> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 港股医药行业中期业绩展望总结 ## 核心内容概述 本报告分析了港股医药行业，特别是CXO（合同研究组织）板块的中期业绩展望。重点围绕药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英等CXO龙头公司的表现，探讨其在全球医药供应链中的地位、核心壁垒、政策风险及未来增长潜力。 ## 主要观点 ### 1. **政策冲击与估值修复** - 药明康德自2022年UVL事件以来，已连续穿越三轮美国对华生物医药供应链政策冲击。 - 每次政策冲击初期均引发估值折价与情绪性抛售，但公司凭借CRDMO一体化能力、产业集群优势及业绩持续验证，实现估值修复。 - 短期政策扰动有限，中长期看业务受损程度、替代难度及自身执行力是关键。 ### 2. **供应链韧性与不可替代性** - **外需层面**：中国凭借工程师红利与制造成本优势，持续提升海外Big Pharma的外包渗透率。药明康德以端到端CRDMO能力成为全球创新药供应链中难以替代的节点。 - **内需层面**：集采政策倒逼国内药企加速创新转型，同时生物医药投融资高景气带动biotech外包需求上升。 - **新分子技术**：ADC、多肽、小核酸等新分子逐渐进入商业化阶段，其复杂性提升外包率，行业需求进一步向掌握复杂工艺及产能的龙头集中。 ### 3. **核心壁垒分析** - **完整产业链与产业集群优势**：中国CXO已形成从原料药中间体、精细化工到制剂开发的完整产业链，尤其在小分子（多肽固相合成）、ADC、双抗等领域表现突出。 - **工程师红利**：CXO是人才密集型行业，中国在ADC、工具化合物、高活性药物研发等领域积累了深厚的专业人才池。 - **环保合规**：原料药产业仍属重污染行业，环保合规已成为重要进入壁垒。中国CXO已完成环保升级，具备成本与合规双重优势。 - **高标准GMP产能**：随着FDA对CMC要求提升，具备符合全球最高标准的GMP产能与质量体系成为药物上市的关键。印度等地区因专利、数据完整性及生产合规性不足，难以形成有效替代。 ## 关键信息 ### 1. **政策扰动未改经营趋势** - 2022年以来，美国对华生物医药政策扰动（如UVL、BIOSECURE、1260H）导致估值中枢下移，但实际影响有限。 - 2026年6月药明康德被纳入1260H清单，仅造成短期股价波动，随后迅速修复并创股价新高。 - 药明康德、药明生物及凯莱英等公司订单持续增长，尤其在非新冠业务方面表现强劲。 ### 2. **海外业务增长显著** - 药明康德2025年海外收入达379.5亿元，占比83.5%，海外增速26.1%。 - 药明生物海外收入占比87.7%，海外增速20.5%。 - 康龙化成海外收入占比84.8%，海外增速14.7%。 - 凯莱英海外收入占比73.8%，海外增速14.8%。 ### 3. **订单与项目持续增长** - 药明康德在手订单从2022年的352亿元增至2026Q1的597.7亿元。 - 康龙化成新签订单增速从2025年的14%+提升至2026Q1的30%+。 - 凯莱英在手订单持续增长，常规业务逐步恢复。 ### 4. **美国本土投资与产能布局** - 2025年以来，美国MNC加大本土投资，但主要用于研发中心建设，产能建设实际落地有限。 - 美国本土建设高等级生物制造工厂成本是中国的3-5倍，建设周期5-10年，运营成本高。 - 尽管部分药企如礼来、诺和诺德、罗氏等在美国扩建GLP-1药物产能，但其背后是市场需求驱动，而非完全转向中国CXO。 ## 风险提示 - 全球生物医药研发景气度下滑风险 - 行业竞争加剧风险 - 全球宏观地缘政治风险 - 产能建设不达预期风险 ## 未来展望 - **外需CDMO**：关注新分子商业化带来的结构性增长机会。 - **内需CRO**：随着生物医药投融资修复，临床前CRO订单有望向临床CRO环节传导。 - **本土供应链优势**：成本效率与技术能力支撑中国CXO在全球供应链中的不可替代地位。 ## 图表摘要 - **图1**：医疗服务外包行业复盘，突出供应链韧性与不可替代性。 - **图2**：中国CXO凭借核心壁垒深度绑定全球供应链。 - **图3**：美国MNC本土投资主要流向研发中心，产能建设实际落地有限。 - **图4**：CDMO龙头2021-2025年剔除新冠业务后的订单与收入增长趋势。 --- **总结**：港股医药行业，尤其是CXO板块，具备强大的供应链韧性与技术壁垒，政策扰动更多是短期估值波动，不影响其长期增长逻辑。随着新分子技术商业化、海外客户绑定加深及本土产能优势凸显，CXO龙头有望持续穿越周期，实现业绩增长。