> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 有色金属行业研究总结 ## 核心内容 本报告围绕“资源品供给的三重边界”展开，即**企业经济边界**、**产业技术边界**和**资源国主权边界**，分析它们在不同时间尺度和可逆性下的影响，从而理解资源品供给变化背后的逻辑。 ## 主要观点 1. **供给的边界问题** 资源品的供给本质上是地质资源在特定价格、技术、制度和时间条件下转化为有效供给的边界问题。全球物质意义上的资源存量远高于探明储量，但资源的开发依赖于经济性、技术可行性和时间条件。 2. **企业经济边界** 企业经济边界主要在一轮商品周期内移动。价格上涨改善低品位、高成本资源的经济性，使其进入供给；价格回落则推动边际供给退出。供给响应存在时滞，形成商品和低成本权益的投资窗口。 3. **产业技术边界** 技术进步可以显著改变资源的经济开发边界。例如，铜的开采技术革命使低品位、大体量的斑岩铜矿进入工业体系；SX-EW 工艺使氧化矿、次生硫化矿等资源具备经济价值。技术边界的变化具有结构性和长期性，通常需要十年以上时间才能成熟。 4. **资源国主权边界** 资源国的主权边界决定了其资源释放的意愿和方式。随着矿山、交通、能源和人才体系的成熟，资源国可能转向资源民族主义，通过提高本地加工和国家权益占比来增加价值留存。主权边界具有中周期特征，是当前关键矿产供给中重要性上升最快的边际变量。 ## 关键信息 ### 一、企业边界 - 经济性和回报：商品周期的反馈循环 - **供给响应机制**：价格上涨改善低品位、高成本资源的经济性，推动复产、扩产和新项目开发；价格回落则导致边际项目退出。 - **周期性特征**：企业经济边界主要在一轮商品周期内移动，供需错配与价格波动构成投资窗口。 - **典型案例**：锂在2021-2022年因电动化需求快速扩张，而供给尚未响应，导致价格大幅上涨。随着供给逐渐兑现，价格回落。 ### 二、产业边界 - 供求侧技术变革：总量的繁荣和格局的重塑 - **技术革命的影响**：20世纪铜的两次技术革命（露天开采与崩落法、SX-EW 工艺）显著降低了开发门槛，推动低品位资源进入供给。 - **红土镍矿与RKEF工艺**：RKEF 工艺使印尼红土镍矿能够连续、规模化处理，推动其从矿石供应者转变为全球镍加工中心。 - **伴生矿供给机制**：伴生金属的供给依赖于其与主金属矿化区的重叠，且受工程条件和地质结构限制。 ### 三、主权边界 - 资源国福利效用函数：发展模式的中周期重构 - **资源民族主义趋势**：2025-2026年资源民族主义加速，资源国通过政策调整来提高资源租金和本地加工能力。 - **资源国的策略**：如刚果（金）暂停钴出口、印尼限制镍矿出口、几内亚要求铝土矿企业建设本地氧化铝产能。 - **产业链控制权**：资源国通过控制出口形态、提高本地加工、增加国家权益等方式，实现价值留存。 ### 四、投资建议与估值 - **投资逻辑**：关注有效供给在需求窗口内难以及时兑现的资源品及权益标的。 - **重点推荐**：藏格矿业（铜）、云铝股份（电解铝）、北方稀土（稀土）、厦门钨业（钨）等。 - **投资评级**：板块整体给予“买入”评级，预期未来3-6个月内行业涨幅超过大盘15%以上。 ## 图表概览 - **图表1**：展示各类资源的地壳丰度远高于可采储量。 - **图表2**：说明元素含量和形态对资源禀赋和开发难度的影响。 - **图表3**：2021-2022年锂超级周期使锂云母等高成本资源进入供给。 - **图表4**：大金属、绿地项目的开发周期较长。 - **图表5**：锂绿地项目在2021-2022年大量启动。 - **图表6**：新能源周期中镍资源开发速度显著快于中国城镇化周期。 - **图表7**：铜、铝的项目规划和价格波动相对稳健。 - **图表8**：Fosterville金矿全生命周期的品位变化为先升后降。 - **图表9**：单个矿山禀赋变化由开发进程中的地质变化决定。 - **图表10**：Boddington露天金矿品位随开采阶段变化。 - **图表11**：伴生金属的稳定供给依赖于其与主金属矿化区的重叠。 - **图表12**：铜长周期品位下降是供给边界扩张的结果。 - **图表13**：历史斑岩铜矿品位未呈单向下行。 - **图表14**：全球斑岩铜矿储量丰富但品位较低。 - **图表15**：20世纪铜资源第一次技术革命是露天开采与崩落法的崛起。 - **图表16**：铜的两类主流资源及对应的开采冶炼工艺。 - **图表17**：SX-EW 工艺在全球矿产铜供给中占比提升。 - **图表18**：20世纪两次技术革命推动铜资源供给的分散与繁荣。 - **图表19**：印尼红土镍矿的金属含量形成纵向分层特征。 - **图表20**：从高炉法（BF）到回转窑电炉法（RKEF）的技术革命。 - **图表21**：RKEF 工艺显著降低镍的开发成本。 - **图表22**：RKEF 技术推动印尼成为全球镍加工中心。 - **图表23**：2025-2026年全球资源民族主义加速。 - **图表24**：资源国早期策略为“以空间换时间”。 - **图表25**：资源国资源价值主要通过矿石、中间品和中资权益流出。 - **图表26**：智利铜冶炼产业链实现本土化。 - **图表27**：津巴布韦和几内亚资源价值开发深度低。 - **图表28**：印尼镍和刚果（金）钴以中间品形式流出。 - **图表29**：钴、镍、铝土矿供给集中，加工依赖外部。 - **图表30**：锂贸易网络呈现东西半球双中心格局。 - **图表31**：铜全球化程度和本土化程度最高。 - **图表32**：资源国份额越高，控量的财政现值越可能改善。 - **图表33**：三重边界共同筛选有效供给，主权边界重要性上升。 - **图表34**：重点公司投资评级及估值数据。 ## 风险提示 1. **全球制造业景气低于预期**：终端需求放缓可能导致资源品价格和矿企盈利同步下行。 2. **资源品涨价可能导致供给释放**：供给响应可能加快，形成新一轮产能过剩。 3. **资源民族主义改变收益分配**：资源国可能通过提高税费、限制出口、强制本地加工等方式影响收益。 ## 投资评级说明 - **买入**：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。 - **增持**：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%-15%。 - **中性**：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%到5%之间。 - **减持**：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上。 ## 结论 资源品供给的三重边界共同决定了有效供给的形成与释放。企业经济边界主要在商品周期内变化，产业技术边界具有结构性和长期性，资源国主权边界则在中周期维度内影响资源的释放意愿和方式。随着技术进步和资源国政策变化，资源供给格局正逐步重塑。投资者应关注供给响应滞后带来的投资机会，同时警惕资源民族主义对收益分配的影响。