> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 网易（9999.HK）深度汇报总结 ## 核心内容 网易作为国内领先的网络游戏研发商，正迎来新一轮的产品周期与估值修复机会。当前时间点，公司具备三大主要投资驱动因素，分别为：**新产品周期开启**、**管理层战略部署优化**以及**交易面的利好因素**。这些因素共同推动公司盈利增长与估值提升，为投资者提供长期价值空间。 ## 主要观点 ### 1. 新产品周期将开启 网易正在推进一系列重磅新游的开发与上线，包括： - **《遗忘之海》**：2026年7月9日上线，由《第五人格》团队打造，为海洋奇遇开放世界RPG，预计首年流水达50亿元。 - **《无限大》**：都市开放世界游戏，全球预约超1700万，预计2027年上线。 - **《归唐》**：首款3A买断制游戏，主打线性叙事动作冒险，差异化避开类魂赛道，预计2027年推出。 - **《诡影藏锋》**：主打“搜打撤”玩法的新品，以及精品《山海奇旅》等。 这些新游具备长线运营潜力，叠加公司成熟的海外发行经验，预计将持续拉动营收与利润增长，为估值修复提供支撑。 ### 2. 降本增效，提质发展 自2024年起，网易在丁磊回归一线后，围绕**营销精细化、管线动态优化、组织效率提升、AI全链路提效**四大方向推进系统性降本增效。效果从2025年起逐步显现，**研发费用率**从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%，**管理费用率**降至2.1%。 公司采取**关停低效游戏与工作室**策略，资源向核心长线产品与重点新品倾斜，同时**收缩非核心业务**，如网易严选回归“小而美”定位，进一步提升运营效率与盈利能力。 ### 3. 估值处于底部，具备修复空间 当前网易估值处于港股上市以来的底部区间，2027年预测**Non-GAAP P/E**仅为11倍，与稳健增长的基本面形成错配，**安全边际充足**。 历史经验表明，当**产品密集上线**与**政策环境稳定**时，公司估值通常迎来修复。当前环境下，游戏版号发放常态化，叠加新产品周期开启，支撑估值修复至**15倍以上**。 此外，公司已于2026年6月30日正式纳入**港股通名单**，投资者结构正从以海外机构为主，向“海外资金+内地长期资金”共同定价转变，进一步提升市场关注度与资金流入。 ## 关键信息 ### 盈利预测与估值 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|----------|----------|----------|----------|----------| | 营业收入（百万人民币） | 105,295 | 112,626 | 121,539 | 133,399 | 142,870 | | 净利润（Non-GAAP，百万人民币） | 33,511 | 37,344 | 43,807 | 48,969 | 53,316 | | EPS（元/股） | 9.30 | 10.49 | 12.40 | 13.92 | 15.21 | | Non-GAAP P/E（倍） | 15.9 | 14.3 | 12.2 | 10.9 | 10.0 | ### 投资聚焦 - **关键假设**： - 新游流水与利润率提升，尤其是《遗忘之海》将带动净利率提升至35%-45%。 - 《无限大》《归唐》等游戏如期上线，全球长线流水稳步释放。 - 存量游戏如《梦幻西游》《永劫无间》保持稳定流水，年下滑幅度控制在5%以内。 - 有道、云音乐及创新业务维持当前盈利水平。 - 版号发放正常，用户付费意愿稳定。 - **区别于市场观点**： - 强调**三年产品周期**的持续兑现，而非仅关注单款新品的短期弹性。 - 认为**降本增效与AI提效**是公司长期盈利增长的核心驱动力，而非短期行为。 ### 股价上涨催化因素 - 新游上线后运营数据优秀 - 产品档期提前 - 降本增效超预期 - 政策面持续鼓励游戏出海 ### 估值与目标价 - 2027年**SOTP估值**下，合理市值约为**7546亿元**，对应股价为**271港元**。 - 当前股价对应2026-2028年Non-GAAP P/E分别为**12/11/10倍**，维持“**买入**”评级。 ## 风险提示 - 新游上线进度或质量不及预期 - 宏观经济增速下滑，影响可选消费 - 国际贸易政策变化，可能对产品出海造成不利影响 ## 结论 网易正迎来产品周期与估值修复的双重机遇，公司通过系统性降本增效与AI提效，显著提升了盈利能力和抗周期能力。在新游不断上线、投资者结构优化、政策环境稳定的背景下，公司估值有望进一步修复，成为长期投资的重要标的。