20260225-浙商证券-机构行为图谱系列之一_谁在定价春节前后债市_15页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年02月25日 # 谁在定价春节前后债市？ # ——机构行为图谱系列之一 # 核心观点 复盘历史春节行情呈现“节前多现上涨，节后趋于分化”特征，涨跌交替之下由宽松交易、预期修正、宏观主线确立三阶段构成。机构跨节买债图谱：保险稳定净买入；基金随行就市；大行节后净卖出扩大；理财和中小行节后更易迎来集中配置窗口。当前机构众生相：配置力量有惯性，交易盘随时会掉头。 # 春节前后债市规律 春节前市场主要交易流动性宽松预期，收益率多表现为下行，节后T+5为节前行情的惯性延续，且期间收益率波幅基本在4bp以内，其后市场再开始根据新的宏观主线（经济数据、政策信号、外部事件）重新定价。春节前后波动率呈现“券种分化、短端主导、逐步收敛”特征。券种间波动分化：国债<地方政府债<政金债<普信债；短端波动高于长端；节前波动率先扬后抑，临近假期趋于平稳。 # □ 跨节机构买债图谱 保险：最稳定的净买入方。2021年以来保险机构在所有年份的春节前后均保持了净买入态势，展现出极强的行为一致性。作为典型的负债驱动型机构，保险资金受一季度“开门红”带来的保费流入影响显著，近五年1月保费占全年比重均值为 $19.96\%$ ，负债端扩容为资产端配置提供了稳定资金支撑。 基金：随行就市，无固定模式。近年来基金公司在春节后整体维持净买入态势，但规模趋于收敛。春节前后往往根据短期环境相机抉择，无固定行为模式。 理财：理财资金在春节前后整体呈现配置需求，节后配置需求较节前更为旺盛。节前受居民取现需求上升及银行“开门红”揽储影响，部分理财资金被赎回或回流表内存款，导致理财规模阶段性收缩。节后随着资金回流、存款冲量压力缓解配置空间自然回补，增配节奏加快。 大行：节后净卖出规模扩大。大行“一级认购、二级分销”，整体净卖出。从近五年政府债发行情况看，一季度政府债发行规模逐月递增，节后发行提速。一级市场供给增加，叠加负债端支撑弱化，导致节后净卖出量进一步扩大。利率债卖出占全券种比例在 $40\% - 60\%$ ，主要为国债和政金债。 中小型银行：节后更易迎来集中配置窗口，逆周期配置。中小行近几年春节前操作虽有分化，但节后普遍呈现大幅净买入，券种主力国债、地方债和存单，期限主力7-10Y。主要原因有三：一是农民工返乡带动存款季节性回流，资金从大行向农商行转移；二是“开门红”高息揽储，负债成本抬升，节后沉淀资金配置动力增强；三是节前受备付需求影响买入有限，节后集中释放配置力量。 # 谁在定价春节前后债市？ 配置盘奠定了下行趋势的基础，但是接近春节配置盘的力量在趋势性减弱，交易盘接棒，在节前窗口期承接了市场的边际定价权。三个机构值得关注的特征： 1、大行重点扫贷7-10年国债。大行开年至春节前最后一个交易日净买入7-10年国债2203亿元，远高于往年同期水平，是10年期国债收益率下行的绝对力量。高息存款陆续到期并重定价低利率续作，负债端压力边际缓解；信贷投放整体偏 分析师：杨语涵 执业证书号：S1230525040002 yangyuhan@stocke.com.cn # 相关报告 1《交易性择时多空视角下的每日一图更新》2026.02.25 2《2026年城投风偏怎么 看？》2026.02.23 3《春节假期资产表现与要闻汇总》2026.02.23 弱，大行开年存贷差处于近五年最高位； $\triangle$ EVE等利率风险考核指标的压力相对有限，多因素推升银行对中长期国债配置意愿，但力量边际递减。 2、中小行“前半场配置、后半场卖出”。元旦后首周集中买入，随后转向净卖出。节前流动性备付需求上升，以净卖出为主，符合往年节前历史规律。 3、临近春节交易盘接棒。基金今年节前20个交易日净买入3807亿元，远超往年平均水平。 # 基于机构行为的多空演绎 支撑节后行情的主要因素依然存在：银行负债端整体充裕，一季度“开门红”存款增量未完全消化，大行即使边际动能减弱，也仍维持基本配置需求；根据往年规律，节后中小行进场可期，但更倾向于在利率上行阶段逆势配置；交易型机构仓位尚未过度拥挤，基金久期处于低位，加仓仍有空间。 制约行情因素同样不可忽视：配置盘力量有惯性，交易盘随时会掉头，交易盘接棒后的显著特征是风向转变速度加快。近一周基金主力7-10年政金债、20-30年国债，券商主力7-10年国债和10年以上地方债，券种偏好分化使得交易盘难以像配置盘那样形成对单一券种合力，更易催生震荡而非单边趋势；从绝对收益点位看，当前长端收益率曲线陡峭，除30年期较2025年7月以来的前低点位仍有30bp以上空间，中短期限券种收益率水平绝对值已处于低位，追涨赔率有限。 # 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；地缘政治风险导致资产价格出现较大波动；机构季节性特征可能发生变化；节后止盈压力与股市分流风险。 # 正文目录 1春节前后债市规律 5 2 跨节机构买债图谱 7 3 谁在定价春节前后债市？ 11 4基于机构行为的多空演绎 13 5风险提示 14 # 图表目录 图1：近5年10年国债收益率跨节前后表现 图2：2021-2026年春节前后各券种收益率变动幅度 图3：2021-2026年春节前后各机构债券累计净买入情况 图4：2021-2026年春节前后各机构债券净买入情况 图5：机构买债跨节规律总结表 8 图6：保险：一季度保费收入占全年比重最高 8 图7：理财：净买入规模具有典型季节性特征（5DMA） 9 图8：2025年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分券种） 9 图9：2025年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分期限） 9 图10：2024年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分券种） 10 图11：2024年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分期限） 10 图12：2020年至今政府债月度供给情况 10 图13：中小行1月存款为近六年最高 11 图14：大行今年以来累计净买入7-10Y国债规模 12 图15：大行1月存贷差处于近5年最高位 12 图16：大行今年以来现券净买入情况 12 图17：中小行今年以来现券净买入情况 12 图18：基金今年以来现券净买入情况 12 图19：中长期债基久期中位数 12 图20：债市广谱利率图 13 # 1春节前后债市规律 春节前后是债市微观结构变化的重要窗口期，复盘历史春节行情呈现“节前多现上涨，节后趋于分化”特征，涨跌交替之下由宽松交易、预期修正、宏观主线确立三个阶段构成。回顾近五年春节前后债市表现，跨节行情呈现明显分化。其中2021年和2023年节前债市偏弱调整，跨节后止跌企稳，呈现“先弱后稳”格局；2022年节前收益率震荡下行，节后反弹行情走弱；2024年延续节前强势行情，国债收益率持续走低；2025年则表现为节前窄幅震荡节后表现偏弱。 # 1、节前：宽松交易 在央行主动对冲、财政投放配合、市场主体预期稳定等多重因素共振下，春节前市场主要交易流动性宽松预期，收益率多表现为下行。央行为应对春节期间居民现金需求增加及带来的流动性缺口，节前操作往往呵护流动性对冲，释放“稳资金面”信号。财政通常会加快支出进度（如拨付社保、转移支付、项目款等），财政存款从央行回流商业银行，形成基础货币投放。同时由于过去多年春节前资金面都保持了平稳或宽松，市场一致性预期在历史规律下得到强化，节前多交易宽松预期。 # 2、 $\mathbf{T} + \mathbf{5}$ 为节前行情的惯性延续 节前最后5个交易日（T-5至T）的利率走势往往反映市场对节后预期的提前交易，是判断节后方向的重要窗口。从历史经验看，节后前5个交易日走势方向大多是节前行情的惯性延续，且期间收益率波幅基本在4bp以内（除2022年 $\mathrm{T} + 5$ 日）。 $\mathrm{T} + 5$ 之后，市场开始根据新的宏观主线（经济数据、政策信号、外部事件）重新定价，趋势性行情才真正展开。节后可不过早下重注，待新主线确立再把握趋势交易的关键窗口。 # 3、预期修正 $\rightarrow$ 宏观主线确立。 行情分化方向取决于宏观主线。基本面及政策信号才是驱动债市行情分化核心变量，如2024年经济悲观预期一致且强烈叠加资产荒，季节性资金面波动的影响被覆盖，形成跨节单边行情；2025年节后货币政策预期转向，资金面超预期收紧，在“强预期差”的冲击下，机构行为迅速调整，节前积累的做多情绪被快速修正，行情随之转向调整。季节性规律只能解释“通常如何”，而宏观主线才能决定“这次不同”。节后行情是延续还是反转，最终仍要回归到基本面的成色与政策的边际变化中去寻找答案。 图1：近5年10年国债收益率跨节前后表现 资料来源：Wind，浙商证券研究所注：以节前最后一个交易日为T日，衡量10年国债收益率相较T日的点位波动 复盘近五年不同券种、不同期限债券春节前后收益率走势，波动率呈现“券种分化、短端主导、逐步收敛”特征。 节前波动率先扬后抑，临近假期趋于平稳。在跨节博弈初期，市场对流动性安排、政策预期存在分歧和抢跑，交易盘调仓活跃，收益率波动往往明显放大。但随着假期临近（T-5至T窗口），交易盘逐步离场、机构交投意愿下降，叠加市场预期趋于一致，波动率随之收敛，呈现“越靠近假期，波动越低”的典型特征。 券种间波动分化显著，国债 收益率变动幅度(bp) 2021年T-10 T+10 2022年T-10 T+10 2023年T-10 T+10 2024年T-10 T+10 2025年T-10 T+10 2026年T-10 国债 1Y 4.0 -3.9 -9.9 2.7 6.8 -0.3 -1.4 -13.9 8.8 11.5 0.7 3Y -1.5 1.8 -12.2 7.7 9.6 0.6 -2.7 -8.9 2.0 8.3 -2.5 5Y 4.9 0.4 -12.6 14.5 7.9 -2.6 -3.4 -7.1 -0.3 9.1 -4.0 7Y 1.6 1.6 -5.4 11.1 5.5 -0.4 -4.4 -9.0 0.2 7.3 -3.4 10Y 4.9 0.2 -4.2 9.8 10.0 -3.6 -6.4 -9.3 -1.5 6.4 -3.0 30Y 2.5 0.0 -2.7 7.9 6.7 0.3 -7.7 -18.9 0.2 -0.7 -3.5 国开债 1Y -8.5 -0.4 -15.4 2.0 4.8 3.8 -10.5 -21.7 5.8 9.4 -2.1 3Y 7.8 -6.2 -5.3 6.9 10.8 -0.5 -1.6 -13.5 0.8 12.8 -3.5 5Y 7.3 -2.6 -10.3 11.1 6.0 -2.0 -2.0 -15.3 1.4 5.3 -5.0 7Y 4.9 1.7 -7.7 13.8 6.2 -1.9 -4.7 -11.2 -1.0 6.9 -5.3 10Y 11.0 -1.0 -9.6 7.9 13.0 -2.7 -3.5 -16.0 0.3 4.1 -3.6 30Y 2.5 0.0 -3.8 3.6 2.3 -4.2 -9.0 -12.0 -1.9 1.4 -3.2 地方政府债 1Y - - - - 9.0 -5.0 -8.0 -8.0 3.0 13.0 0.0 3Y - - - - 7.0 -4.0 -3.0 -9.0 5.0 5.0 -6.0 5Y - - - - 2.0 -1.0 -5.0 -8.0 -1.0 4.0 -2.0 7Y - - - - 9.0 0.0 -4.0 -10.0 -3.0 1.0 -1.0 10Y - - - - 5.0 -2.0 -11.0 -1.0 2.0 3.0 -5.0 30Y - - - - 4.0 2.0 -5.0 -9.0 -1.0 -2.0 -1.0 普信债 1Y 8.9 -9.3 -11.3 2.2 8.4 -6.8 -11.3 -12.4 7.2 4.9 -3.1 3Y 3.4 -3.9 -10.6 7.9 12.8 -2.2 -7.3 -14.1 1.6 3.4 -3.2 5Y 1.5 -10.5 -9.0 11.3 7.4 -7.7 -9.5 -8.4 0.2 1.4 -5.1 7Y -1.0 -10.2 -9.0 7.4 9.5 -5.4 -11.0 -9.9 -1.4 0.0 -3.3 10Y -3.3 -9.4 -4.5 8.9 5.9 -3.9 -10.0 -5.0 -0.5 2.0 -6.4 30Y -2.8 -10.5 -4.5 7.2 0.6 -4.3 -6.8 -8.0 -3.2 -1.8 -1.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：以节前最后一个交易日为 T 日,衡量 10 年国债收益率相较 T 日的点位波动, 普信债以 AA+中票测算, 2021-2022 年政府债数据缺失 # 2 跨节机构买债图谱 机构行为作为春节前后债市微观结构变化的核心驱动因素之一，不同类型机构在流动性预期、考核节奏、交易习惯上的差异，推动节前节后行情分化的塑造。每年春节假期时间集中在1月下旬至2月上旬之间，属于一季度“开门红”阶段，明显的季节性特征是配置型资金为主导。春节前后机构行为的主线逻辑，通常也体现为配置盘的稳步进场与节奏调整。 图3：2021-2026年春节前后各机构债券累计净买入情况 累计净买入规模(亿元) 基金 理财 大行 中小行 保险 券商 T-20 T+20 T-20 T+20 T-20 T+20 T-20 T+20 T-20 T+20 T-20 T+20 现券合计累计净买入 2021年 350 1479 271 1843 -2959 -5921 4594 -390 1183 863 -2441 -959 2022年 4817 809 875 2268 -4808 -5890 384 4665 41 361 -2863 -3225 2023年 137 1715 -2388 2186 -1671 -7442 3046 2624 908 1846 -2238 -1179 2024年 1543 35 5600 4700 -2408 -5642 633 2624 1575 1406 -3234 -5073 2025年 -1867 177 3024 5873 415 -11005 2009 4797 1355 3173 -3998 -1847 2026年 3807 - 2758 - -2093 - -1205 - 1404 - -1489 - 利率债累计净买入 2021年 240 165 470 622 -1550 -2121 1468 -398 316 170 -1603 -193 2022年 2611 -625 1907 -246 -2290 -2221 -1919 3210 -399 -509 -1111 -1756 2023年 35 320 411 -607 -920 -2655 815 565 236 -47 -1200 270 2024年 262 -211 3796 57 -1445 -2022 -2772 2153 299 -71 -338 -1269 2025年 -8 305 -469 1872 244 -6769 252 2624 -43 350 -675 -53 2026年 348 - 1592 - 62 - -4906 - -332 - 28 - 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 注：以节前最后一个交易日为 T 日，“T-20”与“T+20”分别为节前和节后 20 个交易日。 图4：2021-2026年春节前后各机构债券净买入情况 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 注：以节前最后一个交易日为 T 日 图5：机构买债跨节规律总结表 机构类型 节前行为特征 节后行为特征 稳定性 利率与全券种买卖方向 保险 持续净买入 持续净买入 ★★★★★ 不一致 基金 波动大，无固定方向 波动大，无固定方向 ★☆☆☆☆ 不一致 理财 多数年份净买入，但2023年卖出 均大幅净买入 ★★★☆☆ 基本一致 大型银行 以净卖出为主 均为净卖出，且规模较大 ★★★★☆ 高度一致 中小型银行 年度差异大，多数年份净买入 多数年份大幅净买入（除2021年） ★★☆☆☆ 基本一致，但波动更大 证券公司 持续净卖出 持续净卖出 ★★★☆☆ 高度一致 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 # 1、保险：最稳定的净买入方 保险机构是春节前后债券市场中最稳定的净买入方。2021年以来，保险机构在所有年份的春节前后均保持了净买入态势，展现出极强的行为一致性。除2022年净买入规模阶段性收窄外（2022年2月初宽信用预期+美联储加息预期升温，利率大幅上行），其余年份节前规模在900-1600亿元之间；节后净买入规模在800-3200亿元之间，近几年呈波动上升趋势。 保险作为典型的负债驱动型机构，保险资金受一季度“开门红”带来的保费流入影响显著，负债端扩容为资产端配置提供了稳定的资金支撑。近五年1月保费占全年比重均值为 $19.96\%$ 。同时，保险资金以长期配置为主，对市场短期扰动相对不敏感，更注重资产负债的久期匹配与收益覆盖。因此，在春节前后这一时间窗口，保险机构往往按计划稳步进场，温和增持债券。配置重点上，超长期地方债是核心标的（以15-20Y、20-30Y为主），15-30年期的超长期品种也比较符合保险久期匹配要求。在满足配置需求的同时，也为市场提供了相对坚实的底仓力量。 图6：保险：一季度保费收入占全年比重最高 资料来源：iFinD，浙商证券研究所 # 2、基金：随行就市，无固定模式 从累计净买入数据看，近年来基金公司在春节后整体维持净买入态势，但净买入规模趋于收敛。从日度数据观察，基金买卖行为起伏明显，缺乏稳定规律。基金资金属性较为灵活，其交易节奏易受市场预期变化、赎回压力波动、配置窗口调整以及债市走势等多重因素影响，在春节前后往往根据短期环境相机抉择，灵活调整仓位，无固定行为模式。 # 3、理财：春节后理财配置需求较节前更为旺盛 理财资金在春节前后通常表现为配置需求，春节后理财配置需求较节前更为旺盛。一方面，春节前是居民取现需求高峰，部分投资者会选择赎回理财产品以满足节日消费等现金需求；另一方面，春节前多集中在1月，正值银行“开门红”揽储关键时期，银行会通过提高存款利率、发行高息大额存单等方式吸引资金回流表内存款。部分理财资金可能会被银行引导回流至存款账户，以满足银行的存款考核指标。节前受到春节取现及银行存款冲量影响，理财规模收缩。节后随着居民资金回流银行体系，叠加存款冲量压力减轻，理财资金重新获得配置空间，节前收缩后自然回补，增配节奏加快。 图7：理财：净买入规模具有典型季节性特征（5DMA） 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 # 4、大型银行：节后净卖出规模扩大 大行与券商更容易出现“一级认购、二级分销”的现象，因此在现券交易数据中合计规模通常体现为净卖出状态。从近五年政府债发行情况看，一季度政府债发行规模一般呈现逐月递增态势，节后发行提速，一定程度影响大行净卖出节奏。随着一级市场供给增加，叠加负债端支撑弱化，导致节后净卖出量进一步扩大。利率债卖出占全券种卖出的比例在 $40\% - 60\%$ ，从券种结构看主要为国债和政金债。 图8：2025年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分券种） 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 图9：2025年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分期限） 资料来源：CFETS，浙商证券研究所，注：剔除存单 图10：2024年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分券种） 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 图11：2024年春节后一个月各机构债券净买卖情况（分期限） 资料来源：CFETS，浙商证券研究所，注：剔除存单 图12：2020年至今政府债月度供给情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所；统计时间截至2026年1月 # 5、中小型银行：节后更易迎来集中配置窗口，逆周期配置 中小行近几年春节前操作方向存在分化，但节后普遍呈现大幅净买入，成为市场配置主力，主要为负债端与资产端双重季节性压力下的动态调整。券种主力国债、地方债和存单，期限主力7-10Y。一方面，根据往年规律，春节前后农民工返乡可能带来存款回流，存款呈现从城市流向农村、从国有大行和股份制银行流向农商行的季节性转移现象。另一方面，年初是“开门红”揽储的关键时期，中小银行高息揽储，往往通过发行高息同业存单等方式争夺资金，负债成本阶段性抬升，节后资金沉淀为银行可用的稳定头寸，有较大动力配债博收益。同时，受区域信贷投放节奏、同业负债及季节性资金缺口影响较大，节前可能因流动性备付需求减少买入或卖出，节后可能迎来集中配置窗口。 图13：中小行1月存款为近六年最高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3谁在定价春节前后债市？ 节前在央行流动性呵护下，10年期国债收益率一度下破 $1.8\%$ 关键点位。谁在定价春节前后债市？从历史数据和近期机构行为来看，配置盘夯实底部，锚定方向；交易盘接力进攻，决定节奏。今年元旦后的行情整体还是配置盘的力量在主导，配置盘奠定了下行趋势的基础，但是接近春节配置盘的力量在趋势性减弱，交易盘接棒，在节前窗口期承接了市场的边际定价权。 今年元旦后至春节前的三个机构值得关注的特征： 大行重点扫贷7-10年国债。大行开年至春节前最后一个交易日净买入7-10年国债2203亿元，远高于往年同期水平，是10年期国债收益率下行的绝对力量。一方面，随着高息存款陆续到期并重新定价，银行可按照当前较低的市场利率续作，负债端压力得到边际缓解；另一方面，信贷投放整体偏弱，大行开年存贷差处于近五年最高位，银行体系普遍缺资产，对债券的配置需求增强；同时，△EVE等利率风险考核指标的压力相对有限，进一步提升了银行对中长期国债的配置意愿。但是从配置力度来看，临近春节，配置力量趋于递减。 中小银行操作整体呈现出“前半场配置、后半场卖出”的节奏特征。元旦后首周集中买入，随后几周逐步转向净卖出。这一行为一定程度反映了节前流动性备付需求的上升，符合往年节前历史规律。 临近春节交易盘明显接棒。基金今年节前20个交易日净买入3807亿元，远超往年平均水平。基金久期处于低位，超长债拥挤度不高，为交易型资金提供了灵活操作的空间。配置盘决定了债市的“下限”，那么交易盘则决定了行情的弹性与速度，基金公司交易活跃度显著提升，成为推动节前利率下行的重要力量。 图14：大行今年以来累计净买入7-10Y国债规模 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 图15：大行1月存贷差处于近5年最高位 资料来源：iFind，浙商证券研究所 图16： 大行今年以来现券净买入情况 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 图17：中小行今年以来现券净买入情况 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 图18：基金今年以来现券净买入情况 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 图19：中长期债基久期中位数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 4基于机构行为的多空演绎 10Y国债 $1.80\%$ 作为央行定调的合意区间下沿，节前已下破，但推动破位的主导力量大行的配置动能已出现趋势性减弱迹象，短期内市场可能围绕 $1.80\%$ 关键点位展开多空拉锯。 支撑节后行情的主要因素依然存在：一方面，银行体系负债端整体充裕，一季度“开门红”带来的存款增量尚未完全消化，配置压力并未显著上升，大行即使边际动能减弱，也仍维持基本的配置需求；根据往年规律，节后中小行配置力量进场可期，但中小行的操作思路更倾向于在利率上行阶段逆势配置，而非追涨，其进场节奏仍需视行情演绎而定；另一方面，交易型机构仓位尚未过度拥挤，基金久期处于低位，加仓仍有空间。这意味着债市仍可维持多头思维，但行情的节奏与力度，将更多取决于交易型资金的增配意愿与持续性。 制约行情的因素同样不可忽视：配置盘力量一般有惯性，而交易盘接棒后的显著特征是风向转变速度加快，纵观基金和券商的净买入曲线，最显著特征是随时转向，交易盘随时会掉头。同时，最近一周基金主力7-10年政金债、20-30年国债，券商主力7-10年国债和10年以上地方债，券种偏好的分化使得交易盘难以像配置盘那样形成对单一券种的合力，因此更易催生震荡而非单边趋势；此外，基金“追涨”特征显著，而从绝对收益点位来看，当前长端收益率曲线陡峭，除30年期较2025年7月以来的前低点位仍有30bp以上空间，中短期限券种收益率水平绝对值已处于低位，追涨赔率有限。 图20：债市广谱利率图 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：统计时间截至 2026 年 2 月 13 日,使用中债隐含评级,10Y 及 30Y 国债使用活跃券收益率 # 5 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 地缘政治风险导致资产价格出现较大波动； 机构季节性特征可能发生变化； 节后止盈压力与股市分流风险。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn