城投新论（十四）：一文看清理财直融工具-20230919-国金证券-17页_2mb

理财直融工具分析总结

核心内容

理财直融工具是一种由商业银行设立、直接投资单一企业债权融资的标准化投资载体，具有去通道、降费用、直达实体经济、信息披露较全、准入门槛较高等优势。其持有至到期的特性使得其可使用摊余成本法计价，估值稳定性较高，是非标资产中的优质选择。

主要观点

• 理财直融工具的优势：相较于信托贷款等非标资产，理财直融工具成本更低、更透明，且更贴近实体经济。
• 理财直融工具的发展历程：理财直融工具起源于2013年，随着资管新规的出台，其地位逐渐被明确为非标资产。2023年6月末，理财直融工具规模未超万亿。
• 城投平台的使用情况：理财直融工具主要由区县级平台发行，江苏、浙江、山东和陕西是主要发行地区。部分城投平台依赖该工具融资，如江苏省某地市级AA+平台累计发行21只，规模达50亿元。
• 监管收紧的潜在影响：随着资管新规对非标投资的限制，理财直融工具可能面临监管收紧，这将对城投再融资产生压力。理财直融工具到期后，可能通过银行贷款或非标资产接续，但银行置换动力可能不足，因此需关注信托及融资租赁的续接。
• 理财资金配置影响：理财直融工具成本高于公募债，但低于私募债，是理财产品资产荒下的优质高息资产。若理财直融工具压降，资金可能转向短久期中高收益城投债或城投信托类产品。

关键信息

• 理财直融工具特点：

  • 由商业银行发起，直接投资单一企业债权融资。
  • 信息披露较全，准入门槛较高，通常要求企业评级不低于AA-。
  • 流动性较差，以持有到期为主。
  • 相比信托贷款等非标资产，管理费用较低（约2BP），具有较强成本优势。

• 理财直融工具的发展：

  • 2013年10月，首批理财直融工具发行，共13家试点银行，募集资金103亿元。
  • 2014年试点范围扩大至20多家银行。
  • 2018年资管新规明确理财直融工具为非标资产。
  • 2023年6月末，理财产品投资非标资产余额为1.85万亿元，占总资产6.68%。

• 城投平台发行情况：

  • 江苏、浙江、山东和陕西为主要发行省份。
  • 区县级平台发行数量最多，其次是地市级和园区级平台。
  • 部分平台依赖理财直融工具，如江苏省某地市级AA+平台，存续余额占同期有息债务的8.16%。

• 监管收紧的潜在影响：

  • 理财直融工具到期压力集中在2024年，需关注续接方式。
  • 银行贷款成本低，但受限于授信集中度，置换动力不足。
  • 信托、融资租赁可能成为续接渠道，但融资成本可能上升。
  • 理财资金可能转向短久期中高收益城投债或城投信托产品。

市场回顾

• 利率债市场：

  • 一级市场发行数量减少，但发行规模环比增加。
  • 二级市场收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄。

• 流动性观察：

  • 央行净投放资金1840亿元，资金利率全部上行。
  • 同业存单发行利率上行，显示市场流动性趋紧。

• 信用债市场：

  • 信用债净融资额为负，收益率全部下行。
  • 城投债净融资额为正，产业债为负。
  • AAA级、AA+级和AA级信用债收益率均下行，信用利差整体收窄。

风险提示

• 数据统计不完整，部分城投平台披露信息不全。
• 监管政策收紧可能加重城投再融资压力。
• 非标资产续接可能造成融资成本再度提升。

图表目录（关键数据）

• 图表1：理财直融工具发行流程
• 图表2：理财直融工具及银行投资非标相关政策
• 图表3：理财产品投资资产规模及结构
• 图表4：各省发行理财直融工具城投数量
• 图表5：各省发行理财直融工具存续规模（2022年末）
• 图表6：部分城投理财直融工具融资规模（2022年）
• 图表7：江苏省某地市级平台理财直融工具发行明细
• 图表8：江苏省某地市级平台有息债务结构
• 图表9：安徽省某地市级平台理财直融工具发行明细
• 图表10：安徽省某地市级平台有息债务结构
• 图表11：山东省某区县级平台不同融资工具成本对比
• 图表12：利率债发行数量
• 图表13：利率债发行金额
• 图表14：利率债发行、偿还和净融资额
• 图表15：中债国债收益率曲线
• 图表16：每周国债平均收益率及变动
• 图表17：央行公开市场操作
• 图表18：银行间质押式回购利率
• 图表19：同业存单发行利率
• 图表20：信用债发行与到期情况
• 图表21：各券种周净融资额
• 图表22：分行业信用债发行规模统计
• 图表23：各等级周净融资额
• 图表24：城投债与产业债周净融资额
• 图表25：债券取消或推迟发行统计
• 图表26：同业存单发行量和净融资额
• 图表27：中票收益率
• 图表28：中票收益率周变动
• 图表29：中票信用利差
• 图表30：中票信用利差周变动
• 图表31：中债中短期票据收益率曲线AAA
• 图表32：中债中短期票据收益率曲线AA+
• 图表33：中债城投债收益率曲线AAA
• 图表34：中债城投债收益率曲线AA+
• 图表35：2023年9月11日-9月15日信用评级调整企业一览