20260211-东方证券-宏观经济专题报告_市场正逐步走出沃什冲击_12页_835kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 市场正逐步走出沃什冲击 报告发布日期 2026年02月11日 # 研究结论 - 上周，全球风险资产仍在遭遇逆风（股市、大宗商品回调，数字货币大跌…），但我们认为市场已在逐步走出沃什冲击后的宏观叙事转向：与沃什冲击相对应的货币政策紧缩风险、流动性风险并未恶化，未来有望进一步平抑。近期风险资产的逆风主要来自于科技叙事动摇带来的风险偏好下行。基于未来政策宽松预期的修复，我们继续看好海外市场传统经济板块的表现，以及大宗商品的超跌反弹。 - 沃什冲击带来的宏观风险并未继续恶化。沃什因缩表主张，在获得美联储主席提名后受到市场关注，并引发基于货币政策和流动性紧缩预期的资产价格回调。因此，在沃什提名后的下跌当中，宏观叙事转向带来流动性杀跌一直是一种主要的担忧和风险解释。而我们从几个主要维度观察流动性风险，结论均为近期未明显恶化。 从美国金融体系流动性来看：1）在启动RMP扩表后，银行准备金规模低位修复。2）利差偏紧但并未进一步走扩。3）流动性救济工具投放规模维持稳定（DW）。海外未出现美元流动性明显收紧的情况。没有出现全球范围争夺美元流动性、重建美元信心迹象，美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌。 美债市场既没有出现缩表恐慌，也没出现重建信心的趋势。 - 近期风险资产波动，主要是AI叙事动摇导致的风险偏好下降，是科技板块内部的风险偏好调整。AI叙事的主要边际变化体现在以下方面：其一，“AI受害者”叙事升温。市场从强调AI对各行业的普遍赋能，转向关注AI对部分行业商业模式的替代与出清压力。其二，股价对于高资本支出开始产生负反馈。持续高增的资本开支反而强化了投资节奏快于营收利润兑现的担心，自由现金流存在被耗尽甚至透支的风险，导致企业资本预期指引偏强但股价大幅下跌。其三，动量因子反转。年初涨幅较大导致动量拥挤度上升，当市场出现回调后，触发趋势资金、波动率控制和因子再平衡的被动减仓，动量因子反转进一步放大了价格下行幅度。 但是我们认为上述风险担忧并不能够形成一个完整的逻辑闭环，且难以在短期内得到现实论据证实/证伪，因此目前的美股波动主要反映科技板块情绪、风险偏好的短期回调。 - 下一步：在沃什冲击消退之后，政策预期会继续向宽松方向修正。政治和经济约束预计将共同推动美联储政策预期修正。政治因素：节奏上关注沃什提名获得国会表决通过。我们预计在国会表决之前，其政策立场表述或继续以独立、鹰派为主，强化严格政策纪律和缩表叙事，一旦国会表决通过，可能逐步过渡到鸽派立场，节奏上前者在一季度末，后者大约在二季度出现。经济因素：关注本周将发布的美国非农就业数据。从前期小非农、岗位空缺、裁员来看，新增就业仍在持续下行的趋势中，就业需求疲软，美国就业市场仍然岌岌可危，目前美联储货币政策路径仍然主要锚定就业市场表现，当前市场预期美联储将在6月会议上再次降息，2026年共降息约50bp，若短期就业数据明显走弱将会导致降息预期回升。 - 我们延续判断，沃什正式就任美联储主席后将启动降息，但不会立即启动缩表，实际影响略偏鸽，宽松预期修复。利差进一步收窄预计推动去美元化叙事继续发展，美元重回走弱趋势，金融属性修复和流动性预期的改善将利好大宗商品超跌反弹。权益市场方面，年初以来美股内部呈现较清晰的结构分化，传统经济板块相对表现整体好于科技成长，消费、地产等传统板块的阶段性占优也是目前全球范围的普遍现象。传统经济板块结构性占优体现的是政策放水带来的经济复苏预期，也从股市的角度反映今年财政货币宽松+传统经济修复的主线叙事并没有受到近期科技股回调影响，整体宏观和流动性环境并未发生根本性的逆转。 - 风险提示 经济基本面走向的不确定性。美国财政赤字恶化的风险。降息落地进度不及预期的风险。 证券分析师 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 wuzEQing@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 沃什与贝森特，当下都难以改变“去美元化”叙事趋势 关注Q2美国降息预期重启：——2026年1月fmc点评 风偏走高，美元和利率反弹影响有限：——海外札记20260112 就业增长强度过低，失业率难以维持稳定，降息预期仍将修复：——2025年12月就业数据点评 # 目录 沃什冲击带来的宏观风险并未继续恶化 4 近期风险资产波动，主要是AI叙事动摇导致的风险偏好下降，是科技板块内部的风险偏好调整 下一步：在沃什冲击消退之后，政策预期会继续向宽松方向修正 9 风险提示 10 # 图表目录 图1：银行准备金规模低位修复（十亿美元） 4 图2：SOFR-ONRRP利差回落至15bp（bp） 5 图3：无抵押短期融资成本较为稳定（bp） 5 图4：美联储向境内银行体系提供的贷款为历史极低水平（百万美元） 5 图5：常备回购便利（SRF）使用量几乎为零（十亿美元） 5 图6：欧元兑美元1年期货币互换基差趋势回升（bp） 6 图7：美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌（%） 6 图8：美债收益率曲线并未出现恐慌式走陡（%） 6 图9：10y期限溢价溢价维持在 $0.8\%$ 的偏高水平（%） 6 图10：代持外国央行美债账户规模2026年以来底部小幅回升（百万美元） 7 图11：美国AI龙头企业季度资本开支（百万美元） 8 图12：美国AI龙头企业滚动12M自由现金流（百万美元） 8 图13：ishareMSCI动量因子ETF. 8 图14：ADP新增就业人数下滑 9 图15：挑战者企业裁员人数上升 9 图16：就业需求持续疲软（%） 9 图17：市场一致预期美联储将在6月会议上再次降息（%） 9 图18：传统经济板块相对表现整体好于科技成长 10 图19：2026YTD纳指大幅跑输 10 上周，全球风险资产仍在遭遇逆风（股市、大宗商品回调，数字货币大跌…），但我们认为市场已在逐步走出沃什冲击后的宏观叙事转向：与沃什冲击相对应的货币政策紧缩风险、流动性风险并未恶化，未来有望进一步平抑。近期风险资产的逆风主要来自于科技叙事动摇带来的风险偏好下行。基于未来政策宽松预期的修复，我们继续看好海外市场传统经济板块的表现，以及大宗商品的超跌反弹。 # 沃什冲击带来的宏观风险并未继续恶化 沃什因缩表主张，在获得美联储主席提名后受到市场关注，并引发基于货币政策和流动性紧缩预期的资产价格回调。因此，在沃什提名后的下跌当中，宏观叙事转向带来流动性杀跌一直是一种主要的担忧和风险解释。而我们从几个主要维度观察流动性风险，结论均为近期未明显恶化。 从美国金融体系流动性来看：1）在启动RMP扩表后，银行准备金规模低位修复。截至2月4日，银行体系准备金规模维持在2.9万亿美元左右。2）利差偏紧但并未进一步走扩。截至2月5日，SOFR-ONRRP利差回落至15bp，反映美国银行间市场流动性未出现恶化，30天CP-OIS利差降约为-1.2bp，意味着目前无抵押短期融资成本也较为稳定。3）流动性救济工具投放规模维持稳定。截至2月4日，美联储通过贴现窗口等方式向境内银行体系提供的贷款总规模约为45.7亿美元，为历史极低水平，回购市场运行平稳，2月4日当周常备回购便利（SRF）使用量几乎为零。 图1：银行准备金规模低位修复（十亿美元） 数据来源：wind，东方证券研究所 图2：SOFR-ONRRP利差回落至15bp（bp） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图3：无抵押短期融资成本较为稳定（bp） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图4：美联储向境内银行体系提供的贷款为历史极低水平（百万美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图5：常备回购便利（SRF）使用量几乎为零（十亿美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 海外未出现美元流动性明显收紧的情况。从价格指标来看没有出现全球范围争夺美元流动性、重建美元信心迹象，截至2月6日，欧元兑美元1年期货币互换基差为-9.9bp，从2025年11月底开始趋势回升，意味着离岸美元流动性较为充裕，不过美联储提供的针对外国机构的回购工具FIMA上周出现了30亿的使用量，需跟踪关注。此外，美元汇率逐渐回归基本面定价，根据利差走势，美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌。 图6：欧元兑美元1年期货币互换基差趋势回升（bp） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图7：美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 美债市场既没有出现缩表恐慌，也没出现重建信心的趋势。10年期美债收益率小幅回落至 $4.22\%$ 收益率曲线并未因沃什的缩表政策倾向而出现恐慌式走陡，2S10S利差稳定在 $0.7\%$ 。反映对未来长期财政供给风险补偿的10y期限溢价溢价维持在 $0.8\%$ 的偏高水平，并未出现进一步上行，但也缺乏持续回落的动力。代持外国央行美债账户规模2026年以来底部小幅回升，但是没有显示出强烈的回流趋势，目前仍处于2.8万亿美元的历史低位。 图8：美债收益率曲线并未出现恐慌式走陡（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 图9：10y期限溢价溢价维持在 $0.8\%$ 的偏高水平（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图10：代持外国央行美债账户规模2026年以来底部小幅回升（百万美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 # 近期风险资产波动，主要是AI叙事动摇导致的风险偏好下降，是科技板块内部的风险偏好调整 近期风险资产表现偏弱，核心驱动并非沃什冲击带来的宏观基本面恶化预期，主要原因来自科技板块内部风险偏好调整，市场对于此前AI的确定性成长叙事开始产生分歧，担忧企业能否产生覆盖前期高投入的回报，从而导致了科技板块内的结构性回撤。 AI叙事的主要边际变化体现在以下方面： 其一，“AI受害者”叙事升温。市场从强调AI对各行业的普遍赋能，转向关注AI对部分行业商业模式的替代与出清压力，认为AI应用会替代一批标准化程度高、以人力时长计费的行业，相关板块出现明显回调。 其二，股价对于高资本支出开始产生负反馈。近期AI巨头陆续发布最新财报，2025年Q4，MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL合计资本开支规模较上季度1058亿美元进一步上升至1307亿美元，意味着AI行业的资本支出仍处于加速扩张周期趋势中，随着AI基础设施建设的军备竞赛愈演愈烈，企业对于2026年资本开支预期更为激进，谷歌的资本支出指引已上调至1750亿至1850亿美元，亚马逊的资本支出指引约为2000亿美元。但是投资者开始停止奖励企业的资本开支超预期，持续高增的资本开支反而强化了投资节奏快于营收利润兑现的担心，自由现金流存在被耗尽甚至透支的风险，导致企业资本预期指引偏强但股价大幅下跌。 图11：美国AI龙头企业季度资本开支（百万美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图12：美国AI龙头企业滚动12M自由现金流（百万美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 其三，动量因子反转。年初涨幅较大导致动量拥挤度上升，当市场出现回调后，触发趋势资金、波动率控制和因子再平衡的被动减仓，动量因子反转进一步放大了价格下行幅度 图13：ishare MSCI动量因子ETF 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 但是我们认为上述风险担忧并不能够形成一个完整的逻辑闭环，且难以在短期内得到现实论据证实/证伪，因此目前的美股波动主要反映科技板块情绪、风险偏好的短期回调。 # 下一步：在沃什冲击消退之后，政策预期会继续向宽松方向修正 看好美元走弱：去美元化叙事。大宗商品超跌反弹：金融属性的修复。利好海外市场传统经济板块（消费、房地产）表现：政策放水带来的复苏预期。 政治和经济约束预计将共同推动美联储政策预期修正。 政治因素：节奏上关注沃什提名获得国会表决通过。沃什在特朗普提名后，还需通过参议院银行委员会听证、参议院全体投票通过才能成为美联储主席，我们预计在国会表决之前，其政策立场表述或继续以独立、鹰派为主，强化严格政策纪律和缩表叙事，一旦国会表决通过，可能逐步过渡到鸽派立场，节奏上前者在一季度末，后者大约在二季度出现。 经济因素：关注本周将发布的美国非农就业数据。从前期小非农、岗位空缺、裁员来看，新增就业仍在持续下行的趋势中，就业需求疲软，美国就业市场仍然岌岌可危，目前美联储货币政策路径仍然主要锚定就业市场表现，当前市场预期美联储将在6月会议上再次降息，2026年共降息约50bp，若短期就业数据明显走弱将会导致降息预期回升。 图14：ADP新增就业人数下滑 数据来源：wind，东方证券研究所 图15：挑战者企业裁员人数上升 数据来源：wind，东方证券研究所 图16：就业需求持续疲软（%） 图17：市场一致预期美联储将在6月会议上再次降息（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于对美国基本面和政治约束的综合，我们延续判断，沃什正式就任美联储主席后将启动降息，但不会立即启动缩表，实际影响略偏鸽，宽松预期修复、利差进一步收窄预计推动去美元化叙事继续发展，美元重回走弱趋势，金融属性修复和流动性预期的改善将利好大宗商品超跌反弹。权益市场方面，年初以来美股内部呈现较清晰的结构分化，传统经济板块相对表现整体好于科技成长，消费、地产等传统板块的阶段性占优也是目前全球范围的普遍现象。传统经济板块结构性占优体现的是政策放水带来的经济复苏预期，也从股市的角度反映今年财政货币宽松+传统经济修复的主线叙事并没有受到近期科技股回调影响，整体宏观和流动性环境并未发生根本性的逆转。 图18：传统经济板块相对表现整体好于科技成长 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图19：2026YTD纳指大幅跑输 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 # 风险提示 经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济硬着陆带动全球陷入衰退，恐慌情绪蔓延。 美国财政赤字恶化的风险。若财政走阔导致美债供给压力上升，抬升期限溢价，使利率维持高位甚至进一步上行，将对全球风险资产与经济增长形成拖累。 降息落地进度不及预期的风险。如果通胀超预期回升，则美联储降息进程将会放缓。此外，不排除降息后美国内生通胀回升带动名义通胀上行的风险，如果经济明显回暖、通胀趋势回升，则后续政策的宽松空间将受限。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn