2025-06-10-Jefferies-戴姆勒卡车（DTG）_亚洲合资企业-_2000亿日元债务_股权互换及最终协议后的最新数据_9页_403kb
报告摘要
总结：Asia JV - Updated Maths Post ¥200bn Debt/Equity Swap & Definitive Agreement
核心内容
Daimler与Toyota已达成关于Hino（丰田）和Mitsubishi Fuso（日野）合资企业的最终协议，并完成了一项¥200bn的债务/股权置换。该交易将导致HoldCo（控股公司）在2026年4月上市，并预计为DTG（Daimler Truck Group）带来约c€1bn的现金流入。交易完成后，DTG将持有HoldCo约46%的股份，目标是将其稀释至约25%的持股比例，即出售约c€1.1bn的股权。
主要观点
- 交易背景：合资企业最初于2023年5月宣布，原计划在2024年底完成。由于Hino的排放罚款和竞争审批问题，交易进度有所延迟，最终在2025年3月19日达成最终协议。
- 交易结构：Daimler和Toyota将等额投资于新设立的HoldCo，HoldCo将在日本上市。HoldCo将拥有Mitsubishi Fuso和Hino，其中Hino的股权将由Toyota持有约72%，而Daimler持有Fuso的约89%。
- 财务影响：交易后，HoldCo预计年销售量为约24万辆，年收入为€15-16bn，EBIT将超过€500m。尽管EBIT预计下降约5%，但集团整体毛利率将提升约50bps。
- 估值与资本流动：基于11x EBIT的估值模型，HoldCo的总估值为约€5.6bn。DTG将通过出售股权获得约c€1.1bn的现金。此外，Hino的净债务预计在2025-2028年间支付约€800m的罚款。
- 投资建议：Jefferies将Daimler Truck Holding AG（DTG GR）评级为Buy，目标价为€50.00，较当前价上涨约32%。
关键信息
合资企业结构
- HoldCo：由Daimler和Toyota共同持股，计划在2026年4月上市。
- 持股比例：DTG将持有HoldCo约25%的股份，目标是通过出售股权稀释至25%。
- 股东权益分配：Mitsubishi将持有Fuso的11%，Hino的其余股份将公开上市。
财务数据概览
| 指标 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25E |
|---|---|---|---|---|---|
| Hino 单位销量 | 142,606 | 156,473 | 144,614 | 130,199 | - |
| Hino 收入（亿日元） | 1,498 | 1,460 | 1,516 | 1,507 | 1,650 |
| Hino EBIT（亿日元） | 34 | 12 | -8 | 17 | 45 |
| EBIT Margin (%) | 2.3% | 0.8% | -0.5% | 1.2% | 2.7% |
| 指标 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25E |
|---|---|---|---|---|---|
| Trucks Asia 单位销量（千辆） | 143 | 156 | 161 | 103 | 106 |
| Trucks Asia 收入（百万欧元） | 5,579 | 5,969 | 6,499 | 5,022 | 5,197 |
| Trucks Asia EBIT（百万欧元） | 427 | 171 | 330 | 231 | 260 |
| EBIT Margin (%) | 7.2% | 2.6% | 4.7% | 4.6% | 5.0% |
资本流动与估值
- 估值模型：基于11x EBIT，HoldCo总估值为€5.6bn。
- 净债务：Hino净债务为€259m，Fuso净债务为€0。
- 股权价值：HoldCo的股权价值为€5.6bn，其中DTG将获得约€1.1bn的现金。
- 盈利预测：EBIT将下降约5%，但集团毛利率将提升约50bps。
投资建议
- 评级：Buy（当前价€37.93，目标价€50.00，上涨约32%）。
- 市场表现：过去52周股价范围为€45.33至€29.61。
- 投资逻辑：尽管盈利下降，但更高的毛利率可能提升估值倍数，因此整体估值可能上升。
风险与披露
- 风险因素：宏观经济恶化、卡车需求疲软、重组成本、新业务投资、市场份额流失、供应链问题、汇率波动等。
- 分析师声明：所有观点均反映个人意见，且分析师薪酬与研究报告无直接关联。
- 合规披露：Jefferies可能与被研究公司有业务往来，存在潜在利益冲突，建议投资者综合考虑其他因素。
其他重要信息
- 交易细节：Toyota将进行¥200bn的债务/股权置换，并购买Hamura工厂（价值¥150bn）。
- 合资公司目标：通过合并Fuso和Hino，形成新的全球卡车业务实体，实现协同效应。
- 投资建议历史：过去三年中，Jefferies对DTG GR的评级以Buy为主，占比60.49%。
结论
该交易标志着Daimler与Toyota在亚洲卡车业务上的重要合作，预计将提升集团整体盈利能力并优化资本结构。尽管短期内EBIT可能下降，但长期来看，更高的毛利率和协同效应可能带来估值提升，因此Jefferies对该交易持积极态度，给予Buy评级和€50.00的目标价。
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