> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年全球展望 大局变迁 2026年1月 全球市场正处于一个迅速变革阶段，覆盖货币、财政、地缘政治和科技领域，逐步转型到一个最终形态尚未明朗的全新格局。 Mika Kastenholz博士·环球投资方案主管 # 目录 4 编者的话 6 时间轴 9 重点一览 # 焦点主题 10 人工智能杠铃策略：推动者与应用者 12 数字资产：逐渐成熟？还是未成气候？ 14 水资源稀缺：全球挑战 # 区域观点 18 美国：应对关税、科技与转型 20 英国：正处于十字路口 24 瑞士：稳定中再现动能 26 欧元区：财政政策推动经济复苏 28 日本：经济正在复苏 30 中国：带动未来增长 32 印度：亚洲的新增长引擎 34 出版及一般风险资料 # 编者的话 在进化论中，“间断平衡论”(Punctuated Equilibrium)是指虽然系统长期看来稳定，但当相关压力到达临界点时，系统便会出现急剧的结构性转变。全球市场目前正处于这个阶段，尽管股票市场反映的是另一个情况。全球金融海啸之后的十年间，市场由低息、流动性充裕和全球化带来的效益增长所主导，这种稳定的格局现已由涵盖货币、财政、地缘政治和科技领域的迅速变革取而代之。 转型到新全球秩序的过程已经出现，惟其最终形态尚未明朗。结构性通货膨胀升高、政府债务高企、和潜在的资本管制等因素正在重塑全球经济格局；供应链重组也不再纯粹基于商业考量，而是受到安全、国家资本主义和产业政策所推动。各国央行的政策分歧、人口结构不利和财政限制等因素进一步加剧这种环境出现，令传统的宏观经济关系变得不再可靠，冲击事件也可能比以往来得更快。 对投资者而言，这代表潜在结果的分野显著扩大。目前的跨资产相关性、波动模式和风险溢价受地缘政治、政策和资金流不确定性的影响，其程度已超越传统的商业周期指标。因此，资产配置必须更加强调情境分析、流动性管理和随机应变的能力，而非被动静候市场均值回归到过往的均衡状态。虽然免佣金的零售投资者交易兴起带动家庭持股增加，加上养老金资产持续流入被动型投资工具，至今一 直支持市场消化调整带来的波动，但这个模式未必能永远持续。事实上，价格因素始终会与价值因素再次接轨，而这个过程可能突然出现，并引发显著波幅。 尽管全面全球化的时代正在消失，但世界各地仍然紧密相连。各个经济集团日趋壁垒分明，但资金、科技、地缘政治和风险仍继续在全球扩散，而且速度往往更快，也更难以预测。若要成功驾驭这个环境，投资者需要一些兼备国际网络、跨区域洞察力，以及能将复杂的市场信号转化为贯彻投资方案的合作伙伴。 LGT皇家银行正是为应对这个环境而设。我们的全球投资方案平台、长线的股权结构和跨地域的业务，为客户提供所需的深入分析和广泛的运营网络，协助他们为世界转型作好准备。随着不确定因素升温，严谨的分析和真正的全球视野至关重要，这正是我们致力提供的价值优势。 Mika Kastenholz博士 环球投资方案主管 # 2025年：市场在不确定性推动下创新高 全部都为MSCI指数，以当地货币总回报计算 资料来源：LGT皇家银行 过去表现并不保证未来表现，亦不是未来表现的可靠指标。 # 重点一览 # 宏观经济展望 尽管各种风险和结构性的变化同时出现，令2026年经济和市场走向的分野扩大，但我们对前景的看法仍然正面。以国家主义为主导的产业政策、财政支出，和地缘经济的碎片化，将推动新一轮的资本支出周期，惠及多个行业。在英国以外，随着贸易不确定性减缓和低利率政策的效果逐步显现，我们预期发达经济体的增长将会加速。劳动市场仍结构性紧俏，促使企业加大对科技和人工智能的投资以提升生产力，减少对人力的依赖。各地通货膨胀大致受控，美国则例外，主要受到关税的滞后效应和政策可能过度调整的影响。亚洲方面，内需和过往的改革措施为区域奠定了良好的前景。 # 股票 美国股市估值高企相当倚赖科技板块每股盈利显著上扬，并且受惠于人工智能投资带来的动力；展望未来，严加挑选的配置策略至关重要。市场对欧元区盈利增长预测可能过度乐观，投资者应聚焦于优质和具盈利透明度的企业，而非投资于广泛市场。日本的企业改革已成功提升平均股本回报率。至于瑞士市场，其防守性板块组合（尤其是医疗保健）有望受益于近期的关税下调措施。 # 固定收益 在债务高企的环境下，受政府债券供应不绝的影响，长期债券收益率结构性走高将成为新常态。我们预期美联储将维持宽松倾向，但庞大的财政赤字将继续令长期债券收益率受压。值得注意的是，信贷利差正接近历史低位，其风险补偿甚微。因此，我 们继续偏好优质企业债券，并以流动性为先，避免为追求较高的收益率而冒险投资于信贷质量较差的债券。 # 货币 踏入2026年，全球汇市走势将反映货币环境的转变和各地经济增长的差异。受实际利率动态乏力、选举带来的波幅，以及外国投资者增加对冲所影响，我们预期美元将逐渐转弱，但无损其作为储备货币的地位。另一方面，随着欧洲央行政策回稳，加上对美国的利差收窄，将营造更利多欧元的环境，使其重拾上升动力。与此同时，瑞士法郎仍是有效的避险工具。 # 黄金 黄金的前景主要受三大因素支持：美国货币政策持续趋向宽松、在全球局势割裂下，央行继续分散储备，以及财政风险溢价或会进一步推低美元。与过往的宽松周期和实际收益率回落时相同，黄金的风险/回报水平已经有所改善，增加金价回落时吸引策略性买盘的机率。主要下行风险包括：若通货膨胀再次加速，将令美联储转趋“鹰派”、地缘政治局势持久缓和并削弱避险需求，或美元走强。 # 私募市场 我们对私募股权市场维持“审慎乐观”的观点。尽管宏观经济和地缘政治仍存在不确定性，但在离场机制、首次公开招股活动和部分并购市场方面，都已出现市况逐渐复常的迹象。 # 人工智能杠铃策略：推动者与应用者 随着超大规模数据中心企业(Hyperscalers)仍受产能樽颈问题困扰，加上初创企业纷纷宣布已订立为期多年的合作夥伴关系以锁定运算能力，预期人工智能基础设施的投资将会保持强劲，为整个数据中心价值链中人工智能推动者的短期需求带来支持。 除现阶段的基础设施建设浪潮外，人工智能技术本身也正在急速发展。随着代理式人工智能(Agentic AI)和实体人工智能(Physical AI)等新兴领域取得进展，人工智能的应用范围正不断扩大，并塑造下一阶段的增长。因此，我们倾向同时部署两者：数据中心价值链的人工智能推动者可望短期受益，而新兴领域的人工智能应用者料将长远获益。 自推出ChatGPT以来，人工智能一直是市场的重要主题，其颠覆潜力引发企业对该技术作巨额投资，以大量资金投放于人工智能基础设施，令信息科技硬件供应商和电力供应价值链的企业等人工智能推 动者获益。与此同时，科技发展一日千里，有助推动代理式人工智能和实体人工智能等新兴领域的进展。因此，我们偏好对人工智能采取“杠铃策略”：一方面投资于推动者以把握人工智能基础设施的增长浪潮，另一方面也涉足应用者领域。值得注意的是，杠铃策略涉及重大风险，并不适合所有投资者。 # 人工智能基础设施进入下一阶段 正如所有新科技一样，必须首先建立基础设施，方能惠及整体经济。关键问题在于：究竟需要多少基础设施？在无需承担产能过剩和资产撇帐风险的 图1：数据中心的投资 资料来源：LGT皇家银行 图2：人工智能的演进 资料来源：LGT皇家银行 前提下，可以兴建多少基础设施和从中获利？匹配产能和未来需求本来就充满挑战，而且为了守护现有护城河或建立新收入来源，市场通常会出现“军备竞赛”。一直以来，超大规模数据中心企业是最大的投资者；其资本支出来自充裕的运营现金流，而且运算能力的供应一直无法满足它们的需求。近期，OpenAI等初创企业宣布与晶片设计商和云服务供应商建立为期多年的合作夥伴关系，确保运算能力可以满足其进取的扩张计划。与超大规模数据中心企业不同，这些初创企业仍处于亏损阶段，且非常依赖外部融资来支持其基础设施需求，因而改变了人工智能基础设施的融资方式。这个情况可能令人工智能基础设施支出在2026年迈向下一阶段。我们预期资本支出将持续增长，资金来源将由内部资源转向更广泛的组合，包括债务及缓和风险结构。虽然这些发展值得密切注视，但资本支出的持续增长将为数据中心价值链的人工智能推动者创造机会（图1）。 展，分别是代理式人工智能和实体人工智能。代理式人工智能可以在极少人为干预下，进行决策和执行任务以达成目标。例如，这项技术有助企业把后勤工序自动化，向实现“数字劳动力”飞跃迈进。虽然软件企业正纳入代理式方案，并掌握具价值的数据，但市场仍然担忧代理式人工智能将令软件公司受到颠覆性影响，以及估值下调。实体人工智能则是指利用人工智能与现实世界进行互动的技术。人工智能模型和运算能力突飞猛进，也带动机器人和自动驾驶技术取得重大突破，这从无人驾驶的士在全球兴起可见一斑。投资者可以通过这些长线领域，分散人工智能配置（图2）。 # 代理式人工智能和实体人工智能崭露头角 人工智能作为一种通用技术，长远可望融入各类产品之中。尽管市场期望人工智能基础设施投资能够带来回报，但这项技术需要一段时间才会获得广泛应用。人工智能业正推动两个领域取得显著进 # 数字资产:逐渐成熟?还是未成气候? 加密货币是否适合作为财富累积工具？它们能否如黄金、债券或股票般为投资者的组合增值？这些问题不容易回答，但现在正是时候认真思考一下。 于2025年5月，比特币<sup>1</sup>的市值触及2万亿美元的新高。换言之，这种加密货币的规模大致与实体美元现金的总流通量相若。因此，连最质疑加密货币的投资者，也应重新审视这项数字资产（图3）。 # 并非主流的支付工具 在审视的过程中，显而易见的是比特币尚未成为普及的支付工具；至少在家庭、企业和政府的日常合理消费中并非如此。我们因此需要探讨两个问题：比特币是否适合作为财富累积工具？投资者能 否将其纳入投资组合，以提升整体回报和降低波幅（投资组合效益）？ # 有关财富累积工具的讨论 有效的财富累积工具形式众多，即使是最常见的形式也会随着时代而演变。简单来说，我们可把这类工具分为两组：可以产生现金流（股息或利息支付）和无法产生现金流。比特币、实体货币和黄金都无法产生任何形式的现金流，而固定收益证券和股票则可以。 1 本文以比特币作为加密货币的代表。 图3：何谓财富累积工具？ 市值（万亿美元） 资料来源：Macrobond、LGT皇家银行 产生现金流带来的额外优势，在于我们可以使用行之有效的数学模型来决定其理论上的合理价值；无法产生现金流的资产则不能为投资者提供相同的便利。尽管计算合理价值的方法一直备受争议，但这仍是决定资产价值的基础，也是确立财富累积功能的第一步。 我们认为，比特币已经开始符合财富累积工具的定义。这是近期才出现的转捩点，基于主要金融市场司法管辖区推出新法律和法规，有助比特币走出阴影，进一步迈向主流。尽管如此，投资者不应忽略比特币过往大幅波动和下跌的情况，必须审慎行事。 均的表现。虽然这些结果受分析时的特定时间范围影响，但重点在于：比特币现已发展到可以通过传统和正规的分析方法来评估和探讨的阶段，就正如投资者对待其他金融工具的情况（图4）。 其中一项研究显示²，理论上在多元化投资组合内配置小量比特币，有助提升表现。参考这项研究后，我们认为随着大型机构投资者逐渐接纳比特币，可望奠定基础，使之成为多元化投资组合取得可观回报的重要成分。然而，正如所有新出现的金融创新一样，投资者暂时未必能够了解或量度全部相关风险，因此必须较涉足传统资产市场时更审慎。 # 波幅收窄和投资组合效应 对比比特币的历来价格走势作统计分析后，会发现两个主要结果。首先，价格波幅已见收窄（波幅减少），使之更适合作为多元化投资组合成分。此发展主要由于大型机构投资者进场，以及比特币交易所交易基金(ETF)为投资者带来便捷和安全的投资途径。 2 《多元化投资组合内的最佳加密货币配置》(Optimal allocation to cryptocurrencies in diversified portfolios), Risk. net, Artur Sepp, 2023年11月。 其次，我们发现其回报分布呈现轻微的“正偏态”(Positive Skew)。这代表比特币有别于正态分布(Normal Distribution)的资产：若过往的模式持续，持有部分比特币的投资者理论上可望长线取得高于平 图4：相关性矩阵，由2019年12月31日至2025年11月2日 资料来源：彭博、LGT皇家银行 # 水资源稀缺：全球挑战 水资源稀缺是一个急速增长的全球风险，成因包括人口增长、气候变化和投资不足。这一趋势同时带来风险与机遇，其中公用事业、农业与科技业将在其中发挥关键作用。 随着全球对水资源需求增加，淡水供应日益紧张，而可利用资源有限。农业消耗全球大部分淡水，因此水资源短缺与粮食安全直接相关。气候变化令情况雪上加霜，旱灾、降雨不稳和极端天气事件逐渐成为常态，扰乱了传统水源，并加剧农业、基础设施和经济面临的风险（图5）。 # 气候与需求带来的压力 污染、基础设施老龄化和投资不足，为实现联合国可持续发展目标6（洁净食水和卫生设施）带来挑战。目前，全球一半人口每年都面对水资源压力，预计到了2050年，有关数字将大幅增加，对经济造成 的风险可能高达全球国内生产总值(GDP)的 $31\%$ 。区域差距依然显著，中东和南亚等区域长期面临缺水问题，而其他区域则相对充裕。气候变化引发旱灾和水灾更频繁出现，令差距扩大。 # 基础设施和污染难题 基础设施问题十分严峻。发达市场的管道老化延长更换周期，造成水资源浪费和成本增加；新兴市场则面对供水网络发展不足且不堪重负的问题。污染加剧有关挑战，未经处理的废水和农业径流污染了现有水源，令医疗和处理成本上升（图6）。 图5：过去50年的家庭用水量增加600% 用水量增长（按板块划分） 资料来源：世界资源研究所 # 对经济的涟漪效应 经济影响远不止于依赖水资源的板块。水资源短缺导致食品和能源价格上涨，制造业受阻，并改变了半导体以至采矿等各行各业的经济格局。举例说，台积电位于美国亚利桑那州的先进厂房展示大型工业企业如何通过循环用水来降低风险，其目标是实现 $90\%$ 的回收率。金属和矿产的开采往往高度耗水，由于有相当比例的采矿作业位于本已面临水资源稀缺或水资源压力的区域，令挑战更加严峻。不过，企业已开始作出回应。以Rio Tinto为例，该公司报称其在戈壁沙漠的矿场已投资建设水循环利用和海水淡化设施。因此，该矿场目前的用水量约为某些在类似条件下运营的同业的一半。 # 监管机构行动与创新 监管机构和投资者正作出回应。新的政策和定价机制令各国、各板块和供应链的水资源风险更为清晰。各国政府正通过监管和基础设施融资推动投资，而企业则将水资源管理纳入策略规划和报告。 由于农业是全球淡水使用量最大的行业，因此成为创新解决方案的关键目标。数字感测器、智能水 表、先进过滤和废水处理技术正于全球各地加以应用，以支持更高效用水。 水资源稀缺不仅是一个物理或运营问题，更是一个经济、社会和投资挑战，需要制定全面且具前瞻性的策略。长远发展将取决于创新、基础设施承诺，以及政府、企业和投资者的集体行动。保护水资源不仅对经济安全至关重要，对社会福祉和生态稳定性也不可或缺。 图6：淡水资源、稀缺、水体盐度挑战和可行补救措施：概览 资料来源：ScienceDirect # 聚焦区域观点 # 美国：应对关税、科技与转型 美国在2026年踏入关键时刻：关税动荡正在消退，前所未见的人工智能投资浪潮达到顶峰，货币政策也开始由紧缩逐步转向宽松。这些因素共同塑造出一个仅短暂放缓，其后再度加速的经济格局。 # 从周期后段低潮，转向周期初段蓄势待发 受到贸易摩擦和史上最长的政府停摆导致数据出现偏差所影响，经济增长于冬季有所放缓，但现已开始重拾动力。我们预计实质GPD将加速增长，由2025年的 $1.7\%$ 增到2026年的 $2.1\%$ （按第四季度同比），主要受益于资本支出、关税担忧消退，以及可能推出刺激措施以支撑消费。持续的关税转嫁效 应，加上服务业通货膨胀最终仅缓慢回落，使全年居民消费价格指数维持在 $2.5\%$ 以上。 尽管通货膨胀高于目标，但货币政策势必会放宽。美联储领导层变动，加上面对美国白宫主张降息的政治压力，令短期利率前景更趋不确定，并导致2年期美债收益率波动不定。我们的基本预期是，美联储大致维持其独立性，但取态倾向审慎。这意味着 图7：2026年估计标准普尔500指数盈利增长（按板块划分） 资料来源：LGT皇家银行、彭博 预测并非未来业绩的可靠指标。 利率将会下调到联邦公开市场委员会认为审慎的水平，但略低于经济状况所需的水平，并存在过度刺激的风险。长债方面，庞大财赤可能会推高期限溢价，而12月结束量化紧缩则预示收益率将出现结构性下行。信贷市场也反映多股矛盾力量：整体收益率吸引，有助支持需求，但随着人工智能建设、并购活动回升和国库债券供应创新高，争夺市场资金，预期信贷利差将由周期低位略为扩大。超大型公司外，优质信贷价值仍显然，因为较弱的发行人提供的补偿有限。 经济增长和实质利率差距收窄同时令美元走弱。随着外国投资者增加对冲，加上网络效应支撑美元的储备货币地位，我们预期美元只会温和下行（中期选举的波动性或会加剧这个趋势）。 # 盈利胜于估值倍数：人工智能的关键时刻 标准普尔500指数反映的预期盈利为22.1倍，如此高的估值倍数意味着市场的容错空间十分有限。市场普遍预期，在信息科技板块急升 $36\%$ 的推动下，2026年每股盈利增长 $16\%$ （图7）。软件和信息处理设备投资（我们以此作为人工智能和数字基础设施资本支出的代表）的增长步伐比2000年科网热潮高峰时期更稳健（图8）。由于数据中心需求保持强劲，实际信息科技基础设施支出仍然庞大。如能成功将支出转化为生产力增长，将为广泛股市带来动力，然而，一旦人工智能订单暂停或政策出现新一轮冲击，或会迅速令估值受压。此外，“大而美法案”(One Big Beautiful Bill)下的放松管制和额外折旧政策尤其有利工业（普遍预期每股盈利增长 $15\%$ ）和公用事业（增长 $11\%$ ）。 图8：美国软件和信息处理设备支出 （占美国GPD的比例） 资料来源：LGT皇家银行、彭博 过去表现并不保证未来表现，亦不是未来表现的可靠指标。 # 英国：正处于十字路口 经历一年的疲弱经济增长和高通货膨胀后，明年的物价压力有望放缓，为进一步降息铺路。经济增长料将回升，但加税与政治阻力可能削弱投资气氛。 回顾2025年，英国一直难以摆脱增长乏力和通货膨胀居高不下的局面。首季度经济增长稳健，但财政与关税担忧，加上消费疲弱，令年内余下时间的经济增长受压。虽然通货膨胀压力在首季度有所缓和，但于整个夏季又再度回升，部分原因是新当选的工党政府的加税措施推高通货膨胀，尤以食品与饮品板块为甚。工党在2024年7月以压倒性优势胜选，但随后迅速失去民望，为政治环境带来更严峻的挑战。 展望2026年，英国有三个关键主题值得注视。 # 英国通货膨胀和政策利率 截至11月份止的年度通货膨胀已降到 $3.2\%$ ，为八个月以来最低。尽管通货膨胀仍远高于英格兰银行的 $2\%$ 目标水平，但通货膨胀回落属正面信号，进一步显示通货膨胀已见顶。我们相信通货膨胀将会在2026年逐步回落，为英格兰银行提供降息空间，利率有望于年内减到约 $3.25\%$ 。失业率已升到约 $5\%$ ，是疫情以来的最高水平，令市场进一步揣测英格兰银行将降息。然而，随着工党的部分加税政策 图9：英国居民消费价格指数对比失业率对比10年期金边债券收益率 资料来源：LGT皇家银行、彭博 过去表现并不保证未来表现，亦不是未来表现的可靠指标。 逐渐渗透经济，要令通货膨胀回落可能并非易事，许多人认为雇主的国民保险供款增加，是导致通货膨胀持续高于目标水平的原因之一。因此，英格兰银行将面临一项艰巨任务：在增长疲弱与通货膨胀持续高企之间取得平衡（图9）。 # 财政前景与预算 相比其他发达市场，英国的财政前景相对复杂，近期的加税措施预期将令消费受压。政府在削减支出方面困难重重（主要原因是伤残保障福利支出增加，以及国民保健服务体系面对人口老龄化带来的压力），英国债券市场和国际投资者对此高度关注。英国金边债券收益率在七国集团(G7)中也位居前列，而且收益率曲线相对陡斜，反映投资者对英国财政可持续性仍存疑虑。与此同时，庞大的财政赤字、缺乏储备货币地位、以及对外国投资者的高度依赖，使英国比其他先进经济体更为脆弱。在最新的财政预算案中，财相宣布计划进一步加税，从而将财政上限由100亿英镑增大到220亿英镑，降低日后再度加税的风险。 # 政治格局日渐分裂 工党在2024年7月以压倒性大多数胜选，但同时肩负选民赋予的一项重大任务—在不加税的情况下推动经济增长、改革福利制度和监管法规。然而，其后提出的两份预算案都包含加税措施，导致工党政府的支持率下降，甚至传出更换首相的声音。英国传统两大政党的得票率都有所下降，选票流向由前英国独立党领袖兼英国脱欧倡议者Nigel Farage领导的改革党等前边缘政党，以及由Zack Polanski领导的绿党等左翼政党。尽管工党政府最迟可于2029年8月才举行大选，但这种政治不和的情况可能会在2026年越演越烈。有关首相遭“逼宫”的报导揭露英国政府内部的深层矛盾，据报道，工党内部多个对立派系都表达了不满，包括所谓的温和左翼，或会进一步削弱投资者信心。 # 英镑逆境下保持强劲 鉴于英国经济增长乏力，英镑兑美元仅录得温和升幅。尽管高利率提供一定支持，英镑兑欧元仍走弱。由于投资者寻求美元以外的替代货币，以降低风险承受水平，进一步带动英镑需求，英镑因此受益。展望2026年，英镑走势将取决于财政政策、利率发展，以及更广泛的全球市场发展，例如地缘政治和跨境资金流等。英国与其他主要经济体之间的增长前景和货币政策持续分歧，将继续成为2026年影响英镑汇价的关键因素。 # 英国股市蕴藏全球价值 英国股市在2025年表现稳健，国际投资者不再只关注美国科技股，而是将目光投向估值相对较低的英国大盘股，以寻求投资价值。MSCI英国指数受益于能源、金融和必选消费等不同板块的公司，其中许多公司的大量盈利都来自海外市场（图10）。英国大盘股似乎稳占优势，有望从全球经济增长中获益。展望未来，股票表现将取决于财政和货币政策、全球经济稳健状况和地缘政治持续发展。 # 英国前路充满挑战 英国正面临高通货膨胀、复杂的财政限制和不断变化的政治格局，因此前景依然充满挑战。尽管通货膨胀回落为央行下调政策利率提供一定的空间，但政府财政灵活性有限，而且高度依赖外国投资，继续加剧市场敏感度。与此同时，政治阴霾和分裂反映未来可能出现更多不确定性。在瞬息万变的全球环境中，英国需要在应对通货膨胀压力、财政阻力与政治不确定之间取得微妙平衡。 图10：MSCI英国指数板块比重 资料来源：MSCI 过去表现并不保证未来表现，亦不是未来表现的可靠指标。 # 瑞士：稳定中再现动能 随着全球贸易紧张局势缓和，加上当地经济持续强韧，瑞士经济在2026年伊始再度转趋稳定。在宽松货币政策、私人需求强韧和出口前景改善的支持下，经济增长有望稳步提升到 $1.6\%$ 。 踏入2026年，随着全球阻力消退，加上当地经济适应新的贸易环境，瑞士经济更趋稳健。瑞士与美国在11月达成协议，将美国进口关税从 $39\%$ 大幅降到 $15\%$ ，标志着贸易紧张局势大幅缓和，为出口商带来重大纾缓。上述因素加上欧元区经济活动正常化和扩张性货币政策，应可刺激投资意欲上升，并为劳动市场带来支持。因此，尽管2025年失业率上升，我们预计私人消费将保持温和但具韧性，而实质工资增长也将提供支持。 # 通货膨胀温和，政策稳定 预计通货膨胀将维持在瑞士国家银行目标区间的较低水平，在2026年上半年大部分时间徘徊在略高于零水平。瑞士法郎强势和内需压力温和，削弱企业定价能力和进口价格。瑞士经常帐盈余和审慎的财政框架等结构性因素继续利多瑞士法郎，并在全球避险情绪升温时吸引资金流入。因此，不同年期的瑞士债券收益率都低于欧元区和美国债券收益率。 图11：瑞士国家银行—当地银行的即期存款 （10亿瑞士法郎） 资料来源：LGT皇家银行、彭博 在此环境下，预期瑞士国家银行将维持宽松立场，其主要政策利率维持于零水平。然而，风险因素倾向进一步放宽政策，尤其是在瑞士法郎兑欧元升值或内需显著转弱导致通货膨胀持续几个月取得负值的情况下。外汇干预是保障物价稳定的首选工具。瑞士国家银行即期存款的变动也可反映央行干预外汇市场的情况（图11）。 # 出口重拾优势 瑞士法郎走强，加上欧洲经济增长疲弱，为股市带来一段艰难时期，促使许多瑞士公司调整成本结构和生产布局。作为一个以出口主导的经济体，瑞士很可能受益于美国关税前景明朗化，这将对瑞士股市产生正面影响。鉴于瑞士高度依赖欧洲经济，欧洲经济在2026年复苏将成为另一个利多因素。 瑞士股市的板块动态持续反映其防守性结构（图12）。医疗保健板块（因其在指数中占比偏高）表现突出，尽管曾受累于药品关税与定价方面的不确定性，但2025年最后一季度的行业交易令相关担忧有所缓和。随着风险减退，我们认为估值折让收窄应有助医疗保健板块表现领先。整体而言，股市受益于防守性板块组合、估值吸引（比MSCI综合世界指数折让 $3\%$ ，而历史溢价为 $9\%$ ），以及盈利预期稳健。市场普遍预期明年每股盈利增长约为 $8\%$ ，如果宏观环境回稳，市场仍有空间重新估值。 在此环境下，瑞士市场的防守性特质和稳固的盈利基础，仍然是投资者的重要支柱。 图12：瑞士表现指数的产业权重 资料来源：SIX-Group # 欧元区：财政政策推动经济复苏 踏入2026年，欧元区经济基础有望转趋稳固，由应对外部不利因素，转向以较稳定、内需导向但温和的增长驱动。 我们预期来年的增长率为 $1.3\%$ ，稳定并与长期趋势相若：劳动市场强韧 — 失业率接近历史新低，而且实质工资增长正面，有助刺激私人消费。随着美国贸易政策不确定性减退，制造业活动触底，加上降息的传导效应浮现，财政支出将成为额外的增长催化剂。德国计划增加基础设施、气候及国防支出，增幅接近其GPD的 $1\%$ ，成为此趋势的基石（图13），而其他区域的国防开支不断上升，抵消了财政整顿的大部分影响。然而，中期来说，区内市场有需要加推措施，才能继续提振私人投资，并促进趋势增长。根据联合国的预测，欧盟的劳动适龄人口将于 未来20年每年平均下跌 $0.6\%$ ，进一步削弱区内的增长潜力，并逐步重塑消费和投资模式。与此同时，鉴于通货膨胀在接近欧洲央行的 $2\%$ 目标水平靠稳，加上潜在的中国进口转移和欧元走强，导致风险偏向下行，欧洲央行可能维持政策利率不变。 # 问题在于企业盈利 相对全球股票，欧元区股票的估值存在具吸引力的折让。然而，如果要收窄此差距，市场必须实现令人信服的盈利增长。目前，市场普遍预期MSCI欧元区指数在2026年增长 $12\%$ ，似乎偏向乐观，主要源 图13a：德国基础设施和气候保护专项基金的支出（10亿欧元） 资料来源：联邦财政部 图13b：德国国防预算，包括专项基金（10亿欧元） 资料来源：德国联邦议院和联邦财政部 于市场预测可选消费等板块显著复苏（图14）。尽管财政支出无疑将惠及工业和原材料板块，但市场已大致反映有关因素，而对收入的全面影响可能要到2026年下半年才会实现。因此，我们建议采取慎选择仓的策略，聚焦于前景明朗和需求强韧的企业。 # 两条曲线的发展 鉴于欧洲央行的政策立场看来高度可预测，我们预料短期债券收益率将保持稳定。然而，长债收益率反映政府增加借贷带来上行压力，而源于荷兰养老基金改革和法国政局不确定的风险，可能令市场波幅加剧。虽然整体收益率吸引，使优质企业债券成为可行的选择，但利差接近历史低位，所提供的缓冲空间不大。因此，我们继续偏好优质发行人，并认为投资于信贷质量较差的债券以追求收益的吸引力不大。 # 欧元时机？ 欧元稳占优势，可望在2026年增强势头。欧洲央行的政策稳定，与美联储较为多变的前景形成对比，应可继续收窄利差，有利欧元。尽管受财政分化所限，市场仍无法提供统一的安全资产，使欧元崛起作为全球储备货币的进程循序渐进，而非一步到位，但基本面显然持续改善。在财政刺激措施支持下，GPD升幅稳定，增长率约为 $1.3\%$ ，巩固我们看多这个单一货币的观点。与此同时，欧元走强可能对股市回升构成阻力。 虽然风险仍然存在，包括财政执行可能延误、竞争力减弱，以及贸易紧张局势再度升温，但我们对欧元区的主要观点不变—在内需带动下经济稳步扩张。对投资者来说，欧元区在2026年提供一个独特的投资环境—有望把握目标明确的投资机会，但必须平衡持续出现的结构性现实。 图14：MSCI欧元区（欧洲货币联盟）指数2025年到2026年每股盈利增长（按板块划分） 资料来源：LGT皇家银行、彭博 过去表现并不保证未来表现，亦不是未来表现的可靠指标。 # 日本：经济正在复苏 日本旅游业蓬勃兴旺，是其现代史上所未见，因为全球各地游客都被其丰富的文化资产和极为有利的汇率所吸引。然而，更重要的是日本经济由通缩转向通货膨胀，此转变影响深远。 有时候，转变需要一段时间，成果才会显现。十多年前，前首相安倍晋三推出名为“三支箭”的结构性改革，旨在打破拖累经济增长的通缩枷锁。事后回顾，我们可以说，当初目标宏大的措施已于2025年实现丰硕成果，使日本经济得以重振。 倍经济学改革成功把劳动人口参与率由 $59\%$ 提高到 $64\%$ ，但真正的转变在于更多日本女性投身职场：根据政府资料，此比率已由 $47.5\%$ 飇升到 $57\%$ 。这意味着即使整体人口没有增长，家庭收入仍有所上升。 日本人口在2008年达到1.28亿的高峰，自此持续下降。从数学角度而言，在其他因素不变的情况下，人口下降意味着经济增长面临阻力。在过去13年，安 从通缩恐慌到通货膨胀转变 安倍经济学的真正成果在于其强而有力的货币和财政政策，使日本成功摆脱持续几十年的通缩。在 图15：东京新建公寓价格 公寓价格（1990年 $= 100$ ，数值显示相对于1990年水平的价格） 资料来源：Macrobond、LGT皇家银行 通缩环境下，由于预期价格下跌产生制约作用，家庭和企业都会延迟消费和投资。若整体经济突然预期未来物价上涨，便没有理由遏抑消费和投资。因此，从通缩思维转向预期物价上涨，其重要性不容低估。与此同时，业界与工会经谈判达成的工资大幅上升，进一步巩固通缩时代的结束。 目前，日本核心通货膨胀（撇除波动的食品和能源成分的居民消费价格）为 $3\%$ ——此水平可能促使日本央行长远逐步升息，但步伐非常审慎渐进。财政政策方面，新任首相高市早苗主张采取宽松立场，主要为定向减税。 # 财富效应推动内需 尽管日本股市复苏通常最为投资者关注，但我们强调的是，东京新建公寓价格在过去五年显著上升（图15）。换言之，随着资产价格通货复胀，日本现正受益于正面的家庭财富效应，应有助支持本土消费。 # 企业改革带动回报上升 企业方面，治理改革使企业更重视为股东创造价值。增派股息便是此取向的最佳例子，同时企业也引入董事会必须增加独立董事的新规定。这使日本的股本回报率由2000年的 $5\%$ 上升到目前约 $12\%$ ，标志着一项重大转变（图16）。 图16：已派付股息 （万亿日元） 资料来源：Macrobond、LGT皇家银行 过去表现并不保证未来表现，亦不是未来表现的可靠指标。 # 中国：带动未来增长 中国面临部分板块供应过剩的阻力，但在数字经济和电动车等领域正引领全球发展。投资者应如何调和这两个现实？此外，中美贸易关系不断演变，进一步增加其复杂性。 在2024年，全球汽车产量达到9,250万辆，中国占总产量的三分之一。更值得注意的是，同年中国的电池电动车产量为770万辆，比2019年增加八倍（图17）。这些统计数据反映中国的经济发展正大幅跃进，这可见于新科技应用迅速普及，而这股趋势贯穿经济的各个领域。 与此同时，1990年代和2000年代初的双位数实质经济增长率已成为历史，如今约 $5\%$ 的可持续GPD增长率已确立为“新常态”。我们应如何调和这两个现实？ 图17：中国汽车产量 （以百万计） 资料来源：Macrobond、LGT皇家银行 首先，回顾2025年，特朗普政府违背第二次世界大战后对自由贸易和全球化的承诺，令中国庞大的出口板块备受关注。在2024年，中国的出口总额达到3.5万亿美元，其中对美出口占5,240亿美元，规模庞大。然而，欧洲是更重要的贸易夥伴，整体占比为 $20\%$ ，而中国付运到亚洲其他区域的总金额为1.7万亿美元。在2025年期间（1月到10月），美国进口中国商品的数量比正常水平每月下降约100亿美元，这可归咎于惩罚性进口关税生效，以及中国将货运转往其他区域。 我们认为，就涵盖制造到航运物流的综合供应链而言，没有任何国家能与中国匹敌，规模显然也不及中国。因此，美国消费者很大程度上承担支付进口关税的成本，因为取代中国供应殊不容易，也难以迅速实现。 # 谈判筹码东移 就前景而言，我们预期中美两国将继续进行复杂对话，最终关税有望下降，但不会回落到“解放日”前的水平。原因在于，与美国谈判时，中国握有独特的筹码，尤其在农业进口方面。去年，中国为了反制美国加征关税，全面暂停进口美国大豆，此举直接针对一个关键的共和党选民群体——美国农民。这使华府敲响警号，因为明年11月将举行中期选举，故2026年处于政治敏感时期。尽管有言论认为应对中美经济关系的共生本质进行根本性的重新评估，但从长远角度来看，我们认为对中国而言，向美国消费市场销售产品仍然重要，正如美国依赖中国供应稀土、高端磁铁和其他难以物色替代生产商的商品（图18）。 # 科技股表现亮丽，房地产股则备受挑战 从投资者的角度来看，中国发展蓬勃的科技板块最具吸引力。电商和互联网巨擘的所有收入几乎源自国内市场，属全球最创新的企业之列。中国大型语言模型产品极具竞争力，而且应用日渐普及，正好说明此情况。这意味投资者应以科技股为目标，同时回避供应过剩和盈利能力仍然受压的板块，尤其是可能需要几年才能回复稳定平衡状态的房地产板块。 图18：稀土储备 (10亿吨) 资料来源：Macrobond、摩根大通、LGT皇家银行 # 印度：亚洲的 # 新增长引擎 印度正全速迈向数字经济，并建立具全球竞争力的高端制造板块。致胜关键在于近年推出的大型基础设施项目。 亚洲人均收入持续上升，而印度正处于这股趋势的核心。事实上，印度可谓是极少数潜在GPD增长持续上升的国家之一。在当前市况下实属罕见，主要归功于莫迪政府推行的深层经济改革，以及大规模的基础设施计划。这些措施以更广泛、更大力度和更迅速的方式连结企业和家庭，使过去未被开发的经济活动蓬勃发展。 具体而言，印度人均收入（以2025年现值美元计）为2,800美元，中国则为14,000美元。在过去十年，两国的平均人均收入增长率都约为 $5\%$ ——但印度的机场数目增加超过一倍，发电量增加 $50\%$ ，并大力投资于运输基础设施（图19）。无可否认，就这些指标而言，印度仍落后于中国，但其现时的经济转型有助开辟新的增长渠道，中期来说有望超越中国。 图19：印度工业发展 资料来源：瑞银投资银行、LGT皇家银行 # 出口动力跃升 从历史角度来看，与大型业务流程外判板块(business process outsourcing (BPO))相比，制造业出口并非印度经济的重要支柱。然而，这情况正在改变。智能手机生产便是一个明显例子。截至2020年，印度成为智能手机净出口国，在这个高端组装领域，甚至超越越南（图20）。中国在全球制造业仍占据重要地位，但印度拥有显著的劳动成本优势，只要基础设施发展持续蓬勃，这方面的竞争很可能加剧。 # 增长步伐取决于国内政策 展望2026年，有多个理由看多该国前景。首先，印度通货膨胀符合央行目标，因此该国仍有降息和刺 激本土贷款的空间；而近期的贷款增长令人失望。其次，当局正推出一项总值约占GPD $2\%$ 的财政刺激计划，将持续到2028年，旨在提振消费。上述措施获下调商品和服务税支持，这也是莫迪政府的另一项重要成果。 利率方面，我们认为印度储备银行在必要时仍有放宽政策的空间，但目前增长与通货膨胀的平衡尚算温和，足以维持利率不变。 最后，美国与印度的贸易关系正在改善，消除了可能导致印度劳动市场状况恶化的不利因素。 图20：印度手机净出口 资料来源：瑞银投资银行、LGT皇家银行 # 出版 截稿日期：2025年11月28日 价格截至：2025年12月19日 # 图像授权来源 封面：LIECHTENSTEIN. The Princely Collections, Vaduz-Vienna; anucha sirivisanuwan/Shutterstock.com 第5页：RaphaelZubler 第6-7页：Andrea Izzotti/Shutterstock.com, Melnikov Dmitriy/Shutterstock.com, Feng Yu/Shutterstock.com, AUUSanAKUL/Shutterstock.com, New Africa/Shutterstock.com, Zbitnev/Shutterstock.com, Collab Media/Shutterstock.com, TAKASHI SUZUKI/Shutterstock.com, Andy.LIU/Shutterstock.com, Maha Heang 245789/Shutterstock.com, Volodymyr TVERDOKHLIB/Shutterstock.com, Dmitrii Shirinkin/Shutterstock.com 第8页：Shutterstock/Shutterstock.com 第11页：panumasnikhomkhai/Shutterstock.com 第13页：musicman/Shutterstock.com 第15页：chaogeng/Shutterstock.com 第17页：iStock.com/shansekala 第23页：ESB Professional/Shutterstock.com # 作者 Dr. Mika Kastenholz, Global Head Investment Solutions Sanjay Rijhsinghani, Head Investment Solutions UK Patrick Huber, Head Investment Solutions Europe Dr. Alexander Gruber, Equity Strategist, Europe Andrew Patrick, CFA, Head Direct Portfolios, UK Dr. Artur Sepp, Head Quantitative Analytics Cedric Baur, Equity Specialist, Europe Jeremy Sterngold, CFA, Deputy CIO UK Philipp Lisibach, CFA, Head Investment Strategy & Themes, Europe Reto Hess, CFA, Head Equity Strategy, Europe Sebastian Petric, CFA, Senior FX Strategist, Europe Simon Weiss, CFA, Head Fixed Income Strategy, Europe Stefan Hofer, Chief Investment Strategist, APAC Tina Jessop, CFA, Senior Economist, Europe Tobias Aellig, CFA, Senior Equity Specialist, Europe Dr. Wolfgang von Hessling, Chief Economist, Europe # 投资撰文 Content and Publications Alessandro Fezzi, Antonia Strachwitz, Dominique Stutz, Shane Strowmatt # 排版 Corporate Marketing Design # 一般风险资料 本出版物是营销传播，仅供参考之用，不应被视为就买卖任何投资或任何其他特定产品的要约、要约招揽、公开广告或推荐。本出版物仅针对收件人，不得以电子或任何其他形式覆制或发布给第三方。本出版物内容由本行员工拟备，并以我们认为可靠的资料来源为基础。然而，我们不能就其准确性、完整性和及时性提供任何确认或保证。与本出版物所载资料有关的情况及原则可能随时更改。因此，资料一经刊发，不应诠释为暗示资料在发布后并无作出任何更改，或有关资料仍属最新资料。本出版物的资料不构成就财务、法律、税务或其他顾问事项的决策辅助，亦不应纯粹根据本资料作出任何投资决定或其他决定。建议由合格的专家提供建议。投资者应意识到投资价值可能会减少也可能会增加。因此，过去的正面表现并不是未来正面表现的可靠指标。不能排除由于汇率走势对投资者不利而导致的汇率和外汇损失的风险。存在投资者无法收回最初投资的全部金额的风险。预测并不是未来表现的可靠指标。在仿真的情况下，数字指的是仿真的过去表现，而过去的表现并不是未来表现的可靠指标。 本出版物不适用于受禁止分发或分发须经批准的法例约束的人士。持有本出版物的人士以及潜在投资者必须了解在其原籍国、居住国或居籍国的法律要求及任何税收后果、外汇限制或管制，以及与其就该等投资的投标、收购、持有、交换、赎回或其他行为的决定相关的其他事宜，并取得适当的建议及遵守任何限制。根据内部准则，负责编写本出版物的人员可以自由购买、持有及出售本出版物中提及的证券。上述任何金融工具，我们乐意随时为您免费提供有关的其他文件，例如根据金融服务法第58条及其下规定的重要资料文件，或根据金融服务法第35条及其下规定的认购章程或等效的外国产品资料概要，例如根据欧盟规例EU1286/2014的基本资料一向零售投资者出售零售及保险投资产品组合提供的重要信息文件（PRIIPS KID）。 LGT Group Holding Ltd.，地址：Herrengasse 12,9490 Vaduz,Liechtenstein代表以下金融服务机构负责本出版物的编制及分发： - LGT Bank Ltd.，地址：Herrengasse 12,9490 Vaduz,Liechtenstein。相关监管当局：列支敦士登金融市场管理局（FMA），地址：Landstrasse 109,P.O.Box 279,9490 Vaduz,Liechtenstein； - LGT Bank AG, Zweigniederlassung Österreich，地址：Bankgasse 9, 1010 Vienna, Austria。相关监管当局：列支敦 士登金融市场管理局（FMA），地址：Landstrasse 109, P.O. 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Box 506793, Dubai, United Arab Emirates,位于迪拜国际金融中心（注册号码1308）受迪拜金融服务局（DFSA）监管，DFSA地址：Level 13, West Wing, The Gate, P.O. Box 75850, Dubai, UAE，位于迪拜国际金融中心。 LGT Bank AG，香港分行，地址：香港中环康乐广场8号交易广场2期4203室；相关监管当局：列支敦士登金融市场管理局（FMA），地址：Landstrasse 109, P.O. 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Ltd., 注册办事处：7th Floor, A Block, Shiv Sagar Estate, Worli, Mumbai 400018。相关监管当局：印度证券交易委员会。 # 有关LGT (Middle East) Ltd.的资料 若本出版物由LGT (Middle East) Ltd. 发布，则相关金融产品或服务仅提供予迪拜金融服务局（DFSA）所定义的专业投资者。LGT (Middle East) Ltd. 受 DFSA 监管，只可从事其现有 DFSA 牌照许可范围内的金融服务活动。主要营业地点：The Gate Building (East), Level 4, P.O. Box 506793, Dubai, United Arab Emirates，位于迪拜国际金融中心（注册号码1308）。 LGT Bank Ltd. 瓦都兹·列支敦士登 LGT Bank AG, Zweigniederlassung Österreich 维也纳·奥地利 LGT Bank AG, Zweigniederlassung Deutschland 慕尼黑·德国 LGT Bank AG, UK Branch 伦敦·英国 LGT Bank (Switzerland) Ltd. 巴塞尔·瑞士 LGT (Middle East) Ltd. 迪拜，阿拉伯联合酋长国 LGT Bank AG, Hong Kong Branch 中国香港特别行政区 LGT Investment Management (Asia) Limited 中国香港特别行政区 LGT Bank (Singapore) Ltd. 新加坡 LGT Wealth Management Trust Inc. 东京·日本 LGT Securities (Thailand) Ltd. 曼谷·泰国 LGT Wealth Management UK LLP 伦敦·英国 LGT Wealth Management Limited 爱丁堡，苏格兰 LGT Wealth Management Jersey Limited 圣赫利尔·泽西岛 LGT Wealth Management US Limited 伦敦·英国 LGT Wealth Management Limited 悉尼·澳洲 LGT Wealth India Pvt. 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