20260223-国盛证券有限责任公司-纺织服饰周专题_服饰制造商1月营收公布_越南相关出口继续稳健增长_17页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 纺织服饰 # 周专题：服饰制造商1月营收公布，越南相关出口继续稳健增长 # 【本周专题：部分服饰制造商公布1月营收表现，越南相关出口继续稳健增长】 近期部分服饰制造公司公布2026年1月营收表现。2026年1月丰泰企业/儒鸿/裕元集团（制造业务）收入同比分别 $-1.8\% / +7.6\% / +0.6\%$ （2025年累计同比分别 $-4.5\% / +3.2\% / +0.5\%$ ）。此前我们发布业绩前瞻报告，预计2025Q4服饰制造出货整体表现平淡，其中下游成衣制造因订单波动及产能爬坡、短期利润率表现或承受压力。展望2026年，我们判断服饰制造公司订单有望在稳健中改善、盈利质量有望环比修复。 从行业出口角度来看，近期东南亚国家服饰出口表现持续好于中国，我们判断中长期产业链转移趋势仍在继续。1）中国：2025年服装及衣着附件出口金额为1512亿美元，同比 $-5.0\%$ ；纺织纱线织物及其制品出口金额为1426亿美元，同比 $+0.5\%$ 。2）越南：2026年1月纺织品出口金额32.5亿美元，同比 $+8.3\%$ （2025年出口金额396.4亿美元，同比 $+7.0\%$ ）；2026年1月鞋类出口金额20.5亿美元，同比 $+7.8\%$ （2025年出口金额242.0亿美元，同比 $+5.8\%$ ）。 # 【本周观点】 运动鞋服板块波动环境下经营韧性强，看好长期增长性。2025年我们判断运动鞋服板块整体表现或仍优于鞋服大盘，同时标的公司库存管理能力卓越，2026年以来由于假期错位1月表现仍较为波动，后续随着公司推进春节假期营销和产品上新，我们判断Q1整体表现有望延续稳健态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，我们预计公司2025年利润下降 $9\%$ 至27.4亿元，2026年归母净利润增长 $5.8\%$ 至29.01亿元，当前股价对应2026年PE为17倍；推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】，我们预计公司2025年归母净利润下降 $15\%$ 至132亿元，2026年归母净利润增长 $6.4\%$ 至140亿元，当前股价对应2026年PE为15倍；关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，当前股价对应FY2026PE为13倍；关注【特步国际、361度】。 品牌服饰关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股。天气波动以及春节假期滞后因素或影响板块公司2025Q4的收入及业绩表现，2026年继续关注稳健成长或具备反转逻辑的优质个股。推荐【海澜之家】，我们预计公司2025年归母净利润平稳略增，2026拓店有望带动收入提速增长、利润端有望稳健增长，当前股价对应2026年PE为12倍；关注【罗莱生活】，我们判断当前公司国内家纺业务运营稳健，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，我们预计公司2025年归母净利润增长 $21\%$ 至5.2亿元，2026年我们预计公司家纺业务复苏态势持续，当前股价对应2026年PE为15倍。关注波司登。 行业库存基本健康，期待下游订单稳健改善，关注龙头制造公司。推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，期待公司2026年收入及利润稳健增长，对应2026年PE为11倍；推荐新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，公司2025年利润率承压、后续盈利质量逐步修复，对应2026年PE为14倍；推荐业务规模扩 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com # 相关研究 1、《纺织服饰：周专题：adidas披露业绩2025Q4业绩预告；VFFY2026Q3经营表现优异》2026-02-08 2、《纺织服饰：周专题：纺织服饰2025Q4基金仓位分析》2026-02-01 3、《纺织服饰：周专题：2025Q4运动鞋服公司经营总结》2026-01-25 张、整合垂直产业链的【晶苑国际】，对应2026年PE为10倍；关注伟星股份、开润股份。 黄金珠宝2025年个股基本面/股价表现分化明显，2026年继续关注强α标的。2025年在金价上涨的背景下黄金珠宝公司业绩分化明显，展望2026年我们预计消费者持续加强对产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业，当前推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福】，FY2026Q3集团零售值同比 $+17.8\%$ ，对比Q2呈现显著加速态势，当前股价对应FY2026PE为18倍；推荐【潮宏基】，近期公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润同比大幅增长 $125\% \sim 175\%$ 至 $4.4\sim 5.3$ 亿元。 # 【近期报告】 晶苑国际-深度：订单品类扩充，产能效率提升，制造龙头稳健成长。公司是服饰制造行业龙头之一，未来业务规模有望持续扩张。1)公司合作下游龙头品牌公司，包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等，所生产的产品品类包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、以及针织布料。2)2024年公司收入同比 $+13\%$ 至24.7亿美元/净利润同比 $+23\%$ 至2.0亿美元，2025H1收入同比 $+12\%$ 至12.3亿美元/净利润同比 $+17\%$ 至0.98亿美元，预计未来效率提升及订单增长有望持续驱动公司业绩增长。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。 重点标的 股票 代码 股票 名称 投资 评级 EPS（元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 2331.HK 李宁 买入 1.17 1.06 1.12 1.28 16.4 18.1 17.1 15.0 2020.HK 安踏体育 买入 5.58 4.72 5.02 5.70 13.4 15.9 14.9 13.1 2313.HK 申洲国际 买入 4.15 4.31 4.96 5.52 13.4 13.0 11.3 10.1 300979.SZ 华利集团 买入 3.29 2.79 3.35 3.82 14.7 17.3 14.4 11.2 6110.HK 滔搏 买入 0.36 0.21 0.20 0.22 7.3 12.5 13.1 11.7 002293.SZ 罗莱生活 买入 0.52 0.63 0.71 0.80 20.0 16.5 14.6 11.6 600398.SH 海澜之家 买入 0.45 0.46 0.52 0.59 13.5 13.2 11.7 9.2 1929.HK 周大福 买入 0.66 0.60 0.77 0.87 21.1 23.2 18.1 14.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 内容目录 1.本周专题：部分服饰制造商1月营收公布，越南相关出口继续稳健增长 2.本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 9 附表：板块公司 2025 年报披露时间表 11 3.本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 12 4.近期报告 13 4.1 晶苑国际-深度：订单品类扩充，产能效率提升，制造龙头稳健成长 13 5.重点公司近期公告 14 6.本周行业要闻 14 7.本周原材料走势 15 8.风险提示 16 # 图表目录 图表1：丰泰企业2024年1月至2026年1月单月营收及YOY（新台币亿元，%） 图表2：儒鸿2024年1月至2026年1月单月营业额及YOY（新台币亿元，%） 图表3：裕元集团2024年1月至2026年1月制造业务营收单月同比（%） 5 图表4：2022/01至2026/01各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） 6 图表5：全球重点服饰品牌公司单季度收入YOY及收入指引 图表6：全球重点服饰品牌公司库存周转天数变化及库存管理情况.（无） 图表7：重点公司估值表（亿元，%，倍） 10 图表8：板块公司2025年报披露时间表 11 图表9：A股板块行情（%） 12 图表10：纺服标的行情（%） 12 图表11：中国棉花价格指数328走势（元/吨） 15 图表12：中国棉花价格指数237走势（元/吨） 15 图表13：内外棉价差（元/吨） 15 # 1. 本周专题：部分服饰制造商1月营收公布，越南相关出口继续稳健增长 近期部分服饰制造公司公布2026年1月营收表现。2026年1月丰泰企业/儒鸿/裕元集团（制造业务）收入同比分别 $-1.8\% / +7.6\% / +0.6\%$ （2025年累计同比分别 $-4.5\% / +3.2\% / +0.5\%$ ）。此前我们发布业绩前瞻报告，预计2025Q4服饰制造出货整体表现平淡，其中下游成衣制造因订单波动及产能爬坡、短期利润率表现或承受压力。展望2026年，我们判断服饰制造公司订单有望在稳健中改善、盈利质量有望环比修复。 > 丰泰企业：据公司官网，2026年1月公司合并营收为68.3新台币亿元，同比 $-1.8\%$ （2025年全年累计合并营收为835.1新台币亿元，同比 $-4.5\%$ ；其中2025Q4合并营收为207.2新台币亿元，同比 $-5.3\%$ 。公司是Nike公司核心鞋类供应商，我们判断过去生产及订单情况波动主要系客户订单需求影响。 图表1：丰泰企业2024年1月至2026年1月单月营收及YOY（新台币亿元，%） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 >儒鸿：据公司官网，2026年1月公司累计营业额为35.8新台币亿元，同比增长 $7.6\%$ 。2025全年累计来看公司收入在高基数下依旧保持着稳健增长（2025年公司累计营业额为379.9新台币亿元，同比增长 $3.2\%$ ；2025Q4营业额为92.6新台币亿元，同比 $-3.2\%$ ）。 图表2：儒鸿2024年1月至2026年1月单月营业额及YOY（新台币亿元，%） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 > 裕元集团：据公司官网，2026年1月公司制造业务营收同比 $+0.6\%$ （2025年全年累计同比 $+0.5\%$ ，其中2025Q4趋势整体好于Q3）。 图表3：裕元集团2024年1月至2026年1月制造业务营收单月同比（%） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 从服饰制造行业出口角度来看，近期东南亚国家服饰出口表现持续好于中国，我们判断中长期产业链转移趋势仍在继续。 > 中国：2025年服装及衣着附件出口金额为1512亿美元，同比 $-5.0\%$ ；纺织纱线织物及其制品出口金额为1426亿美元，同比 $+0.5\%$ 。 越南：2026年1月纺织品出口金额32.5亿美元，同比 $+8.3\%$ （2025年出口金额396.4亿美元，同比 $+7.0\%$ ）；2026年1月鞋类出口金额20.5亿美元，同比 $+7.8\%$ （2025年出口金额242.0亿美元，同比 $+5.8\%$ ）。 图表4：2022/01至2026/01各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） 资料来源：Wind，越南统计局，孟加拉国央行，国盛证券研究所 展望2026年，我们判断环比改善仍是下游订单需求的主基调：目前行业库存基本健康，部分细分品牌销售表现良好，期待下游订单在谨慎中改善。1）展望未来，对经济环境的谨慎判断使得品牌商下单节奏预计更加灵活，建议持续跟踪核心品牌经营表现及预期变化。2）不同品牌公司经营节奏有所差异，对应订单表现分化，我们提醒关注品牌客户收入及库存表现环比变化带来的订单改善机会。 > 收入层面：龙头品牌订单有望修复，细分品牌表现超预期。1）Amer、On收入表现强劲并连续数个季度超出市场预期（近3个季度On收入同比分别增长 $43\% / 32\% / 25\%$ ，Amer最新季度收入同比增长 $30\%$ 、环比提速），有望带动相关采购订单实现快速增长。2）Deckers单季度收入同比增速持续放缓、但表现仍超出预期。3）Nike收入表现环比改善，其中北美地区收入同比正增长（库存也已经恢复健康）、中国地区业务仍在调整，Nike集团业务体量庞大，相关新品开发及补库需求或带动对应制造商相关订单逐步改善。 图表5：全球重点服饰品牌公司单季度收入YOY及收入指引 单季度收入YOY 公司口径指引 Nike 2025/5/31-12% 2025/8/311% 2025/11/301% Nike预计FY2026Q3收入下降低单位数,其中北美地区将实现温和增长,大中华区的销售表现预计同FY2026Q2相似。 超出预期 超出预期 略超预期 Adidas 2025/3/3113% 2025/6/302% 2025/9/303% 公司预计2025年adidas品牌营收同比增长双位数,预计公司整体营收增长9%(考虑Yeezy)。 略超预期 低于预期 略低于预期 Puma 2025/3/31-1% 2025/6/30-8% 2025/9/30-15% 公司预计2025年营收预期为下降低双位数。 超出预期 低于预期 低于预期 VF 2025/6/28-8% 2025/9/272% 2025/12/271% 公司预计FY2026Q1收入将持平(按固定美元增长2%)其中预计北面将大致与Q3的增长持平,Timberland的增长将放缓,预计Vans将下降大约中个位数。 超出预期 超出预期 超出预期 UA 2025/6/30-4% 2025/9/30-5% 2025/12/31-5% 公司预计2026财年收入将下降4%,其中北美收入预计将下降约8%,亚太地区收入预计将下降约6%,EMEA地区预计增长约9%。 符合预期 超出预期 略超预期 Deckers 2025/6/3017% 2025/9/309% 2025/12/317% 公司预计FY2026总收入为54~54.25亿美元,其中HOKA预计增长双位数以上、UGG预计增长中单位数。 超出预期 超出预期 超出预期 迅销集团 2025/5/317% 2025/8/317% 2025/11/3015% 展望FY2026,公司上修盈利预测,预计营收同比增长11.7%至38000亿日元,事业溢利同比增长17.9%至6500亿日元,归母净利润同比增长3.9%至4500亿日元。 符合预期 略超出预期 超出预期 AmerSports 2025/3/3124% 2025/6/3024% 2025/9/3030% 展望2025年:公司预计报表营收增长23%~24%(此前为预计增长20%~21%),其中Technical Apparel分部营收增长26%~27%,Outdoor Performance分部营收增长28%~29%,Ball & Racquet分部营收增长10%~11%,经调整后OPM为12.5%~12.7%,经调整后净利润为4.95~5.18亿美元。 超出预期 超出预期 超出预期 Iululemon 2025/5/47% 2025/8/36% 2025/11/27% 公司预计FY2025收入增长4%(不考虑FY2024的第53周,同比增长5%~6%),其中(不考虑FY2024的第53周)美国同比-2%~-1%、加拿大持平、中国大陆地区增速处于或超过20%~25%的高点。 符合预期 略低于预期 超出预期 On 2025/3/3143% 2025/6/3032% 2025/9/3025% 公司预计2025全财年按固定汇率计算的净销售额将同比增长34%(此前为31%)。 超出预期 超出预期 超出预期 资料来源：Wind，Bloomberg，各公司公告，国盛证券研究所 注：是否超出预期是指与Bloomberg预期相比 >库存方面：部分品牌商积极采购货品，我们判断在良好的动销情况下库存基本保持可控状态。1)Adidas在2022、2023年经历调整，期间我们判断收入下滑、去化库存使得相关采购订单下降；自2024年开始Adidas收入恢复健康增长，当前对2026年积极备货，我们预计短期采购订单表现增速较好；中长期我们预计Adidas优化供应链结构力度较大，未来龙头制造商订单份额有望继续提升。2）VF、UA最近两个季度存货周转天数开始出现同比下降，且均表示正在进行产品优化，我们预计相关订单在2026年有望环比改善。3)PUMA仍在库存去化中，我们预计短期订单一般，提醒关注后续调整进度。 图表6：全球重点服饰品牌公司库存周转天数变化及库存管理情况（天） 库存周转天数同比变化 库存周转天数(天) 产品库存及供应链管理策略 Nike 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 截至2025年11月末,公司库存同比下降3%至77亿美元,目前北美、EMEA市场已经回归正常,大中华区、部分亚太地区以及匡威业务库存问题仍需要解决。 1 -8 -8 102 104 97 Adidas 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 公司存货水平有所增长,主要系:1)去年库存基数太低;2)公司积极备货世界杯相关货品。 2 11 16 154 158 157 Puma 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 截止2025年9月末公司库存周转天数162天,同比+12天,我们判断主要系销售收入表现承压。 -6 -2 12 152 165 162 VF 2025/6/28 2025/9/27 2025/12/27 2025/6/28 2025/9/27 2025/12/27 公司积极清理vans库存,为推出新品奠定基础。 18 -13 -10 209 146 130 UA 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 FY2026Q2(截至2025/12/31)库存周转天数同比持平为134天。公司在FY2025财年开始缩减25%的SKU、目前已经完成,未来计划在SKU和款式上更高效。 9 -2 0 160 138 134 Deckers 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 公司鞋类生产中来自中国的部分不超过5% (而且其中有一部分不会销往美国),其余生产来自东南亚国家(主要是越南)。公司密切关注政策变化,继续评估调整定价策略等手段对公司带来的影响。 -14 -7 -3 142 114 83 迅销集团 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 相较海外运动品牌而言,我们判断迅销集团库存周转始终保持在相对良性的水平。 -3 -3 -6 103 113 103 AmerSports 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 公司仍处于成长阶段,我们判断库存周转水平整体健康可控。 -1 10 3 180 224 209 Iululemon 2025/5/4 2025/8/3 2025/11/2 2025/5/4 2025/8/3 2025/11/2 公司预计FY2025Q4库存量同比增长高单位数,美元计价的库存增长10%~20%高段;公司计划FY2026库存单位低于销售额、提升全价产品占比。 12 9 0 141 140 146 On 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 截至2025/9/30的库存周转天数为127天,同比减少13天,我们判断公司零售端强劲的增长使得动销加快,营运整体保持健康状态。 -32 -37 -13 126 121 127 资料来源：Wind，Bloomberg，各公司公告，国盛证券研究所 服饰制造板块投资建议：1）短期：考虑品牌商下单相对谨慎、对成本及价格要求提高，我们判断短期或影响上游制造商利润率。考虑产能及资本开支扩张节奏，我们预计龙头公司订单及盈利表现相对来说具备韧性。2）中长期竞争格局有望优化，具备一体化和国际化产业链的头部制造商预计持续享受份额提升。综合推荐估值具备性价比、盈利质量相对较高、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为11倍；推荐【华利集团】，公司新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局，后续利润率有望逐步环比修复，对应2026年PE为14倍；推荐业务规模扩张、盈利能力具备提升空间的【晶苑国际】，对应2026年PE为10倍；关注伟星股份、开润股份。 # 2. 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 运动鞋服板块波动环境下经营韧性强，看好长期增长性。2025年我们判断运动鞋服板块整体表现或仍优于鞋服大盘，同时标的公司库存管理能力卓越，2026年以来由于假期错位1月表现仍较为波动，后续随着公司推进春节假期营销和产品上新，我们判断Q1整体表现有望延续稳健态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，我们预计公司2025年利润下降 $9\%$ 至27.4亿元，2026年归母净利润增长 $5.8\%$ 至29.01亿元，当前股价对应2026年PE为17倍；推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】，我们预计公司2025年归母净利润下降 $15\%$ 至132亿元，2026年归母净利润增长 $6.4\%$ 至140亿元，当前股价对应2026年PE为15倍；关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，当前股价对应FY2026PE为13倍；关注【特步国际、361度】。 品牌服饰关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股。天气波动以及春节假期滞后因素或影响板块公司2025Q4的收入及业绩表现，2026年继续关注稳健成长或具备反转逻辑的优质个股。推荐【海澜之家】，我们预计公司2025年归母净利润平稳略增，2026拓店有望带动收入提速增长、利润端有望稳健增长，当前股价对应2026年PE为12倍；关注【罗莱生活】，我们判断当前公司国内家纺业务运营稳健，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，我们预计公司2025年归母净利润增长 $21\%$ 至5.2亿元，2026年我们预计公司家纺业务复苏态势持续，当前股价对应2026年PE为15倍。关注波司登。 行业库存基本健康，期待下游订单稳健改善，关注龙头制造公司。推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，期待公司2026年收入及利润稳健增长，对应2026年PE为11倍；推荐新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，公司2025年利润率承压、后续盈利质量逐步修复，对应2026年PE为14倍；推荐业务规模扩张、整合垂直产业链的【晶苑国际】，对应2026年PE为10倍；关注伟星股份、开润股份。 # 黄金珠宝2025基本面/股价表现分化明显，2026年继续关注强 $\alpha$ 标的。2025 年在金价上涨的背景下黄金珠宝公司业绩分化明显2026望我们预计消费者持续 加强对于产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业，当前推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福】，FY2026Q3集团零售值同比 $+17.8\%$ ，对比Q2呈现显著加速态势，当前股价对应FY2026PE为18倍；推荐【潮宏基】，近期公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润同比大幅增长 $125\% \sim 175\%$ 至 $4.4\sim 5.3$ 亿元。 图表7：重点公司估值表（亿元，%，倍） 公司 评级 市值 （亿元） 2024年股 利 支付率 归母净利润（亿元） PE 24A 25E 26E 24A 25E 26E 运动鞋服 安踏体育 买入 2356.2 39% 156.0 131.9 140.4 13.4 15.9 14.9 李宁 买入 557.8 50% 30.1 27.4 29.0 16.4 18.1 17.1 特步国际 买入 149.6 137% 12.4 13.7 15.0 10.7 9.7 8.8 361度 买入 116.4 44% 11.5 12.6 14.2 9.0 8.2 7.3 滔搏 买入 181.7 98% 22.1 12.9 12.3 7.3 12.5 13.1 休闲服饰 波司登 买入 563.1 82% 30.7 35.1 39.0 16.3 14.2 12.8 赢家时尚 买入 50.1 52% 4.7 5.0 5.6 9.5 9.0 8.0 比音勒芬 买入 85.7 37% 7.8 6.9 8.0 11.0 12.4 10.8 地素时尚 买入 60.4 77% 3.0 2.8 3.4 19.9 21.5 18.0 歌力思 增持 37.4 -6% (3.1) 1.7 2.3 - 21.5 16.4 报喜鸟 买入 57.5 35% 4.9 3.0 3.7 11.6 19.5 15.4 海澜之家 买入 292.0 91% 21.6 22.1 25.0 13.5 13.2 11.7 太平鸟 买入 72.2 73% 2.6 2.2 2.9 27.9 33.1 24.5 森马服饰 买入 147.6 83% 11.4 9.1 11.2 13.0 16.2 13.2 纺织制造 稳健医疗 买入 202.0 54% 7.0 10.5 12.2 29.0 19.2 16.5 申洲国际 买入 944.8 56% 62.4 64.7 74.5 13.4 13.0 11.3 华利集团 买入 563.8 70% 38.4 32.5 39.1 14.7 17.3 14.4 健盛集团 买入 40.5 55% 3.2 3.8 3.6 12.5 10.8 11.4 伟星股份 买入 125.0 83% 7.0 6.7 7.6 17.8 18.7 16.4 新澳股份 买入 65.1 51% 4.3 4.6 5.4 15.2 14.3 12.0 晶苑国际 买入 210.0 70% 2.0 2.3 2.7 13.4 11.6 10.1 黄金珠宝 老凤祥 买入 231.6 46% 19.5 15.9 17.4 11.9 14.5 13.3 周大生 增持 134.6 102% 10.1 10.7 11.7 13.3 12.6 11.5 周大福 买入 1372.3 85% 65.0 59.2 75.8 21.1 23.2 18.1 潮宏基 增持 121.3 161% 1.9 - - 62.6 - - 家纺 罗莱生活 买入 86.4 115% 4.3 5.2 5.9 20.0 16.5 14.6 富安娜 买入 58.2 96% 5.4 3.7 4.0 10.7 15.7 14.5 数据来源：wind，国盛证券研究所预期 注：A股收盘价截至2026年2月13日，H股收盘价截至2026年2月13日。 注：安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、滔搏、波司登、周大福、晶苑国际市值单位为亿港元，波司登、滔搏、周大福24A为23/24财年。周大福归母净利润单位为亿港元，晶苑国际归母净利润单位为亿美元，汇率为1美元=7.82港元，汇率为1港元=0.89人民币元。 注：罗莱生活2025年盈利预测暂不考虑家具业务潜在的商誉减值风险 # 附表：板块公司 2025 年报披露时间表 图表8：板块公司 2025 年报披露时间表 【国盛服饰】2025年报披露时间表 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六 星期日 3月9日 3月10日 3月11日 3月12日 3月13日 3月14日 3月15日 健盛集团 飞亚达 飞亚达B 3月16日 3月17日 3月18日 3月19日 3月20日 3月21日 3月22日 3月23日 3月24日 3月25日 3月26日 3月27日 3月28日 3月29日 泰慕士 海澜之家 3月30日 3月31日 4月1日 4月2日 4月3日 4月4日 4月5日 嘉欣丝绸 日播时尚 浙文影业 富春染织 森马服饰 凤竹纺织 汇洁股份 太湖雪 七匹狼 4月6日 4月7日 4月8日 4月9日 4月10日 4月11日 4月12日 孚日股份 航民股份 新澳股份 华升股份 华利集团 锦泓集团 台华新材 康隆达 4月13日 4月14日 4月15日 4月16日 4月17日 4月18日 4月19日 华斯股份 际华集团 中胤时尚 南山智尚 金发拉比 百隆东方 太平鸟 莱绅通灵 伟星股份 *ST金一 乔治白 鲁泰A 鲁泰B 宏达高科 欣龙控股 地素时尚 潮宏基 *ST步森 4月20日 4月21日 4月22日 4月23日 4月24日 4月25日 4月26日 物产金轮 云中马 安奈儿 深中华A 深中华B 华纺股份 众望布艺 恒辉安防 稳健医疗 罗莱生活 哈森股份 龙头股份 歌力思 金春股份 联发股份 九牧王 水星家纺 戎美股份 老凤祥 瑞贝卡 真爱美家 富安娜 万里马 报喜鸟 盛泰集团 棒杰股份 爱慕股份 朗姿股份 天创时尚 梦洁股份 酷特智能 聚杰微纤 万事利 华孚时尚 4月27日 4月28日 4月29日 4月30日 5月1日 5月2日 5月3日 兴业科技 夜光明 开润股份 欣贺股份 嘉曼服饰 明牌珠宝 ST摩登 如意集团 曼卡龙 迪阿股份 ST奥康 浪莎股份 红蜻蜓 浙江自然 迎丰股份 华茂股份 雅戈尔 江南高纤 牧高笛 资料来源：Wind,国盛证券研究所,该日期为实际披露日期,标红为国盛证券纺服团队重点覆盖公司 # 3.本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 板块跟踪：沪深300指数 $+0.36\%$ ，纺织制造板块 $-1.87\%$ ，品牌服饰板块 $-2.58\%$ 按标的来看，A股周涨跌幅前三分别为华孚时尚（ $+2.08\%$ ）、日播时尚（ $+1.72\%$ ）、潮宏基（ $+0.66\%$ ），A股周涨跌幅后三分别为菜百股份（ $-9.76\%$ ）、七匹狼（ $-8.82\%$ ）、三夫户外（ $-7.83\%$ ），H股周涨跌幅前三分别为超盈国际控股（ $+5.62\%$ ）、安踏体育（ $+4.59\%$ ）、江南布衣（ $+4.49\%$ ），H股周涨跌幅后三分别为天虹国际集团（ $-5.54\%$ ）、维珍妮（ $-3.24\%$ ）、波司登（ $-2.82\%$ ）。 图表9：A股板块行情（%） 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：A 股涨跌幅区间为 2026 年 2 月 9 日至 2026 年 2 月 13 日,图表单位均为%。 图表10：纺服标的行情（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：A股涨跌幅区间为2026年2月9日至2026年2月13日，H股涨跌幅区间为2026年2月9日至2026年2月13日，图表单位均为%。 # 4.近期报告 # 4.1 晶苑国际-深度：订单品类扩充，产能效率提升，制造龙头稳健成长 公司是服饰制造行业龙头之一，未来业务规模有望持续扩张。1）公司合作下游龙头品牌公司，包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等，所生产的产品品类包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、以及针织布料。2）2024年公司收入同比 $+13\%$ 至24.7亿美元/净利润同比 $+23\%$ 至2.0亿美元，2025H1收入同比 $+12\%$ 至12.3亿美元/净利润同比 $+17\%$ 至0.98亿美元，预计未来效率提升及订单增长有望持续驱动公司业绩增长。 产能：积极布局一体化产业链，产能持续扩张以匹配订单需求。1）公司国际化布局较早，目前员工人数约8万人，每年合计成衣出货量超过4.7亿件，2024年末在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别达到 $54.3\% / 16.1\% / 11.3\% / 11.9\% / 5.9\%$ 。2） $2024\sim 2025$ 年间公司持续补充产能、招聘员工，预计效率爬坡与提升将在2026年继续体现。我们估计公司 $2025\sim 2026$ 年产量CAGR有望达到高单位数，匹配公司订单规模增长。3）近年来公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提升市场份额。 订单：运动品类持续快速增长，核心客户合作稳定。1)分品类来看，2025H1休闲服占比 $28\%$ 运动服及户外服占比 $26\%$ /牛仔服占比 $21\%$ /贴身内衣占比 $17\%$ /毛衣占比 $9\%$ 。2）分客户来看，2024年公司第一大客户（估计迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二~第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比 $28\%$ ，其他客户订单收入占比 $36\%$ 客户结构合理。公司凭借共创业务模式及多年沉淀经验，从设计研发、披露生产等多环节服务客户，深化客户资源并积极丰富拓展品类，过去运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动公司收入持续增长。 业绩预计持续健康增长。我们预计2025-2027年公司收入分别为27.4/29.8/32.5亿美元，同比分别 $+11\% / + 9\% / + 9\%$ ，主要系产能扩张和品类丰富驱动。同时伴随着产业链效率 $^+$ 订单结构优化，预计未来公司盈利质量平稳有升，我们预计 $2025\sim 2027$ 年公司归母净利润分别为 $2.32 / 2.65 / 2.97$ 亿美元，同比分别增长 $15.7\% /14.2\% /12.0\%$ ，利润增速预计持续快于收入。 高分红具备吸引力。公司现金流稳定，2017~2023年公司派息比例多在 $30\% \sim 50\%$ 之间，2024年派息比例提升至 $70\%$ ，公司表示基于目前对于未来现金流的预期，我们估计未来股息派付仍有提升空间。 投资建议。我们认为公司合理股价区间 $9.15\sim 9.57$ 港元，对应2026年PE为 $12.6\sim 13.2$ 倍（当前股价对应2026年PE为10倍），空间 $23\% \sim 29\%$ 。结合DCF模型及公司相对估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。 # 5. 重点公司近期公告 健盛集团：关于提供担保进展的公告。2026年2月12日，浙江俏尔婷婷服饰有限公司与农业银行三穗县支行签署《保证合同》，为贵州鼎盛服饰有限公司提供最高额3,000万元的连带责任担保。此次担保属于2025年度担保额度预计范围之内。 # 6.本周行业要闻 三亚免税城开新店、发布重磅新品斯凯奇2026年加速“奔跑”。1月18日，在海南自贸港全岛正式封关一个月的日子，这个备受瞩目的商圈迎来了一家全新伙伴的入驻——斯凯奇全国首家World of Sports（WOS）店在这里重装开业。转天的19日，斯凯奇又邀请来自全国的近百家跑步媒体和KOL来到三亚隔壁的陵水滨海体育场，进行重磅新品的发布与体验。可以看到，在2026年这个体育大年的伊始，斯凯奇不仅接连展示出新店铺、新产品，更通过这一系列独到的组合拳，展示出了重返跑步赛道的决心。（数据来源：体育大生意） 中国队刚刚点将米兰，安踏已手握一张“全家福”！2026年1月27日，第25届冬季奥林匹克运动会中国体育代表团正式成立，中国冰雪军团进入了最后的冲刺状态。这份名单不仅是竞技实力的点将，更是一场品牌体育营销能力的角逐，TCL、咪咕等众多品牌早已完成落子，尤其是与国家冬运中心合作16年之久的安踏，当名单公布的那一刻，我们发现其支持队伍与签约代言人矩阵几乎涵盖了所有夺金热点，稳稳握住了一张米兰“全家福”。（数据来源：体育大生意） 携手小鬼王琳凯，尤文图斯发布“新春尤向前”马年企划。2026年2月，值中国新春之际，尤文图斯足球俱乐部发布了年度农历新年企划——「新春尤向前」（Run Forward, Run Youth）。本次企划以“向前”和“青春”为核心精神，通过一支跨越代际与国界的主题短片，向广大中国球迷传递俱乐部的进取精神与新春祝福。本次企划将“青春”从年龄定义中解放，将其诠释为一种敢于向前的精神状态——只要心怀向前之志，便始终身处青春之中。（数据来源：体育大生意） # 7.本周原材料走势 截至2026/02/10末国棉237价格同比 $16\%$ 至25145元/吨，截至2026/02/14末长绒棉328价格同比 $8\%$ 至16088元/吨。截至2026/02/13末内棉价格高于人民币计价的外棉价格3603元/吨。 图表11：中国棉花价格指数328走势（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：中国棉花价格指数 237 走势 (元/吨) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：内外棉价差（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 8.风险提示 消费力疲软及消费环境波动风险。当前海外及国内消费环境仍处于波动态势，后续倘若消费力修复不及预期，或对各公司终端流水造成影响。 门店扩张不及预期。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。 电商业务建设不及预期。目前电商业务在各个品牌公司中的收入占比较高，为了谋求稳健增长，公司加强各个平台间的精细化运营效率，倘若后续电商业务推进不及预期，或将对品牌公司收入业绩表现造成影响。 管理层团队优化不及预期。为了推进公司各项业务的发展，部分公司持续对管理团队进行优化调整，该事项或将对利润造成负面影响。 汇率波动风险。部分服饰制造公司及品牌公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对公司财务表现造成影响。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com