20220410-华安证券-利率周度思考_消失的借款人与推石头的绳子_25页_1mb

消失的借款人与推石头的绳子 —— 利率周度思考 20220410

核心内容

本报告分析了当前我国信用扩张受阻的原因，指出制约因素主要在于实体部门的融资需求，而非基础货币供应或商业银行的放贷意愿。同时，报告探讨了货币政策在当前环境下的局限性，并提出了更期待的政策方向。

主要观点

消失的借款人

• 信用扩张瓶颈：当前我国信用扩张的主要障碍在于实体部门的融资需求不足。
• 信贷投放主力：企事业单位中长期贷款和居民中长期贷款是信贷投放的主力，分别占2021年新增投向实体部门人民币贷款的46%和31%。
• 融资需求萎缩：2022年1、2月这两项贷款均明显弱于往年同期，居民中长期贷款甚至出现净偿还，反映出企业和居民对未来经济悲观。
• 疫情与出口影响：疫情对消费和就业造成冲击，同时海内外疫情防控差异导致出口下行，进一步抑制实体部门融资需求。
• 企业融资行为：企业融资行为主要由对未来盈利的预期决定，经济下行期企业倾向于去杠杆。

推石头的绳子

• 货币政策的局限性：货币政策如同“推石头的绳子”，可拉不可推。若信用创造梗阻在需求端，进一步宽松效果有限。
• 数量型宽松效果有限：当前商业银行信贷投放能力尚未接近约束边界，数量型宽松难以显著提升信用扩张。
• 价格型宽松受限：
  • 融资需求价格弹性弱化：在地产行业资产负债表衰退、居民房价预期悲观、企业订单预期低迷的背景下，降息难以有效刺激融资需求。
  • 中美利差倒挂风险：截至4月8日，中美2、3、5、7年期国债利差已倒挂27、38、24、2bp，10年期利差仅剩3bp空间，央行可能受资本外流压力限制降息空间。
• 历史参照：日本的案例表明，即使央行采取宽松政策，若融资需求不足，信用扩张也难以有效推进。

什么样的政策更值得期待？

• 货币政策空间有限：应适当降低对进一步宽货币的预期，等待融资需求修复。
• 政策工具转向：应更关注产业政策和财政政策，特别是地产政策的宽松与城投融资政策的放松，以及特别国债的发行可能。
• 利率债策略建议：
  • 短期：维持“短多长空”策略，利率或延续震荡风格，建议把握杠杆套息、强化交易、哑铃组合等增厚收益。
  • 中期：需保持防御思维，配置资金在短久期债券中等待利空释放后的配置机会。

关键信息

• 当前信贷环境：企事业单位和居民中长期贷款均弱于往年，显示融资需求萎缩。
• 货币政策有效性：在融资需求不足的情况下，宽松货币政策效果有限，可能引发资金空转。
• 市场流动性：上周央行净回笼基础货币5,700亿元，资金面边际宽松，DR007下行。
• 利率走势：国债收益率普遍下行，期限利差走阔，收益率曲线整体下移。
• 经济基本面：农产品、能源品、钢材等价格总体下行，部分行业如水泥开工率边际回升。
• 政策方向：期待地产政策宽松、城投融资放松及特别国债发行，以刺激融资需求。

风险提示

• 疫情不确定性：本轮国内疫情发展存在不确定性，可能对宏观经济运行产生扰动。

图表要点

• 图表1：结构性流动性短缺下货币政策有效性依赖信贷需求持续扩张。
• 图表2：2018年以来我国债券违约规模明显加大。
• 图表3：企业盈利预期决定融资行为。
• 图表4：制造业投资与利润高度相关。
• 图表5：2021年新增投向实体部门人民币贷款构成。
• 图表6：居民中长期贷款弱于往年。
• 图表7：企业中长期贷款弱于往年。
• 图表8：日本信用扩张远慢于基础货币扩张。
• 图表9：日本降息未显著加快信用扩张。
• 图表12：上周央行净回笼基础货币5,700亿元。
• 图表13：近四周央行公开市场操作情况。
• 图表14：DR007小幅下行。
• 图表15：质押式回购成交量环比下降2.31万亿元。
• 图表16：同业存单发行利率下行。
• 图表17：同业存单净融资规模缩量。
• 图表18：农产品价格指数下行。
• 图表19：猪肉价格小幅下降。
• 图表20：果蔬价格小幅下降。
• 图表21：原油价格回落、天然气价格回升。
• 图表22：国内煤炭价格下降。
• 图表23：钢材价格小幅下降。
• 图表24：化工产品价格小幅上涨。
• 图表25：水泥、玻璃价格小幅下降。
• 图表26：航运价格下跌。
• 图表27：唐山钢厂高炉开工率上升。
• 图表28：全国高炉开工率边际上升。
• 图表29：通用水泥开工负荷率边际上升。
• 图表30：汽车全钢胎开工率下降。
• 图表31：涤纶长丝开工率小幅回落。
• 图表32：利率债净融资规模放量。
• 图表33：上周利率债发行构成。
• 图表34：各类型利率债净融资进度。
• 图表35：国债收益率普遍下行。
• 图表36：国债收益率曲线整体下移。
• 图表37：国开债-国债利差变化。
• 图表38：国债/国开债隐含税率变化。
• 图表39：中美利差收窄。
• 图表40：1个月国股银票转贴现收益率下行。

总结

当前我国信用扩张受限主要源于实体部门融资需求不足，而非货币政策供给端的约束。货币政策在当前环境下效果有限，建议关注产业政策和财政政策对融资需求的修复作用。利率债方面，短期维持震荡格局，中期需保持防御思维，等待利空释放后的配置机会。同时，疫情发展不确定性仍是重要风险因素。