20181212-华创证券-造纸行业重大事项点评_恒安国际遭沽空_针对卫生巾高盈利及银行存款提出质疑_3页_418kb

造纸行业重大事项点评总结

核心内容

恒安国际作为造纸行业的龙头企业，近期遭遇做空机构博力达思研究（Bonitas Research）的质疑，指控其存在财务造假行为，涉及卫生巾业务盈利能力、银行存款以及内部利益输送等问题。该报告指出，恒安国际自2005年以来累计伪造净利润达110亿元人民币，引发市场广泛关注。

主要观点

1. 卫生巾业务盈利能力被质疑

• 博力达思研究指出，恒安国际在卫生巾业务中夸大了营业利润率，声称其2018H1的营业利润率为51%，但实际披露的中国区营业利润率为31%。
• 根据对财务总监的采访及竞争对手数据，恒安实际卫生巾利润率约为29%，远低于其披露的51%。
• 竞争对手的营业利润率普遍较低，最高为15%，而景兴和百亚的卫生巾业务利润率分别为9.3%和10.5%，进一步削弱了恒安高利润率的可信度。

2. 银行存款及利息收入造假

• 恒安国际在2018年6月30日报告的营运资金余额为75亿元人民币，接近历史最高。
• 然而，从2018年8月至12月，恒安中国发行了六期债券，筹集资金75亿元，其中大部分用于营运资金。
• 博力达思研究认为，恒安通过虚假的短期银行定期存款伪造了约16亿元的利息收入，导致整体虚假利润达110亿元。

3. 内部人员利益输送问题

• 恒安国际内部人士通过超额股息和未披露的关联方物业获取利益，累计从股息中获利至少78亿元。
• 恒安的福建地产项目被怀疑用于向首席执行官的私人家族企业输送利益，未披露的关联方交易包括低价出售子公司，该子公司从厦门恒安国际广场获得物业管理收入，交易价格仅为2016年净利润的0.7倍。

关键信息

• 事件背景：12月12日，博力达思研究发布报告质疑恒安国际财务造假，导致恒安国际股票临时停牌。
• 行业数据：
  • 股票家数：13只
  • 总市值：684.95亿元
  • 流通市值：520.25亿元
• 市场表现：
  • 1个月绝对表现：0.17%
  • 6个月绝对表现：-19.51%
  • 12个月绝对表现：-31.85%
  • 相对表现：1个月0.07%，6个月-3.39%，12个月-9.76%

风险提示

• 宏观经济下行可能导致造纸行业需求不及预期，进而影响行业结构和整体表现。

投资评级

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上

分析师信息

• 郭庆龙：华创证券轻工组组长、首席分析师，英国伦敦大学管理学硕士，曾任职于兴业基金、招商证券。
• 陈梦：华创证券分析师，北京大学工学硕士，曾任职于民生证券。
• 葛文欣：华创证券助理研究员，南开大学经济学硕士。

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