20181231-国金证券-交通运输产业行业研究_寻找业绩确定增长_等待周期边际改善_52页_3mb

交通运输产业行业研究总结

核心内容概览

交通运输行业在2019年面临宏观经济不确定性及市场风险偏好下行的环境，整体表现弱于沪深300指数。研究指出，应关注基建板块中业绩稳健、区位优势明显的个股，以及周期类行业中存在边际改善因素的板块。重点推荐的标的包括粤高速A、深高速、东方航空、中国国航、上海机场等。

主要观点

基建板块：关注区位优势与业绩稳定性

• 基建类子板块（机场、港口、公路、铁路）具有防御属性，其业绩稳定是支撑投资的关键。
• 2018年表现较好的为机场、铁路、公路，均属于基建板块。
• 2019年，预计基建板块中的公路和机场将继续受益于区位优势和稳定的经济增长，而航空和航运则关注供需边际改善。

航空板块：需求波动有限，时刻优势显著

• 航空业需求虽受宏观经济影响，但长期趋势向好，客座率趋于稳定。
• 2018年航空业受到油价和汇率双重利空影响，但2019年预计油价和汇率影响边际改善。
• 三大航在主要机场的时刻资源优势明显，能享受票价提升带来的收益增长。

机场板块：业绩稳健，关注非航收入与产能节奏

• 上市机场受时刻限制，流量增速有限，但非航收入增长有助于提升估值。
• 上海机场和首都机场因国际线旅客比例提高，人均创造商业收入增长显著。
• 2019年，上海机场和深圳机场预计迎来新产能释放，业绩有望改善。

快递板块：寻找确定性，重视成本与现金流

• 2018年快递行业业务量增速放缓，单票价格下降，但行业集中度提升。
• 若社保改革从严，行业洗牌将加速，龙头集中度提升，单票价格回升可能提前。
• 若社保政策保持不变，价格战仍为有效策略，但需关注成本控制和现金流。

高速公路板块：区位决定长期ROE，再投资能力分化

• 2018-2020年高速公路建设规模CAGR预计小于7.5%，政策限制规模，保障合理回报。
• 珠三角和长三角地区的ROE高于内陆地区，区位优势明显。
• 上市公司可通过改扩建存量路产或采用PPP模式，提升新增路产回报。

航运板块：等待供需边际改善

• 航运行业具有明显的周期性，需关注供需变化。
• 油运船队供给增速减慢，需求存在加速因素，预计运价中枢提升。
• 集运和干散货船队规模增速放缓，需关注订单变化和市场复苏信号。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金交通运输产业指数：2570.79
• 沪深300指数：3010.65
• 上证指数：2493.90
• 深证成指：7239.79
• 中小板综指：7336.11

投资建议

• 航空：重点推荐东方航空、中国国航、南方航空，关注时刻控制和票价提升。
• 机场：推荐上海机场、深圳机场，关注非航收入和新产能释放。
• 快递：关注成本控制和现金流，若社保从严，龙头集中度提升；若保持现有政策，价格战仍将持续。
• 高速公路：优选区位优势明显的粤高速A、深高速等，关注改扩建和PPP模式。
• 航运：关注油运和集运供需变化，等待复苏机会。
• 铁路：关注资产证券化率提升和“公转铁”带来的结构性机会，大秦铁路具有防守价值。

风险提示

• 高铁分流超预期
• 政策不达预期
• 快递发生价格战
• 油价和汇率大幅波动

图表目录

• 图表1: 2018年各板块相对于沪深300收益
• 图表2: 交运各子板块2018年涨跌幅
• 图表3: 公路具体标的2018年涨跌幅
• 图表4: 航空业周期性影响因素
• 图表5: 2018年国际油价与航空运输指数对比
• 图表6: 2018年人民币汇率与航空运输指数对比
• 图表7: 金融危机后我国航空业客座率持续上升
• 图表8: 中美航空客座率对比
• 图表9: 三大航月度客座率同比变化
• 图表10: 航空需求与GDP增速相关
• 图表11: 固定资产投资对航空需求有一定带动作用
• 图表12: 美国人均乘机次数
• 图表13: 中国人均乘机次数
• 图表14: 主协调机场1-9月起降架次同比增速
• 图表15: 千万级机场计划航班量增长放缓
• 图表16: 北上广深五大机场市场份额对比
• 图表17: 北上广深座位数投放占比自身运力
• 图表18: 不同时刻京沪线价格对比
• 图表19: 高峰小时座位数投放占比自身运力
• 图表20: 主要上市公司国内线单位客公里收益对比
• 图表21: 主要上市公司静态飞机引进计划
• 图表22: 国际油价将逐步转向利多
• 图表23: 航司汇兑损益逐步改善
• 图表24: 申万航空指数PE Band
• 图表25: 申万航空指数PB Band
• 图表26: 主要周期行业过去60个月beta值
• 图表27: 三大航历史EV/EBITDA
• 图表28: 重点航空公司估值表
• 图表29: 上市场场起降架次增速
• 图表30: 上市场机旅客吞吐量增速
• 图表31: 上市机场与全国主要机场旅客吞吐量增速对比
• 图表32: 上海机场人均创造商业收入
• 图表33: 首都机场人均创造商业收入
• 图表34: 机场业绩增长具有周期性
• 图表35: 上海机场保底坪效明显高于同行
• 图表36: 深圳机场近期资本开支计划
• 图表37: 上市机场估值对比
• 图表38: 重点航空公司估值表
• 图表39: 17年10月至今快递公司业务量增速变动情况
• 图表40: 2018H1快递公司单票价格变动（剔除派费和网点补贴）
• 图表41: 海外快递市场普遍形成寡头垄断格局
• 图表42: 2018年5月份之后CR8的提升幅度明显放缓
• 图表43: 快递行业业务量增速测算
• 图表44: 拼多多贡献了2017年快递行业50%的增量
• 图表45: 移动端网购更具高频率的特点
• 图表46: 社保改革对快递企业影响测算
• 图表47: 单票价格下降0.1元，对各大上市快递公司影响测算
• 图表48: 中型规模的加盟商业绩的模拟测算
• 图表49: 中通2014~2018H1营收与净利润情况
• 图表50: 韵达2014~2018H1营收与净利润情况
• 图表51: 通达系公司单票成本与单票毛利对比
• 图表52: 顺丰控股预付账款账龄结构
• 图表53: 顺丰控股应收账款账龄结构
• 图表54: 顺丰控股采购商品和劳务是现金流流出的主要部分（2017年）
• 图表55: 通达系单件经营性现金流净额对比（元/件）
• 图表56: 韵达的营业收入向现金流转化的能力较强
• 图表57: 通达系预收账款周转天数对比
• 图表58: 通达系应收账款周转天数对比
• 图表59: 主要快递企业当前处于资本开支的高峰阶段
• 图表60: 顺丰处于高投资增长期，投资现金流大于经营现金流
• 图表61: 韵达经营性现金流可基本覆盖投资性现金流
• 图表62: 圆通投资活动现金流明显超过经营活动现金流较多
• 图表63: 申通经营性现金流可基本覆盖投资性现金流
• 图表64: 快递企业ROIC情况
• 图表65: 上市快递企业ROIC整体趋势向上
• 图表66: 上市快递企业投资现金流对ROIC的边际效应为正
• 图表67: 通达系筹资性现金流绝对值情况对比
• 图表68: 申通资产负债率居于行业最低水平
• 图表69: 上市快递公司估值对比
• 图表70: 重点快递公司估值表
• 图表71: 2012-2017我国货物运输量细分市场结构图
• 图表72: 2012-2017我国客运运输情况细分市场结构图
• 图表73: 货运周转量增速有所放缓
• 图表74: 客运周转量增速整体保持稳健
• 图表75: 公路货运周转量同比增速与GDP增长
• 图表76: 小型车通行量受经济影响较弱（宁沪高速）
• 图表77: 东部地区车流量数据表现更好
• 图表78: 居民人均出行次数与GDP的偏相关性分析
• 图表79: 上市高速公路的ROE水平对比（2017年，剔除非公路资产）
• 图表80: 周边省市经济的稳步增长驱动宁沪高速车流量稳定增长
• 图表81: 2013-2017年累计债务投资总额占收费公路累计建设投资总额的69%
• 图表82: 全国收费高速公路建设投资总额及增速
• 图表83: 我国政府还贷公路收支情况（亿元）
• 图表84: 我国经营性公路收支情况（亿元）
• 图表85: 各省市“十三五”拟建高速公路的情况
• 图表86: 单位通行费扣除养护支出和利息支出后余额小于100万元的省份测算
• 图表87: 京津冀、山东、浙江、广东等省份存在路网加密空间
• 图表88: 深高速外环高速项目DCF测算
• 图表89: 降费对行业重点公司影响测算
• 图表90: 公路板块标的筛选
• 图表91: 公路行业重点推荐公司估值表
• 图表92: 油运船队规模同比增速放缓
• 图表93: 油运船队交付放缓，拆解加快
• 图表94: 油运手持订单占比船队规模处于低位
• 图表95: VLCC年平均期租处于底部
• 图表96: EIA原油和石油产品库存量
• 图表97: 集运船队规模同比增速
• 图表98: 集运手持订单占比船队规模逐步下降
• 图表99: CCFI综合指数
• 图表100: 干散货船队规模同比增速下降
• 图表101: 干散货新增订单规模
• 图表102: 波罗的海干散货指数（BDI）
• 图表103: 铁路运输（申万二级）指数与沪深300、货运增速、客运增速的回归结果
• 图表104: GDP增速与铁路货运、客运增速
• 图表105: 铁路客运量增速
• 图表106: 铁路客运量当月增速
• 图表107: 2017年煤炭运输量占铁路货运量的59%
• 图表108: 煤炭产量向三西地区集中
• 图表109: 水路、铁路、公路理论运输成本比较
• 图表110: 大秦铁路产能利用率在高位
• 图表111: 铁路行业重点推荐公司估值表

结论

2019年交通运输行业整体面临不确定性，但基建板块因业绩稳定和区位优势，具备防御性。周期类板块中，航空和航运有望因供需边际改善而迎来机会。建议投资者关注航空、机场、高速公路等具有区位优势的标的，以及快递行业中具备成本控制和现金流能力的龙头公司。