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总结：Livzon Pharmaceutical Group (1513:HK) 公司研究报告

核心内容

本报告为Livzon Pharmaceutical Group（1513:HK）的公司研究报告，发布于2017年12月27日。报告指出，公司维持中性评级（Hold），目标价为59港币，对应2018年市盈率24.5倍，具有4%的下跌空间。

主要观点

股权激励计划

• 公司宣布实施新一轮股权激励计划，涉及1,045名员工，共授予1,500万份A股期权，约占公司股本总额的2.7%。
• 该计划分3年实施，首次授予行权价为67.78元人民币，预计于2018年第二季度开始。
• 管理层预计相关管理费用分别为：2018年约4.98亿元，2019年约4.80亿元，2020年约2.68亿元。
• 公司设定了2018-2020年扣非净利润（不包括股权激励费用）分别不低于9.92亿元、11.41亿元、13.12亿元的业绩考核目标。
• 2017年预计扣非净利润为8.67亿元，因此股权激励计划的考核目标相当于公司17-20年扣非净利润复合增速在15%以上。
• 报告将在股权激励计划正式实施后调整财务预测。

产品销售挑战

• 参芪扶正：2017年前三季度销售额同比增长约1%，预计2018年面临双位数下滑，主要由于新版国家医保目录对其使用范围进行了限制。
• 丽康乐：销售额增速从2016年的64%降至2017年前三季度的15%，主要因公司于2017年第二季度放弃广东市场以维护价格体系。新版医保目录将其适应症限制为外伤性视神经损伤或正己烷中毒，影响其超适应症使用，预计2017年同比增长15%，2018年增长5%，2019年增长3%。

新产品获批进展

• 艾普拉唑针剂：已通过现场检查，预计将在未来一个月内获批，但因错过招标和医保目录调整，放量可能需要2-3年。
• 重组全人源抗RANKL单克隆抗体注射液：已于2017年12月获得CFDA批准开展临床试验。
• 单抗产品：公司已有5个单抗品种获批临床，其中注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体预计2020年上市，或成为公司首个商业化单抗产品。

关键财务信息

财务预测（单位：亿元人民币）

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营收	66.21	76.52	86.36	93.46	103.07
净利润	62.26	78.44	44.34	11.21	12.58
每股收益（EPS）	1.57	1.84	8.02	2.03	2.27
稀释每股收益（Diluted EPS）	1.57	1.84	8.02	2.03	2.27
ROE（%）	15.48	14.46	51.75	10.17	10.61
净资产收益率（%）	15.48	14.46	51.75	10.17	10.61
营业利润率（%）	10.46	11.45	12.85	14.37	14.73
净资产（元）	12.12	16.69	20.47	22.01	23.74
股息收益率（%）	0.97	0.97	1.09	1.18	1.32
市盈率（PE）	32.89	28.01	6.44	25.46	22.69
市净率（PB）	4.26	3.09	2.52	2.34	2.17

估值指标

• EV/EBITDA：20.06（2017）→ 14.30（2018）→ 11.23（2019）
• PE（2018）：24.5倍，对应目标价59港币。

评级与展望

• 投资评级：维持中性评级（Hold）。
• 预期EPS：2017年8.02元（同比增长336%），2018年2.03元（同比下降75%），2019年2.27元（同比增长12%）。
• 财务预测调整：公司将根据股权激励计划的实施情况调整财务预测。

风险提示

• 产品销售受限：参芪扶正和丽康乐作为辅助用药，临床使用受限，且受新版医保目录影响，未来增长空间受限。
• 新产品放量延迟：艾普拉唑针剂因错过招标和医保目录调整，预计需2-3年时间才可显著影响营收。
• 市场波动性：公司股价可能面临10%-20%的波动，需谨慎对待市场风险。

披露信息

• 报告作者Jill Wu无直接或间接利益关系，公司不持有目标公司超过1%的股份。
• 报告内容基于公开信息，不保证其真实性、准确性或完整性。
• 报告仅供公司客户使用，非客户不得依赖或使用该报告内容。
• 报告中提及的估值、评级等仅为参考，客户应独立判断，自行承担投资风险。

其他说明

• 报告包含公司财务摘要、现金流表、资产负债表及关键财务比率。
• 公司为申万宏源证券的子公司，具备合法证券咨询资质，不承担任何投资损失责任。