有色金属行业2020年度投资策略之贵金属篇：黄金50年，纵览大通胀与大衰退-20200104-长江证券-43页_4mb

黄金行业总结

核心内容

黄金是一种兼具商品、货币与金融三重属性的特殊资产，其本质可视为一种类信用货币，具备保值和对标美元的特性。黄金价格受美国实际利率与通胀的双重驱动，其中通胀为主导因素，而降息周期则在经济衰退时对金价产生显著影响。此外，黄金还具有避险属性，在地缘政治风险上升时，常被市场视为配置工具。

主要观点

1. 黄金的三重驱动

   • 大级别驱动：全球工业化带来的大通胀，是黄金牛市的核心驱动力，表现为大通胀+强加息模式。
   • 中级别驱动：美国经济衰退引发的降息周期，为黄金上涨提供支撑，表现为弱通胀+强降息模式。
   • 小级别驱动：地缘政治事件或突发事件引发的避险情绪，短期推动金价上涨。

2. 黄金与美元指数的负相关性
   黄金价格与美元指数呈明显负相关，而黄金供需缺口对金价影响较弱，表明黄金价格更依赖于美元实际利率和通胀水平。

3. 黄金的金融属性
   黄金具有较强的避险功能，在经济衰退、市场动荡时表现突出。其长期配置价值显著，具有高收益、低波动和小回撤的特点。

4. 黄金的市场表现
   1968年至今，黄金经历了3轮大周期，共6轮大牛市。黄金的回报率在长周期中优于多数资产，但波动率略高于股票。

5. 黄金的行业格局
   中国黄金行业集中度逐步提升，主要由山东黄金、紫金矿业、中国黄金和招金集团四家龙头企业主导。

关键信息

通胀驱动黄金牛市

• 历史案例：
  • 1973-1974年，第一次石油危机引发高通胀，黄金价格从100美元/盎司上涨至183.85美元/盎司，涨幅达83.70%。
  • 1976-1980年，第二次石油危机，黄金价格从104美元/盎司上涨至666.75美元/盎司，涨幅达541.11%。
  • 2001-2007年，中国工业化带动全球通胀，黄金价格从259美元/盎司上涨至678.5美元/盎司，涨幅为162%。

降息驱动黄金上涨

• 历史案例：
  • 1982-1983年，美国经济衰退，降息周期推动黄金从317.5美元/盎司上涨至499.5美元/盎司，涨幅达57.32%。
  • 1985-1987年，弱通胀背景下降息刺激黄金上涨，黄金价格从287.75美元/盎司上涨至492.5美元/盎司，涨幅达71.16%。
  • 2007-2011年，次贷危机与欧债危机叠加，美国进入大降息周期，黄金价格从673.4美元/盎司上涨至1825.72美元/盎司，涨幅达171.12%。

避险情绪影响短期金价

• 重大事件如布雷顿森林体系崩溃、广场协议、两伊战争等，虽然对金价产生短期扰动，但不改变长期趋势。
• 2016年英国退欧公投后，黄金因避险情绪上涨；1982年拉美债务危机亦推动金价上升。

黄金的行业投资策略

• 投资逻辑：黄金牛市不改，但驱动因素从利率转向通胀，关注非美国家的通胀趋势。
• 选股建议：聚焦于资源禀赋和龙头黄金企业，如山东黄金、紫金矿业、中金黄金、招金矿业。
• 配置窗口：类滞胀阶段为黄金配置的最佳时机，需关注美国经济周期与通胀走势。

风险提示

• 原油价格冲击
• 中美贸易摩擦升级

图表与数据

• 图1：黄金的三重驱动框架
• 图2：货币属性下的黄金发展简史
• 图3：近年来黄金供需与价格走势
• 图4：美元指数对金价影响大于供需缺口
• 图5：黄金需求四大驱动
• 图6：黄金需求保持平稳
• 图7：世界黄金产量变化趋势
• 图8：2018年全球黄金产量
• 图9：黄金50年收益率
• 图10：黄金价格与美国实际利率走势
• 图11：利率周期与通胀周期内生于美国经济周期
• 图12：美联储降息后黄金走势
• 图13：美国周期尾端黄金上涨
• 图14：黄金价格与VIX走势
• 图15：黄金50年6轮大牛市
• 图16：黄金驱动以通胀为主
• 图17：黄金与铜的共生关系
• 图18：全球制造业迁移方向
• 图19：美国进口结构反映制造业迁移
• 图20：日本、德国、韩国、新加坡进口占比见顶
• 图21：日本、新加坡、中国进口占比见顶
• 图22：石油危机后黄金价格上涨
• 图23：通胀是金价上涨的直接因素
• 图24：石油危机导致美国通胀高企
• 图25：利率上涨不抵通胀
• 图26：石油危机后金价持续上涨
• 图27：石油危机推动美国通胀
• 图28：石油危机贡献金价主要涨幅
• 图29：石油危机导致美国经济衰退
• 图30：经济下滑时黄金作为避险资产受青睐
• 图31：2002年后黄金牛市由美国以外通胀驱动
• 图32：美国实际利率小幅下降
• 图33：中印第二产业快速发展
• 图34：中印工业化带动全球通胀
• 图35：2001-2003年黄金牛市由降息驱动
• 图36：计算机、电子行业下滑，第三产业增长
• 图37：通胀未上涨时黄金由降息驱动
• 图38：1982-1983年黄金牛市
• 图39：此轮黄金牛市由利率驱动
• 图40：80年代初经济衰退以传统制造业萎缩为主
• 图41：私人投资是黄金需求的主要来源
• 图42：1985-1987年黄金小牛市
• 图43：美元走强，联储开启降息周期
• 图44：弱通胀、低增长、强降息下的黄金小牛市
• 图45：21世纪初计算机、电子带动经济下行
• 图46：消费需求衰退对经济影响显著
• 图47：向计算机等知识密集型产业转移
• 图48：次贷危机开启黄金牛市
• 图49：降息叠加QE推动金价上涨
• 图50：次贷危机前后地产链拖累经济
• 图51：需求部门对经济影响稳定
• 图52：前期原油价格上涨影响金价
• 图53：最新一轮经济下行与消费、金融相关
• 图54：投资和消费下降
• 图55：布雷顿森林体系崩溃
• 图56：广场协议引导美元贬值
• 图57：两伊战争不影响金价
• 图58：本轮黄金上涨由利率驱动
• 图59：全球制造业迁移方向
• 图60：中国在美国进口中占比下降，印度、越南等上升
• 图61：中国出口转向资本、技术密集型产品
• 图62：美国纺织服装进口中中国占比下降，印度等上升
• 图63：美国鞋靴进口中中国占比下降，印度等上升
• 图64：美国钢铁类产品进口中印度、越南占比超过中国
• 图65：经济周期底部特征确立
• 图66：PPI基数预测指向2020年一季度为配置窗口
• 图67：商品房销售面积增速领先新开工面积增速
• 图68：拿地建面增速领先新开工面积增速
• 图69：汽车购置税优惠透支需求
• 图70：美国制造业PMI新订单见顶回落
• 图71：美国私人固定资产投资、消费增速回落
• 图72：消费增速回落后，企业补库周期一般不超过3个季度
• 图73：领先指标预示美国企业进入去库存阶段
• 图74：企业或居民加杠杆行为逆转加剧经济下行
• 图75：美国企业加杠杆方式转向发行债券
• 图76：2019-2021年美国信用债集中到期
• 图77：中低评级信用债到期规模占比上升
• 图78：美国失业率领先指标见顶回落
• 图79：非农部门新增就业下滑
• 图80：服务生产部门新增就业持续下滑
• 图81：仅部分弱周期行业新增就业高企
• 图82：失业率回落阶段，通胀决定美联储加息节奏
• 图83：失业率止跌回升，美联储转入降息周期
• 图84：美联储利率点阵图显示8位官员预计年内降息
• 图85：市场预期美联储年内降息概率升至100%
• 图88：权益重波段，商品重趋势
• 图89：主要黄金企业历史收入对比
• 图90：主要黄金企业历史利润对比
• 图91：黄金标的相对涨跌幅与金价走势对比

表格与数据

• 表1：黄金作为避险资产长周期回报率可观
• 表2：黄金具有高收益、低波动、小回撤特点
• 表3：1970-1985年黄金、利率与通胀走势回溯

结论

黄金价格长期受美国实际利率和全球通胀周期驱动，短期受地缘政治事件影响。2020年黄金牛市可能延续，但驱动因素将从利率转向通胀，同时需关注美国经济周期与降息政策。黄金作为避险资产和抗通胀工具，具备长期配置价值，应聚焦龙头黄金集团进行投资。