr><tr><td>2026-02</td><td>周期股(4.09)</td><td>成长股(3.07)</td><td>稳定股(2.93)</td><td>万得全A(2.34)</td><td>可转债(0.87)</td><td>消费股(0.29)</td><td>国债(0.26)</td><td>信用债(0.23)</td><td>货币基金(0.09)</td><td>商品(-1.32)</td><td>金融股(-1.68)</td></tr></table> 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。数据截至2026年2月28日 # 2.2海外大类资产走势复盘 2026年2月海外大类资产大体排序：股票>商品>债券。(1)权益市场方面，东京日经225指数录得 $10.37\%$ ，新兴市场录得 $4.86\%$ ，全球股市录得 $1.34\%$ ，发达市 场股市录得 $0.87\%$ ，美国股票录得 $-0.87\%$ 。(2)债券方面，国债 $(1.82\%)$ >MBS $(1.67\%)$ >高收益债（0.19%）。（3）大宗商品方面，2月CRB商品指数收益率为 $-2.32\%$ ，伦交所现货黄金收益 $4.83\%$ 。 图15：海外大类资产回报月度复盘 <table><tr><td colspan="11">海外主要资产表现情况</td><td></td></tr><tr><td>2025-09</td><td>伦敦商品价格黄金(8.80)</td><td>新兴市场(6.69)</td><td>东京日经225指数(6.17)</td><td>全球股市(2.50)</td><td>美国股票(2.24)</td><td>发达市场股市(2.01)</td><td>美国MBS(1.15)</td><td>美国高收益债(0.67)</td><td>美国国债(0.64)</td><td>美元指数(0.63)</td><td>CRB商品价格指数(0.33)</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>东京日经225指数(14.23)</td><td>新兴市场(5.26)</td><td>伦敦商品价格黄金(4.41)</td><td>全球股市(2.59)</td><td>发达市场股市(2.27)</td><td>美国股票(2.00)</td><td>美元指数(1.76)</td><td>美国MBS(1.66)</td><td>美国国债(1.25)</td><td>美国高收益债(0.51)</td><td>CRB商品价格指数(0.06)</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>伦敦商品价格黄金(4.48)</td><td>美国MBS(0.62)</td><td>美国国债(0.62)</td><td>美国高收益债(0.58)</td><td>发达市场股市(0.15)</td><td>美国股票(0.13)</td><td>全球股市(-0.05)</td><td>美元指数(-0.29)</td><td>CRB商品价格指数(-0.35)</td><td>新兴市场(-1.68)</td><td>东京日经225指数(-4.12)</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>伦敦商品价格黄金(2.79)</td><td>新兴市场(2.36)</td><td>全球股市(0.66)</td><td>美国高收益债(0.57)</td><td>发达市场股市(0.45)</td><td>美国MBS(0.21)</td><td>东京日经225指数(0.17)</td><td>美国股票(-0.05)</td><td>美国国债(-0.33)</td><td>CRB商品价格指数(-0.90)</td><td>美元指数(-1.18)</td></tr><tr><td>2026-01</td><td>伦敦商品价格黄金(15.64)</td><td>新兴市场(8.73)</td><td>CRB商品价格指数(7.13)</td><td>东京日经225指数(5.93)</td><td>全球股市(2.43)</td><td>发达市场股市(1.66)</td><td>美国股票(1.37)</td><td>美国高收益债(0.51)</td><td>美国MBS(0.41)</td><td>美国国债(-0.09)</td><td>美元指数(-1.17)</td></tr><tr><td>2026-02</td><td>东京日经225指数(10.37)</td><td>新兴市场(4.86)</td><td>伦敦商品价格黄金(4.83)</td><td>美国国债(1.82)</td><td>美国MBS(1.67)</td><td>全球股市(1.34)</td><td>发达市场股市(0.87)</td><td>美元指数(0.54)</td><td>美国高收益债(0.19)</td><td>美国股票(-0.87)</td><td>CRB商品价格指数(-2.32)</td></tr></table> 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：单位为%；每一行代表一个月，从左到右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。数据截至2026年2月28日。 # 2.3 国内外大类资产间比价 鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2026年2月，口径I下股债性价比分位数保持 $25\%$ 不变，口径II则由 $65\%$ 下降至 $61.67\%$ ，反映股票相对债券的吸引力有所减弱。与此同时，美国2月份股债性价比的历史分位数在I、II口径下虽仍处在历史较低水平，但边际显著提升，分别从 $8.33\%$ 到 $20\%$ 、从 $3.33\%$ 到 $13.33\%$ ，反映美股震荡修整后性价比有所增加。 图16：中国股债性价比走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图17：美国股债性价比走势分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：股债性价比I为SPX指数市盈率倒数与十年期美债收益率之差，性价比II为（SPX指数市盈率+股息率）/十年期美债收益率 图18：沪深300股债性价比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图19：中证500股债性价比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2. 国信多资产配置系列总量指数 本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示： 图20：国信多元资产指数系列跟踪 <table><tr><td>类别</td><td>名称</td><td>起始时间</td><td>更新频率</td><td>目的</td></tr><tr><td rowspan="4">宏观景气和政策量化</td><td>1.政策脉冲指数</td><td>2002年1月</td><td>月</td><td>定量观测货币、税收和财政三大政策程度</td></tr><tr><td>2.货币/信用前瞻指数</td><td>2008年11月 /2010年9月</td><td>月</td><td>衡量国内货币环境宽松、紧缩的程度/衡量实体信用派生的程度</td></tr><tr><td>3.全球央行分歧指数</td><td>2002年9月</td><td>月</td><td>衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度</td></tr><tr><td>1.A股情绪指数Ⅰ</td><td>2006年5月</td><td>月</td><td>通过价格指标提示A股市场的情绪状态</td></tr><tr><td rowspan="2">股市交易情绪</td><td>2.A股情绪指数Ⅱ</td><td>2014年4月</td><td>周</td><td>提示股票市场交易的高位风险和底部位置</td></tr><tr><td>3.行业轮动指数</td><td>2010年1月</td><td>周</td><td>对市场行业轮动的速度进行定量判定</td></tr><tr><td rowspan="2">债市情绪和风险</td><td>1.中国债市情绪指数</td><td>2017年1月</td><td>日</td><td>判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度</td></tr><tr><td>2.债市预警指数</td><td>2010年5月</td><td>周</td><td>基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况</td></tr></table> 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2.1 国内政策脉冲指数 市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。1月财政收支情况尚未公布，政策脉冲未更新。 图21：国内政策脉冲指数走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2.2央行分歧指数 央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。1月全球央行整体走势指数保持不变，但近两年中枢持续下移。政策分歧指数下降，表示全球央行的政策取向一致性增强。 图22：央行整体走势指数和分歧指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2.3 A股情绪指数I 我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度： 表2：A 股情绪指数 I 的底层指标和解释 <table><tr><td>指标简称</td><td>指标频率</td><td>指标释义</td><td>指标方向</td></tr><tr><td>DCEF</td><td>周度</td><td>基金 IOPV 溢折率，将中国上市 ETF 按基金份额加权计算平均溢折率</td><td>正向</td></tr><tr><td>TURN</td><td>月度</td><td>月交易量，当月 A 股市场总交易金额与总流通市值的均值比</td><td>正向</td></tr><tr><td>IPON</td><td>月度</td><td>当月 IPO 个数，若没有则计为零</td><td>正向</td></tr><tr><td>NIA</td><td>月度</td><td>A 股账户新增开户数的对数</td><td>正向</td></tr><tr><td>IPOR</td><td>日度</td><td>IPO 首日收益，按 IPO 日流通股本数加权计算当月平均首日收益率</td><td>正向</td></tr><tr><td>CCI</td><td>月度</td><td>消费者信心指数</td><td>正向</td></tr></table> 资料来源：易志高,茅宁. 中国股市投资者情绪测量研究: CICSI 的构建[J]. 金融研究, 2009(11):174-184. , 国信证券经济研究所整理 将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为： A股情绪指数 $\mathrm{I} = 0.231 \cdot \mathrm{DCEF} + 0.224 \cdot \mathrm{TURN} + 0.257 \cdot \mathrm{IPON} + 0.322 \cdot \mathrm{IPOR} + 0.268 * \mathrm{CCI} + 0.405 \cdot \mathrm{NIA}$ 。2026年2月A股情绪指数上升，指示股票交易情绪有所升温。 图23：A股情绪指数I和上证指数间走势对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2.4 A股情绪指数II 根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。2月情绪指数Ⅱ未出现积极或消极信号。 图24：投资者情绪指数构建原理 资料来源：国信证券经济研究所绘制 图25：A股情绪指数Ⅱ对于沪深300指数的提示信号 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2.5行业轮动指数 我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。2026年2月行业轮动指数低开高走，先由1月底的高位回落，再逐步抬升，月度均值较前两个月明显下降，反映行业轮动节奏由较快向中等水平回归。 图26：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 2.6 中国债市情绪指数 为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。2026年2月债市情绪指数先升后降，和1月单边上扬的趋势形成对比。 图27：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 3. 国信多资产配置系列中观指数 我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。 图28：行业景气指数编制流程 资料来源：国信证券经济研究所绘制 根据12月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有钢铁、医药生物、汽车、机 械设备、纺织服饰、商贸零售、环保、石油石化、非银金融、银行、社会服务、电子、房地产。 图29：基础化工行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图30：钢铁行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图31：医药生物行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图32：农林牧渔行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图33：食品饮料行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图34：有色金属景气指数 图35：汽车行业景气指数 图36：机械设备行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图37：建筑材料行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图38：电力设备行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图39：纺织服饰行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图40：商贸零售行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图41：建筑装饰行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图42：通信行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图43：家用电器行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图44：环保行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图45：石油石化行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图46：非银金融行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图47：煤炭行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图48：银行行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图49：社会服务行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图50：公用事业行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图51：传媒行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图52：计算机服务行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图53：电子行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图54：房地产行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图55：交通运输行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 # 风险提示 1）情绪因素对市场的扰动； 2）美联储货币政策不确定性。 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032