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天数智芯（9903.HK）深度研究报告总结

公司概况与核心业务

天数智芯是国内头部通用GPU（GPGPU）及AI算力解决方案厂商，2026年1月登陆港交所，发行价144.6港元，募资36.77亿港元，主要用于研发。截至2026年6月8日，公司股价涨幅达320%，并纳入港股通，流动性显著提升。

公司业务分为通用GPU产品与AI算力解决方案两大板块，产品矩阵包括“天垓”（训练）、“智铠”（推理）、“彤央”（边端），覆盖“云、边、端”全场景。公司采用“量产一代、设计一代、预研一代”的研发策略，已发布未来三年的四代架构路线图，目标是逐步对标并超越国际顶尖产品。

主要产品矩阵

训练端：天垓系列

• 天垓Gen2（天垓150）：2023年发布，主要收入来源，性能对标英伟达A100。
• 天垓Gen3（天垓300）：2024年Q3发布，处于流片与客户导入阶段，性能对标英伟达H系列。
• 天垓Gen4：预计2026年H2量产，算力、带宽、存储全面升级，强化云级训练能力。
• 2025年收入：5.84亿元，占通用GPU收入63.3%。

推理端：智铠系列

• 智铠Gen1/Gen1X：2022年发布，持续放量。
• 智铠Gen2：2025年Q4发布，开始小批量交付。
• 智铠Gen3：预计2026年H2量产，性能显著提升。
• 2025年收入：3.39亿元，占通用GPU收入36.7%。

边端与AI算力解决方案

• 彤央系列：2026年1月发布，已应用于瑞幸等场景。
• AI算力解决方案收入：2025年占比约10%，包括服务器/集群交付与技术服务，项目制特征明显。

公司竞争优势与特点

• 供应链优势：采用台积电7nm与SMIC 12nm双供应链模式，是国内少数能稳定获取先进制程产能的厂商。
• 软件生态核心壁垒：GPGPU架构高度兼容CUDA生态，迁移成本低，契合国产替代趋势。
• 产品布局完整：覆盖AI训练与推理全场景，未来架构路线为天枢、天璇、天玑、天权，目标逐代超越国际产品。
• 客户生态丰富：截至2025年底，服务超过340家客户，客户集中度显著下降，前五大客户收入占比降至43%。

财务与业绩表现

• 2022-2025年营收：从1.89亿元增至10.34亿元，年复合增速76.21%。
• 2025年营收结构：GPGPU占比89.3%，训练系列占比56.47%，推理系列占比32.79%。
• 毛利率：2025年达54%，较2022年提升。
• 净亏损：从2022年的-292.35%大幅收窄至2025年的-97.10%，预计2027年实现扭亏为盈。

估值与盈利预测

• 预计2026-2028年总收入：28.3亿/58亿/113亿元，增速分别为174%/105%/95%。
• 预计2026-2028年归母净利润：-262百万元/-1,449百万元/2,570百万元。
• 目标价格：约650港元，采用分部估值法。

行业空间与公司壁垒

• AI芯片市场规模：预计从2024年的1500亿元增长至2029年的13500亿元。
• 国产替代趋势：2025年国产AI芯片出货量占比达41%，预计2029年通用GPU国产化率将达31%，对应超2000亿元市场空间。
• 竞争格局：公司产品与技术路线对标英伟达，具备CUDA兼容性、供应链安全、生态适配快等优势。

客户与市场拓展

• 客户数量：2022年22家，2025年超过340家，CAGR达149%。
• 合作生态：已服务300+客户，部署1000+项目，客户涵盖互联网、大模型、电信、国企、政务等。
• 头部企业合作：包括腾讯、深度求索、小米、百度、智谱、阶跃星辰、字节等，完成多项大模型Day0适配。

风险提示

• 市场竞争加剧风险。
• 技术迭代与商业化落地不及预期风险。
• 供应链安全风险。
• 限售股解禁风险。
• 估值与盈利预测风险。

估值与盈利预测

• 2026-2028年总收入：28.3亿/58亿/113亿元，增速分别为174%/105%/95%。
• 2026-2028年归母净利润：-262百万元/1449百万元/2570百万元。
• 首次覆盖评级：优于大市，目标价约650港元。

未来展望

• 公司将通过训练高毛利、推理规模增长双轮驱动实现收入增长。
• 2026年训练出货预计8万片，推理出货预计超6万片，ASP维持在近万元/片。
• 随着产品迭代与市场拓展，公司有望在2027年实现扭亏为盈，成为国产GPU替代的重要力量。