20260114-利得基金-可转债篇之三_从估值与供需结构看

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 可转债风险收益比较好 低价券占比历史低位 公募主导定价与流动性 优选基金 风险特征 基金简称 近一年 收益% 近一年 回撤% 低波 易方达双债增强A 3.79 (1.79) 低波 光大增利A 5.13 (1.81) 低波 鹏华丰利A 6.12 (1.48) 中波 东方红聚利A 7.20 (2.37) 中波 中邮纯债恒利A 8.79 (2.48) 中波 汇添富实业债A 10.38 (2.42) 高波 中欧可转债A 26.34 (8.97) 高波 华宝可转债A 27.60 (8.80) 高波 汇添富可转债A 28.21 (7.71) 上海利得基金销售有限公司 https://www.leadfund.com.cn # 从估值与供需结构看转债的配置价值利得主题基金研究系列 - 可转债篇之三 # 投资要点： - 2025年可转债市场呈现出“先抑后扬再盘整”的“根号型”走势，中证转债指数全年上涨 $18.66\%$ 。市场的核心特征在于剧烈的结构性分化：从风格看，低评级、小盘转债凭借高弹性全面跑赢；从行业看，国防军工（ $+41.54\%$ ）、通信（ $+35.54\%$ ）等科技成长主线涨幅居前，而部分消费与周期板块表现滞后。全年收益并非普涨，而是高度集中于正股处于高景气赛道、且自身弹性更高的品种，投资逻辑已从简单的“债底保护”转向深度的“正股研究和风格把握”。 - 市场估值体系在2025年发生了深刻变化。债性估值（纯债溢价率）在“资产荒”背景下被系统性推高，而股性估值（转股溢价率）则呈现显著分化——科技主线转债的估值能与正股同步攀升。这共同表明，转债定价已系统性脱离传统债底保护区间，其波动与收益的核心驱动力彻底转向权益市场的预期与风险偏好。估值高位意味着传统的“躺赢”策略失效，投资胜负手取决于对正股趋势的判断与估值波动的把握。 - 当前市场的核心矛盾在于显著的“供需失衡”。供给端，受大规模转债（尤其是银行债）到期、强赎及新发储备不足影响，市场存量规模已从高位萎缩约 $30\%$ 。需求端，在低利率与“资产荒”环境下，资金对可转债的配置需求依然旺盛。一个关键变化是，资金在公募基金内部正从主动型产品向工具化的可转债ETF迁移，这反映了在估值高企、个券分化加剧的市场中，投资者对高效、透明贝塔工具的偏好上升。“供弱需强”的格局将在中期内对转债估值形成硬支撑，使其维持高位震荡。 - 展望2026年，预计市场将在供需失衡背景下呈现高位震荡格局。投资结构上，符合国家产业趋势的科技成长（如AI、半导体）仍是公认主线。同时，受益于全球供需格局的有色金属等顺周期板块，以及可作为稳健底仓的高股息、公用事业类转债也值得关注。 - 优选基金方面，建议关注高夏普比率特征的平衡型产品，同时逢低配置超额收益稳健的弹性转债产品作为增厚来源。综合优选9只含可转债的基金，分别为田鑫管理的易方达双债增强、黄波管理的光大增利A、王石千管理的鹏华丰利、孔令超管理的东方红聚利、武志骁,闫宜乘管理的中邮纯债恒利A、徐一恒,吴江宏,胡奕管理的汇添富实业债A、李波管理的中欧可转债、李栋梁管理的华宝可转债和吴江宏,胡奕管理的汇添富可转债。 # 目录 1. 可转债表现复盘 ..... 2 2. 可转债价格与估值分析 ..... 4 2.1 价格抬升，高位震荡 2.2 估值抬升，脱离债底保护 3. 供需结构分析 ..... 7 3.1 供给分析：紧供给支撑估值高位震荡 3.2 需求结构：公募主导定价与流动性 10 4. 结论与基金优选 ..... 14 法律声明. 16 # 1. 可转债表现复盘 2025年行情收官，可转债随A股市场整体呈“先抑后扬再盘整”的“根号型”走势，全年震荡上行，中证转债指数和万得全A指数累计上涨 $18.66\%$ 和 $27.65\%$ 。回顾具体节奏：一季度市场企稳修复，随后进入震荡上行通道；4月初受外部关税政策冲击指数短暂回调，但很快得到修复，市场风险偏好逐步回升，推动A股进入新一轮上涨周期；7月起行情明显加速，以AI算力、半导体为代表的科技主线持续走强，带动沪指一度突破4000点关口；进入四季度，在海外不确定性增加、国内宏观数据波动等因素影响下，市场转为高位宽幅震荡。 在主要股债资产中，可转债展现出突出的平衡属性。纵观2025年各类资产的表现，可转债在这一年展现出尤为引人注目的配置价值——全年累计收益率达 $18.66\%$ ，而波动率仅为 $8.55\%$ ，在“收益-风险”坐标系中占据了具有相对优势的位置。在资产的风险收益坐标中，可转债的收益水平超越多数固收类产品，甚至媲美部分权益指数；同时，其波动控制显著优于股票及大宗商品等高波动品种。这既得益于其独特的“股债双性”，在震荡市中依托债底提供支撑，又在市场回暖时通过转股期权获取弹性，从而实现收益与稳健的兼得，其夏普比率显著高于主要宽基指数。这一特征使得转债更容易吸引注重稳健的资金参与，进而增强行情的持续性。 此外，2025年以来10年期国债收益率持续处于低位，传统纯债品种面临“资产荒”压力，进一步推动资金向“固收 $^+$ ”类资产倾斜，转债市场也因此成为承接配置需求的重要方向。转债市场前三季度在较长的时间里，处于低波动、低回撤、高收益的状态，投资者体验较佳，而四季度波动有所放大，虽然回撤仍然处于较低水平，但交易难度明显上升。总体来看，可转债在2025年无疑成为一项性价比突出的配置选择，也为投资者在当前市场环境下提供了一种兼顾成长与防守的配置思路。 图1 可转债投资性价比较高（%） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 2025年，可转债市场在整体走强的基础上，呈现出显著的结构性分化。尽管中证转债指数全年上涨 $18.66\%$ ，已跑赢沪深300等主流股指，但市场内部不同风格、不同条款特征的个券表现差异巨大，结构性机会远胜于普涨行情。 从评级维度看，低评级转债（如AA-及以下）整体表现明显优于高评级品种。这一方面源于其正股往往处于成长性强、弹性高的中小盘板块，在当年的科技与成长风格主导下受益匪浅；另一方面，在流动性整体宽松、“资产荒”延续的背景下，部分资金为追求更高弹性，逐步向信用下沉要收益，从而推动了低评级转债的估值修复与价格上涨。 从价格与股性维度分析，高价格、高转股溢价率的“双高”转债并未如以往周期中那样显著拖累表现，反而部分品种涨幅居前。这主要得益于其对应的正股多处于AI算力、半导体、高端制造等强势主线，正股强劲的上涨动能完全覆盖了转债自身的估值压力，呈现出“股性驱动”的鲜明特征。相比之下，偏债型及平衡型转债虽走势稳健，但收益弹性相对不足。 尤为突出的是，小盘风格转债全面跑赢大盘品种。这与全年A股市场小盘股、微盘股持续活跃的风格高度契合。小盘转债对应的正股流通市值小、业务聚焦细分赛道，在产业主题投资盛行、存量资金博弈的环境中更易受到情绪与资金推动，波动性与上涨空间均显著大于大盘转债。 综上所述，2025年可转债市场的收益主要来源于对权益市场强势风格（小盘、成长）的紧密跟踪与放大，以及在一定风险容忍度下对低评级品种的信用挖掘。这标志着可转债投资逻辑从过去的“债底保护+期权博弈”，进一步转向“正股基本面研究+风格赛道把握”，对投资者的择券能力和风格判断提出了更高要求。 图2 可转债市场表现回顾（%） 风格 指数 YTD 近一周 近一个月 近三个月 近六个月 近一年 近两年 近三年 市场 中证转债 18.66 -0.27 2.13 1.32 10.88 18.66 25.87 25.27 深证转债 21.83 -0.45 2.00 1.28 12.64 21.83 26.02 24.27 可转债基金平均数 23.34 0.24 2.94 0.86 14.66 23.34 26.66 22.98 正股 万得可转债等权指数 23.75 0.04 2.94 1.81 13.43 23.75 28.72 29.44 万得可转债正股等权指数 38.07 -0.42 2.61 1.47 19.65 38.07 41.73 45.29 沪深300 17.66 -0.59 2.28 -0.23 17.63 17.66 34.94 19.59 中证500 30.39 0.09 6.17 0.72 26.21 30.39 37.51 27.30 国证2000 32.16 -0.08 3.99 1.83 19.38 32.16 31.20 29.67 评级 万得可转债AAA指数 7.07 -0.27 -0.01 0.81 1.71 7.07 18.38 21.35 万得可转债AA+指数 19.73 -0.27 1.87 0.41 14.06 19.73 20.97 18.16 万得可转债AA指数 25.32 -0.13 3.42 3.65 18.38 25.32 31.06 28.93 万得可转债AA-及以下指数 27.72 0.10 2.49 0.96 13.60 27.72 34.13 34.13 价格 万得可转债高价指数 28.02 -0.42 5.14 0.43 21.24 28.02 24.91 18.70 万得可转债中价指数 15.80 0.03 1.92 0.73 9.06 15.80 22.62 21.49 万得可转债低价指数 16.67 -0.22 0.34 1.69 8.83 16.67 33.41 35.98 市值 万得可转债大盘指数 11.01 -0.17 -0.36 0.46 5.00 11.01 21.32 21.68 万得可转债中盘指数 19.46 -0.14 2.52 1.80 13.16 19.46 26.64 26.43 万得可转债小盘指数 26.69 -0.12 3.23 2.23 14.11 26.69 31.75 33.53 策略 万得可转债双低指数 12.14 -0.16 0.42 0.83 5.20 12.14 29.56 32.65 万得可转债高价低溢价率指数 30.37 -0.75 5.78 1.54 22.96 30.37 35.66 30.69 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 # 2. 可转债价格与估值分析 # 2.1价格抬升，高位震荡 从2025年可转债市场的价格分布与价格中位数走势来看，清晰地折射出全年市场从修复、冲高到震荡整固的节奏变化，也进一步印证了前述结构性分化的特征。 从价格中位数来看，全年呈现“三阶段”演进：年初至二季度末，市场在情绪修复与流动性支撑下稳步抬升，转债价格中位数从年初的115元附近震荡上行至125元左右，整体仍处于偏债性与平衡型区间，市场情绪以谨慎乐观为主。进入三季度，随着权益市场加速上涨，尤其是小盘成长风格持续强势，转债价格中位数快速拉升，于8月至9月间一度突破135元，进入偏股性区间，显示市场进攻性显著增强。四季度以来，受制于正股高位震荡与估值压力，价格中位数未能进一步上行，转而围绕130—135元区间宽幅整理，反映出市场在高位分歧加大，整体由趋势性上涨转为结构性博弈。 从价格分布结构观察，市场整体“重心上移”与“内部撕裂”并存。全年高价转债（价格高于130元）占比从年初的不足 $30\%$ 显著提升至年末的接近 $50\%$ ，其中价格在140元以上的个券数量明显增加，多集中于半导体、AI算力、机器人等当年主线赛道。与此同时，低价券（价格低于115元）占比被显著压缩，且多为正股基本面承压或行业景气度偏弱的个券，流动性也相对较差。这一分布变化表明，市场收益来源高度集中于正股强势、股性活跃的品种，而偏债型品种虽提供了一定的安全边际，但难以贡献显著收益。 价格中位数的抬升与高价券占比的扩大，本质上是权益市场风格在转债领域的映射，尤其是小盘成长行情带来的估值驱动。这也意味着，尽管转债指数涨幅温和，但内部分化剧烈，投资者若不能准确把握产业趋势与风格轮动，仅进行指数化或均衡配置，实际体验可能显著落后于市场头部品种的表现。 图3 转债价格分布占比 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 图4 绝对价格中位数 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 # 2.2估值抬升，脱离债底保护 2025年可转债市场的估值演变，清晰地勾勒出一个核心特征：整体定价逻辑系统性脱离传统的债底保护范畴，估值的驱动引擎彻底转向正股预期与市场风格。在这一年中，纯债溢价率与转股溢价率的变化，共同印证了这一结构性转变。 一方面，代表债性估值的纯债溢价率呈现稳步抬升态势。这与传统的“资产荒”下债底刚性支撑的逻辑有所不同。其抬升的核心驱动力，在于资金从传统纯债资产向“固收+”及权益增强型资产的持续迁徙。在10年期国债收益率维持历史低位的背景下，机构与个人投资者为寻求更高收益，普遍愿意为可转债的“期权”属性支付额外溢价，即使这意味着承担更高的价格波动。这种需求端的推动，使得转债的绝对价格越来越脱离其纯债价值的“地心引力”，纯债溢价率作为一个整体指标被系统性推高。同时，由于年内信用环境整体平稳，未出现系统性风险，市场对中低评级转债的信用担忧有所缓解，部分优质中小盘品种的纯债溢价率甚至出现温和收敛，体现出“资产荒”背景下资金对收益增强资产的追逐。 另一方面，从股性估值（转股溢价率）观察，则呈现显著的结构性分化。以AI算力、半导体、高端制造为代表的主线板块，其对应转债的转股溢价率在全年大部分时间内维持在较高水平，甚至在正股快速上涨阶段出现“溢价率与正股齐升”的罕见景象。这背后反映出强劲的正股趋势与旺盛的跟风情绪，投资者愿意为高确定性成长赛道支付更高的期权费用。相比之下，金融、传统周期及部分大盘蓝筹品种的转股溢价率则持续受到挤压，市场给予的估值弹性有限。进入四季度后，随着权益市场波动加剧，整体转股溢价率出现一定压缩，市场情绪从三季度的“看涨期权狂热”转向更为理性的“性价比权衡”。 综合来看，2025年可转债的估值体系发生了深刻变化：债性估值（纯债溢价率）的抬升，反映的是资金配置行为的转变和系统性风险的下降；而股性估值（转股溢价率）的分化，则精准刻画了市场对产业趋势的定价与风险偏好的结构。二者共同指向一个结论：当前转债市场的收益与风险，高度由正股赛道景气度与市场风险偏好驱动，成为决定个券表现差异与估值高低的核心变量。这种估值结构也意味着，单纯依靠债底保护的“躺赢”策略效果减弱，投资的胜负手越来越取决于对正股趋势的判断与股性估值波动节奏的把握。 图5 债性转债估值（纯债溢价率，%） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 图6 股性转债估值（转股溢价率，%） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 2025年可转债市场呈现出显著的行业分化格局，其背后是宏观经济结构、产业周期与政策导向共同作用的结果。从全年看，上游原材料与高端制造板块领涨，而下游消费与金融板块则表现相对滞后，这种分化直接反映了各行业基本面的冷热不均。 上游原材料（如有色金属、石油石化）的强势，根植于大宗商品的景气周期与地缘政治带来的价格弹性。有色金属行情与全球库存周期和期货价格信号高度联动，而能源板块则受到地缘局势引发的避险需求和供给预期驱动，这使得它们全年涨幅居前，但节奏上也随价格波动呈现明显的波段特征。 中游制造，特别是国防军工和部分技术设备行业，则受益于明确的产业趋势和政策支持。国防军工行业的高景气度与自主可控的长期逻辑，为其提供了坚实的业绩支撑；通信、计算机等TMT板块虽然全年涨幅可观，但其波动剧烈，尤其在近三个月出现回调，这体现了市场在追逐人工智能、算力建设等长期趋势的同时，也对海外需求、技术制裁等不确定性保持警惕。 相比之下，下游消费板块的复苏则显得温和且内部分化。社会服务、食品饮料等行业虽有修复，但整体受制于居民消费意愿和社零增速的平淡。其结构性亮点主要来自“以旧换新”等稳增长政策的定向刺激，使得行情呈现热点驱动的波段特征，而非全面趋势性上涨。 大金融板块（银行、非银）表现最为稳健但涨幅最小，其低估值、高股息的特征在市场不确定性上升时凸显出防御属性，成为资金的“避风港”，主要用以纯债替代需求，但也因其缺乏高成长性而难以吸引趋势性资金。 综上所述，2025年可转债市场的行业表现，本质上是各板块景气周期位置、产业趋势强弱及政策受益程度这三重基本面因素在市场价格上的映射。全年的节奏也并非单边上涨，而是随着宏观预期、风险偏好及产业信号的切换，在“高景气进攻”与“低估值防御”之间反复轮动。这种由基本面深刻驱动的分化与轮动格局，预计仍将是未来一段时间的市场主线。 图7 转债行业分化（%） 板块 申万一级行业 YTD 近一周 近一个月 近三个月 近六个月 近一年 近两年 近三年 大金融 银行 4.49 -0.10 -0.22 0.18 -1.76 4.49 16.94 16.74 非银金融 6.72 -0.64 -1.68 -3.75 3.85 6.72 14.90 19.74 上游原材料 钢铁 12.53 -0.87 0.73 1.19 10.83 12.53 12.38 12.64 有色金属 25.61 -0.06 2.78 2.13 16.29 25.61 23.94 46.45 煤炭 2.50 -0.31 -2.05 0.19 8.21 2.50 6.84 4.10 石油石化 19.56 0.53 5.08 9.29 16.83 19.56 18.60 9.87 中游制造 建筑材料 15.60 -0.34 0.07 -0.69 7.08 15.60 16.89 9.34 电力设备 17.72 -0.50 0.95 0.70 12.10 17.72 19.07 13.12 基础化工 19.59 -0.30 0.36 0.94 8.13 19.59 15.74 12.25 机械设备 16.08 0.17 2.16 -0.19 9.27 16.08 11.22 18.80 国防军工 41.54 2.02 13.54 13.82 25.68 41.54 25.26 19.77 支持服务业 建筑装饰 9.07 0.24 0.00 0.54 2.71 9.07 10.05 7.38 交通运输 9.76 -0.67 1.83 2.15 7.53 9.76 14.61 10.95 环保 16.13 -0.13 -0.02 0.73 0.80 16.13 18.71 21.09 公用事业 6.11 -0.10 0.17 0.52 5.19 6.11 6.70 6.13 下游消费 食品饮料 10.31 -0.15 0.38 -0.35 2.26 10.31 9.46 0.37 轻工制造 14.05 0.03 0.99 1.14 5.59 14.05 12.56 10.69 医药生物 10.24 -0.20 -0.30 -0.94 4.93 10.24 6.94 7.65 汽车 15.67 1.15 4.07 -0.24 10.97 15.67 11.15 9.72 纺织服饰 8.37 -0.18 0.00 0.84 5.22 8.37 5.92 11.35 商贸零售 0.67 -1.50 1.07 1.34 2.44 0.67 10.25 16.24 农林牧渔 14.31 -0.05 0.05 -0.43 4.78 14.31 12.07 4.10 社会服务 10.18 -1.96 -3.38 15.18 48.52 10.18 35.19 57.98 家用电器 11.07 -0.02 -0.11 -0.32 4.22 11.07 15.18 6.86 美容护理 2.72 0.64 -0.11 -1.14 4.94 2.72 -3.43 -8.58 TMT 传媒 8.04 0.48 0.00 -5.56 -1.88 8.04 0.39 6.38 通信 35.54 0.18 1.13 -7.56 1.25 35.54 43.32 120.00 电子 14.02 -0.31 1.64 -2.02 9.37 14.02 14.41 14.42 计算机 16.44 0.27 0.30 -1.36 4.92 16.44 5.82 22.18 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 # 3. 供需结构分析 # 3.1供给分析：紧供给支撑估值高位震荡 截至2025年12月末，可转债市场存量规模已显著收缩，降至5571.84亿元，较年初累计缩减1765.48亿元。与2022年至2023年间约8500亿元的历史高位相比，规模回落幅度明显。同时，市场上存续的可转债只数也已下降至412只，规模与数量均逐步回归至2021年末水平。 图8 转债规模萎缩 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 从供给端来看，2025年可转债市场迎来一轮显著的到期高峰，存量规模因集中兑付而明显收缩。全年有多只大规模转债进入转股期或到期赎回，尤其是银行类转债的密集退出成为主要特征。作为以往市场中的“压舱石”品种，银行转债因其发行规模大、评级高、流动性好，长期以来是机构底仓配置的重要选择。2025年，随着数只大中型银行转债完成转股或到期，不仅直接带动市场总规模下降，也深刻改变了市场的存量结构，使得偏债型、高评级的大盘品种供给减少。 展望2026年，转债市场可能延续“存量博弈、供给收缩”的主线。一方面，到期压力依然显著，预计未来一年仍有94只、总规模约1290亿元的转债面临到期或进入赎回窗口。另一方面，在转股动力增强、新发储备不足的背景下，供需结构可能进一步趋紧，这将对转债整体估值形成支撑，并推动估值维持高位震荡格局。 尤其值得注意的是，若叠加上市公司促转股意愿持续提升、新券供给补充乏力等因素，市场可能进入一个自我强化的循环：供给收缩推升存量个券估值，估值高位又进一步触发更多个券满足强赎条件，从而加速存量规模下降。此外，在产业竞争格局变化背景下，部分光伏等传统底仓品种也可能加速退出市场。在这一系列因素共同作用下，可转债市场存量规模预计将进一步收缩。 图9 转债到期压力较大 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 当前正股层面下行风险总体有限，而转债触发强制赎回条款的概率预计将保持在较高区间。从市场结构分析，主要权益指数展现出较强的韧性，其中银行板块估值仍处于历史偏低水平，非银金融品种在业绩保持较高增速的同时估值分位也相对较低，此外部分白马股的估值依然具备安全边际。这些因素均可在市场震荡时提供有效支撑。在正股下跌空间相对受限的背景下，预计符合强赎条件的转债数量将维持在较高水平。 图10 2025 年以来强赎个数上升 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 当前转债市场的平均存续期限呈现缩短趋势，这一结构特征将推动强制赎回比例持续处于较高水平，并进一步带动存量转债的退出比例上升。自7月起，触发赎回的转债数量及其在存量中的占比已显著超越前期水平。展望未来两年，随着存量转债的剩余期限进一步压缩，预计赎回比例仍将维持在较高区间。 图11可转债剩余期限持续缩短（年） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 可转债市场正面临供给端的结构性压力，发行储备项目相对不足，使得新发规模难以有效对冲存量退出的影响，并可能进一步推高新上市券种的定价水平。从前三季度的预案储备来看，申报数量虽有一定回升，但整体仍显著低于2019年至2023年间的平均水平，同时相关审核进程亦未出现明显提速。这一状况不仅导致中期内可转债的供给补充仍显乏力，也可能使新券的供需格局进一步趋紧，从而对其上市初期的定价形成支撑甚至推升作用。 图12可转债发行显著弱于季节性（亿） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 # 3.2需求结构：公募主导定价与流动性 我国可转债及可交换债券市场呈现高度机构化的特征，但上海证券交易所与深圳证券交易所在投资者结构上存在系统性差异，并由此衍生出差异化的市场生态。具体而言，上交所市场由公募基金占据绝对主导，其 $38\%$ 的持仓占比凸显了该市场对于追求稳健配置的大型机构资金的吸引力；私募基金（ $9\%$ ）、基金公司资产管理计划与保险机构（均为 $6\%$ ）构成重要参与力量，而社会保障基金、证券公司自营及企业年金等合计持有一定份额，自然人投资者占比仅为 $3\%$ ，充分印证了沪市以专业机构投资者为主、个人直接参与有限的高度集中化格局。与之形成对比，深交所市场的投资者结构则更为多元与分散，一般机构投资者以 $38\%$ 的占比成为核心支柱，其内涵可能更为广泛；公募及私募等基金产品合计占比 $12\%$ ，企业年金占 $6\%$ ，保险机构持仓相对较少（ $1\%$ ），券商自营、社保基金及QFII等亦有分布。这种结构表明深市是一个由多元化法人主体驱动、交易策略可能更为灵活的市场。 两市投资者结构的显著差异，根本源于发行主体禀赋的不同。沪市集聚了大量国有企业、金融龙头及传统行业巨头，其发行标的规模大、信用资质稳定，天然契合公募基金等大体量资金对流动性、安全性的核心诉求。深市则植根于服务创新型、成长型民营中小企业，其转债标的具备更高的业绩弹性与成长想象空间，故而吸引了风险偏好各异、投资策略灵活的一般机构投资者广泛参与。在此结构基础上，交易机制的细微区别进一步塑造了市场特征：沪市转债（代码以“11”开头）保留涨跌幅熔断机制，价格精度为0.01元，转股操作需使用独立代码，整体规则更为严谨；深市转债（代码以“12”开头）无熔断机制，价格精度达0.001元，支持原代码转股，交易机制更为灵活，一定程度上适应了其波动相对较高的特性。 综上，沪市可转债市场可被视为一个由大型稳健型机构主导、偏向宏观与价值逻辑的配置型市场；而深市则是一个由多元化机构驱动、侧重产业成长与估值弹性的交易型市场。这种互补性的生态结构，为不同风险收益偏好的资金提供了差异化的资产配置工具，共同提升了我国资本市场的深度与广度。理解并把握这两大市场的结构性差异，对于进行精准的市场分析、制定有效的投资策略具有重要现实意义。 图13上证可转债+可交换债券投资者结构 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 图14深证可转债+可交换债券投资者结构 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 尽管公募基金整体维持了对转债市场的核心影响力，但近一年来其持有的转债金额有所下滑。这种下滑并非源于资金的全面撤离，而是市场内部结构调整的结果。一方面，2025年大量转债（尤其是银行类）到期或触发强赎退出市场，导致可配置的存量资产规模锐减。另一方面，在转债估值处于历史高位的背景下，部分主动管理型基金出于对性价比和波动的考量，选择了降低含权仓位、增持现金，以等待更优的配置时机。这种 “被动降仓”与主动谨慎相结合，共同导致了公募整体持仓规模的收缩。 持仓结构迁移：从主动阿尔法到被动贝塔。在持仓规模变化的同时，一个更显著的趋势是“主动”与“被动”产品间的资金大迁徙。自2024年下半年，特别是第四季度开始，被动型的可转债ETF迎来了规模爆发式增长。例如，2024年Q4，被动转债ETF的规模环比大幅增长 $56\%$ ，而同期主动转债基金的规模增速仅为 $7.73\%$ 。进入2025年，这一趋势得到延续，资金持续从传统的主动型“固收 $^+$ ”基金（如二级债基、偏债混合基金）流出，并涌入可转债ETF。 这一迁移的背后有三大驱动因素： 1. 工具化配置需求：在“资产荒”与权益市场结构性行情并存的复杂环境下，机构与个人投资者都更倾向于使用费率低廉、持仓透明、交易便捷的ETF作为高效的配置工具，以把握转债市场的整体贝塔收益。 2. 主动阿尔法获取难度增加：在转债估值高企、个券分化加剧的市场中，通过主动选券持续获取超额收益的难度加大，使得部分资金转向胜率更明确的指数化投资。 3. 产品格局演变：以博时可转债ETF规模迅速突破500亿元，形成了显著的流动性和规模效应，进一步吸引了追求效率的增量资金。 总而言之，当前公募基金在可转债市场的角色正在从过去的“全面主动管理者”，向“核心持有者”与“工具提供者”并重转变。这一结构性变化，不仅影响了市场的资金流向和估值体系，也对未来各类投资策略的适用性提出了新的命题。 图15上交所可转债持有者结构（金额，亿） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 从持仓结构看，公募基金在可转债市场上占据绝对主导地位。尽管受市场存量规模收缩等因素影响，其持仓的绝对金额有所下滑，但由于市场整体规模收缩更为明显，主动型基金与被动型ETF持有的可转债市值占市场总存量的比例（持仓占比）均呈现稳健上升态势。这进一步巩固了公募资金在市场定价与流动性中的核心作用。 图16上交所可转债持有者结构（占比） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 深证方面，主要投资机构中同样是公募基金占主导低位，金额和占比均稳步上升。保险、券商集合理财、券商自营和信托等资金均保持个位数占比，尤其是保险资金在去年下半年有比较明显的减仓动作。 图17深证可转债+可交换债券投资者结构（金额，亿） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 图18深证可转债+可交换债券投资者结构（占比） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 公募“固收 $^+$ ”产品的总规模与上一轮牛市高点相比仍有距离，而更值得关注的是，在此类产品内部，公募基金对可转债的整体持仓仓位也较前期高点有所下降。这一方面银行转债的退出使得底仓纯债替代类转债变得更为稀缺，被动减仓；其二是由于部分基金在估值高位阶段主动进行获利了结或调仓，以控制组合波动；另一方面也反映出机构在面对结构性高估值时的一定谨慎态度。 然而，这一微观层面的仓位调整，置于更宏观的金融图景下观察则更具深意：居民财富从传统存款向净值化理财迁移的长期趋势未改，庞大的低风险偏好资金仍在持续寻找投资出口。当前，“资产荒”的强度前所未有——在利率持续下行、优质资产稀缺的 背景下，兼具债底保护与权益弹性的品种变得极度稀缺，资金对合意资产的追逐压力显著高于历史同期。 这种空前强烈的配置需求，与公募暂时的仓位下降形成了鲜明对比，也恰恰为市场预留了空间。对比历史两轮牛市，当前转债市场的估值与价格中枢尚未触及过往极值。一个关键的积极信号是，三季度公募二级债基规模已出现大幅增长。这类产品作为重要的“固收+”载体，其规模扩张往往预示着未来对转债等资产的潜在配置需求正在蓄力，可能成为推动市场后续表现的重要增量资金来源。 图19固收 $^+$ 基金分类规模变动（亿） 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 图20固收 $^+$ 基金分类可转债仓位变动 $(\%)$ 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 被动基金方面，博时中证可转债及可交换债券ETF规模扩张速度领先，但在行情高点遭遇了典型的“获利了结”压力，在9月初市场触及阶段性高位时，出现了显著的净赎回，且资金流出态势一直延续至第四季度。与之相伴的是，其交易价格相对基金净值的升贴水率持续为负（处于“贴水”状态），这一现象通常表明二级市场的交易情绪趋于谨慎或存在一定的套利与赎回压力。相比之下，海富通上证投资级可转债ETF则展现出更强的防御特性与资金黏性。该产品规模相对较小，其跟踪的指数成分券更侧重于高信用评级的转债，整体持仓风格更为稳健。在四季度市场的震荡调整中，该ETF反而获得了资金的主动申购，显示出一部分风险偏好更低的资金，将其视为在市场波动中布局转债资产的“避风港”或核心配置工具。 图21博时中证可转债及可交换债券ETF 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 图22海富通上证投资级可转债ETF 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 # 4. 结论与基金优选 2025年行情收官，可转债随A股市场整体呈“先扬后抑再盘整”的“根号型”走势，全年震荡上行，中证转债指数和万得全A指数累计上涨 $18.66\%$ 和 $27.65\%$ 。回顾具体节奏：一季度市场企稳修复，随后进入震荡上行通道；4月初受外部关税政策冲击指数短暂回调，但很快得到修复，市场风险偏好逐步回升，推动A股进入新一轮上涨周期；7月起行情明显加速，以AI算力、半导体为代表的科技主线持续走强，带动沪指一度突破4000点关口；进入四季度，在海外不确定性增加、国内宏观数据波动等因素影响下，市场转为高位宽幅震荡。转债结构方面，全年高价券跑出显著超额，低评级、小盘券在全年震荡上行的行情出展现收益弹性。转债行业方面（行业转债表现中位数），全年所有行业均收涨，国防军工 $(+41.54\%)$ 、通信 $(+35.54\%)$ 和有色金属 $(+25.61\%)$ 涨幅居前，但商贸零售 $(+0.67\%)$ 、煤炭 $(+2.50\%)$ 和美容护理 $(+2.72\%)$ 涨幅靠后。全年转债基金平均收益 $23.34\%$ ，跑赢中证转债指数。 价格方面，低价券占比持续下降，100元以下低价券个数占比从年初的 $4.44\%$ 下降至 $1.72\%$ ，115元以下占比从 $45.65\%$ 巨幅下降至 $6.90\%$ ，位于历史极低分位。转债绝对价格中位数全年从年初的118.5元上升至131.65元。全年债性转债平均纯债溢价率震荡上行，脱离债底保护。股性转债估值企及历史高位，年末股性转债转股溢价率中位数为 $14.27\%$ 。情绪指标：转债市场全年交投意愿活跃，下半年中证转债日均成交额约为730亿元。短期情绪指标主动提估值占比（15日平均）8月末触顶后四季度有所收敛，年末再度活跃。 2026年可转债市场核心矛盾在于供需失衡，整体预计呈现高位震荡格局。一方面市场存量规模已从2024年末的约7300亿萎缩至目前的约5600亿元。在强赎、到期持续退出，而新发供给难以有效补充的背景下，预计2026年市场规模可能进一步缩至4000-4800亿元区间。另一方面，在“资产荒”和低利率环境下，“固收 $+$ ”等资金对可转债的配置需求持续旺盛，形成有力支撑。这种“供弱需强”的格局，使得市场估值（转股溢价率）易上难下，有望维持高位整固。投资结构上，科技成长被普遍视为主线，可重点关注AI、人形机器人、半导体、低空经济等符合产业趋势的高景气领域。同时，受益于供需改善的顺周期板块（如有色金属），以及能源、低波底仓等方向也值得关注。 优选基金方面，建议关注高夏普比率特征的平衡型产品，同时逢低配置超额收益稳健的弹性转债产品作为增厚来源。优选数据说明：（持仓数据截止2025年Q3，净值数据截止2025/12/31） 1. 基金初筛：主要超额收益来自于转债(可转债持仓中枢大于 $20\%$ 、权益仓位占比小于 $20\%$ )，现任基金经理管理年限 $>1$ 年，基金规模 $>2$ 亿元的非定开、非持有期、开放申购基金。 2.定量评分：收益：近1年收益；风险：近1年波动率；回撤：近1年最大回撤；投资效率：近1年夏普比；周胜率：近1年正收益概率；由五个维度指标根据三级分类排序进行标准化0-10分打分，最后等权重得出总分，优先选择利得评分较高的基金。 3.定性分析：选择风格稳健不漂移，回撤控制能力相对较好的基金经理。 综合优选9只含可转债的基金，分别为田鑫管理的易方达双债增强、黄波管理的光大增利A、王石千管理的鹏华丰利、孔令超管理的东方红聚利、武志骁,闫宜乘管理的中邮纯债恒利A、徐一恒,吴江宏,胡奕管理的汇添富实业债A、李波管理的中欧可转债、李栋梁管理的华宝可转债和吴江宏,胡奕管理的汇添富可转债。 图23利得转债基金优选 风险特征 基金代码 基金简称 基金经理 产品策略 任职日期 基金规模(亿元) Wind二级分类 利得三级分类 权益仓位 可转债仓位 转债风格 偏好评级 偏好市值 偏好主题 近一月收益率 近一年收益率 近一年夏普比 一句话基金集像 低波 110035.0F 易方达双债增强A 田鑫 三季度减仓特债,把握配置资金流出及正股表现,将转债估值回归合理区间释放加仓。转债多空分利采用量化策略或组合型的单个和非对称性高价值的大盘平衡型特征。 2023-01-11 113.19 混合债券型一级基金 稳健型 0.97 9.37 偏债 低评级 小盘 金融地产 -0.21 3.79 (1.79) 1.68 本基金利得分为稳健型,基金规模偏大,基金权益持仓市值风格为大盘价值,大类主题为交运物流,行业集中,个股分散,高抱团,换手率中等,行业超配交通运输,尤其偏好铁路公路,个股风格偏好高红利因子、市值因子,低动量因子、Beta因子、波动率因子,债券持仓久期长,较上期减短,杠杆水平低,较上期减小,基金机构持有比例高,债券增强风格中等且含转债,转债偏好行业为城商行I、股份制银行II、农商行II,主要收益来源是纯债资产配置 低波 360008.0F 光大增利A 黄波 仓位管理+个票选择。三季度在转债市场上涨过程中,调整了可转债仓位,无息收益。信用债以精选中小幅的高等级信用债配置为主。 2019-10-09 89.98 混合债券型一级基金 稳健型 16.16 偏债 低评级 小盘 资源周期 -0.42 5.13 (1.81) 2.17 本基金利得分为稳健型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为-,大类主题为-,行业一个,个股-,一,换手率,行业超配-,尤其偏好,个股风格偏好高,低-,债券持仓久期长,较上期增长,杠杆水平低,较上期减小,基金机构持有比例窄,债券增强风格中等且含转债,转债偏好行业为光伏设备、农化制品焦炭II,主要收益来源是纯债资产配置 低波 160622.0F 鹏华丰利A 王石干 偏债稳健,中高评级信用债;转债维持高仓位,对个券进行调整,平衡型精选个券。 2018-04-12 86.21 混合债券型一级基金 稳健型 26.17 偏债 低评级 小盘 资源周期 0.56 6.12 (1.48) 2.38 本基金利得分为稳健型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为-,大类主题为-,行业一个,个股-,一,换手率,行业超配-,尤其偏好,个股风格偏好高,低-,债券持仓久期中短,较上期减短,杠杆水平低,较上期减小,基金机构持有比例高,债券增强风格高且含转债,转债偏好行业为光伏设备、养殖业、城商行II,主要收益来源是纯债资产配置 中波 007262.0F 东方红聚利A 孔令超 三季度大幅降低了可转债仓位,目前可转债仓位已降至历史较低水平,仅保留部分基本面及溢价水平的个券,若转债估值水平出现回落,将重新挖掘转债的投资价值。 2019-09-06 25.35 混合债券型一级基金 灵活型 23.68 偏债 高评级 小盘 金融地产 0.04 7.20 (2.37) 2.24 本基金利得分为灵活型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为-,大类主题为-,行业一个,个股-,一,换手率,行业超配-,尤其偏好,个股风格偏好高,低-,债券持仓久期中短,较上期增长,杠杆水平低,较上期增大,基金机构持有比例高,债券增强风格高且含转债,转债偏好行业为股份制银行II、化学纤维、电池,主要收益来源是纯债资产配置 中波 002276.0F 中邮纯债恒利A 武志晓,闫宝乘 三季度组合维持低档的转债仓位,提升久期至中性,转债仓位适度降低。择其积极均衡,行业及个国选择较为确定。 2020-03-20 56.61 混合债券型一级基金 平衡型 46.40 偏债 高评级 小盘 金融地产 0.76 8.79 (2.48) 2.56 本基金利得分为平衡型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为-,大类主题为-,行业一个,个股-,一,换手率,行业超配-,尤其偏好,个股风格偏好高,低-,债券持仓久期中短,较上期增长,杠杆水平低,较上期增大,基金机构持有比例高,债券增强风格高且含转债,转债偏好行业为光伏设备、股份制银行II、汽车零部件,主要收益来源是纯债资产配置 中波 000122.0F 汇添富实业债A 徐一恒,吴江宏,胡英 低价转债策略,在严格控制信用风险和退市风险的前提下,以2年左右的时间跨度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。 2020-06-04 49.87 混合债券型一级基金 平衡型 48.88 偏债 低评级 小盘 新能源 0.61 10.38 (2.42) 2.69 本基金利得分为平衡型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为-,大类主题为-,行业一个,个股-,一,换手率,行业超配-,尤其偏好,个股风格偏好高,低-,债券持仓久期中短,较上期减短,杠杆水平低,较上期增小,基金机构持有比例高,债券增强风格高且含转债,转债偏好行业为汽车零部件、工业金属、电池,主要收益来源是纯债资产配置 高波 004993.0F 中欧可转债A 李波 量化策略,转债等指数增强,中高流动性风险缓释和上行空间,三季度随着转债价值中枢的阶段性抬升,其定价的区位在下降,非理性程度增加;而一些偏物量波动率的因子反而会表现更好。 2024-02-19 91.17 可转换债券型基金 积极型 95.79 偏债 低评级 小盘 资源周期 2.79 26.34 (8.97) 2.03 本基金利得分为积极型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为-,大类主题为-,行业一个,个股-,一,换手率,行业超配-,尤其偏好,个股风格偏好高,低-,债券持仓久期中短,较上期减短,杠杆水平低,较上期减小,基金机构持有比例高,债券增强风格高且含转债,转债偏好行业为汽车零部件、工业金属、电池,主要收益来源是纯债资产配置 高波 240018.0F 华宝可转债A 李栋梁 对转债投资比例和行业做了小幅的调整,行业配置上面偏向成长类转债。基于行业和主题的全面变化趋势进行行业配置,历史行业与私募超额配置,适配上行市场。 2016-06-01 36.37 可转换债券型基金 积极型 96.38 偏债 低评级 小盘 科技TMT 2.82 27.60 (8.80) 2.04 本基金利得分为积极型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为-,大类主题为-,行业一个,个股-,一,换手率,行业超配-,尤其偏好,个股风格偏好高,低-,债券持仓久期中短,较上期增长,杠杆水平低,较上期减小,基金机构持有比例高,债券增强风格高且含转债,转债偏好行业为汽车零部件、电池、股份制银行II,主要收益来源是纯债资产配置 高波 470058.0F 汇添富可转债A 吴江宏,胡英 转债配置优化三阶段替代的+高弹性行业中中的平衡性特征+信用风险可控且预期收益率较高的低价转债;权益重点布局于供给受限上限资源、具备全球竞争力的高端制造出海和AI科技创新带来的投资机会。 2015-07-17 39.55 可转换债券型基金 积极型 18.84 78.75 偏债 高评级 小盘 新能源 2.98 28.21 (7.71) 2.42 本基金利得分为积极型,基金规模中等,基金权益持仓市值风格为大盘均衡,大类主题为均衡配置。行业集中,个股分散,高抱团,换手率中等,行业超配电力设备、有色采选、传媒,尤其是好工业金属、电池、游戏II,个股规模偏好高,流动性好固定资产、质量因子、Beta因子、低流动性因子、财务杠杆因子,债券持仓久期短,较上期减短,杠杆水平低,较上期减小,基金机构持有比例高,债券增强风格高且含转债,转债偏好行业为光伏设备、电池、股份制银行II,主要收益来源是纯债资产配置 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 # 法律声明 # 风险提示 投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。 # 重要声明 阁下/贵方接受、阅读或使用本文件即表明阁下/贵方已事先及无条件接受以下“重要声明”所载之条款和条件： 本文件系为利得基金备制，本文件中的信息仅作参考之用，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或要约邀请，并且不可用于对投资的评估。 本文件所载信息仅为初步提示，利得基金从未表述或保证本文件中的信息的完整性和准确性，接受或使用者亦不得对其完整性和准确性提出要求。即使本文件所有信息系已尽最大的谨慎提供、选择和校验，利得基金对于信息的完整性以及内容的正确性亦不承担任何责任。 本资料仅为宣传用品，本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为，不构成投资建议。 # 保密条款 本文件中的信息均为保密信息，未经利得基金书面事先同意，不得为任何其它目的，整体或部分地使用、复制或传播本文中所含信息。 未经事先书面许可，本文件不可被复制或分发，本文件内容亦不可向任何第三者披露，仅供特定范围内的资深专业投资人士使用，不得用作它途。一旦接收或阅读本文件，阁下/贵方应被视为已经接受此项保密条款。