深度报告-2026-01-21-东方财富证券-万辰集团（300972）_深度研究_效率致胜_规模效应凸显_31页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 效率致胜，规模效应凸显 2026年01月21日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低。2019-2024年中国零食饮料零售市场规模CAGR达 $5.0\%$ ，并预计将以 $5.9\%$ 的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元。量贩零食饮料增速快但目前渗透率较低。2024-2029E年均复合增速预计达 $36.5\%$ ，为各细分销售渠道复合增速最快的渠道。2024年中国量贩零食饮料渠道在中国零食饮料零售市场中占比仅为 $3.2\%$ ，目前渗透率仍较低，预计2029年占比有望提升至 $11.4\%$ 。 量贩行业缩短行业价值链，效率取胜，提供高性价比产品。量贩零食一般采用“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链结构，直接缩短了产品从生产到终端的流通路径，零食量贩/传统流通/KA卖场渠道加价占比约 $26\% /40\% /60\%$ ，整体加价率显著低于传统渠道及KA卖场。跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品。 $\spadesuit$ 起家于菌菇，抓住量贩行业机会迅速发展。公司起家于食用菌产业化种植，2022年开始转向量贩业务并通过外延并购方式快速发展，公司2023年至2024年公司GMV同比增长 $282\%$ ，公司于2023年整合了陆小馋、来优品、叮嘀叮嘀统一更改名称为“好想来品牌零食”。此外，公司旗下还有浙江省强势区域子品牌老婆大人。截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15365家，在长三角及山河四省具有领先地位。 家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回。截至25年9月，公司实控人王泽华直接和间接持股共计 $34.6\%$ 。公司于2024年8月公告宣称，公司拟以自有资金人民币2.94亿元受让南京万好 $49\%$ 股权，2025年9月公司公告宣传，拟通过支付现金的方式收购南京万优 $49\%$ 股权。截至3Q25，公司归母比例（归母净利润/净利润）比例为 $53\%$ 。公司于2025年12月18日公告宣称收购南京万优已完成交割，26年归母比例将进一步提升。 量贩业务净利率持续爬坡。公司量贩业务于2023年迅速起量，1-3Q25量贩业务收入占比已经接近 $99\%$ ，成为公司主要收入构成，并带动公司收入快速增长，24/1-3Q25公司营业收入达到323/366亿元，分别同增 $248\% /77\%$ ，其中量贩业务收入分别为318/362亿元，分别同增 $263\% /79\%$ 。从利润角度看，量贩业务从3Q23利润（加回股权支付）转正，且净利率持续环比爬坡，3Q25量贩业务净利率已经达到 $5.33\%$ 03Q25公司量贩业务净利润为6.95亿元，同期公司整体净利润为7.20亿元，占比达到 $96\%$ 挖掘价值投资成长 # 增持（首次） # 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防 证书编号：S1160524120001 证券分析师：田然 证书编号：S1160525020005 联系人：凌晓晓 相对指数表现 基本数据 总市值（百万元） 40,044.98 流通市值（百万元） 35,614.53 52周最高/最低（元） 214.80/79.56 52周最高/最低（PE） 125.30/46.41 52周最高/最低（PB） 35.21/13.04 52周涨幅（%） 166.47 52周换手率（%） 30.15 注：数据更新日期截止2026年01月20日 # 相关研究 # 【投资建议】 公司目前量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，公司净利率也有一定提升空间，公司于2025年12月18日公告宣称收购南京万优已完成割，26年归母比例将进一步提升。目前食用菌业务收入利润占比均较小，但是3Q25食用菌收入增速转正，整体业务也有企稳。我们预计公司2025/2026/2027收入为503.01/597.82/688.63亿元，对应归母净利润为11.46/17.16/20.09亿元，对应2026年1月19日收盘价PE分别为33/22/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 32328.83 50301.37 59782.22 68862.53 增长率(%) 247.86% 55.59% 18.85% 15.19% 归属母公司净利润(百万元) 293.52 1146.11 1716.07 2008.63 增长率(%) 453.95% 290.47% 49.73% 17.05% EPS(元/股) 1.71 6.07 9.08 10.63 市盈率(P/E) 46.91 32.95 22.01 18.80 市净率(P/B) 13.18 16.97 9.69 6.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至1月19日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 公司量贩业务增长取决于门店扩展。公司量贩业务主要靠加盟商展店，随着门店密度提升，公司同店有下滑风险，加盟商可能因此闭店。 $\spadesuit$ 公司主要经营食品饮料相关，随加盟门店数量提升和品类丰富度增加，公司管理难度随之将提升，公司存在因管理不善导致的食安风险。 $\spadesuit$ 公司上游产品主要来自供应商伙伴，若供货商及供应链上的其他业务伙伴出现障碍、中断及其他问题，可能对公司经营造成负面影响。 # 正文目录 1.1. 万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低 5 1.2. 量贩店模式缩短行业价值链，提升效率，提供性价比产品 1.3. 跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品 8 2. 万辰集团作为量贩行业头部，规模效应逐步凸显 10 2.1.外延发展量贩业务，迅速占据业内领先地位 10 2.1.1. 起家于菌菇业务，转型量贩快速发展 10 2.1.2. 家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回 12 2.2.量贩业务净利率持续爬坡，门店尚有空间 14 2.2.1.量贩业务贡献大部分收入，利润率持续爬坡 14 2.2.3. 产品：直采+规模效应奠定性价比基础，探索自有品提供差异化体验20 2.2.4. 运营：数字化助力效率提升，多方面提升门店质量 22 2.3. 净利率尚有提升空间，规模效应有望进一步释放 24 2.3.1.盈利：受益于量贩业务净利率提升，盈利能力改善 24 2.3.2.周转：库存周转较为稳定，应收/应付周转率提升 27 3.盈利预测及投资建议 28 3.1. 分业务营收预测 28 3.2.盈利预测及投资建议 28 4. 风险提示 29 # 图表目录 图表 1: 中国零食饮料零售市场规模及同比(按 GMV 计) 图表 2: 各销售渠道的中国零食饮料零售市场规模年均复合增速......6 图表 3：中国零食饮料零售市场各细分销售渠道占比 6 图表 4: 2023 年中国消费者选择去零食集合店购物的原因 图表 5: 不同渠道各环节加价率情况 图表 6: 2024 年头部量贩零食品牌 SKU 数量 (个) 图表 7: 量贩渠道产品结构及毛利率情况. 8 图表8：中国量贩零食门店数量（家） 8 图表9：万辰集团及鸣鸣很忙门店数量（家） 8 图表 10: 万辰集团门店网络分布情况 图表 11: 鸣鸣很忙门店网络分布情况 图表 12：量贩零食行业竞争格局变化 9 图表 13：我国折扣店分类 10 图表 14：公司旗下品牌和分布 ..... 11 图表 15：旗下子品牌首家门店开业时间 图表 16: 公司子公司股权架构图 (截至 2026 年 1 月) 图表 17: 公司高管简介. 13 图表 18: 公司股权结构图 (截至 2026 年 1 月) 图表 19: 含羞草合作伙伴 ..... 14 图表 20: 含羞草产品. 14 图表 21：不同业务收入占比(%) ..... 15 图表 22：公司营业收入(亿元) 15 图表 23：公司量贩业务利润(亿元)和净利率(%) ..... 15 图表 24：公司单季度净利润/归母净利润(亿元) 15 图表 25: 公司食用菌产品 16 图表 26：不同品类食用菌价格和特点 16 图表 27: 公司食用菌收入及同比增速 16 图表 28: 公司食用菌业务毛利及毛利率 16 图表 29：不同区域门店数量(截至 25 年 6 月底) ..... 17 图表 30: 不同区域门店占比(截至 25 年 6 月底) 图表 31: 不同区域平均门店面积 (截至 25 年 6 月底) 图表 32: 公司不同品牌门店数量 (家) ..... 18 图表 33：公司不同线级门店占比(%) 18 图表 34: 公司加盟店和直营店数量 (家) ..... 18 图表 35: 公司期内新增和关闭加盟店数量 (家) ..... 18 图表 36：万辰集团/鸣鸣很忙加盟门店平均闭店率. 18 图表 37：万辰集团加盟商平均退出率/平均带店 18 图表 38：万辰集团/鸣鸣很忙 GMV (亿元) 19 图表 39：万辰集团/鸣鸣很忙订单量 (百万) 19 图表 40：万辰集团/呜呜很忙门店数量(家) 19 图表 41：万辰集团/鸣鸣很忙平均单店 GMV (万元) 19 图表 42：万辰集团/鸣鸣很忙平均订单量(万) ..... 20 图表 43：万辰集团/鸣鸣很忙平均订单价(元) ..... 20 图表 44：公司产品类别及定价范围. 20 图表 45: 好想来合作品牌 ..... 21 图表 46: 公司仓储物流 ..... 21 图表 47: 公司自有品牌好想来超值/好想来甄选 ..... 22 图表 48: 公司门店设计图 ..... 23 图表 49: 公司智能选址系统 ..... 23 图表 50: 公司与哪吒联名活动. 24 图表 51: 公司品牌定位：家门口的零食乐园 24 图表 52：两家公司量贩收入对比 ..... 25 图表 53：两家公司单店收入贡献对比 25 图表 54：两家公司量贩业务利润对比 25 图表 55：两家公司量贩业务利润率对比 ..... 25 图表 56：万辰集团毛利率和销售净利率 25 图表57：万辰集团分业务毛利率（%） 26 图表 58：万辰集团零食业务/鸣鸣很忙毛利率(%) 26 图表59：万辰集团归母净利润和归母净利率 26 图表 60: 万辰集团归母比例 (%) ..... 26 图表61：万辰集团/鸣鸣很忙期间费用率对比 27 图表 62：万辰集团费用率拆分 (%) ..... 27 图表 63：鸣鸣很忙费用率拆分 (%) ..... 27 图表 64：万辰集团库零食业务存周转天数（天） ..... 28 图表 65：鸣鸣很忙库存周转天数（天） ..... 28 图表 66：万辰集团应收帐款周转 ..... 28 图表 67：万辰集团应付帐款周转 ..... 28 图表 68: 可比公司估值表 ..... 29 # 1.行业：竞争格局基本稳定，运营选品能力取胜 # 1.1.万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低 中国零食饮料万亿市场，维持稳健增长。2019-2024年中国零食饮料零售市场规模从3.17万亿元增长至4.05万亿元，2019至2024年CAGR达 $5.0\%$ 。在消费者对多元化及创新产品需求增加以及高频小额消费上升，以及量贩零食饮料零售持续渗透和扩张的推动下，中国零食饮料零售市场规模预计将以 $5.9\%$ 的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元。 图表 1: 中国零食饮料零售市场规模及同比(按 GMV 计) 资料来源：国家统计局，中国饮料工业协会，中国副食品流通协会，国际货币基金组织，灼识咨询，公司港股招股书，东方财富证券研究所 量贩零食饮料增速快但目前渗透率较低。2019-2024年中国量贩零食饮料零售市场规模由73亿元增长至1297亿元，2019-2024CAGR达 $77.9\%$ ，2024-2029E年均复合增速预计达 $36.5\%$ ，为各细分销售渠道复合增速最快的渠道。根据灼识咨询，2024年中国量贩零食饮料渠道在中国零食饮料零售市场中占比仅为 $3.2\%$ ，目前渗透率仍较低，预计2029年占比有望提升至 $11.4\%$ 。 图表2：各销售渠道的中国零食饮料零售市场规模年均复合增速 细分销售渠道 年均复合增速 2019-2024 2024-2029E 大卖场、超市及便利店 3.5% 3.6% 杂货店 3.1% 2.9% 电商 11.9% 10.3% 量贩零食饮料零售商 77.8% 36.5% 其他专卖零售商 6.0% -0.7% 其他渠道 1.3% 1.4% 总计 5.0% 5.9% 资料来源：国家统计局，中国饮料工业协会，中国副食品流通协会，国际货币基金组织，灼识咨询，公司港股招股书，东方财富证券研究所 图表3：中国零食饮料零售市场各细分销售渠道占比 资料来源：国家统计局，中国饮料工业协会，中国副食品流通协会，国际货币基金组织，灼识咨询，公司港股招股书，东方财富证券研究所 量贩零食店契合休食高频、冲动消费特征。从消费者需求来看，休食单品价值量低，具备高频和冲动消费属性特征。1）消费频次高但单品价值低：零食属于一次性消耗品，单品规格小，绝对价值量不大，消费频率高；2）冲动消费属性：消费者需求对于零食的需求多样，消费者对零食的购买决策周期短，线下渠道展柜陈列、试吃、促销、搭售等模式更易吸引消费；3）消费者对休食品牌忠诚度相对较低：品类繁杂众多，同质化较严重，可替代性强，造成消费者对品牌的认知度和忠诚度不足，对于零食品类、口感与品质的偏好强过对于品牌的偏好，因此品牌对消费意愿的加成空间有限。据艾媒咨询数据，中国消费者选择到零食集合店购买零食， $61.4\%$ 是因为零食集合店相较于其他销售门店和平台有丰富的商品种类； $51.1\%$ 是因为商品品质好， $48.9\%$ 是因为购买方便。 图表4：2023年中国消费者选择去零食集合店购物的原因 资料来源：艾媒网，艾媒咨询，东方财富证券研究所；注：样本来源为草莓派数据调查与计算系统，样本量 $N = 2114$ ，调研时间为2023年10-11月，本题为多选 # 1.2.量贩店模式缩短行业价值链，提升效率，提供性价比产品 极致效率下的供应链管理，缩短渠道价值链。量贩零食一般采用“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链结构，传统零食销售通常需要经过“品牌商-总代-省代-市代-零售商”等多个环节，量贩零食直接缩短了产品从生产到终端的流通路径，零食量贩/传统流通/KA卖场渠道加价占比约 $26\% /40\% /60\%$ ，整体加价率显著低于传统渠道及KA卖场。 图表5：不同渠道各环节加价率情况 资料来源：嘉世咨询《2025中国量贩零食行业现状报告》，河南商易企业管理咨询公众号，东方财富证券研究所 SKU丰富，各价位产品策略不一。2024年零食很忙/零食优选/好想来/赵一鸣的SKU数量分别达 $1700+$ 、 $1800+$ 、 $1600+$ 、 $1000+$ ，门店产品种类丰富；一线引流零食品牌毛利率一般低于 $10\%$ 、SKU占比低于 $10\%$ ；二线零食品牌（特色零食）的毛利率在 $10\%$ 到 $15\%$ 之间，SKU占比低于 $30\%$ ；而白牌与散装零食的销售毛利率高于 $30\%$ 。 图表6：2024年头部量贩零食品牌SKU数量（个） 资料来源：零售圈公众号，灼识咨询，勤策消费研究，东方财富证券研究所 渠道力与供应链效率共同影响门店利润结构。据智研咨询，一线品牌的品牌力强，消费者对价格认知清晰，多通过特殊规格特供给量贩零食渠道；二线零食品牌的品牌力较弱，量贩零食渠道作为增量渠道对该类品牌的话语权越强，毛利率较一线零食品牌更高；白牌和自有品牌的利润主要来源于供应链销量的提升而非品牌销量。 图表7：量贩渠道产品结构及毛利率情况 零食品牌 毛利率区间 SKU占比区间 一线零食品牌 低于10% 低于10% 二线零食品牌 10%-15% 低于30% 白牌与散装零食 高于30% 高于60% 资料来源：智研咨询，东方财富证券研究所 # 1.3.跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品 2021年以来门店快速加密，头部企业整合强化头部地位。2021年我国量贩零食门店约1800家，2024年我国量贩零食门店总数已突破3.8万家，2025年预计增加至4.5万家。从头部企业来看，2022年万辰集团入局量贩行业，先后收购陆小馋、叮嘀叮嘀、来优品、老婆大人，2023、2024年分别净增门店4626、9470家；2023年11月“零食很忙”和“赵一鸣零食”战略合并，2023、2024年呜呜很忙分别净增门店4683、7809家。 图表8：中国量贩零食门店数量（家） 资料来源：艾媒咨询，商业评论零售现场公众号，财经杂志公众号，深氪新消费公众号，中时财经公众号等，东方财富证券研究所 图表9：万辰集团及鸣鸣很忙门店数量（家） 资料来源：万辰集团港股招股书，湖南鸣鸣港股招股书，东方财富证券研究所 区域格局基本形成，行业集中度提升。区域上基本形成“南很忙、北万辰”的竞争格局，截至2025年6月底，呜呜很忙/万辰集团门店数量分别达到16783/15365家。从区域分布看，万辰门店集中分布在江苏及周边省份而很忙门店则在湖南密度较高，截至1H25江苏省门店数量超2500家、山东省及安徽省门店数均在1500-200家；而仅零食很忙湖南省门店数超3000家（截至2023年9月底)。截至1H25，万辰+很忙合计门店数超3.2万家；截至2025年9月3日，很忙门店数超2万家，基本形成双寡头竞争格局，行业集中度CR2从2021年的不到 $10\%$ 提升至2024年的 $65\%$ 以上。 图表 10: 万辰集团门店网络分布情况 资料来源：万辰集团港股招股书，东方财富证券研究所注：时间截至2025年6月30日 图表 11：呜呜很忙门店网络分布情况 资料来源：湖南鸣鸣招股书，东方财富证券研究所 图表 12：量贩零食行业竞争格局变化 资料来源：海豚研究公众号，极海数据，Dolphin Research，东方财富证券研究所 门店补贴政策收紧，加盟补贴驱动规模扩张阶段或已接近尾声。2024年好想来、零食很忙、赵一鸣开店一次性补贴最高达10万元、10.8万元、10.8万元，2025年好想来品牌加盟政策中已取消迁址补贴和开店补贴，2025年零食很忙、赵一鸣开店一次性补贴最高达3.6万元、3.6万元，补贴政策收紧、加盟补贴驱动规模扩张阶段或已接近尾声。 多因素提升量贩行业盈利能力。1）规模效应提升，随着门店网络密度提升，单店物流成本下降，采购成本进一步降低。2）品牌价值强化：头部企业通过标准化运营和会员体系构建，提升品牌溢价能力。3）运营效率优化：数字化管理系统使库存周转效率更高、临期品损耗率更低。4）自有品牌占比提升：利于整体毛利率表现。 硬折扣模式逐步兴起，市场潜力较大。硬折扣零售的典型特征是简化的门店形式、高运营效率、严格的成本控制，从而提供高质价比的便捷购物体验。按GMV计，中国硬折扣零售的整体市场规模于2024年达到2362亿元，预计到2029年将增长至10138亿元，年均复合增速为 $33.8\%$ 图表13：我国折扣店分类 类型 代表企业 品类 模式 奥莱/ 品牌 特卖 奥特莱斯 服装、箱包 软折扣，直营模式为主，主要销售品牌 过季、下架、断码商品，价格较正价商 品低1-6折。 仓储 会员 店 山姆会员 店、盒马 X会员店 生鲜、食品、酒水 等 硬折扣，直营为主，产品聚焦生鲜、食 品、酒水等品类，一般采用大包装，价 格较传统渠道低10%-15%。 量贩 零食 零食很 忙、好特 卖 零售 硬折扣/软折扣都有，加盟模式为主， 平均价格比传统渠道低20%-30%。 折扣 超市 盒马奥 菜、家家 悦、好惠 星 农产品、 生鲜、预 制菜等， 食品 硬折扣/软折扣都有，直营/加盟，平 均价格比传统渠道低10%-15%。 资料来源：观研天下数据中心，东方财富证券研究所 自有品牌产品在定价灵活性、成本控制和产品设计方面具有明显优势。此外，自有品牌有助于零售商实现差异化，提高品牌知名度和客户黏性，并通过更高的毛利率提高整体盈利能力。截至2024年，每家零售商平均每年开发的自有品牌新产品数量已超过100种，2022年至2024年的年均复合增速超过 $30\%$ # 2.万辰集团作为量贩行业头部，规模效应逐步凸显 # 2.1.外延发展量贩业务，迅速占据业内领先地位 # 2.1.1.起家于菌菇业务，转型量贩快速发展 起家于菌菇，抓住量贩行业机会快速发展。公司起家于食用菌产业化种植，成立于2011年（曾名：福建含羞草生物科技有限公司），公司A股于2021年深圳证券交易所创业板上市。2022年开始转向量贩业务并通过外延并购方式快速发展，公司2023年至2024年公司GMV同比增长 $282\%$ ，旗下全国性品牌好想来是中国首个全国门店突破10,000家的量贩零食饮料零售品牌。公司于2023年开始整合陆小馋、来优品、叮嘀叮嘀，并统一更改名称为“好想来品牌零食”。此外，公司旗下老婆大人也是浙江省强势区域品牌，公司保留该品牌主要由于维持其已建立的本地品牌力及忠实的消费者群体。截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15365家，在长三角及山河四省具有领先地位。 图表 14：公司旗下品牌和分布 资料来源：公司港股招股书，东方财富证券研究所 图表 15：旗下子品牌首家门店开业时间 资料来源：好想来品牌零食官网，东方财富证券研究所 图表 16：公司子公司股权架构图(截至 2026 年 1 月) 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 2.1.2.家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回 公司主要为家族管理，股权较为集中。截至26年1月，公司实控人王泽宁直接和间接持股共计 $30\%$ 。同时公司董事长兼执行董事王丽卿女士、非执行董事林该春女士和非执行董事陈文柱先生与王泽宁先生均为亲戚关系，4人合计持股 $37\%$ 。彭德建作为好想来创始人持有公司 $11\%$ 股份。 公司陆续收回少数股权。公司于2024年8月公告宣称，公司拟以自有资金人民币2.94亿元受让南京万好 $49\%$ 股权，收购完成后，公司直接和间接持有南京万好 $75.5\%$ 股权。2025年9月公司公告宣布，拟通过支付现金的方式收购南京万优 $49\%$ 股权，交易对价为13.79亿元，交易完成后，公司直接和间接持有南京万优 $75.0\%$ 股权。截至3Q25，公司归母比例（归母净利润/净利润）比例为 $53\%$ 。公司于2025年12月18日公告宣称收购南京万优已完成交割，26年归母比例将进一步提升。 公司管理层经营丰富，并大多在公司任职多年。公司创始人王泽坤于25年7月辞去职务，由王丽卿接任董事长，王泽宁接任总经理。王泽坤于1995年创立含羞草（江苏）食品有限公司，集果干、坚果、核桃、果蔬冻干等产品加工、研发、销售、物流于一体的现代农业产业化企业集团，总占地面积700余亩，并拥有自有种植基地50000余亩，员工3000多人，是目前国内最大的果干和坚果生产企业之一，含羞草为好想来和零食有鸣供应商。 图表 17：公司高管简介 姓名 职位 年龄 简介 王泽宁 实控人,总经理 32岁 于2015年4月加入集团，并自2015年4月起担任董事。王先生自2017年3月起担任公司副总经理，于2025年7月获委任为总经理。于2025年8月获重新委任为执行董事。王先生负责集团战略的整体制定及执行、监督集团的日常运营、制定集团的年度目标、业务计划及运营政策。自2022年起，王先生一直在集团担任多个管理职位，包括南京万兴总经理、南京万品总经理、南京陆小馋总经理及漳州陆小馋经理。于2016年4月取得美国密歇根大学经济学学士学位，并于2019年2月取得美国哥伦比亚大学理学硕士学位。 李博 执行董事,副总经理 42岁 于2012年10月加入集团，其后担任副总经理，并自2014年6月起担任董事，于2025年8月获重新委任为执行董事。李先生负责领导集团研发中心及研发食用菌业务。曾参与编写《中国食用菌菌种学》及《食用菌工厂化栽培实践》等学术刊物，并参与制订《金针菇工厂化栽培技术规范》。于2006年7月毕业于中国沈阳师范大学，获生物技术学士学位，并于2009年7月获中国福建农林大学颁发遗传学硕士学位。 蔡冬娜 财务总监、董事会秘书兼副总经理 53岁 于2014年1月加入集团，并自此担任财务总监。于2019年3月获委任为董事会秘书，并自2021年8月起担任副总经理。蔡女士主要负责监督本集团的财务管理、风险控制及内部管治。加入本集团前，蔡女士于2007年1月至2013年12月担任福建东方食品集团有限公司的财务总监。于2002年1月至2006年12月期间于同一公司担任财务经理。于1994年7月取得中国黎明职业大学经济管理及会计学大专文凭。 王松 副总经理兼技术总监 38岁 于2012年7月加入集团，并自此担任公司副总经理兼技术总监。王先生主要负责监督本集团的日常运营、业务规划及技术管理事宜。王先生曾参与多项科研项目，于2009年6月取得中国佳木斯大学生物科学理学学士学位，并于2012年7月取得中国福建农林大学微生物学理学硕士学位。 杨俊 副总经理 39岁 于2022年12月加入集团，并自2025年7月起担任公司副总经理。杨先生主要负责制定业务计划及监督策略实施，于零食零售行业拥有丰富经验。杨先生本集团担任多个重要职位，包括自2022年12月起担任淮南万优供应链管理有限公司合肥分公司及南京万优供应链管理有限公司总经理，及自2023年1月起担任南京万优商业连锁管理有限公司总经理。于2010年7月取得中国西南财经大学工商管理文凭。 资料来源：公司港股招股书，东方财富证券研究所 图表 18：公司股权结构图(截至 2026 年 1 月) 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表 19: 含羞草合作伙伴 Walmart 沃尔玛 华润苏果 大润发 RT-Mart DL 胖东来 YH 永辉超市 YONGDU SUPERSTOCKS 佳惠 JiaHu 美宜佳 MEIYIJIA 香江百货 XIANGJIANG GENERAL STORE 零食有吗 家家悦JIAJIAYUE SPAR客棧 好想来 雨露空间 零食很忙 资料来源：含羞草（江苏）食品有限公司官网，东方财富证券研究所 图表20：含羞草产品 资料来源：含羞草（江苏）食品有限公司官网，东方财富证券研究所 # 2.2.量贩业务净利率持续爬坡，门店尚有空间 # 2.2.1.量贩业务贡献大部分收入，利润率持续爬坡 公司量贩业务于2023年迅速起量，1-3Q25量贩业务收入占比已经接近 $99\%$ ，成为公司主要收入构成，并带动公司收入快速增长，24/1-3Q25公司营业收入达到323/366亿元，分别同增 $248\% /77\%$ ，其中量贩业务收入分别为318/362亿元，分别同增 $263\% /79\%$ 。从利润角度看，量贩业务从3Q23利润（加回股权支付）转正，且净利率持续环比爬坡，3Q25量贩业务净利率（加回股权支付)已经达到 $5.33\%$ 。3Q25公司量贩业务净利润（未加回股权支付）为6.95亿元，同期公司整体净利润为7.20亿元，占比达到 $96\%$ ，若加回股权支付费用，3Q25公司量贩业务净利润达到7.36亿元，超过同期公司整体净利润。 图表21：不同业务收入占比（%） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,公司公告,东方财富证券研究所 图表22：公司营业收入（亿元） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表23：公司量贩业务利润(亿元)和净利率 $(\%)$ 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表24：公司单季度净利润/归母净利润（亿元） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 菌菇业务收入有所企稳，毛利率相对承压。公司食用菌产品包括金针菇（白金针菇、黄金针菇）、真姬菇（真姬菇包括蟹味菇、白玉菇、海鲜菇）和鹿茸菇，截至2025年6月底，公司拥有福建漳州和江苏南京两大生产基地，食用菌日产能达382吨，其中金针菇/真姬菇/鹿茸菇日产能分别为325/45/12吨，位于国内同行业前列。公司采用工厂化方式生产鲜品食用菌产品，在环境相对可控条件下，以米糠、玉米芯、麸皮等农业产品下脚料为培养原料，采用微生物生产技术，通过模拟和控制食用菌生长环境，进行食用菌培育，并对生产废料进行循环利用。2018-2021年公司食用菌业务收入同比增速有所下滑，2022年收入同比增速转正后逐年放缓，1H25公司食用菌业务收入2.38亿元，同减 $1.3\%$ 。从毛利率角度看，1H25公司食用菌毛利率 $3.6\%$ ，同比有所回暖。 图表25：公司食用菌产品 金针菇 蟹味菇 鹿茸菇 金针菇 脑菇 鹿茸菇 白玉菇 海鲜菇 黄金针菇 白玉菇 酒虾菇 黄金针菇 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表26：不同品类食用菌价格和特点 产品 保质期 平均售价（元/千克） 特点 金针菇（包括白金针菇及黄 金针菇） 7-30日 3.3 味道温和，膳食纤维 含量高 真姬菇（包括蟹味菇、白玉 菇、海鲜菇） 30-40 日 7.4 质地结实，烹饪用途 广泛 鹿茸菇 7-10日 干品45.8，鲜 品7.2 香气独特，高端定位 资料来源：万辰集团港股招股书，东方财富证券研究所 图表27：公司食用菌收入及同比增速 资料来源：Choice 股票数据浏览器,公告公告,东方财富证券研究所 图表28：公司食用菌业务毛利及毛利率 资料来源：Choice 股票数据浏览器,公告公告,东方财富证券研究所 # 2.2.2.门店：业内领先地位稳固，加盟闭店率呈下降趋势 坐拥长三角，旗下好想来和老婆大人在优势区域领先地位突出。根据灼识咨询，以2024年GMV计，好想来是中国第一大零食饮料零售品牌。截至2025年6月30日，好想来门店已经达到14334家，且好想来2024年GMV增速也在业内领先。公司优势地区在长三角，按2024年零食饮料GMV计，好想来在长三角地区市占达 $43.0\%$ ，约为第二大品牌的两倍，同时在山河四省达到 $60.2\%$ 。区域品牌老婆大人在浙江省市场市占达到 $53.9\%$ ，截至2025年6月30日，老婆大人门店数量达到1031家。从门店数量角度，江苏省门店超过2000家，山东/安徽省门店数量达到1500-2000家，河南/浙江门店数量达到 1000-1500家，公司华东区域门店数量达到8727家，占比 $57\%$ 。从门店面积角度，华南区域平均门店面积较大。 图表29：不同区域门店数量（截至25年6月底） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表30：不同区域门店占比（截至25年6月底） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 31：不同区域平均门店面积(截至 25 年 6 月底) 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 门店主要分布在三线城市，低线城市占比逐渐提升。从城市线级角度，公司三线城市门店占比最多，24/1H25公司三线城市门店数量分别为5175/5492家，分别占比 $36.4\% / 35.7\%$ 。低线城市门店占比2022-1H25占比从 $11.6\%$ 提升至 $25.0\%$ ，占比共计提升13.4pct。 图表32：公司不同品牌门店数量（家） 资料来源：公司港股招股书，东方财富证券研究所 图表33：公司不同线级门店占比 $(\%)$ 资料来源：公司港股招股书，东方财富证券研究所 公司主要以加盟模式扩店，闭店率呈现下滑态势。从门店数量角度来看，公司主要门店来自于加盟，截至2025年6月底，公司加盟门店数量15275家，占比超过 $99\%$ ，相较于24年底净增1177家，自营门店数量90家，相较于24年底减少8家。从闭店率角度公司2022-1H25平均闭店率从 $3.75\%$ 下降到 $1.97\%$ ，共计下降了1.78pct。同期呜呜很忙加盟平均闭店率从2022年的 $1.03\%$ 提升至2024年的 $2.61\%$ ，1H25降为 $0.82\%$ 。2022-1H25万辰集团加盟商平均退出率从 $0\%$ 提升至 $1.91\%$ ，期末加盟商平均带店分别为1.88/1.65/1.54/1.56家。 图表34：公司加盟店和直营店数量（家） 资料来源：公司港股招股书，东方财富证券研究所 图表35：公司期内新增和关闭加盟店数量（家） 资料来源：公司港股招股书，东方财富证券研究所 图表36：万辰集团/鸣鸣很忙加盟门店平均闭店率 资料来源：万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表37：万辰集团加盟商平均退出率/平均带店 资料来源：公司港股招股书，东方财富证券研究所 单店订单量仍在提升，平均订单价下滑带动单店下滑。从单店表现角度，1H25万辰集团/鸣鸣很忙平均单店GMV都同比有所下降，分别同比下降 $13\% / 5\%$ 至225/263万元，同期平均订单量分别同比提升 $1\% / 9\%$ 至6.9/8.1万，平均订单价分别同比下降 $14\% / 13\%$ 至32.6/32.3元。整体看2023-1H25两家头部公司门店平均订单量均呈增长态势，主要因客单价的下滑导致单店下滑。说明随着门店加密，消费者消费习惯养成，从囤货性质消费场景逐渐转移至日常消费场景。 图表38：万辰集团/鸣鸣很忙GMV（亿元） 资料来源：万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表39：万辰集团/鸣鸣很忙订单量（百万） 资料来源：万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表40：万辰集团/鸣鸣很忙门店数量（家） 资料来源：万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表41：万辰集团/鸣鸣很忙平均单店GMV（万元） 资料来源：万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表42：万辰集团/鸣鸣很忙平均订单量（万） 资料来源：万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表43：万辰集团/鸣鸣很忙平均订单价（元） 资料来源：万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 # 2.2.3.产品：直采+规模效应奠定性价比基础，探索自有品提供差异化体验 95%直采比例，超过4000个SKU且持续更新。截至2025年6月底，公司采购团队拥有超过200名员工，平均经验约为七年。公司近95%的商品直接采购自品牌厂商，部分精选品类的零售价格较大卖场、超市及便利店的同类产品平均低 $20\%$ 至 $30\%$ 。产品组合涵盖十二个核心类别：饮用水及液体饮料、乳制品、肉类零食、膨化食品、烘焙糕点、坚果炒货、方便快餐、果干蜜饯、糖果巧克力、素食山珍、果冻及冲调饮品，同时，公司持续探索将产品组合扩展至冷藏及冷冻食品、日用品及未来潜在产品。其中公司冷藏系列包括短保乳制品饮料、短保烘焙及卤味食品等；冷冻产品系列包括冰淇淋及其他即食食品等。截至25年9月，公司整体拥有超4000个SKU，平均每个门店拥有1800-2000个SKU，1H25公司平均每月更新250个SKU。 图表 44：公司产品类别及定价范围 产品类别 定量包装单价(元) 散装称重单价(元/千克) 饮用水及液体饮料 0.4-13.8 / 乳制品 1-9.9 / 肉类零食 0.8-22.8 9.8-69.8 膨化食品. 0.8-32.8 6.5-35 烘焙糕点. 0.9-16.8 5.8-29.8 坚果炒货 1.9-15.8 8.8-59.8 方便快餐 0.9-19.8 / 果干蜜饯 0.5-36.8 5.8-39.8 糖果巧克力 0.2-19.9 5.2-49.8 素食山珍 0.8-19.8 7.8-28.8 果冻及布丁 0.8-29.8 4.8-15.8 冲调饮品 0.8-11.9 12.8-32 资料来源：万辰集团港股招股书，东方财富证券研究所 图表 45：好想来合作品牌 资料来源：好想来品牌零食官网，东方财富证券研究所 仓储物流配套支持完善，数字化系统提高库存管理效率。截至2025年6月底，公司营运51个常温仓储设施，总面积为96万平方米，同时拥有13个冷链仓库，仓储以弹性租赁方式运营。门店与仓库之间平均距离为124公里，可以实现24小时内从仓库配送至大部分门店。物流端运用路线优化算法与在途可视化系统等技术，降低成本并提高履约时效。仓储管理系统(WMS)与运输管理系统(TMS)等数字化系统提供从仓库到门店的整个供应链的实时监控，以品类及SKU维度追踪库存水平与周转效率，并通过智能预警自动生成补货建议。TMS系统可帮助实现端到端可视化，从而监控从订单派发、各节点运输状态到订单送达的全流程运输状态，根据灼识咨询，2025年8月，好想来品牌的平均订单满足率超过 $99\%$ ，高于行业平均水平的 $90\%$ 至 $95\%$ 。 图表46：公司仓储物流 资料来源：好想来品牌零食官网，东方财富证券研究所 探索自有产品，创造差异化优势。公司自有产品包括好想来超值及好想来甄选，其中好想来超值定位在以日常价格提供高质量产品的产品，比如自有品牌产品好想来天然饮用水，售价为0.6元（行业平均价格为1-3元），于2025年5月推出，至2025年8月期间平均每月销售增长超过 $250\%$ ，8月单月销量突破25百万瓶。好想来甄选定位具有差异化的优质产品，比如好想来青提茉莉风味啤酒。未来公司计划将自有品牌产品扩展至更多SKU，包括饮料、肉类零食、烘焙糕点、乳制品及精选非食品品类（如个护产品）。 图表47：公司自有品牌好想来超值/好想来甄选 资料来源：万辰集团港股招股说明书，东方财富证券研究所 重视食品安全，维护品牌价值。1）公司成立食品安全部门，拥有118名员工，负责统筹所有与食品安全相关的工作，并解决各类食品安全问题，包括参与供货商甄选、开展随机抽检等。2）公司委托合资格的专业第三方，对所有新合作及现有供应商的工厂进行核查及评估，仅与达到生产标准高基准的供货商开始或持续合作。3）公司加盟店及自营店售卖的产品通常须通过公司采购，产品到货时须附带有效第三方检测报告，且在送达仓库时须提供相应检测报告，公司会在产品运达仓库时进行随机抽样检测，任何不符合协议质量标准的产品均会被拒收。4）门店主管、经理及员工定期对产品进行保质期核查，及时下架任何存在缺陷或临近保质期的产品。如发现门店售卖有缺陷产品、过期产品或存在其他食品安全问题，公司会立即对相关门店展开调查，要求该店全体员工彻底重新盘点库存，还可能对涉事门店处以罚款，同时将相关事件记入其绩效考核记录。 # 2.2.4.运营：数字化助力效率提升，多方面提升门店质量 科学选址奠定门店质量，数字化系统提升精确度。公司在选址时会综合考虑人口密度及人口特征、本地竞争、品牌曝光度、邻近仓库、租赁成本优势等因素。公司具有自主研发的数字化选址系统，接入动态、最新的数字地图，并自动识别潜在选址的推荐商业区域，还可识别同行门店的位置，同时提供全面分析，涵盖商业区规模、新店空间、新店开业历史趋势等。门店面积一般为100至200平方米，也有250至300平方米的大店。 图表48：公司门店设计图 资料来源：万辰集团港股招股说明书，东方财富证券研究所 图表 49：公司智能选址系统 资料来源：万辰集团港股招股说明书，东方财富证券研究所 提供加盟商培训，数字化助力门店高效管理。公司会在门店正式开业前会对加盟商进行统一培训。培训内容涵盖门店形象、产品陈列、消费者投诉处理、设备操作、雇员准则、科学排班、绩效评估。公司设有专职门店督导团队，每月进行实地巡检，公司可能会向绩效评估中表现出色的门店发放奖金，对于未能达到绩效评估标准的门店可能会要求额外培训并制定未来改进计划，如发现加盟商违反门店营运守则，可向其征收罚款。公司自主研发的数字化系统提供实时监控、数字化库存管理及全面的POS系统等功能，公司利用自主研发的数字系统进行在线门店监督，支持视频门店检查、监控交付及生产线检查。应用场景包括门店端、仓库端及产线端。 会员运营提高消费者粘性，逐渐成为消费主力。公司会员权益包括：每月8号会员可享88折优惠、每周疯狂星期三的抽奖活动、定期会员专属优惠、在线互动及限时促销活动等。截至2025年8月底，公司会员人数已经从2023年底的3800万人增至15000万人。月活跃会员的人均购买频次从2023年8月的2.2次提升至2025年8月的2.9次。2025年1-8月会员消费贡献了约 $78\%$ GMV。自2025年起，公司在好想来品牌下推出了私域会员计划，提供专属福利及客户服务，截至2025年8月底，私域会员数量已超1700万人，2025年8月，私域月活跃会员超1100万人，平均消费频次达3.9次。 营销活动扩大流量池，IP联名和明星代言提升曝光度。公司通过：1）社交媒体营销，截至2025年8月底，好想来微信官方公众号粉丝数超过4,000万人。2）节庆与主题活动，2025年春节期间与乐事联合推出了由腾格尔演唱的爆款主题曲《好想乐事来》，该歌曲在全网平台的播放量超过320百万次。3）明星代言，2025年4月公司邀约檀健次先生成为好想来首位品牌大使，于2025年4月覆盖了16个城市、超30,000栋楼宇，获得超过10亿次在线曝光、超过20百万次社交媒体互动，活动首周，主题门店日均销售额进一步提升超 $100\%$ 。4）IP合作，推出了三丽鸥、迪斯尼、奥特曼、小马宝莉、草莓熊及其他具影响力的IP品牌的授权正品。 图表50：公司与哪吒联名活动 资料来源：好想来品牌零食官网，东方财富证券研究所 品牌大事件 品牌联动 # 好想来×哪吒 2025年1月，好想来品牌零食全国门店上线了《哪吒之魔童闹海》惊喜盒、三丽鸥草莓惊喜盒等热门IP正版授权商品，为好想来年货节拉开新篇章，吸引了大批年轻用户到店选购，甚至出现一盒难求的盛况。 未来好想来希望为广大用户提供更多更好玩更平价的潮玩产品，让我们的用户在“家门口的零食乐园”以较低的门槛就能获得更丰富、直接的快乐。 调改方兴未艾，零食+潮玩+N打造零食乐园概念。公司通过增加网红零食、惊喜盲盒、品质日用、新奇好物等品类，提高消费者购物体验，提供更丰富的消费场景，从而提升消费者客单价和复购率。并通过公司高效仓储物流体系赋能，减轻加盟商库存资金压力，更灵活应对市场需求变化。 图表51：公司品牌定位：家门口的零食乐园 资料来源：好想来品牌零食官网，东方财富证券研究所 # 2.3.净利率尚有提升空间，规模效应有望进一步释放 # 2.3.1.盈利：受益于量贩业务净利率提升，盈利能力改善 公司整体量贩业务收入和单店收入贡献低于鸣鸣很忙，但净利率优于鸣鸣很忙。1H25万辰集团量贩业务/鸣鸣很忙收入分别达到223/281亿元，分别同比 $109\% / 87\%$ 。1H25万辰集团量贩业务/鸣鸣很忙平均门店贡献收入分别为151/180万元，分别同比下滑 $20\% / 6\%$ 。从利润额角度，1H25万辰集团量贩业务净利润（加回股权支付费用）/鸣鸣很忙经调整净利润分别达到9.56/10.34亿元，分别同比增长 $241\% / 265\%$ 。从净利率角度，万辰集团量贩业务净利率（加回股权支付费用）/鸣鸣很忙经调整净利率分别达到 $4.28\% / 3.68\%$ ，分别同比提升1.66/1.80pct。 图表52：两家公司量贩收入对比 资料来源：万辰集团公司公告，鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表53：两家公司单店收入贡献对比 资料来源：万辰集团公司公告，万辰集团/鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表54：两家公司量贩业务利润对比 资料来源：万辰集团公司公告，鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表55：两家公司量贩业务利润率对比 资料来源：万辰集团公司公告，鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 2023年后公司毛利率和销售净利率呈上升态势。1-3Q25公司毛利率/销售净利率分别为 $11.69\% /4.35\%$ ，分别同比提升1.3/2.7pct。1H25公司零食业务毛利率为 $11.5\%$ ，同比提升0.6pct，且公司零食业务毛利率高于呜呜很忙，1H25呜呜很忙毛利率为 $9.33\%$ 。从归母净利润角度，公司2024年开始归母净利润快速增长，1-3Q25归母净利率达到 $2.34\%$ 。2022年之前公司归母比例（归母净利润/净利润）为 $100\%$ ，后因并入量贩零食业务存在波动，1-3Q25公司归母比例为 $54\%$ ，公司于2025年12月18日公告宣称收购南京万优已完成交割，26年归母比例将进一步提升。随着量贩业务规模效应进一步释放，公司归母净利率仍有改善空间。 图表56：万辰集团毛利率和销售净利率 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表57：万辰集团分业务毛利率 $(\%)$ 资料来源：Choice 股票数据浏览器,万辰集团公司公告,东方财富证券研究所 图表58：万辰集团零食业务/鸣鸣很忙毛利率 $(\%)$ 资料来源：Choice 股票数据浏览器,万辰集团公司公告,鸣鸣很忙港股招股书,东方财富证券研究所 图表59：万辰集团归母净利润和归母净利率 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表60：万辰集团归母比例 $(\%)$ 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 受益于规模优势，万辰集团期间费用率呈下降态势，主要费用来自销售和管理费用。2022年至1HQ25公司期间费用率从 $10.3\%$ 下降至 $6.0\%$ ，其中销售/管理费用率从 $3.6\% / 5.9\%$ 下降至 $3.1\% / 2.8\%$ 。其中销售费用率下滑受益于：凭借品牌价值及运营效率，规模经济效益提升。管理费用率下滑受益于：运营效率提升，管理、仓储及物流方面的开支可分摊至更庞大的门店网络。随公司门店网络进一步扩张、公司信息化程度提升，公司费用仍有一定优化空间。而鸣鸣很忙期间费用率整体则相对稳定，期间费用率维持在 $5\%$ 上下，其中大头飞销售费用率，1H25鸣鸣很忙销售费用率为 $3.64\%$ ，管理费用率为 $1.45\%$ 。 图表61：万辰集团/鸣鸣很忙期间费用率对比 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表62：万辰集团费用率拆分（%） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表63：鸣鸣很忙费用率拆分（%） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 # 2.3.2.周转：库存周转较为稳定，应收/应付周转率提升 零食业务库存周转天数控制在17天左右，应收/应付帐款周转率提升。公司零食业务周转天数由2022年的44.7天大幅下降至2023年的16.0天，主要由于2022年零食业务仍处于早期阶段，门店数量较少且订单量相对较低。后随着门店扩张，公司2023年开始零食业务库存周期控制在17天左右，1H25公司零食业务库存周期为16.8天，同期呜呜很忙库存周期为11.7天。从应收/应付帐款周转天数角度，公司23年后应收/应付帐款周转率整体呈提升态势，1-3Q25公司应收帐款和应付帐款周转天数均同比有所下滑。 图表64：万辰集团库零食业务存周转天数（天） 资料来源：万辰集团港股招股书，东方财富证券研究所 图表65：鸣鸣很忙库存周转天数（天） 资料来源：鸣鸣很忙港股招股书，东方财富证券研究所 图表66：万辰集团应收帐款周转 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表67：万辰集团应付帐款周转 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 # 3.盈利预测及投资建议 # 3.1.分业务营收预测 量贩业务收入主要受门店数量增长驱动，截至2025年6月底，公司量贩业务门店数量达到15365家，预计公司年底门店数量将达到18000万家左右，并于2026/2027年达到21500/24500万家。今年公司上半年平均单店收入贡献同比下滑 $19.5\%$ ，预计下半年单店收入贡献仍有所同比下滑，预计于2026/2027年将有所改善，预计2025/2026/2027年公司量贩业务收入分别为497.36/591.89/682.39亿元，分别同比 $56.45\% / 19.01\% / 15.29\%$ 菌菇业务收入近几年趋缓，1H25公司食用菌业务收入同比下滑 $1.3\%$ ，但是公司3Q25食用菌业务收入同比增速转正，预计2025/2026/2027年公司食用菌业务收入分别为5.64/5.93/6.22亿元，分别同比 $4.79\% / 5\% / 5\%$ # 3.2.盈利预测及投资建议 公司目前量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，公司净利率也有一定提升空间，公司于2025年12月18日公告宣称收购南京万优已完成交 割，26年归母比例将进一步提升。目前食用菌业务收入利润占比均较小，但是3Q25食用菌收入增速转正，整体业务也有企稳。我们预计公司2025/2026/2027收入为503.01/597.82/688.63亿元，对应归母净利润为11.46/17.16/20.09亿元，对应2026年1月19日收盘价PE分别为33/22/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 图表 68: 可比公司估值表 代码 公司简称 总市值 （亿元） EPS（元/股） PE（倍） 股价 （元） 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601933.SH 永辉超市 437.42 -0.16 -0.09 0.07 NA NA 71.58 4.82 603708.SH 家家悦 83.11 0.21 0.32 0.38 62.99 41.02 34.04 13.02 300783.SZ 三只松鼠 100.82 1.02 0.64 1.03 24.69 39.11 24.47 25.10 002847.SZ 盐津铺子 204.64 2.35 2.94 3.58 31.99 25.52 20.96 75.04 平均 39.89 35.22 37.76 300972.SZ 万辰集团 377.65 1.63 6.07 9.08 122.60 32.95 22.01 199.93 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2026 年 01 月 19 日,其中未评级标的 数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 4.风险提示 $\spadesuit$ 公司量贩业务增长取决于门店扩展。公司量贩业务主要靠加盟商展店，随着门店密度提升，公司同店有下滑风险，加盟商可能因此闭店。 $\spadesuit$ 公司主要经营食品饮料相关，随加盟门店数量提升和品类丰富度增加，公司管理难度随之将提升，公司存在因管理不善导致的食安风险。 $\spadesuit$ 公司上游产品主要来自供应商伙伴，若供货商及供应链上的其他业务伙伴出现障碍、中断及其他问题，可能对公司经营造成负面影响。 资产负债表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 5770.59 10303.38 14351.75 18776.15 货币资金 2380.61 5286.34 8401.25 11932.48 应收及预付 1159.44 1810.41 2150.10 2475.13 存货 2141.25 3094.55 3675.15 4230.68 其他流动资产 89.29 112.09 125.25 137.86 非流动资产 1482.81 1241.11 1015.69 818.86 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 793.77 724.61 651.64 574.88 在建工程 1.10 1.10 1.10 1.10 无形资产 59.52 57.99 56.35 54.62 其他长期资产 628.43 457.42 306.59 188.26 资产总计 7253.41 11544.49 15367.44 19595.01 流动负债 5128.08 7332.40 8489.75 9597.29 短期借款 956.01 956.01 956.01 956.01 应付及预收 2093.94 3218.33 3822.16 4399.91 其他流动负债 2078.12 3158.06 3711.59 4241.37 非流动负债 663.98 637.87 637.87 637.87 长期借款 237.48 237.48 237.48 237.48 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 426.50 400.38 400.38 400.38 负债合计 5792.06 7970.27 9127.62 10235.16 实收资本 179.99 188.89 188.89 188.89 资本公积 534.07 534.07 534.07 534.07 留存收益 384.10 1501.88 3175.53 5134.51 归属母公司股东权益 1098.15 2224.84 3898.48 5857.46 少数股东权益 363.19 1349.38 2341.33 3502.39 负债和股东权益 7253.41 11544.49 15367.44 19595.01 利润表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 32328.83 50301.37 59782.22 68862.53 营业成本 28850.62 44561.51 52922.18 60921.84 税金及附加 63.42 125.75 149.46 172.16 销售费用 1430.82 1509.04 1733.68 1997.01 管理费用 980.71 1358.14 1554.34 1790.43 研发费用 4.04 20.12 26.90 30.99 财务费用 39.23 26.31 -2.75 -33.90 资产减值损失 -11.90 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 -8.34 0.00 0.00 0.00 其他收益 105.88 165.99 197.28 227.25 营业利润 1040.94 2866.49 3595.69 4211.26 营业外收入 13.23 30.00 30.00 30.00 营业外支出 21.73 15.00 15.00 15.00 利润总额 1032.44 2881.49 3610.69 4226.26 所得税 429.18 749.19 902.67 1056.56 净利润 603.26 2132.31 2708.02 3169.69 少数股东损益 309.74 986.19 991.95 1161.06 归属母公司净利润 293.52 1146.11 1716.07 2008.63 现金流量表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 848.35 3024.32 3269.45 3693.00 净利润 603.26 2132.31 2708.02 3169.69 折旧摊销 281.17 291.53 302.43 273.83 营运资金变动 -117.83 566.17 223.88 214.37 其它 81.75 34.31 35.11 35.11 投资活动现金流 -96.21 -57.39 -62.00 -62.00 资本支出 -96.21 -62.00 -62.00 -62.00 投资变动 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 4.61 0.00 0.00 筹资活动现金流 303.46 -61.21 -92.54 -99.77 银行借款 534.37 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 298.80 0.00 0.00 0.00 其他 -529.71 -61.21 -92.54 -99.77 现金净增加额 1055.60 2905.72 3114.91 3531.23 期初现金余额 1153.69 2209.29 5115.01 8229.92 期末现金余额 2209.29 5115.01 8229.92 11761.15 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力(%) 营业收入增长 247.86% 55.59% 18.85% 15.19% 营业利润增长 1,461.99% 175.38% 25.44% 17.12% 归属母公司净利润增长 453.95% 290.47% 49.73% 17.05% 获利能力(%) 毛利率 10.76% 11.41% 11.48% 11.53% 净利率 1.87% 4.24% 4.53% 4.60% ROE 26.73% 51.51% 44.02% 34.29% ROIC 20.37% 41.02% 34.20% 28.50% 偿债能力 资产负债率(%) 79.85% 69.04% 59.40% 52.23% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.13 1.41 1.69 1.96 速动比率 0.48 0.73 1.00 1.26 营运能力 总资产周转率 5.78 5.35 4.44 3.94 应收账款周转率 1424.05 2167.29 1955.02 1927.05 存货周转率 20.07 17.02 15.64 15.41 每股指标(元) 每股收益 1.71 6.07 9.08 10.63 每股经营现金流 4.71 16.01 17.31 19.55 每股净资产 6.10 11.78 20.64 31.01 估值比率 P/E 46.91 32.95 22.01 18.80 P/B 13.18 16.97 9.69 6.45 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 1 月 19 日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。