20170709-东方证券-_因子选股系列研究之二十七_预期外的盈利能力_33页_2mb

预期外的盈利能力总结

核心内容

本文围绕“预期外的盈利能力”展开研究，探讨其在选股中的应用价值。核心观点如下：

• 预期外的盈利能力（UP）是盈利能力 alpha 的真实来源，而非预期内的盈利能力。
• RNOA（净经营资产收益率）作为盈利能力的度量，相较于传统指标如 ROE、ROA 更加客观，不受企业财务政策影响。
• 通过横截面回归模型预测企业季度 RNOA，实现值与预测值的差值定义为 UP。
• UP 在选股上能带来显著超额收益，且对不同市值股票均有较强区分能力。

主要观点

• UP 的选股能力：在中证全指成分股（剔除金融股）中，UP 的 RankIC 均值为 4.15%，年化 IC_IR 为 3.04，多空组合年化收益为 14.02%，最大回测为 7.7%。因子表现稳健，具有较高的 alpha 潜力。
• UP 与其他因子的关系：UP 与 RNOA、ROE、ROA、PM 等盈利能力因子高度相关，但在控制 UP 后这些因子均失效。UP 与 BP、EP 等估值因子相关性低，信息相对独立，但与盈利成长因子高度相关。
• UP 的稳健性：UP 的表现对盈利预测模型的因变量选取不敏感，不存在过度挖掘现象，具备较好的稳定性。
• 市场环境影响：UP 在熊市中表现较好，而在牛市中相对一般，表明其在市场情绪低迷时更具投资价值。

关键信息

RNOA 的计算

• RNOA 定义为经营利润（OI）与净经营资产（NOA）的比率。
• NOA 由经营资产（OA）减去经营负债（OL）得出。
• OI 计算采用间接法，从净利润（NI）出发，剔除非经常性损益和金融活动影响。

盈利能力预测模型

• 采用横截面回归模型预测 RNOA，变量包括：
  • 账面市值比（InBM）的对数
  • 总市值（InMC）的对数
  • 净经营资产同比增长率（dNOA/NOA）
  • 上年度 RNOA
  • 上年度 RNOA 的变化量（dRNOA）
  • 应计盈余偏差（ACC/NOA）
  • 是否分红（NODIVD）
  • 分红金额（DIVD/NOA）

不同样本空间的表现

UP 与盈利因子的对比

• UP 的IC表现：在中证全指成分股中，UP 的 RankIC 均值为 4.15%，IC_IR 为 3.04，而其他盈利能力因子的 IC 均值均小于 1.53%，且 IC_IR 较低。
• UP 与估值、成长因子的关联：UP 与 BP、EP 等估值因子相关性低，但与盈利成长因子高度相关，说明盈利能力超预期往往伴随盈利增长。

因子有效性

• UP 在不同市值股票中均有较强区分能力，且对样本空间依赖性较低。
• 在市场中，UP 表现出较好的稳定性，尤其是在熊市中。
• UP 的表现不受模型因变量选取影响，不存在过度挖掘。

风险提示

• 量化模型失效风险：市场极端环境可能导致因子失效。
• UP 的表现受市场情绪影响，可能在牛市中表现一般。

结论

预期外的盈利能力（UP）是一个有效的选股因子，能够带来显著的超额收益。其在熊市中表现优于牛市，且在不同市值股票中均有较强的区分能力。UP 的计算基于 RNOA 的预测，其表现稳定，具备良好的 alpha 潜力，为投资者提供了新的选股视角。