20160309-东方证券-融资租赁行业系列报告之一：政策加持，融资租赁逆周期起航_2mb

融资租赁行业系列报告总结

核心内容

融资租赁行业作为连接金融与实业的重要纽带，在当前经济环境下呈现出逆周期发展的态势。行业发展趋势向上，市场空间广阔，政策支持不断加强，为融资租赁企业提供了良好的发展机遇。同时，融资租赁公司具备轻资产特性，通过杠杆效应和多元化的融资手段，实现业务规模的快速扩张。

主要观点

• 逆周期发展：融资租赁业务模式类似于银行抵押贷款，尤其是在经济下行期，客户对资金的需求增加，使得融资租赁行业逆周期增长。2015年，我国融资租赁合同余额突破4.4万亿元，复合增速超过100%。
• 利差与杠杆：融资租赁公司主要依靠利差和杠杆进行盈利。利差由融资成本与租赁利率决定，而杠杆通过权益乘数放大盈利。金融租赁的权益乘数上限为12.5，其余类型为10，表明其具备更大的增长潜力。
• 资产质量控制：虽然宏观经济疲软会增加租赁资产质量风险，但成熟的租赁企业具备严格的风控体系，能有效控制不良率和逾期率，保障盈利质量。
• 税收优惠可期：随着营改增政策的推进，融资租赁行业有望获得税收优惠，从而提升利差水平。

关键信息

行业发展趋势

• 融资租赁市场空间大，租赁渗透率显著低于发达国家，仅为3.1%。
• 2015年，我国融资租赁合同余额达3.655万亿元，年均复合增速为95.44%。
• 2015年，融资租赁企业数量为4508家，其中外资租赁企业数量占绝对优势，约为2955家。

业务模式与盈利方式

• 直接租赁：承租人与供货商分开，租赁公司购买设备并出租给客户。
• 售后回租：承租人将资产卖给租赁公司后租回，类似银行抵押贷款。
• 厂商租赁：租赁公司与供货商有合作关系，为设备生产商拓展销售渠道。
• 盈利模式：利润 = 利差 × 杠杆 + 中间业务收入。利差是收入的核心，杠杆对盈利有加成作用。

融资与杠杆

• 融资渠道：包括权益融资、债权融资和资产证券化等。银行贷款占比最高，但利率定价稳定，租赁公司议价能力弱。
• 股债轮动融资：通过权益融资降低杠杆，再通过债务融资提高杠杆，从而实现业务规模的成倍放大。
• 杠杆上限：金融租赁企业权益乘数上限为12.5，其余类型为10，表明仍有较大的增长空间。

资产质量与风险控制

• 不良率：2014年远东宏信不良率为0.91%，渤海租赁为1.42%。虽然有所上升，但总体可控。
• 风控措施：成熟的租赁企业通过严格的风控体系，包括前端项目筛选、中端项目评估和后端租后管理，有效控制风险。
• 资产处置：租赁公司拥有标的资产所有权，可快速处置资产，降低风险。

政策与市场环境

• 政策支持：国务院和各省相继出台政策支持融资租赁发展，包括税收抵免、补贴等。
• 营改增影响：营改增加重了企业负担，但未来税收优惠可期，有利于行业发展。
• 宏观经济影响：经济下行期对租赁资产质量有影响，但成熟企业影响有限。

投资建议与标的

• 推荐标的：
  • 远东宏信（3360，港股）：成熟的大型租赁公司，存在加杠杆空间，融资成本低，风控严格。
  • 渤海金控（000415，未评级）：具备较大的杠杆提升空间。
  • 中航资本（600705，未评级）：依托中航工业集团背景，深耕高端设备租赁市场。
  • 金叶珠宝（000587，未评级）：旗下丰汇租赁业绩贡献占比高，杠杆率低，增长潜力大。

风险提示

• 宏观经济恶化：可能严重影响租赁公司的资产质量。
• 政策优惠不达预期：可能影响行业发展和盈利预期。

图表与数据

• 图1：融资租赁规模远大于经营租赁（2012，亿元）。
• 图2：直接租赁——承租人与供货商分开。
• 图3：售后回租——承租人与供货商重合。
• 图4：厂商租赁——出租人与供货商有合作关系。
• 图5：行业产业链框架。
• 图6：从净利润入手构建研究重点框架。
• 图7：2015H我国社会新增融资以银行贷款为主。
• 图8：我国租赁渗透率显著低于发达国家（2013）。
• 图9：我国融资租赁合同余额处于上升通道。
• 图10：售后回租占融资租赁61.7%（2014）。
• 图11：我国GDP同比累计增速下滑。
• 图12：2008年之前的租赁业与GDP增长呈逆向关系。
• 图13：2008年之后的租赁业与GDP增长呈逆向关系。
• 图14：2015H外资租赁企业数占绝对优势。
• 图15：2015H金融租赁业务规模量最大（亿元）。
• 图16：金融租赁公司ROA水平偏低。
• 图17：降息政策引导利率下行。
• 图18：渤海租赁盈利能力下滑。
• 图19：远东宏信收益率下降。
• 图20：金融租赁公司有杠杆优势。
• 图21：非金融租赁公司杠杆未触及上限。
• 图22：远东宏信上市后货币资金占比下降至稳定水平。
• 图23：我国融资租赁P2P产品规模受“E租宝”时间影响较大。
• 图24：我国融资租赁P2P产品平均利率从6%-18%不等（2016年1月）。
• 图25：财新中国PMI持续在50下方徘徊。
• 图26：中国中小企业发展效益指数不断下降。
• 图27：远东宏信不良率上升。
• 图28：渤海租赁三个月以上逾期率小幅上升。
• 图29：医疗行业占远东宏信的收入比例不断增加。
• 图30：2014年融资租赁资产行业分布情况图。
• 图31：渤海租赁业务结构以集装箱和飞机为主（2015中报）。
• 图32：渤海租赁的产品结构以经营租赁为主（2015中报）。

表格与数据

• 表1：从会计角度区分融资租赁与经营性租赁。
• 表2：各地关于推进融资租赁业发展的指导意见。
• 表3：三类融资租赁公司的设置门槛。
• 表4：截止2015年12月31日注册资本前十名融资租赁企业。
• 表5：远东宏信业务板块中医疗收益率偏低。
• 表6：渤海租赁浮动利率资产规模高于负债。
• 表7：降息对融资租赁公司利差影响的敏感性测试。
• 表8：融资成本与权益乘数变动对ROE的传导影响。
• 表9：远东宏信上市后不断进行股债轮动融资。
• 表10：融资租赁公司不同融资渠道对比。
• 表11：2015年挂牌上市的融资租赁公司。
• 表12：金融租赁在银行贷款方面有成本优势。
• 表13：远东宏信海外融资成本显著低于同期基准贷款利率。
• 表14：租赁资产证券化结构与利率安排。
• 表15：2014年远东宏信不良资产核销比例大幅上升。
• 表16：远东宏信利润总额对不良率和不良损失率的敏感性测试（2014）。
• 表17：不良率上升对远东宏信流动性的影响有限（2014）。
• 表18：我国融资租赁营改增政策列表。
• 表19：针对出租人的投资税收抵免政策能够提升利差水平。

结论

融资租赁行业在政策支持和市场机遇下展现出良好的发展潜力，尤其在经济下行期，其逆周期特性使其成为金融服务实体经济的重要渠道。行业面临的主要挑战包括宏观经济波动、利率下行带来的利差收窄以及P2P等新兴融资渠道的风险。未来，融资租赁公司需加强风控能力，利用多元融资手段，以实现可持续发展。