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医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化

核心内容

2026年，中国创新药在全球化方向未变，但二级市场出现调整，主要受到风险偏好回落、流动性收紧与长久期资产折现率上行影响。中国创新药的出海逻辑并未反转，反而继续推动优质资产通过授权合作、NewCo、自建海外商业化和成品药出口等方式融入全球产业链。

主要观点

• 出海趋势仍在：中国创新药资产仍具备全球开发价值，且MNC对差异化资产的需求未减弱。
• 出海交易模式多样化：License-out、平台合作、NewCo M&A退出与NewCo IPO融资等模式持续落地，显示中国创新药出海已进入多模式验证阶段。
• 定价转向个体Alpha：市场开始更关注资产质量、买方实力与现金流可见性，而非单纯交易流量。
• 政策风险影响交易结构：如BINSA法案等，对涉及深度合作、平台授权、共有IP等交易结构产生更大的不确定性溢价。
• 产业与市场再平衡：国内支付端控费与管线拥挤形成推力，而MNC专利悬崖与美国控费压力形成拉力，共同推动中国创新药出海。

关键信息

1. 市场调整与出海趋势

• 2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复，但2026年以来港股生物科技板块持续回撤。
• 本轮调整主要来自板块风险偏好下降、流动性收紧和久期资产折现率上行，而非出海逻辑反转。
• 市场对出海交易的定价转向个体Alpha，关注现金流质量、买方质量、权益保留及全球开发节奏。

2. 出海交易活跃度

• 2026年1Q，License-out交易总额已超2024年全年，首付款规模超过同期一级市场融资额。
• 交易模式包括平台合作、NewCo M&A、NewCo IPO，推动中国资产融入全球研发与商业化体系。

3. 出海资产结构

• 具备出海价值的资产：集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域，如ADC、PD-1/VEGF双抗、TCE等。
• 头部公司优势：具备明确临床差异化、已取得头对头优效证据，以及获得海外交易或全球临床验证的公司更受市场青睐。

4. 政策风险

• BINSA法案：将药物授权、合资建厂及知识产权交易纳入审查范围，对深度合作、平台授权等交易结构影响较大。
• BIOSECURE与COINS法案：增加交易不确定性，但尚未造成产业断流。
• 专利执行风险：如H.R.9142法案可能影响部分交易的专利执行。

5. 配置建议

• 首选标的：科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。
• 看好标的：康诺亚、康方生物、荣昌生物在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间。
• 持有标的：恒瑞医药、信达生物与和黄医药，基本面已进入兑现阶段，但需业绩、临床或海外合作催化。

主要风险

• 出海授权或国际化进度不及预期
• 关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期
• 地缘政治因素影响
• 医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期
• 热点赛道竞争加剧

潜在机会

• 需求扩容：如NSCLC早线、HER2 ADC、PD-1/VEGF双抗、自免、肾病及代谢慢病等。
• 供给优势：中国企业在ADC、双抗/TCE、PD-1/VEGF及部分代谢平台上形成工程化平台能力，具备差异化优势。

结论

中国创新药出海正从事件催化走向结构性验证，市场对资产的定价更加依赖现金流质量、买方实力及政策风险折价。未来，具备明确临床差异化、已获得海外交易或全球临床验证的公司有望获得更高的估值支撑。