20260506-交银国际证券-医药行业-CXO_2025及1Q26回顾_经营财务指标向好_新分子_CDMO业务表现亮眼_6页_376kb
报告摘要
医药行业 - CXO 总结
核心内容
2025年及2026年第一季度，中国CXO行业整体呈现强劲增长态势，收入与利润均实现双位数以上增长，主要子板块协同发展，新分子、CDMO业务成为业绩增长的核心驱动力。同时，行业融资环境改善、政策支持增强，为CXO板块的未来发展提供了良好基础。
主要观点
1. 业绩与订单增长显著
- 港股与A股CXO板块收入增长：2025年港股CXO板块收入同比增长19%，A股同比增长11%（剔除药明康德终止经营业务后）；1Q26增速进一步提升至30%和20%。
- CDMO业务表现突出：CDMO龙头公司2025-1Q26收入增速普遍在15%-20%之间，新签/在手订单增速领先，与海外龙头企业如龙沙、三星生物等表现一致。
- 临床前CRO稳健增长：临床前CRO龙头公司持续录得双位数增长，部分非龙头公司亦有明显改善，受益于中国创新药出海的活跃。
- 临床CRO复苏态势：临床CRO业务收入和利润增速逐步回升，订单增长强劲，但需关注部分公司订单取消风险，如Medpace 1Q26订单出货比下降至0.88。
- 新分子种类成为增长引擎：新分子种类（如ADC、XDC、多肽等）推动了药明康德、药明生物、凯莱英等公司的业绩和订单快速增长。
2. 利润率与现金流表现亮眼
- 毛利率持续改善：2025年港股CXO板块毛利率同比提升4.2个百分点，A股提升3.6个百分点；1Q26进一步提升至5.0和4.9个百分点。
- 自由现金流显著增长：2025年行业整体自由现金流接近翻倍，为后续产能扩张提供了充足资金支持。
- 产能扩张加速：药明系等公司明确表示2026年将加大资本开支，重点布局新分子领域及海外工厂。
3. 融资与政策环境向好
- 投融资复苏：全球流动性环境边际宽松，中国创新药出海加速，带动医疗健康领域投融资规模回升。
- 政策支持：《关于健全药品价格形成机制的若干意见》发布，优化创新药定价机制和支付环节，有助于提升研发投入回报率，推动CXO行业订单与业绩增长。
关键信息
估值概要（部分重点公司）
| 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价（交易货币） | 收盘价（交易货币） | 潜在涨幅 |
|---|---|---|---|---|---|
| 药明合联 | 2268 HK | 买入 | 91.00 | 57.85 | 57.3% |
| 凯莱英 | 6821 HK | 买入 | 136.60 | 99.95 | 36.7% |
| 康龙化成 | 3759 HK | 买入 | 32.50 | 20.30 | 60.1% |
| 金斯瑞生物 | 1548 HK | 买入 | 28.75 | 13.57 | 111.9% |
| 药明生物 | 2269 HK | 中性 | 35.80 | 33.84 | 5.8% |
2025年及1Q26业绩表现（部分公司）
| 赛道及公司 | 1H25 同比变动 | 3Q25 同比变动 | 2025 同比变动 | 1Q26 同比变动 | 2026年业绩指引 |
|---|---|---|---|---|---|
| CDMO | |||||
| 药明康德 (CRO/CDMO) | 持续经营业务收入+21%, 经调整利润+44%, 在手订单+37% | 持续经营业务收入+15%, 经调整利润+42%, 在手订单+41% | 持续经营业务收入+21%, 经调整利润+41%, 在手订单+29% | 持续经营业务收入+39%, 经调整利润+72%, 在手订单+24% | 持续经营业务收入+18-22% |
| 药明生物 (CRO/CDMO) | 收入+16%, 经调整利润+6%, 未完成订单金额+1% | NA | 收入+17%, 经调整利润+18%, 未完成订单金额+28% | NA | 收入+13-17% |
| 凯莱英 | 收入+20%, 经调整利润+58%, 在手订单+12% | 收入-0.1%, 经调整利润-23% | 收入+15%, 经调整利润+56%, 在手订单+32% | 收入+17%, 经调整利润+28%, 在手订单增速超32% | 收入+19-22% |
| 康龙化成 (小分子 CDMO) | 收入+18%, 新签订单增约20% | 收入+13%, 1-3Q新签订单增约20% | 收入+17%, 新签订单增约13% | 收入+25%, 新签订单增超50% | 公司整体收入+12-18% |
| 临床前CRO | |||||
| 康龙化成 (实验室服务) | 收入+16%, 新签订单增超10% | 收入+14%, 1-3Q新签订单增超12% | 收入+16%, 新签订单增约12% | 收入+14%, 新签订单增超20% | 公司整体收入+12-18% |
| 金斯瑞 (生命科学服务) | 收入+11%, 经调整利润-3% | NA | 收入+15%, 经调整利润+6% | NA | 收入+15-18%, 经调整营业利润率约19% |
| 昭衍新药 | 收入-21%, 经调整利润扭亏为盈, 新签订单+13% | 收入-35%, 经调整利润-93% | 收入-18%, 经调整净利润+1221%, 新签订单+41% | 收入+10%, 经调整利润+747%, 新签订单+112% | 收入双位数增长, 实验室服务利润盈亏平衡或扭亏为盈, 新签订单增超30% |
| 临床CRO | |||||
| 泰格医药 | 收入-3%, 经调整利润-67%, 新签订单保持双位数增长 | 收入+4%, 经调整利润-54%, 净新增合同金额近70亿元 | 收入+3%, 经调整利润-58%, 净新签订单+21% | 收入+15%, 经调整利润+18%, 新签订单高双位数增长 | 收入双位数增长, 净新签订单增速不低于2025年 |
| 康龙化成 (临床CRO) | 收入+11%, 项目数1027个 | 收入+8% | 收入+7%, 项目数1397个 | 收入+12% | 公司整体收入+12-18% |
| 普蕊斯 | 收入-1%, 经调整利润-20%, 新签订单+40% | 收入+10%, 经调整利润+121% | 收入+5%, 经调整利润+6%, 新签订单+13% | 收入+10%, 经调整利润+110% | NA |
汇率波动影响
汇率波动对海外收入敞口较大的CXO公司业绩产生一定影响，预计年内影响仍将持续。
未来展望
- 行业评级：交银国际认为CXO行业未来12个月表现优于大盘，评级为“领先”。
- 投资建议：推荐高景气度赛道中投资性价比较高的药明合联、凯莱英和康龙化成。
- 关注点：需关注部分临床CRO公司的订单取消风险，以及汇率波动对业绩的影响。
分析员披露
- 个人利益声明：分析员观点反映其个人看法，与薪酬无直接关系。
- 交易与利益冲突：分析员及其相关联系人未在报告发布前30日内交易所评论公司证券，亦未担任其高级人员或拥有财务利益。
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