食品饮料行业2025年信用回顾与2026年展望_75页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 食品饮料 # 稳定 # 食品饮料行业2025年信用回顾与2026年展望 工商企业评级部 翁斯喆 郝红悦 # 摘要 我国食品饮料行业包含上游农林牧渔和下游食品、饮料加工等多个子行业。其发展状况与地区经济发展水平、人口结构、消费者偏好紧密相连，其中农林牧渔行业受供求关系影响周期性波动较大。2025年以来我国经济增长持续承压，消费需求仍偏弱，食品饮料行业规模延续增长态势，营业收入增速持续下降，盈利能力有所弱化。（农产品）我国粮食播种面积和粮食产量保持持续增长态势，稻谷、小麦、玉米等主要粮食作物供需总体平衡。受供求关系、自然灾害、国际贸易形势变化等影响，部分农作物价格承压，豆粕等少数产品价格波动较大。（饲料）全年饲料产量有所增长。需求端来看，主要受下游养殖行业景气度变化影响，叠加原材料价格波动，饲料价格整体先扬后抑，价格低迷。（食品制造）我国食品加工业规模延续增长态势，盈利能力持平，行业运行总体较为平稳。（畜禽养殖）猪价呈现逐步下降态势，行业经营压力持续增加；肉鸡产量和需求量有所增加，肉鸡价格在低位波动，行业景气度一般；原奶供需不平衡使得国产原奶价格呈持续下降态势，乳牛养殖企业经营压力持续较大。（白酒）受“禁酒令”影响行业整体业绩近年来首次出现同比下滑，其中贵州茅台尚能保持收入和利润增长，但其他白酒经营业绩明显下滑，尤其是次高端及低端白酒企业。 政策方面，食品饮料行业中农产品、饲料、畜禽养殖等与农牧业相关的细分行业受政策影响相对较大。长期以来，我国政府每年出台多项政策和措施，保障粮食安全，稳定农业发展。目前食品和饮料制造等行业整体的政策环境仍较为宽松，政府管制强度相对较低，受政策影响相对较小，但是部分消费限制政策在短期内对细分行业产生较大影响。 从样本企业经营及财务表现看，食品饮料样本企业经营状况总体持稳，2025年前三季度营业收入有所增长，受盈利能力较强的白酒企业业绩下滑影响，净利润同比减少。2025年以来食品饮料行业样本企业资产总规模略有增长，得益于行业整体经营环节净现金流保持较大幅增长且资本支出下降，资产负债率有下降，偿债能力增强。行业样本企业经营环节资金占用量较大且债务依赖度总体较高，债务期限结构偏短期；但货币资金存量大，即期债务偿付压力总体较小。 从债券发行情况看，食品饮料行业内已发债企业主要为各细分行业龙头企业且以民营企业居多，近年来存量债券规模持续增长，发行人主体信用等级分布区间相对较宽，但仍主要集中于AA级及以上。2025年前三季度，共有2家发行人主体信用等级被上调、1家发行人主体信用等级（含评级展望）被下调。 展望2026年，在宏观经济增长承压、消费需求亟待提振的背景下，食品饮料行业整体运行将保持弱平稳态势，行业内企业将持续分化。龙头企业凭借产业链优势、成本控制能力、品牌影响力、合规经营水平及趋势适配能力，信用资质将持续保持优良；中小微企业则将长期面临成本波动、市场竞争、风险应对能力不足及趋势变革冲击等多重压力，信用质量易出现恶化，信用风险相对较高。 # 一、运行状况 我国食品饮料行业门类较多，包含上游农林牧渔和下游食品、饮料加工等多个子行业。其发展状况与地区经济发展水平、人口结构、消费者偏好紧密相连，其中农林牧渔行业受供求关系影响周期性波动较大。2025年以来我国消费需求持续偏弱，食品饮料行业规模延续增长态势，但营业收入增速放缓，盈利能力有所弱化。 食品饮料行业门类众多，包含上游农林牧渔和下游食品饮料加工等多个子行业。2024年末食品饮料行业资产总额8.42万亿元，较上年末增长 $3.59\%$ ，增速同比上升0.77个百分点；期末行业资产负债率为 $54.35\%$ ，较上年末上升0.88个百分点。2024年食品饮料行业实现营业收入9.07万亿元，同比下降 $0.20\%$ ，增速同比减少2.47个百分点；同期销售利润率同比增加0.24个百分点至 $7.09\%$ 。2025年9月末，行业资产总额8.61万亿元，较上年末增长 $4.60\%$ ，期末行业资产负债率为 $54.61\%$ ，较上年末上升0.25个百分点；2025年前三季度实现营业收入6.71万亿元，同比增长 $1.75\%$ ，实现利润总额0.47万亿元，同比略有增长。整体看，在经济增长承压，消费需求偏弱的情形下，食品饮料行业运行稳中偏弱。 图1.2021年（末）以来我国食品饮料行业运行情况（单位：万亿元） 注：根据WIND数据整理绘制。 食品饮料行业发展状况与地区经济发展水平、人口结构、消费者偏好紧密相连。从相关数据看，行业景气度基本与宏观经济变动基本保持一致。2024年以来，我国宏观经济增长继续承压，食品饮料行业中农副食品加工业增速和景气度明显低迷，2025年以来有所恢复，食品制造业和酒、饮料和精制茶制造业景气度持续小幅弱化。 图2.我国GDP增速与食品饮料行业增速情况（单位： $\%$ ） 注：根据WIND数据整理绘制。 食品饮料消费方面，随着我国国民经济发展以及人民生活水平的不断提高，城镇居民家庭人均可支配收入稳步提升。2024年和2025年1~9月城镇居民人均可支配收入分别为54,188元和42,991元，同比名义增长分别为 $4.6\%$ 和 $4.4\%$ ，扣除价格因素，实际增长 $4.4\%$ 和 $4.5\%$ ；同期城镇居民人均食品烟酒消费支出分别为9,957元和7,641元，同比均有所提升；2024年我国城镇居民家庭恩格尔系数为28.81，较上年略有上升。 图3.城镇居民家庭人均可支配收入、人均食品消费支出与恩格尔系数（单位：元） 注：根据WIND数据整理绘制。 从CPI情况来看，2024年我国CPI同比上涨 $0.2\%$ ，涨幅较上年持平；同期食品CPI同比下降 $0.6\%$ ，较上年同期下降0.8个百分点，其中牛肉价格同比下降 $11.6\%$ 、羊肉价格同比下降 $6.1\%$ 、食用油和蛋类价格均同比下降 $4.4\%$ 。2025年1~9月，我国CPI同比下降 $0.1\%$ ，涨幅较上年同期下降0.4个百分点；同期食品CPI同比下降 $1.8\%$ ，增速较上年同期下降0.6个百分点，其中菜、蛋、肉价格均有不同程度下降。后续仍需关注农用生产资料价格及基础农产品价格波动对食品价格的影响，尤其是种养殖企业的成本转移压力。 图4.2024年以来我国CPI涨跌幅情况（单位： $\%$ ） 注：根据WIND数据整理绘制。 图5.2024年以来我国食品CPI涨跌幅情况（单位： $\%$ ） 注：根据WIND数据整理绘制。 从我国CPI统计指标分类看，2024年我国食品烟酒类价格同比下降 $0.1\%$ ，增速同比下降0.4个百分点。其中食用油和蛋类价格同比均下降 $4.4\%$ ，鲜果价格同比下降 $3.5\%$ ，畜肉类价格同比下降 $0.2\%$ 但不同产品表现差异较大，猪肉、牛肉和羊肉价格分别同比上涨 $7.7\%$ 、下跌 $11.6\%$ 和下跌 $6.1\%$ ；鲜菜价格涨幅为 $5\%$ 。2025年1~9月，我国食品烟酒类价格同比下降 $0.8\%$ ，水产品、鲜果和卷烟价格涨幅分别为 $1.2\%$ 、 $1.2\%$ 和 $0.2\%$ ，其余价格均有所下跌，粮食、食用油、鲜菜、畜肉类、蛋类、奶类和酒类价格下降幅度分别为 $1.2\%$ 、 $1.8\%$ 、 $7.9\%$ 、 $2.7\%$ 、 $5.8\%$ 和 $1.4\%$ 和 $1.9\%$ ，其中畜肉类中猪肉、牛肉和羊肉价格分别下跌 $2.9\%$ 、 $3.4\%$ 和 $3.1\%$ 。 图6.2024年和2025年1~9月食品烟酒价格涨跌幅情况（单位： $\%$ ） 注：根据WIND数据整理绘制。 # (一) 农产品与饲料加工 # 1. 农产品 我国农业长期保持平稳发展。随着经济发展水平的不断提高，粮食等主要农产品消费需求稳步增长。2025年我国粮食播种面积和粮食产量保持持续增长态势，稻谷、小麦、玉米等主要粮食作物供需总体平衡。受供求关系、自然灾害、国际贸易形势变化等影响，部分农作物价格承压，豆粕等少数产品价格波动较大。 农业是影响国民经济发展和社会稳定的基础性产业。我国农业长期保持平稳发展，2024年农林牧渔总产值为162,787.5亿元，同比增长 $2.7\%$ 增幅有所上升。从国内经济结构来看，当年第一产业增加值在国内生产总值（GDP）中的占比从2017年的 $7.9\%$ 下降至 $6.8\%$ 。2025前三季度，我国农林牧渔总产值为105,359.2亿元，同比增长 $1.53\%$ 。 种植业是农业的重要基础，保障粮食有效供给是农业发展的首要任务，玉米、稻谷和小麦是我国主要粮食品种，合计占比超过 $80\%$ 。2024年以来，我国政府继续落实耕地保护制度，进一步加大粮食生产扶持力度，支持复垦撂荒地，开发冬闲田，提高农民种粮积极性，粮食播种面积继续实现增长。2024~2025年，我国粮食播种面积分别为11,931.9万公顷和11,940.9万公顷，较上年分别增加35.1万公顷和9万公顷，其中玉米、稻谷和小麦播种面积合计分别为9,733.5万公顷和9,755.5万公顷，较上年分别增加53.98万公顷和22万公顷。 具体看，2024年稻谷、玉米和小麦的播种面积较2023年分别增加5.78万公顷、52.18万公顷和减少3.98万公顷，其中玉米播种面积在价格上涨及政策鼓励下增幅较大。当年豆类种植面积较2023年减少17.22万 公顷，主要是豆类价格下降所致。2025年，稻谷、玉米和小麦的播种面积较2024年分别增加0.53万公顷、22.01万公顷和减少0.56万公顷，其中玉米播种面积同比仍呈较大增长态势。当年豆类种植面积较2024年减少4.17万公顷，已连续两年下降。 从产量情况来看，2024~2025年，我国粮食产量播种面积增加，单产整体稳定，产量有所增加，粮食生产情况保持良好。同期我国粮食单位面积产量分别为5,921公斤/公顷和5,986.8公斤/公顷，同比分别增加75.8公斤/公顷和增加65.8公斤/公顷；粮食产量分别为70,650万吨和71,487.6万吨，同比分别增加1,109万吨和837.6万吨；谷物合计产量占粮食总产量比重约 $90\%$ ，合计产量分别为65,228.7万吨和66,020.7万吨。2024年稻谷、玉米和小麦产量分别增加93.2万吨、607.5万吨和350.9万吨，其中小麦播种面积虽有下降，但单产的提升使得总产量同比有所增长。2025年，稻谷、玉米和小麦产量分别增加150.6万吨、631.8万吨和减少2.7万吨，主要与播种面积变化有关。豆类方面，2024~2025年产量分别为2,362.8万吨和2,393.2万吨，略有波动。 图7.我国主要农产品种植面积及产量情况（单位：千公顷，万吨） 注：根据WIND数据整理绘制。 从主要粮食品种供求关系看，我国稻谷、小麦和玉米产量与国内总消费量较为匹配，能够较好的满足国内需求，进口依赖度低，进口产品主要为了品种调剂。根据海关数据显示，2024年我国稻米、小麦和玉米进口量分别为166万吨、1,118万吨和1,364万吨，同比分别减少 $37.1\%$ 、 $7.6\%$ 和 $49.7\%$ ，主要由于国内需求下降且供应增加，主要粮食进口量均呈现下降态势。2025年1~11月我国稻米、小麦和玉米进口量分别为274.32万吨、328.79万吨和185万吨，同比分别增长 $119.4\%$ 、减少 $69.75\%$ 和减少 $86.1\%$ ，其中玉米和小麦进口量同比大幅减少与2025年我国对美国玉米、小麦等加征反制关税导致进口中断以及国内玉米丰产等因素有关，而稻米进口量同比大幅增加主要与当年国际大米出口价持续下跌至2017年以来最低水平有关。 大豆是一种优质高含量的植物蛋白资源，既能用于食用，也是油料、饲料的原材料。从世界大豆种植情况看，转基因大豆因其种植简便、出产较为稳定及出油率较高等优势，生产规模快速扩张，美国、巴西、阿根廷等大豆产业市场竞争力强。我国国产大豆主要为非转基因豆，生产规模小、成本相对较高，故我国大豆主要来源于进口，进口大豆量占国内总需求比重近 $80\%$ 。根据海关数据显示，2024年和2025年1~11月，我国大豆进口量分别为10,503.2万吨和10,379万吨，同比分别增加 $6.5\%$ 和 $6.9\%$ ，增速较之前年度有所下降与中美贸易摩擦抑制从美进口大豆的增速所致。 表 1. 我国主要农产品供需平衡表 (单位：万吨) 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 玉米 产量 27,255.00 27,400.00 28,884.00 29,200.00 29,492.00 国内消费量 29,400.00 29,500.00 30,700.00 31,600.00 32,100.00 进口量 2,600.00 1,800.00 2,341.00 182.00 800.00 出口量 2.00 2.00 0.00 0.00 2.00 库存量 21,024.00 20,612.00 21,129.00 19,193.00 18,015.00 大米 产量 14,899.00 14,595.00 14,462.00 14,528.00 14,633.00 国内消费量 15,489.00 15,499.00 14,812.00 14,496.00 14,693.00 进口量 450.00 438.00 153.00 234.00 300.00 出口量 210.00 174.00 163.00 115.00 190.00 库存量 11,300.00 10,660.00 10,300.00 10,450.00 10,500.00 小麦 产量 13,695.00 13,800.00 13,659.00 14,010.00 14,007.00 国内消费量 14,850.00 14,400.00 15,350.00 15,000.00 14,800.00 进口量 950.00 950.00 1,364.00 417.00 600.00 出口量 90.00 90.00 104.00 102.00 100.00 库存量 14,117.00 14,436.00 13,450.00 12,778.00 12,485.00 大豆 产量 1,640.00 2,028.00 2,084.00 2,065.00 2,090.00 国内消费量 11,670.00 11,650.00 12,180.00 12,740.00 13,290.00 进口量 10,000.00 10,085.00 11,200.00 10,800.00 11,200.00 出口量 10.00 9.00 7.00 7.00 10.00 库存量 3,408.00 3,379.00 4,331.00 4,449.00 4,439.00 注：根据WIND数据整理绘制。 从主要农用生产资料价格来看，在深入推进实施化肥使用量零增长行动的背景下，国内化肥需求端仍呈减量趋势，叠加供应增加以及生产成本降低等因素综合影响，国内化肥价格整体呈现波动下降态势。 图8.我国化肥综合价格指数 注：根据WIND数据整理绘制。 从主要农产品价格趋势看，粳稻供需较为平衡，价格整体平稳；2024年以来，小麦丰产导致价格略有下降；玉米价格主要受增产以及下游需求减少的影响，近年来持续震荡下行。我国大豆主要来源于进口，受海外市场影响较大，2024年主产国大豆丰产，全球大豆供应转为宽松，价格震荡下行，2025年上半年度受中美贸易摩擦升级引发市场对大豆供应的担忧，对大豆价格形成一定支撑，第三季度国产大豆丰产及进口大豆供应宽松导致大豆现货价略有下降，四季度开始，以及主产国大豆产量增加导致而豆粕价格波动较大，但整体亦呈下降态势。 图9.我国主要农产品价格变化情况（单位：元/吨） 注：根据WIND数据整理绘制。 # 2. 饲料 我国饲料行业规模化集约化程度不高，市场竞争激烈，利润水平较低且易受原材料价格波动以及养殖行业周期性波动影响。2025年饲料产量有所增长。但主要受下游养殖行业景气度变化影响，叠加原材料价格波动，饲料价格整体先扬后抑，总体低迷。 饲料行业介于种植业与畜牧养殖业之间，易受上游种植业收成的影响，同时也受制于畜牧养殖业发展规模。饲料行业所需原材料主要包括玉米、豆粕、鱼粉等，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元素等添加剂。其 中玉米和豆粕价格波动较大，对饲料行业整体经营业绩影响显著。 我国饲料行业长期存在进入壁垒低且布局分散、同质化现象严重、行业集中度低等问题。近年来随着环保政策约束不断加强，以及下游规模化养殖程度不断提高带来需求特征的改变，倒逼饲料市场和产品结构转型，饲料行业规模化生产程度进一步提高，产业集中度也持续提升。根据中国饲料工业协会数据，截至2024年末，全国10万吨以上规模饲料生产厂1,032家，较上年减少18家，合计饲料产量占总产量比重较上年增加0.7个百分点至 $61.8\%$ 。其中年产百万吨以上规模饲料企业集团34家，比上年增加1家，合计饲料产量占全国饲料总产量的 $55\%$ ，比上年降低1.2个百分点；其中7家企业集团年产量超过1,000万吨，与上年持平。 根据农业农村部畜牧兽医局和中国饲料工业协会的统计数据，2024年全国工业饲料总产量为31,503.1万吨，同比下降 $2.1\%$ 。分品种来看，猪饲料产量同比下降 $3.9\%$ 至14,391.3万吨；蛋禽饲料和肉禽饲料产量同比分别下降 $1.2\%$ 和增长 $2.6\%$ 至3,236.1万吨和9,754.2万吨；水产饲料和反刍饲料产量分别为2,262万吨和1,449.4万吨，同比分别下降 $3.5\%$ 和 $13.3\%$ 。2025年1~9月，全国工业饲料总产量24,653万吨，同比增长 $6.6\%$ 主要与下游生猪、禽类养殖业景气度有所恢复有关。 图10. 近年来我国饲料产量情况（单位：万吨，%） 注：根据WIND数据整理绘制。 近年来，我国陆续发布多项政策，持续实施养殖业节粮行动，推进饲料用粮减量替代，2024年饲料生产企业的豆粕、小麦和稻谷用量分别较上年下降 $4.7\%$ 、 $52.8\%$ 和 $51.3\%$ ，玉米用量同比增长 $7.6\%$ ，谷物和豆粕等饲料粮在饲料中合计占比为 $59.5\%$ ，比上年减少0.3个百分点。 我国饲料价格主要按成本加成模式确定，玉米和豆粕等主要原材料价格波动是导致饲料价格波动的主要原因，下游养殖行业景气度也对价格造成一定影响。2024年，受下游需求欠佳以及主要原材料价格下跌影响，饲料价格呈波动下降态势，2025年饲料价格整体低迷，上半年生猪养殖景气度有所回暖，玉米价格持续上行而豆粕价格大幅震荡造成饲料价格波动增长，下半年以来，下游需求疲软叠加主要原材料价格小幅波动，饲料价格上行乏力。 图11. 近年来我国饲料产品价格变化情况（单位：元/公斤） 注：根据WIND数据整理绘制。 # (二) 食品与畜禽养殖 # 1. 食品制造 2025年以来我国食品加工业规模延续增长态势，盈利能力基本持平，行业运行总体较为平稳。 食品制造业是国民经济中的重要行业，关系到每个人的生活。根据国家统计局制定的《国民经济行业分类与代码（GB/T4754-2017)》，食品制造隶属于制造业，包括焙烤食品制造、糖果、巧克力及蜜饯制造、方便食品制造、乳制品制造、罐头食品制造、调味品、发酵制品制造及其他食品制造等7个子行业。 近年来食品制造业固定资产投资规模持续增加，2024年固定资产投资额同比增长 $22.90\%$ ，增速较2023年同期增加10.40个百分点。2025年9月末食品制造业资产总额2.41万亿元，按可比口径计算较上年末增长 $4 \%$ ；期末行业资产负债率为 $51.93\%$ ，较上年末下降0.13个百分点但较2023年末有所上升。2024年和2025年前三季度，食品制造业实现营业收入分别为2.19万亿元和1.63万亿元，按可比口径计算，同比分别增长 $4.90\%$ 和 $1.50\%$ ；同期销售利润率分别为 $8.15\%$ 和 $7.82\%$ ，同比分别增加0.01个百分点和减少0.05个百分点。整体看，我国食品制造业运行较为平稳。 图12.2021年（末）以来我国食品制造业运行情况（单位：亿元） 注：根据WIND数据整理绘制。 # 2. 畜禽养殖 我国畜禽养殖行业持续保持较快发展，规模化养殖比例逐年提升。2025年以来猪价呈现逐步下降态势，行业经营压力持续增加；肉鸡产量和需求量有所增加，肉鸡价格低位波动，行业景气度仍偏弱；原奶供需失衡使得国产原奶价格呈持续下降态势，乳牛养殖企业经营压力持续较大。 我国是畜禽养殖业大国，近年来保持较快发展，产业素质稳步提升。2024-2025年我国肉类产量实现持续增长，分别同比增长 $0.32\%$ 和 $2.99\%$ ，其中猪肉产量分别同比下降 $1.52\%$ 和增长 $4.07\%$ 至5,706.03万吨和5,938万吨；牛肉产量持续增加，同比分别增长 $3.51\%$ 和 $2.81\%$ ，主要是2023年及之前补栏肉牛集中出栏所致；羊肉产量持续下降，同比分别减少 $2.54\%$ 和 $4.20\%$ ，主要是下游需求低迷导致养殖规模缩减。2024年牛奶产量同比减少 $2.79\%$ ，为2018年以来首次负增长，主要与原奶价格持续低迷导致行业减产所致，2025年略有恢复。禽蛋产量分别为3,588.46万吨和3,498万吨，2025年有所下降主要与夏季高温导致蛋鸡应激减产有关。 表 2. 我国畜禽产品产量 (单位：万吨) 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 肉类: 8,990.00 9,328.40 9,748.23 9,779.91 10,072.00 猪肉 5,295.90 5,541.40 5,794.32 5,706.03 5,938.00 牛肉 697.50 718.30 752.68 779.09 801.00 羊肉 514.10 524.50 531.26 517.75 496.00 牛奶 3,682.70 3,931.60 4,196.65 4,079.40 4,091.00 禽蛋 3,408.80 3,456.40 3,562.99 3,588.46 3,498.00 注：根据国家统计局数据整理绘制。 从市场格局看，我国畜禽养殖行业标准化规模养殖占比逐年提升。根据农业农村部数据显示，2024年我国年出栏500头以上生猪的养殖场户出栏量占全国总出栏量比重超 $70\%$ ，同比提高约2个百分点；存栏100头以上奶牛养殖场户规模化养殖比重为 $78\%$ ，较上年提高2个百分点。 后续随着环保政策约束的进一步加强，预计规模化标准化养殖占比将进一步提升。 # (1) 生猪养殖 猪肉消费始终是我国肉类消费的重点，猪肉年产量占肉类总产量比重接近2/3。目前我国生猪养殖整体产业化程度仍偏低，中小规模养殖企业资金实力弱、技术落后、食品安全和环保问题难以得到保障，且由于进入和退出市场成本低，易造成供需失衡。近年来产业链较为完整的大型生猪养殖企业逐步扩大市场份额，但市场主导能力仍弱。 从生猪养殖情况看，能繁母猪（二元猪）的规模直接决定了生猪（商品猪、三元猪）的规模，且生猪养殖周期较长。一般（二元）出生仔猪需生长8个月左右成为能繁母猪，一头能繁母猪需经过4.5~5个月的妊娠期和哺乳期，生产9~10头（三元）仔猪，仔猪生长成生猪则需再经过4~5个月。正常来说，从初期（二元）仔猪到最终生猪，总共需经过1.5年，从能繁母猪生出（三元）仔猪到最终生猪，需经10个月左右。 生猪养殖时长决定其具有周期性，生猪价格呈现较为明显的周期性波动。2024年4月开始猪价上涨，被视为新一轮猪周期开始，历时半年左右猪价在2024年8月达到峰值后开始持续下降，至今猪价持续处于周期性深度探底中。 2024年以来生猪价格整体呈现先涨后降态势，前三季度由于市场生猪供应较为紧俏，且上半年二次育肥操作，共同支撑生猪价格走高，年内最高点出现在8月末，而后随着养殖端产能恢复，需求端表现不及预期，市场再度转为供过于求态势，生猪价格持续下降。短期看，在目前供给端压力较大的情况下，预计生猪价格承压。 图13. 近年来生猪及猪肉价格变化情况（单位：元/公斤） 注：根据WIND数据整理绘制。 近年来我国生猪生产供应较为充足。2023年由于猪价低迷，能繁母猪存栏量整体呈现下降态势，2024年二季度猪价上涨预期有所增强，能繁母猪淘汰量减少，存栏量上升，2025年以来农业农村部实施“母猪产能调减三年行动”，将正常保有量目标动态下调至3900万头，并通过抑制二次育肥、推广低蛋白日粮等措施推动去产能，头部企业主动削减存栏规模使得能繁母猪存栏量波动下降。生猪存栏方面，随着二次育肥以及生产效率提升（行业平均每头母猪年提供断奶仔猪数从2024年21头升至26头）放大供应压力，2024年以来生猪存栏量呈现波动上升态势。 图14.近年来我国生猪及能繁母猪存栏量变化情况（单位：万头） 注：根据WIND数据整理绘制。 从经营效益来看，猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价 格的比值，是衡量生猪养殖效益情况的重要指标 1 。2024年以来随着猪价逐步回升而持续好转，2024年2月起至2025年7月均处于盈利状态，2025年12月猪粮比为4.98:1，已呈现重度亏损状态。 图15.近年来我国生猪存栏量与猪粮比价变化情况（单位：万头） 注：根据WIND数据整理绘制。 # (2) 肉鸡养殖 肉鸡产业为多元代次家禽产业，以“曾祖代-祖代-父母代-商品代”杂交繁育为基础，包括育种、引种、繁育、养殖、屠宰加工及饲料加工等环节。目前，白羽肉鸡育种环节主要为欧美企业所掌控，我国白羽肉鸡产业链主要从祖代种鸡引种环节开始，相关企业的生产主要针对产业链上的若干环节。目前较好生产模式为“自繁自养自宰”模式，是指在肉鸡养殖环节上采取“公司+基地”的模式，并继续向产业链上下游延伸，形成了全产业链一体化。在“自繁自养自宰”模式下种鸡场、孵化厂、肉鸡场等需要企业自建，企业必须具备雄厚的资金实力和土地资源，以及良好的自然环境条件，壁垒相对较高。“自繁自养自宰”模式不仅在养殖环节上能更有效地控制风险，而且在供货稳定性、成本控制、规模化经营等方面具有明显的竞争优势，抗风险能力相对更强。 从行业集中度来看，与美国、巴西等肉鸡行业相对成熟的国家相比，我国肉鸡行业的集中度还有较大的提升空间。据统计，美国前十大肉鸡养殖企业的产量占据了其国内超过 $75\%$ 的市场份额，其中规模最大企业的占据其国内总产量的 $25\%$ ；巴西前十大肉鸡养殖企业产量占据了国内 $51\%$ 的市场份额；而我国前十大肉鸡养殖企业产量的市场占有率仅为 $25\%$ 左右。前期受“速成鸡事件”及H7N9亚型禽流感等影响，加速了行业去产能化和市场洗牌，众多小规模养殖户及散养户因亏损加剧纷纷退出市场，而产业链较完整的规模化生产企业凭借防疫及产品质量控制方面的优势进一步扩大了市场份额。 禽流感方面，根据国家卫生和计划生育委员会最新统计数据显示，近两年国内高致病性禽流感疫情持续平稳，但养殖类企业疫病控制风险仍需持续关注。 根据USDA数据，2024年我国鸡肉产量和消费量分别为1,535万吨和1505.7万吨，同比分别增长 $3.72\%$ 和 $0.37\%$ ；2025年我国鸡肉产量和消费量同比分别增长 $5.54\%$ 和 $2.61\%$ 至1,620万吨和1,545万吨。 图16. 近年来我国鸡肉消费和生产变化情况（单位：万吨） 注：根据WIND数据整理绘制。 肉鸡引种方面，我国白羽肉鸡祖代鸡原以进口为主，2021年12月， 农业农村部发文，国家畜禽遗传资源委员会审定通过福建圣泽生物科技发展有限公司、东北农业大学和福建圣农发展股份有限公司联合培育的“圣泽901”，中国农业科学院北京畜牧兽医研究所和广东佛山市新广农牧有限公司（简称“新广农牧”）联合培育的“广明2号”，北京市华都峪口禽业有限责任公司、中国农业大学和思玛特（北京）食品有限公司联合培育的“沃德188”等3个快大型白羽肉鸡品种，获得可正式对外销售种源鸡的审查牌照。2025年主要年初国外禽流感影响引种，上半年祖代鸡引种量显著减少，下半年逐步恢复，全年祖代鸡更新量为154.87万套，同比下降 $3.25\%$ ，其中国产品种自繁量52.12万套，占比 $33.7\%$ ；国内自繁Cobb品种40.85万套，占比 $26.4\%$ 。近年来我国自繁祖代鸡规模持续提升，有效降低了产业对国外引种的依赖度，增强了种源供应的自主性与可控性，提升了产业抵御国际疫情、贸易政策波动等外部风险的能力。 根据中国畜牧业协会最新数据显示，截至2025年12月末行业白羽祖代种鸡总存栏量233.77万套，环比增长 $11.3\%$ ，其中在产环比增长 $3\%$ 后备环比增长 $25.9\%$ 。父母代种鸡总存栏3,693.95万套，环比增长 $0.1\%$ ，其中在产环比下降 $4.3\%$ ，后备环比增长 $6.6\%$ 。预计一段时间内随着上游供给增加的逐步传导，白羽肉鸡产能将提升，价格承压。 从白羽肉鸡价格变动情况看，2024年白羽肉鸡价格基本在7-8元/公斤区间内维持小幅波动态势，2025年初白羽肉鸡价格处于全年高位，全年仅有几个相对明显波动阶段，第一是春节之后需求降低，白羽肉鸡价格快速下探至5.87元/公斤的低点，而后涨至原点；二季度为传统消费淡季，需求端低迷叠加供应充足影响，白羽肉鸡价格出现下跌，后随着消费需求的恢复价格回升；12月份受疫病等因素影响，整体供应收紧，白羽肉鸡价格有所上行。饲料价格方面，根据WIND数据，2025年以来肉鸡饲料 呈现波动下降态势，年内最高点出现在2025年3月初和4月末，为3.26元/公斤，之后呈现持续下跌态势，2025年1月31日为3.09元/公斤。整体看，叠加两方面影响，我国白羽肉鸡养殖场盈利较上年波动幅度变大，亏损时间段变长。 注：根据WIND数据整理绘制。 图17. 近年来我国白羽肉鸡价格变化情况（单位：元/公斤） 图18.近年来我国白羽肉鸡孵化场利润变化情况（单位：元/羽） 注：根据WIND数据整理绘制。 # (3) 乳牛养殖 2024年中国奶业产能随市场需求小幅缩减，根据中国奶业协会发布的《中国奶业质量报告（2025)》数据显示，2024年我国牛奶产量同比下降 $2.80\%$ 至4,079.4万吨，但奶牛年均单产较上年增加0.5吨至9.9吨。全 年规模化养殖比例进一步提升，百头以上规模化养殖比例达到 $78\%$ ，规模牧场 $99\%$ 以上配备全混合日粮搅拌车，原料奶生产 $100\%$ 实现机械化挤奶，产业综合素质持续增强。2024年全国规模以上乳制品加工企业主营业务收入5,104.8亿元，同比增长 $10.47\%$ 。2025年得益于单产继续提升以及规模化养殖占比继续增加，牛奶产量较2024年增长 $0.28\%$ 至4,091万吨。未来，随着人均可支配收入的提高，尤其是食品安全保障能力的进一步提升，牛奶产销量仍有较大成长空间。 图19. 近年来我国牛奶产量情况（单位：万吨） 注：根据WIND数据整理绘制。 从价格来看，近年来乳制品消费端受植物基饮料冲击较大，而原奶产量维持较高水平，原奶供应过剩使得价格持续下跌。根据农业农村部数据计算，2022~2025年我国主产区原料奶平均价格分别为4.16元/千克、3.85元/千克、3.34元/千克和3.06元/千克。2023年8月以来，国际奶价上升态势明显，2024年10月起超越国内奶价，乳制品进口规模得到抑制并给国产奶源腾出部分空间。我国乳制品进口量于2021年触顶、进口金额于2022年触顶后回落，2022-2024年我国各类乳制品进口量分别为327万吨、282.41万吨和262万吨。2025年1-11月我国乳制品进口量为240万吨，同比增长 $2.2\%$ ，其中黄油、奶酪产品进口量同比分别增长 $12.2\%$ 和 9.4%。目前，我国乳业仍然高度集中在原奶生产和基础液态乳制品加工环节，对深加工乳制品、功能性乳原料等环节的系统性布局欠缺，而消费端来看，乳制品消费结构已经发生了显著变化，烘焙、餐饮、新式茶饮以及功能性食品的快速发展，使得黄油、奶酪、乳糖等原料型和配料型乳制品的需求持续攀升，出现结构性失衡状态。 图20. 近年来原奶价格变化情况 注：根据WIND数据整理绘制。新西兰恒天然原奶价格经汇率换算 # (三) 白酒 2024年白酒行业整体呈现出增长与分化并存的基本特征。高端白酒龙头企业经营表现稳健，地方酒企表现继续分化。而2025年以来，白酒行业在宏观消费环境承压和产业政策调整等共同影响下，进入深度结构调整期，短期内酒企经营承压，其中高端酒企尚能凭借其品牌价值保持业绩小幅增长或较低业绩降幅，而次高端及中低端酒企业绩下降明显。未来白酒行业将加快行业分化和整合进程，集中度有望持续提升。 我国的白酒文化历史悠久，工艺独特，是传统优势产业之一。白酒按香型分类，主要分为酱香型、浓香型和清香型，基本都以高粱为主要原料，麦曲为糖化发酵剂，经长时间发酵，最后蒸馏成原酒，原酒经过长时间贮存老熟，勾兑调味成为出厂的产品。其中，酱香型白酒代表为“茅台”和 “郎酒”，清香型白酒以“汾酒”为代表，其他白酒大都为浓香型白酒。目前浓香型白酒约占全部白酒市场份额的 $70\%$ 。 近年来，行业内企业数量呈持续回落态势，我国规模以上白酒企业数量由2020年的1,040家减少至2025年上半年度的887家，白酒市场份额继续向名优企业聚集。此外，在行业总量下降的同时，近年来名优白酒企业提前布局未来发展空间，提升原酒生产和存储能力，并通过生产技术改进和设备智能化等方式进一步提升资源利用效率。其中2024年以来，贵州茅台持续建设3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目和茅台酒“十四五”技改建设项目，两期项目计划总投资分别为101.80亿元和155.16亿元，投入资金金额较大。在消费升级、市场需求转弱、行业竞争加剧的背景下，预计行业集中度与结构分化将进一步提升，中小酒企市场空间面临持续挤压。 2024年上半年度企业经营景气度回升，产量呈稳步增长，但第三季度开始受白酒市场需求减弱，且部分酒企由于高库存压力调整生产计划等影响，白酒产量出现下滑，受益于行业内部结构持续优化，全年收入和利润仍呈增长趋势，但增速显著放缓，2024年全年规模以上白酒企业产量为415万吨，可比口径同比下降 $1.8\%$ ，收入和利润总额分别同比增长 $5.3\%$ 和 $7.8\%$ 至7,965亿元和2,509亿元。2025年上半年度，白酒市场量价继续走低，收入增速进一步放缓，部分企业为维持市场加大费用投放，导致利润同比下降。白酒上市公司整体表现仍优于行业，盈利虽有所下滑但幅度相对有限，体现出一定的市场韧性，但品牌梯队之间的分化持续加剧。 从行业收入结构看，2024年，白酒上市公司营业收入和利润总额分别占行业规模以上酒企收入的 $59.10\%$ 和 $71.03\%$ ，同比分别上升2.14个 百分点和 14.05 个百分点，市场份额进一步向头部企业集中。外部环境变化对白酒企业造成不同程度的影响，行业分化逻辑进一步强化；一方面加剧了高端、次高端、中低端市场之间的分化，加速了行业向综合实力强的龙头企业集中的进度；另一方面导致次高端市场内部出现一定分化。 表 3. 白酒行业及白酒上市公司产销情况 (单位：万吨,亿元) 时间 规模以上企业数量 白酒行业合计 白酒行业整体增速（可比口径） 白酒上市公司增速 产量 收入 利润总额 产量 收入 利润总额 营业收入 利润总额 2021年 965 716 6,033 1,702 -3.4% 3.4% 7.4% 17.9% 18.13 2022年 963 671 6,627 2,202 -5.6% 9.6% 29.4% 15.0% 19.6% 2023年 963 449² 7,563 2,328 -2.8% 9.1% 7.5% 15.6% 18.2% 2024年 989 415 7,965 2,509 -1.8% 5.3% 7.8% 7.6% 8.0% 2025年1-6月 887 266 3,304 876.87 -9.9% 0.2% -10.9% -1.2% -1.1% 资料来源：WIND、公开资料整理。 # 1. 高端品牌白酒 2024年以来，白酒行业在产业政策冲击与市场需求转弱等多重压力下进入深度调整期，高端白酒业绩增长普遍放缓。进入2025年，“禁酒令”的颁布，使得高端及次高端白酒在相关的政务及国有企业商务接待场景中的消费量急剧萎缩，高端白酒整体收入与利润同比出现下滑。2024年及2025年前三季度高端白酒企业营业收入合计分别为2,912.71亿元和2,125.26亿元，同比分别增长 $11.51\%$ 和小幅减少 $0.22\%$ ；净利润合计分别为1,360.26亿元和999.05亿元，同比分别增长 $11.20\%$ 和小幅减少 $0.67\%$ 。具体来看，贵州茅台凭借优化产品结构、强化品牌价值和提升渠道管理效率（如提高直销收入占比），2025年前三季度仍实现了收入与利润的双增长，但增速较往年同期有所放缓；相比之下，五粮液和泸州老窖产品价格承压，部分核心产品如第八代五粮液、国窖1573等终端成交价已低于出 厂价，呈现“价格倒挂”现象，其2024年以来业绩增速不及预期，2025年前三季度净利润均呈现同比下滑态势，但降幅低于次高端和中低端白酒企业。 市场集中度方面，2024年及2025年前三季度贵州茅台和五粮液两家头部企业营业收入合计占19家白酒上市公司的比重分别为 $59.28\%$ 和 $59.61\%$ ，利润总额合计占比分别为 $71.12\%$ 和 $70.52\%$ ，高端白酒凭借其品牌影响力和渠道掌控力优势，行业头部韧性凸显，抗风险能力相对较强。 表 4. 高端白酒企业 2024 年以来业绩表现 (单位：亿元) 公司 2024年 营业收入 增速 利润总额 增速 净利润 增速 贵州茅台 1,708.99 15.71% 1,196.39 15.41% 893.35 15.24% 五粮液 891.75 7.09% 441.63 5.37% 331.93 5.31% 泸州老窖 311.96 3.19% 182.05 2.24% 134.98 1.57% 合计 2,912.71 11.51% 1,820.07 11.40% 1,360.26 11.20% 公司 2025年前三季度 营业收入 增速 利润总额 增速 净利润 增速 贵州茅台 1,284.54 6.36% 894.03 6.37% 668.99 6.14% 五粮液 609.45 -10.26% 294.36 -14.64% 222.12 -14.38% 泸州老窖 231.27 -4.84% 145.88 -6.97% 107.95 -7.00% 合计 2,125.26 -0.22% 1,334.27 -0.59% 999.05 -0.67% 资料来源：WIND、公开资料整理。 # 2. 次高端品牌白酒 目前次高端白酒品牌主要定位区间介于 $300\sim 600$ 元，以商务宴请等消费为主。一方面，部分高端白酒旗下产品因品牌支撑不足而价格下探，进入次高端区间；另一方面，中端白酒品牌则通过加大投入、提升产品结构向上布局。因此，次高端白酒市场竞争相对较为激烈。 次高端白酒市场集中度相对较低，竞争格局易受品牌效应和企业营销力度的影响而变动，但整体上已形成一批品牌认可度较高的企业。近年来，随着行业高端化趋势与分化加速，次高端市场内部也出现显著业绩分 化。2024年以来，受高端白酒降价冲击、区域竞争激烈及自身品牌力不足等因素影响，次高端产品动销普遍疲软，酒企业绩分化进一步加剧。其中，山西汾酒凭借相对稳固的销售渠道与品牌效应，其中高端“青花系列”价格体系与渠道利润空间保持稳定，展现出相对较强的抗风险能力；古井贡酒“古20”系列销量表现稳健，但2025年以来因加大促销力度及收缩非核心产品线，业绩有所下滑；洋河股份与舍得酒业的中高端品类则面临较大压力，为控量稳价导致收入下滑，同时低毛利产品占比提升及销售费用攀升，业绩持续下滑。预计在政策调整、终端消费乏力及期间费用上升等因素影响下，中短期内次高端及区域白酒行业竞争仍加剧且整体承压。 表 5. 次高端白酒企业 2024 年以来业绩表现 (单位：亿元) 公司 2024年 营业收入 增速 利润总额 增速 净利润 增速 洋河股份 288.76 -12.83% 91.43 -30.83% 66.66 -33.47% 山西汾酒 360.11 12.79% 165.29 16.36% 122.53 17.16% 古井贡酒 235.78 16.41% 77.96 23.11% 57.07 20.74% 今世缘 115.44 14.32% 45.47 9.26% 34.12 8.80% 舍得酒业 53.57 -24.35% 5.14 -77.96% 3.40 -80.79% 水井坊 52.17 5.32% 17.97 5.77% 13.41 5.69% 合计 1,105.83 2.93% 403.26 -3.86% 297.20 -5.30% 公司 2025年1~9月 营业收入 增速 利润总额 增速 净利润 增速 洋河股份 180.90 -34.26% 55.00 -52.01% 39.63 -53.79% 山西汾酒 329.24 5.00% 154.08 1.08% 114.50 0.78% 古井贡酒 164.25 -13.87% 54.66 -18.31% 40.83 -16.61% 今世缘 88.81 -10.66% 33.75 -17.94% 25.49 -17.39% 舍得酒业 37.02 -17.00% 6.05 -33.33% 4.70 -29.56% 水井坊 23.48 -38.01% 4.34 -71.22% 3.26 -71.02% 合计 823.70 -14.32% 307.88 -22.88% 228.41 -23.12% 资料来源：WIND、公开资料整理。 # 3. 中低端品牌白酒 中低端品牌白酒以地产酒为主，包括金种子、牛栏山二锅头等，价位集中于300元以下，包括100~300元的中端酒和100元以下的低端酒。自2015年白酒行业复苏以来，中低端白酒市场复苏迟缓，其市场份额持 续被部分全国性酒企通过多品牌布局、渠道下沉不断挤压和蚕食，部分企业业绩持续下滑甚至亏损。中低端白酒市场参与者众多，竞争激烈且持续分化，其中龙头企业（牛栏山二锅头等）通过全国性布局和良好的营销策略在中低端市场成功抢占一定的份额；多数企业则以区域市场竞争为主，产品同质化严重，经营承压明显。 2024年以来，中低端白酒市场空间进一步被高端及次高端产品挤占，规模显著收缩。部分企业为清理库存采取“以价换量”策略，同时传统低端产品加速退出市场，整体业绩表现低迷。其中，酒鬼酒因定位次高端及以上的“内参”和“酒鬼”系列需求大幅下滑、库存去化缓慢，收入锐减，叠加销售费用调整滞后，净利润大幅下滑；金种子酒则因低端酒销售不振、成品酒库存积压并计提大额存货跌价损失，在2024年出现严重亏损。 表 6. 中低端白酒企业 2024 年以来业绩表现 (单位：亿元) 公司 2024年 营业收入 增速 利润总额 增速 净利润 增速 口子窖 60.15 0.89% 22.74 -2.32% 16.55 -3.83% 迎驾贡酒 73.44 9.28% 34.09 13.67% 25.94 13.15% 老白干酒 53.58 1.91% 10.59 18.90% 7.87 18.19% 酒鬼酒 14.23 -49.70% 0.14 -98.07% 0.12 -97.72% 伊力特 22.03 -1.27% 4.04 -11.67% 2.88 -16.80% 金徽酒 30.21 18.59% 4.65 22.47% 3.80 17.95% 金种子酒 9.25 -37.04% -2.52 -7,420.40% -2.57 1,204.46% 天佑德酒 12.55 3.69% 0.72 -50.63% 0.42 -54.58% 合计 275.44 -2.42% 74.44 -6.13% 55.02 -7.82% 公司 2025年1~9月 营业收入 增速 利润总额 增速 净利润 增速 口子窖 31.74 -27.24% 9.69 -44.31% 7.42 -43.39% 迎驾贡酒 45.16 -18.09% 19.96 -24.78% 15.15 -24.69% 老白干酒 33.30 -18.53% 5.36 -27.26% 4.00 -28.04% 酒鬼酒 7.60 -36.21% -0.13 -116.70% -0.10 -117.36% 伊力特 12.99 -21.46% 2.29 -30.68% 1.35 -44.65% 金徽酒 23.06 -0.97% 4.24 5.48% 3.13 -4.91% 金种子酒 6.28 -22.08% -0.99 5.54% -1.00 1.72% 天佑德酒 8.80 -10.79% 0.39 -51.53% 0.22 -61.93% 合计 168.92 -19.28% 40.80 -31.14% 30.16 -32.47% 资料来源：WIND、公开资料整理。 2024年以来，白酒消费整体低迷，为应对库存压力，白酒企业普遍采取直接降价、渠道补贴及产品结构优化等措施。高端白酒方面，贵州茅台通过市场化改革主动调整非标产品价格，2024年初飞天茅台原箱批发价由2,650元/瓶降至2,150元/瓶；2026年1月起，其直销渠道（“i茅台”）面向团购客户开放飞天茅台1,499元/瓶的采购政策。五粮液与泸州老窖则主要通过渠道优化实现间接降价，终端成交价普遍低于出厂价，出现价格倒挂现象，其中第八代五粮液出厂价维持在1,019元/瓶，但经销商实际成交价已回落至850-900元/瓶；泸州老窖国窖1573系列打款价由2024年初的980元/瓶降至930元/瓶，2026年1月进一步下调至845元/瓶。此外，次高端及中低端白酒受高端产品价格下沉与大众消费疲软双重挤压，价格倒挂现象更为普遍，企业多采取直接降价以争夺市场份额。整体来看，预计2026年白酒行业仍将以“消化库存、稳定价格、促进动销”为主要任务，价格大幅反弹概率较低，继续深度下行空间亦有限，行业有望在调整后进入结构性分化与筑底企稳阶段。 图21．近年来部分白酒降价情况 注：根据Wind数据、公开资料整理绘制。 渠道方面，近年来高端白酒积极推进直销体系转型，通过自建电商平台、拓展直营门店、深化与新零售平台合作等方式缩短供应链，以提升利 润空间与控制力。2024年，茅台与五粮液直销业务收入占比分别约 $45\%$ 与 $40\%$ ，面对库存压力与价格倒挂，头部企业对传统经销商体系进行战略调整，渠道呈现扁平化趋势。相比之下，区域酒企渠道结构相对稳定，如山西汾酒直销占比仍处低位（约 $10\%$ )，销售多依赖传统代理模式，抗周期能力相对较弱。预计未来随着渠道战略持续深化，白酒企业与经销商之间的职能边界将逐步重构，渠道利润分配体系或面临新一轮调整。 表 7. 近年来茅台、五粮液直销占比情况 (单位：亿元) 项目 贵州茅台 五粮液 2022年 2023年 2024年 2022年 2023年 2024年 直销额 493.78 672.32 748.43 270.70 304.62 373.89 营业收入 1,237.72 1,472.18 1,741.44 675.62 764.47 891.75 直销占比 39.89% 45.67% 43.87% 40.07% 39.84% 38.60% 资料来源：Wind、公开资料整理。 原材料成本对白酒行业影响较小。从期间费用结构看，销售费用是白酒企业期间费用的主要构成部分。近年来行业竞争日趋激烈，酒企持续通过加强销售推广及完善渠道布局以争夺市场，销售费用占比持续提升。2024年及2025年前三季度，19家白酒上市公司的期间费用合计分别为643.29亿元和435.45亿元，期间费用率分别为 $14.66\%$ 和 $13.70\%$ ，相对上年同期稳定。在19家白酒上市公司样本中，扣除营业成本及期间费用后的利润合计分别为2,231.98亿元和1,635.62亿元，占营业收入的比重分别为 $76.63\%$ 和 $76.96\%$ 。其中，高端白酒企业扣除营业成本及期间费用后的利润占营业收入的比重分别为 $76.63\%$ 和 $76.96\%$ ，中低端白酒企业上述占比分别为 $48.43\%$ 和 $48.48\%$ 。整体看，营业成本及期间费用的变动对高端白酒企业盈利能力影响相对较小，但中低端白酒企业盈利空间相对较窄，伴随业绩下行，成本管控方面持续承压。 # 二、政策环境 食品饮料行业中农产品、饲料、畜禽养殖等与农牧业相关的细分行业受政策影响相对较大。长期以来，我国政府每年出台多项政策和意见，保障粮食安全，稳定农业发展。目前食品和饮料制造等行业整体的政策环境仍较为宽松，政府管制强度相对较低，受政策影响相对较小，但是部分消费限制政策在短期内对细分行业产生较大影响。 《中共中央 国务院关于进一步深化农村改革 扎实推进乡村全面振兴的意见》明确了我国农业发展方向、重点领域发展阶段性目标和任务。 2025年2月，中共中央、国务院发布《中共中央 国务院关于进一步深化农村改革 扎实推进乡村全面振兴的意见》（简称“中央一号文件”），明确要求坚持农业农村优先发展，坚持城乡融合发展，坚持守正创新，锚定推进乡村全面振兴、建设农业强国目标，以改革开放和科技创新为动力，巩固和完善农村基本经营制度，深入学习运用“千万工程”经验，确保国家粮食安全，确保不发生规模性返贫致贫，提升乡村产业发展水平、乡村建设水平、乡村治理水平，千方百计推动农业增效益、农村增活力、农民增收收入等。 在粮食方面，要求严格耕地总量管控和“以补定占”，将各类耕地占用纳入占补平衡统一管理，建立耕地种植用途监测体系。高质量推进高标准农田建设，优化建设内容。稳步推进盐碱地综合利用试点，加强东北黑土区侵蚀沟、南方酸化退化耕地治理。稳定粮食播种面积，主攻单产和品质提升，确保粮食稳产丰产。进一步扩大粮食单产提升工程实施规模，加大高产高效模式集成推广力度，推进水肥一体化，促进大面积增产。加力落实新一轮千亿斤粮食产能提升任务。多措并举巩固大豆扩种成果，挖掘 油菜、花生扩种潜力，支持发展油茶等木本油料。推动棉花、糖料、天然橡胶等稳产提质。落实稻谷、小麦最低收购价政策，完善玉米大豆生产者补贴、稻谷补贴政策，稳定耕地地力保护补贴政策。降低产粮大县农业保险县级保费补贴承担比例，推动扩大稻谷、小麦、玉米、大豆完全成本保险和种植收入保险投保面积。鼓励地方开展粮油种植专项贷款贴息试点。健全粮食主产区奖补激励制度，加大对产粮大县支持。启动实施中央统筹下的粮食产销区省际横向利益补偿，做好资金筹集和分配。逐步扩大产粮大县公共服务能力提升行动实施范围。综合施策推动粮食等重要农产品价格保持在合理水平，稳定市场供需，保护种粮农民积极性，维护好农民利益。 在畜禽养殖方面，要求做好生猪产能监测和调控，促进平稳发展。推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能。落实灭菌乳国家标准，支持以家庭农场和农民合作社为主体的奶业养殖加工一体化发展。严格生猪屠宰检疫执法监管，强化重大动物疫病和重点人畜共患病防控。提升饲草生产能力，加快草原畜牧业转型升级。 在农产品和食物方面，大力发展绿色、特色农产品种养，推进农产品加工业转型升级，实施农业品牌精品培育计划，打造特色农业产业集群，提升农业产业化水平。加强蔬菜应急保供基地建设，实施大中城市周边现代设施农业更新工程。促进渔业高质量发展，支持发展深远海养殖，建设海上牧场。发展森林食品，丰富“森林粮库”。推动食用菌产业提质增效，促进藻类食物开发。培育发展生物农业，开拓新型食品资源。加快建立粮食和大食物统计监测体系。强化食品安全和农产品质量安全监管，深化农产品药物残留治理，推进兽用抗菌药减量使用。 《落实中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》和《养殖业节粮行动实施方案》，明确持续实施养殖业节粮行动，持续推进饲料用粮减量替代。 2025年2月和4月，农业农村部分别发布《落实中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》和《养殖业节粮行动实施方案》，明确持续实施养殖业节粮行动，目标到2030年，每公斤动物产品平均饲料消耗量比2023年减少0.2公斤以上（降幅 $7\%$ ），非粮饲料资源开发利用产能达1000万吨以上，优质饲草产量新增4000万吨以上，饲料中粮食占比降至 $60\%$ 、豆粕比例降至 $10\%$ 左右；重点任务包括推广精准饲料配方技术（如基于净能体系和氨基酸平衡的动态营养模型）、开发利用非粮饲料资源（如微生物蛋白、昆虫蛋白）、优化养殖结构及完善保障措施。 在《生猪产能调控实施方案(2024年修订)》、《生猪定点屠宰厂（场）设置审查规定》和《关于实施养殖业节粮行动的意见》基础上，2025年出台《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》继续强调生猪产能规模的调减目标和完成时效。 2025年11月，农业农村部出台《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》，将全国能繁母猪正常保有量目标从4,100万头调整为3,900万头，将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的 $95\%$ 调整至 $92\%$ 。继续督促落实100万头能繁母猪调减目标，确保2026年1月底前完成。 《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》和《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》要求稳定肉牛奶牛基础产能，降低饲草成本，推动奶业养殖加工一体化发展并提供信贷保险等方面支持。 2024年9月农业农村部国家发展改革委工业和信息化部财政部中国人民银行市场监管总局金融监管总局《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》以及2025年7月农业农村部《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》中，明确提出要着力稳定肉牛奶牛基础产能，加快推进豆粕减量替代和优质饲草利用，有效降低养殖场户饲草成本，推动奶业养殖加工一体化发展，加强生鲜乳质量安全监管。金融支持方面，要加快落实粮改饲、奶业生产能力提升等中央财政补贴；强化和信贷保险政策支持。 《关于进一步强化食品安全全链条监管的意见》、《食品生产通用卫生规范》（GB14881）以及新《食品安全法》实施，进一步强化食品安全保障和监管。 2025年以来，国务院食品安全委员会、国家卫生健康委、市场监管总局等部门持续发布多项有关食品安全的监管意见和规范，2025年12月1日新修订的《食品安全法》正式执行，聚焦食品安全风险防控、健康保障与监管强化。 《党政机关厉行节约反对浪费条例》中明确规定公务接待工作餐“不得提供酒类”，直接影响政务与高端商务接待需求，短期内对高端白酒形成较大冲击，长期看有望推动行业转型重构。 2025年5月，中共中央、国务院新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》中明确规定公务接待工作餐“不得提供酒类”，此次修订将约束范围从特定场景延伸至具体人员，执行机制趋于常态化和制度化，该政策的实施，使得高端及次高端白酒在相关的政务及国有企业商务接待场景中的消费量急剧萎缩，成为引发2025年白酒行业深度调整的关键政策 性因素，短期内部分企业业绩承压，长期有望推动行业结构重构。 # 三、样本分析 # (一) 样本筛选 本文分析样本选取标准为WIND四级行业分类下的农产品、食品加工与肉类和白酒行业发债企业及上市公司，在剔除重叠、合并口径因素以及数据不完整样本后，有效样本220户，其中农产品企业59户，食品加工与肉类企业141户，白酒企业20户。以下分析基于上述样本企业展开。 需说明的是，一些大型农业产业化龙头企业的业务或产业链布局较为宽泛，可能会同时涉及多个细分行业甚至其他行业，但在样本数据分析时我们仍会将其归属到某一食品饮料细分行业。 # (二) 业务分析 食品饮料样本企业经营状况总体持稳，2024年营业收入略有下降，但整体盈利能力受养殖行业盈利改善影响实现大幅增长。2025年前三季度，受盈利能力较强的白酒企业业绩下滑影响，净利润同比减少。 2024年及2025年前三季度，食品饮料行业样本企业合计实现营业收入分别为30,877.99亿元和23,447.30亿元，同比分别下降 $2.47\%$ 和增长 $3.41\%$ ，其中2024年主要受农产品收入减少影响。同期，食品饮料行业样本企业营业利润率分别为 $10.90\%$ 和 $11.24\%$ ，同比分别增加2.00个百分点和减少0.38个百分点，其中农产品和食品加工与肉类均有部分企业涉及畜禽养殖业，价格波动对企业盈利影响大，2024年由于生猪价格提升使得营业利润率同比有明显好转；2025年前三季度食品饮料行业样本企业营业利润率下降主要与盈利能力较强的白酒企业利润减少有关。 2024年及2025年前三季度，食品饮料行业样本企业合计实现净利润分别为2,584.73亿元和2,022.62亿元，同比分别增长 $23.04\%$ 和下降 $0.72\%$ 。 图22. 样本企业营业收入、净利润和营业利润率变化情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 2024年和2025年前三季度，食品饮料行业样本企业营业收入现金率分别为 $106.29\%$ 和 $104.42\%$ ，同比分别增加0.65个百分点和0.01个百分点，现金回笼情况保持较好水平。 图23. 样本企业营业收入现金率变化情况 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 1. 农产品 农产品行业样本企业2025年前三季度营业收入同比实现增长，主要是生猪养殖企业经营业绩实现恢复所致，2024年及2025年前三季度，净利润同比均实现大幅提升。 2024年及2025年前三季度，农产品行业样本企业合计实现营业收入分别为11,772.38亿元和9,210.99亿元，同比分别下降 $9.27\%$ 和增长 $8.70\%$ ；营业利润率分别为 $1.14\%$ 和 $2.01\%$ ，同比分别增加0.39个百分点和0.93个百分点；净利润分别为103.31亿元和136.55亿元，同比分别增长 $111.78\%$ 和 $147.02\%$ ，其中2024年以来利润有所好转主要是2023年猪价低迷导致新希望、天康生物、唐人神、傲农生物和大北农等企业生猪养殖企业大额亏损，2024年以来猪价有所恢复，企业实现扭亏为盈。 图24. 样本企业营业收入、净利润和营业利润率变化情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 农产品行业企业经营收现能力普遍较强，2024年和2025年前三季度样本企业营业收入现金率分别为 $103.73\%$ 和 $100.75\%$ ，同比分别增加1.00个百分点和减少0.66个百分点。 图25. 样本企业营业收入现金率变化情况 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 2. 食品加工与肉类 食品加工样本企业整体收入和利润稳定性相对较高，畜禽养殖样本企业盈利能力波动很大，主要是受产品价格波动影响。2024年因猪价上涨，食品加工与肉类行业样本企业经营业绩显著改善。 食品加工与肉类行业企业中食品加工样本企业整体收入和利润稳定性相对较高，但畜禽养殖企业由于产品价格波动大导致盈利能力波动很大。2024年及2025年前三季度，食品加工与肉类行业样本企业合计实现营业收入分别为14,529.05亿元和10,918.97亿元，同比分别增长 $0.74\%$ 和 $2.11\%$ ；同期营业利润率分别为 $6.37\%$ 和 $6.81\%$ ，2024年同比提升2.31个百分点主要与猪价上涨有关。同期，食品加工与肉类行业样本企业合计实现净利润764.96亿元和626.97亿元，同比分别增长 $67.19\%$ 和下降 $0.43\%$ ，其中2024年因猪价上涨使得温氏股份、牧原股份和天邦食品等企业业绩大幅扭亏为盈。 图26. 样本企业营业收入、净利润和营业利润率变化情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 2024年和2025年前三季度，食品加工与肉类行业样本企业营业收入现金率分别为 $107.43\%$ 和 $106.47\%$ ，整体现金回笼情况较好。 图27. 样本企业营业收入现金率变化情况 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 3. 白酒 白酒行业进入深度调整期，行业集中度进一步提升，且内部分化持续加剧。2024年白酒行业虽维持收入与利润的增长，但增速显著放缓，2025年以来受“禁酒令”的影响，行业整体业绩近年来首次出现同比下滑，其中贵州茅台尚能保持收入和利润增长，但其他白酒经营业绩明显下滑，尤其是次高端及低端白酒企业。 近年来宏观经济增长承压、消费乏力，白酒行业景气度持续弱化。2024年白酒行业企业分别实现营业收入和净利润4,576.57亿元和1,716.46亿元，同比分别增长 $7.34\%$ 和 $7.65\%$ ，增速同比分别下降7.72个百分点和10.68个百分点。2025年“禁酒令”的颁布短期内对白酒行业造成较大影响，2025年前三季度白酒行业样本企业实现营业收入3,317.34亿元，同比下降 $5.39\%$ ，系近年来首次出现收入下降情况；净利润1,259.11亿元，同比下降 $6.89\%$ ，降幅高于收入主要与高端白酒降幅较大有关。2024年及2025年前三季度，白酒行业企业营业利润率分别为 $50.41\%$ 和 $50.90\%$ ，虽有下滑但整体仍保持较强的盈利能力。 行业结构方面，白酒企业分化持续加剧，其中贵州茅台由于其品牌的稀缺性显著，在市场消费下行阶段仍保持一定抗风险能力，2025年前三 季度仍能保持收入和净利润双增长，但次高端及中低端白酒因市场竞争激烈，经营业绩显著弱化。 图28. 样本企业营业收入、净利润和营业利润率变化情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 白酒企业主要采取经销商模式，对渠道和经销商掌控能力较强，经销商通常需预付货款，白酒企业经营收现情况整体处于较好水平。2024年和2025年前三季度，白酒行业样本企业营业收入现金率分别为 $109.24\%$ 和 $107.88\%$ ，同比分别下降1.24个百分点和增加2.31个百分点。 图29. 样本企业营业收入现金率变化情况 注：根据样本企业数据整理绘制。 # （三）财务分析 2025年以来食品饮料行业样本企业资产总规模略有增长，得益于行业整体经营环节净现金流保持较大幅增长且资本支出下降，资产负债率有下降，偿债能力增强。行业样本企业经营环节资金占用量较大且债务依赖度总体较高，债务期限结构偏短期；但货币资金存量大，即期债务偿付压力总体较小。 # 1. 食品饮料行业全样本 财务杠杆 截至2025年9月末，食品饮料行业样本企业资产总额合计为51,940.79亿元，较上年末增长 $6.56\%$ 。样本企业流动资产和非流动资产占比接近，同期末流动资产余额为23,718.91亿元，占资产总额比重为 $45.67\%$ ，近年占比略有下降。样本企业资产主要集中于货币资金、存货和固定资产，同期末占资产总额比重分别为 $13.87\%$ 、 $15.67\%$ 和 $15.74\%$ 。 截至2025年9月末，食品饮料行业样本企业负债总额合计为24,342.62亿元，较上年末增长 $2.09\%$ ，同期末样本企业的资产负债率为 $46.87\%$ ，较上年末下降2.05个百分点，财务杠杆相对适中。截至2025年9月末，样本企业长短期债务比为 $49.45\%$ 。食品饮料企业流动资金需求量相对较大且债务依赖度偏高，其债务期限结构偏向短期化。 截至2025年9月末，食品饮料行业样本企业所有者权益合计为27,598.17亿元，较上年末增长 $10.84\%$ ，构成上以实收资本、资本公积和未分配利润为主，近年来占比变化不大。其中实收资本和资本公积分别较上年末增长 $0.73\%$ 和 $18.22\%$ 至2,991.37亿元和11,171.95亿元，两者合计占所有者权益比重为 $51.32\%$ ；同期末未分配利润为9,253.66亿元，较上 年末增长 $7.49\%$ ，占所有者权益比重为 $33.53\%$ 。 图30. 样本企业整体资本及债务结构情况（单位：亿元， $\times$ ） 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 偿债能力 截至2025年9月末，食品饮料行业样本企业的刚性债务总计为14,983.79亿元，较上年末增长 $8.03\%$ 。样本企业刚性债务集中于短期，同期末短期刚性债务余额合计9,045.68亿元，占全部刚性债务余额的 $60.37\%$ 。其短期刚性债务主要由短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债和其他短期刚性债务构成，余额分别为5,642.32亿元、909.35亿元、1,975.64亿元和444.01亿元。同期末中长期刚性债务余额合计为5,938.11亿元，较上年末增长 $10.54\%$ ，主要由长期借款和应付债券构成，余额分别为4,267.14亿元和1,670.98亿元。整体来看，食品饮料行业样本企业仍主要通过银行借款进行融资。 图31. 样本企业刚性债务构成及变化趋势（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 食品饮料行业样本企业资金回笼情况总体较好，2024年及2025年前三季度，营业收入现金率分别为 $106.29\%$ 和 $104.42\%$ 。同期，经营活动产生的现金流量净额分别为4,315.05亿元和2,712.84亿元，同比分别增长 $23.64\%$ 和下降 $7.29\%$ ；投资活动产生的现金流量净额分别为-1,849.80亿元和-1,410.33亿元，净流出规模同比减少217.41亿元和增加222.92亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比分别减少297.27亿元和128.73亿元至1,526.33亿元和946.15亿元；筹资活动产生的现金流量净额分别为-2,693.39亿元和-1,199.29亿元，而上年同期分别为-850.03亿元和-1,780.63亿元，2024年主要与债务融资规模缩减且偿付规模增加有关。总体看，食品饮料行业样本企业经营环节创现能力较强，非筹资性现金流持续为净流入状态，融资压力可控，债务偿付能够获得较好保障。 图32. 样本企业现金流情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 2024年，食品饮料行业样本企业EBITDA总额为4,450.39亿元，同比增长 $15.00\%$ ，主要系盈利提升所致；EBITDA对刚性债务的覆盖倍升至0.36倍，对利息支出的覆盖倍数降至8.75倍，权益资本对刚性债务的覆盖倍数上升至1.80倍。相对而言，食品饮料行业样本企业经营稳定性水平整体较高，杠杆水平适中，EBITDA和权益资本对刚性债务覆盖程度尚可。 表 8. 样本企业主要偿债能力指标及其变化趋势 指标名称 2022年度 2023年度 2024年度 EBITDA/刚性债务（×） 0.37 0.35 0.36 EBITDA/利息支出（×） 8.13 7.49 8.75 权益资本/刚性债务（×） 1.81 1.69 1.80 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 流动性 2024年，食品饮料行业样本企业应收账款平均周转天数为14.09天，较2023年略有放缓；存货平均周转天数为127.73天，同比放缓10.24天，主要系白酒库存增加所致。行业整体营运效率较高。 图33. 样本企业应收账款和存货周转天数情况（单位：天） 注：根据样本企业数据整理绘制。 截至2025年9月末，食品饮料样本企业流动比率、速动比率和现金比率分别为 $145.62\%$ 、 $91.69\%$ 和 $59.44\%$ ，样本企业资产流动性一般，但短期债务的现金覆盖率较高。 图34. 样本企业流动性指标及走势 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 2. 农产品 农产品行业样本企业经营业绩持续提升，但整体盈利能力仍偏弱，2025年以来农产品样本企业经营环节净现金回流改善叠加资本支出规模缩减，非筹资环节现金流净额转为净流入状态，财务杠杆水平持续下降。农产品样本企业经营环节资金需求量大且债务依赖度较高，短期债务规 模大且占比高，流动性指标表现显著弱于食品饮料行业样本企业整体水平，即期偿债压力相对较大。 截至2025年9月末，农产品行业样本企业资产总额合计为24,440.95亿元，较上年末增长 $15.04\%$ ，并呈持续扩大态势。其资产构成以非流动资产为主且占比整体呈现提升态势，同期末流动资产和非流动资产分别占资产总额比重为 $33.23\%$ 和 $66.77\%$ 。样本企业资产主要集中在货币资金、存货、固定资产和无形资产，同期末占资产总额比重分别为 $7.10\%$ 、 $12.82\%$ 、 $14.78\%$ 和 $17.90\%$ ，较上年末分别增长 $0.30\%$ 、下降 $1.65\%$ 、下降 $1.25\%$ 、和下降 $2.53\%$ 。期末货币资金较上年末大幅增长 $20.13\%$ 主要是广西国控资本运营集团有限责任公司完成重大资产重组以及先正达集团股份有限公司（简称“先正达集团”）融资增加较多导致货币资金较2024年末分别增加245.62亿元和130.55亿元；2025年9月末应收账款较上年末大幅增长 $53.80\%$ ，除了与广西国控资本运营集团有限责任公司完成重大资产重组有关之外，农产品行业存在季度阶段性应收规模较大的特点。 截至2025年9月末，农产品行业样本企业负债总额合计为12,678.37亿元，较上年末增长 $9.90\%$ ，同期末样本企业的资产负债率为 $51.87\%$ ，较上年末下降2.43个百分点，财务杠杆水平近年来有所降低。截至2025年9月末，农产品行业样本企业长短期债务比为 $69.60\%$ ，由于农产品企业流动资金需求量相对较大且债务依赖度偏高，其债务期限结构短期化特征较明显。 农产品行业盈利能力相对偏弱，经营积累较为有限，其企业所有者权益构成以实收资本和资本公积为主，稳定性较好。截至2025年9月末，农产品行业样本企业所有者权益合计为11,762.59亿元，较上年末增长 $21.15\%$ ，主要是广西国控资本运营集团有限责任公司完成重大资产重组 使得净资产大幅增长 $320.46\%$ 至241.26亿元所致。同期末，农产品行业样本企业实收资本和资本公积分别较上年末增长 $1.15\%$ 和 $28.31\%$ 至1,271.18亿元和7,512.16亿元，两者合计占所有者权益比重为 $74.67\%$ ，近年来占比持续上升；同期末未分配利润为935.26亿元，占所有者权益比重仅为 $7.95\%$ ，期末未分配利润转为增长态势，较上年末增长 $5.34\%$ 。 图35. 样本企业资本及债务结构情况（单位：亿元， $\times$ ） 注：根据样本企业数据整理绘制。 截至2025年9月末，农产品行业样本企业的刚性债务余额总计为8,298.95亿元，较上年末增长 $12.78\%$ ；占同期末食品饮料行业全部样本企业刚性债务总额的 $55.39\%$ 。样本企业刚性债务长短期整体均衡，同期末短期刚性债务余额合计4,342.37亿元，占全部刚性债务余额的 $52.32\%$ 。样本企业短期刚性债务主要由短期借款和一年内到期的非流动负债构成，余额分别为2,469.28亿元和1,164.67亿元，分别较上年末增加 $4.49\%$ 和 $8.72\%$ 。中长期刚性债务为3,956.58亿元，较上年末增长 $13.90\%$ ，主要由长期借款和应付债券构成，余额分别为3,064.91亿元和891.67亿元，较上年末分别增长 $22.13\%$ 和下降 $7.52\%$ 。 图36. 样本企业刚性债务构成及变化趋势（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 农产品行业样本企业资金回笼情况总体尚可，2024年及2025年前三季度营业收入现金率分别为 $103.73\%$ 和 $100.75\%$ 。同期，经营活动产生的现金流量净额分别为860.35亿元和430.32亿元，同比分别增长 $14.30\%$ 和下降 $13.84\%$ ；投资活动产生的现金流量净额分别为-495.70亿元和-257.82亿元，同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少130.94亿元和27.65亿元至473.76亿元292.22亿元；筹资活动产生的现金流量净额分别为-534.79亿元和130.95亿元。整体看，2024年以来，农产品样本企业资本支出规模有所缩减，非筹资性现金流净额转为净流入状态，对融资的依赖度有所降低。 图37. 样本企业现金流情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 2024年农产品行业样本企业EBITDA总额为801.94亿元，同比增长 $13.71\%$ ，主要系利润总额增加所致。样本企业EBITDA对刚性债务以及利息支出的覆盖倍数分别为0.11倍和2.69倍，持续略有好转，但在食品饮料行业中仍处于较低水平。样本企业权益资本对刚性债务的覆盖倍数有所提升，2024年为1.32倍。总体看，农产品行业样本企业EBITDA和权益资本对刚性债务（本息）的覆盖程度偏弱。 表 9. 样本企业主要偿债能力指标及其变化趋势 指标名称 2022年度 2023年度 2024年度 EBITDA/刚性债务（×） 0.08 0.09 0.11 EBITDA/利息支出（×） 2.36 2.42 2.69 权益资本/刚性债务（×） 1.41 1.23 1.32 注：根据样本企业数据整理绘制。 从经营效率看，2024年农产品行业样本企业应收账款平均周转天数为19.11天，存货平均周转天数为100.36天，同比均略有延长，但样本企业整体营运效率仍较高。 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 图38. 样本企业应收账款和存货周转天数情况（单位：天） 截至2025年9月末，农产品行业样本企业流动比率、速动比率和现金比率分别为 $82.50\%$ 、 $35.83\%$ 和 $29.06\%$ ，显著低于食品饮料行业样本企 业整体水平。农产品行业样本企业资产流动性整体较弱，即期偿付压力相对较大。 图39. 样本企业流动性指标及走势 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 3. 食品加工与肉类 近年来养殖行业景气度整体偏弱，畜禽养殖企业扩张步伐明显放缓，食品加工与肉类行业样本企业财务杠杆水平随着畜禽养殖企业固定资产投入的减少而持续下降。且随着业绩好转以及固定资产投资减少，其非筹资性现金流呈持续净流入状态，外部融资依赖度有所降低，但行业样本企业刚性债务规模仍较大且集中于短期，即期债务偿付压力仍较大。 截至2025年9月末，食品加工与肉类行业样本企业资产总额合计为19,122.09亿元，较上年末增长 $0.78\%$ 。其资产构成以非流动资产为主，结构保持稳定，同期末流动资产和非流动资产分别占资产总额比重为 $47.27\%$ 和 $52.73\%$ ；资产主要集中在货币资金、存货和固定资产，同期末占资产总额比重分别为 $13.93\% ,17.01\%$ 和 $28.18\%$ ，较上年末均略有下降。同期末存货较上年末减少 $7.82\%$ ，主要是金龙鱼由于季节性备货原因导致年末库存较高而三季度库存较低，以及牧原股份生猪出栏增加导致存货减少所致；生产性生物资产较上年末减少 $4.89\%$ 主要是牧原股份能繁母猪 减少所致。 截至2025年9月末，食品加工与肉类行业样本企业负债总额合计为9,880.26亿元，较上年末下降 $1.08\%$ ，同期末资产负债率降至 $51.67\%$ ，较上年末减少0.97个百分点，近年来财务杠杆水平随着畜禽养殖能力扩张的明显放缓和资本支出的减少而持续下降。截至2025年9月末，样本企业长短期债务比为 $37.99\%$ ，主要是细分行业内样本企业流动资金需求量相对较大。 截至2025年9月末，食品加工与肉类行业样本企业所有者权益合计为9,241.83亿元，较上年末增长 $2.86\%$ ，以实收资本、资本公积和未分配利润为主。其中实收资本和资本公积分别较上年末增长 $0.49\%$ 和 $2.09\%$ 至1,511.55亿元和3,341.79亿元，两者合计占所有者权益比重为 $52.51\%$ ，近年来占比有所下滑；同期末未分配利润为3,296.60亿元，较上年末增长 $5.59\%$ ，占所有者权益比重为 $35.67\%$ ，主要系期内生猪养殖经营业绩显著改善所致。 图40. 样本企业资本及债务结构情况（单位：亿元， $\times$ ） 注：根据样本企业数据整理绘制。 截至2025年9月末，食品加工与肉类行业样本企业的刚性债务总计 为6,285.43亿元，较上年末增长 $2.65\%$ 。目前样本企业整体刚性债务集中于短期，同期末短期刚性债务余额合计为4,396.55亿元，占比达 $69.95\%$ ；其中短期借款和一年内到期的非流动负债余额分别为3,075.58亿元和728.01亿元，分别较上年末增加 $5.50\%$ 和下降 $21.78\%$ 。同期末中长期刚性债务余额为1,888.87亿元，较上年末增长 $6.21\%$ ，主要由长期借款和应付债券构成，余额分别为1,133.81亿元和755.06亿元，较上年末分别增长 $5.51\%$ 和 $7.27\%$ 。 图41. 样本企业刚性债务构成及变化趋势（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 食品加工与肉类行业样本企业资金回笼情况总体较好，2024年及2025前三季度经营活动产生的现金流量净额分别为1,713.31亿元和1,404.73亿元，同比分别增长 $34.48\%$ 和 $6.64\%$ ，其中2024年增幅较大主要系温氏食品、牧原股份等企业经营业绩改善实现较多经营性现金流入所致。近年来生猪养殖整体处于去产能状态，相关样本企业扩张步伐放缓并带动该细分行业资本支出规模下降。同期样本企业投资活动产生的现金流量净额分别为-1,156.95亿元和-1,069.69亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比分别减少186.09亿元和90.50亿元至860.07亿元和536.62亿元。2024年以来样本企业非筹资性现金流 保持净流入状态，并偿还较多融资，同期筹资活动产生的现金流量净额分别为-958.71亿元和-387.75亿元。 图42. 样本企业现金流情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 2024年，食品加工与肉类行业样本企业EBITDA总额为1,319.43亿元，同比增长 $28.09\%$ ，主要因温氏食品、牧原股份、龙大食品和天邦食品等生猪养殖经营业绩恢复所致。样本企业EBITDA对刚性债务以及利息支出的覆盖倍数分别增加至0.22倍和6.60倍。该细分行业样本2024年刚性债务较上年末有所减少，权益资本对刚性债务的覆盖倍数增至1.47倍，在食品饮料行业中处于偏低水平。 表 10. 样本企业主要偿债能力指标及其变化趋势 指标名称 2022年度 2023年度 2024年度 EBITDA/刚性债务（×） 0.21 0.16 0.22 EBITDA/利息支出（×） 5.90 4.83 6.60 权益资本/刚性债务（×） 1.46 1.41 1.47 注：根据样本企业数据整理绘制。 2024年，食品加工与肉类行业样本企业应收账款平均周转天数约为15.54天，较2024年减少0.31天。同期，存货平均周转天数为105.66天，同比增加2.21天，整体营运效率仍较高但有所放缓。 图43. 样本企业应收账款和存货周转天数情况（单位：天） 注：根据样本企业数据整理绘制。 截至2025年9月末，食品加工与肉类行业样本企业流动比率、速动比率和现金比率分别为 $126.23\%$ 、 $77.11\%$ 和 $50.42\%$ ，整体有所提升。 图44. 样本企业流动性指标及走势 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 4. 白酒 2025年以来，白酒企业资产规模有所缩减，资产负债率持续下降。受项目建设对资金需求的影响，刚性债务略有增加，但债务融资依赖度仍很低且集中于短期。白酒企业货币资金充足，对刚性债务保障程度较好；其经营收现能力强，经营活动产生的现金流量净额虽然有所波动，但仍可为债务偿付提供良好保障。部分样本企业由于涉及贸易、养殖业等其他业务，资金需求较大，偿债能力偏弱。 截至2025年9月末，白酒行业样本企业资产总额合计为8,377.74亿元，较上年末下降 $1.71\%$ 。样本企业以流动资产为主，同期末流动资产占资产总额比重高达 $78.30\%$ ，主要为货币资金和存货，同期末占资产总额比重分别为 $33.49\%$ 和 $20.94\%$ 。白酒行业样本企业资产结构与食品饮料行业整体样本数据差异较大，其资产构成除基酒等存货外，账面保有大量货币资金，占总资产比重高达1/3。 截至2025年9月末，白酒行业样本企业负债总额合计仅1,783.99亿元，较上年末下降 $23.06\%$ ，同期末资产负债率低至 $21.29\%$ ，较上年末下降5.91个百分点，其中大部分企业负债率低于 $25\%$ ，负债率超过 $40\%$ 的企业仅5家。与食品饮料行业整体债务构成不同，白酒样本企业的债务集中于短期债务，且以预收货款为主，期末合同负债余额合计为398.00亿元，占其负债总额的 $22.31\%$ 。其中贵州茅台77.49亿元，五粮液92.68亿元，泸州老窖38.38亿元；应付票据和应付账款规模也较大，同期末合计319.18亿元，占其负债总额的 $17.89\%$ 。 白酒行业样本企业经营积累良好，截至2025年9月末，所有者权益合计为6,593.76亿元，较上年末增长 $6.27\%$ 。其中实收资本较上年末持平，为208.65亿元；资本公积较上年末下降 $1.18\%$ 至318.00亿元，两者合计占所有者权益比重为 $7.99\%$ ，近年来占比呈下降趋势；未分配利润则高达5,021.80亿元，较上年末增长 $9.19\%$ ，占所有者权益比重为 $76.16\%$ ，2025年前三季度白酒样本企业合计发放现金红利420.06亿元，其中贵州茅台、五粮液和泸州老窖分别发放现金红利300.01亿元、100.07亿元、和19.99亿元。需持续关注利润分配对权益稳定性的影响。 图45. 样本企业资本及债务结构情况（单位： $\%$ 、 $\times$ ） 注：根据样本企业数据整理绘制。 截至2025年9月末，白酒行业样本企业的刚性债务总计仅399.42亿元，较上年末增长 $2.78\%$ ；其中短期刚性债务余额合计306.76亿元，占全部刚性债务余额的 $76.80\%$ 。白酒行业内样本企业资金实力雄厚，整体上对债务融资的依赖度极低。同期末刚性债务主要分布于短期借款、一年内到期的非流动负债、应付票据和长期借款，余额分别为97.45亿元、82.96亿元、71.45亿元和68.41亿元。具体看，白酒行业样本企业中刚性债务主要集中在四川省酒业集团有限责任公司（简称“川酒集团”）、泸州老窖、顺鑫农业和古井贡酒，同期末占刚性债务比重分别约为 $30\%$ 、 $18\%$ 、 $12\%$ 和 $7\%$ ，其中川酒集团主要经营原酒和贸易业务，顺鑫农业除白酒业务外还经营生猪养殖和肉类加工业务，两家企业日常资金需求较大。而泸州老窖和古井贡酒由于前期扩产导致融资较多。 图46. 样本企业刚性债务构成及变化趋势（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 白酒行业样本企业资金回笼情况好，2024年及2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额分别为1,741.38亿元和877.80亿元，同比分别增长 $19.01\%$ 和下降 $20.89\%$ ；投资活动产生的现金流量净额分别为-197.14亿元和-82.81亿元，同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为192.49亿元和117.30亿元，主要是贵州茅台、五粮液和今世缘等扩产所致；筹资活动产生的现金流量净额分别为-1,199.90亿元和-942.49亿元，持续呈净流出状态，其中现金分红支付的现金分别为1,186.72亿元和420.06亿元，主要来自于贵州茅台和五粮液。 图47. 样本企业现金流情况（单位：亿元） 注：根据样本企业数据整理绘制。 2024年，白酒行业样本企业EBITDA总额为2,329.02亿元，同比增长 $9.11\%$ ，主要盈利增长所致，样本企业EBITDA对刚性债务以及利息支出的覆盖倍数分别为8.84倍和216.60倍，随着经营积累的增加，权益资本对刚性债务的覆盖倍数为15.97倍。整体来看，白酒行业样本企业债务融资依赖度极低，EBITDA和权益资本对刚性债务覆盖程度极高。但是具体看，白酒行业样本企业偿债能力有所分化，其中酒鬼酒和金种子酒由于业绩亏损导致EBITDA为负；川酒集团盈利能力偏弱、融资规模较大导致EBITDA对刚性债务和利息费用保障程度较弱，2024年EBITDA/刚性债务和EBITDA/利息费用分别为0.08倍和1.47倍。 表 11. 样本企业主要偿债能力指标及其变化趋势 指标名称 2022年度 2023年度 2024年度 EBITDA/刚性债务（×） 8.31 8.85 8.84 EBITDA/利息支出（×） 203.82 174.91 216.60 权益资本/刚性债务（×） 15.97 15.69 15.97 注：根据样本企业数据整理绘制。 白酒行业样本企业多采用先款后货经营模式，应收账款较少，2024年应收账款平均周转天数1.70天。但主要受基酒和在产品占款规模较大的影响，同期存货平均周转天数则高达597.91天，同比增加52.34天。 图48. 样本企业应收账款和存货周转天数情况（单位：天） 注：根据样本企业数据整理绘制。 截至2025年9月末，白酒行业样本企业流动比率、速动比率和现金比率分别为 $396.95\%$ 、 $289.27\%$ 和 $180.85\%$ ，整体来看，资产流动性好。 图49. 样本企业流动性指标及走势 注：根据样本企业数据整理绘制。 # 四、行业内企业债券融资与评级情况 # (一) 债券融资 2022-2024年，食品饮料行业企业发行债券规模合计分别为2,608.70亿元、2,891.97亿元和2,861.99亿元；同期偿还债券规模合计分别为2,551.44亿元、2,988.19亿元和2,490.65亿元，净融资规模分别为57.26亿元、-96.22亿元和371.34亿元。其中2024年债券融资规模较大企业主要为内蒙古伊利实业集团股份有限公司（简称“伊利股份”）1,375.00亿元、中国蒙牛乳业有限公司（简称“中国蒙牛”）319.00亿元、光明食品(集团)有限公司185.00亿元、北京首农食品集团有限公司140.00亿元、泸州老窖集团有限责任公司101.00亿元，先正达集团100.00亿元。 2025年前三季度食品饮料行业共有40家企业发行127支债券，包括短期融资券58支、公司债18支和中期票据51支，发行规模合计1,913.40亿元；同期偿还债券规模合计1,691.43亿元，债券净融资规模221.97亿 元。截至2025年9月末，尚有债券存续的食品饮料行业企业共计70家，存续债券共计318支，待偿还本金余额合计3,129.72亿元，较上年末增长 $6.43\%$ 。从细分行业融资情况看，农产品、食品加工与肉类及白酒与葡萄酒行业债券存续余额较大，2025年9月末分别为1,378.42亿元、950.06亿元和761.24亿元。从发债企业来看，主要为伊利股份878.00亿元、中国蒙牛177.00亿元、先正达集团145.00亿元和中粮集团有限公司121.00亿元。 表 12. 食品饮料行业 2022~2024 年度及 2025 年前三季度债券发行、偿还及存续数据 所属年度 发行 偿还 存续 企业(家) 债券(只) 金额(亿元) 企业(家) 债券(只) 金额(亿元) 企业(家) 债券(只) 金额(亿元) 2022年(末) 44 159 2,608.70 63 187 2,551.44 65 215 2,232.34 2023年(末) 42 161 2,891.97 66 188 2,988.19 73 254 2,529.43 2024年(末) 42 169 2,861.99 58 166 2,490.65 72 288 2,940.58 2025年前三季度(末) 40 127 1,913.40 57 118 1,691.43 70 318 3,129.72 合计 168 616 10,276.06 244 659 9,721.71 — — — 注：根据WIND数据整理。 # （二）信用评级 # 1. 主体信用等级分布与迁徙 我国食品饮料行业内已发债企业整体信用质量较高，2025年前三季度，前述40家新发行企业中AAA级主体21家、 $\mathrm{AA^{+}}$ 级主体14家以及AA级主体5家。截至2025年9月末，食品饮料行业仍在公开发行市场有存续债券的发行主体共计70家，其中主要包括AAA级主体24家、 $\mathrm{AA^{+}}$ 级主体20家、AA级主体17家及AA-主体5家等。2024年第四季度及2025年前三季度，有3家企业发生主体信用等级（含评级展望）发生变化。 表 13. 食品饮料行业主体信用等级分布 (截至 2025 年 9 月末) 发行主体 最新信用等级 2025年前三季度 截至2025年9月末 发行主体数量（家） 占比（%） 发行主体数量（家） 占比（%） AAA 21 52.50 24 34.29 AA+ 14 35.00 20 28.57 AA 5 12.50 17 24.29 AA- - - 5 7.14 A+ - - 1 1.43 A - - 2 2.86 A- - - 1 1.43 合计 40 100.00 70 100.00 注：根据WIND数据整理。 表 14. 行业内发债企业主体信用等级迁移情况 (单位：家) 2024年末2025年9月末 AAA AA+ AA AA- A+ A A- AAA 23 1 AA+ 19 1 AA 17 AA- 5 A+ 1 A 1 1 A- 1 注：根据WIND数据整理。 # 2. 信用事件/评级行动 2024年第四季度及2025年前三季度，食品饮料行业内发债企业累计发布重大事项公告270份，涉及企业49户，主要涉及重大人事变更、股份增减持、收购兼并和质押冻结等。针对重大事项等，期内评级机构合计出具关注公告共计4份，涉及企业3户。 表 15.2024 年第四季度及 2025 年前三季度重大事项公告与评级行动情况 公告类型 人事变动 股份增减持 收购兼并 质押冻结 其他 合计 重大事项公告（份） 54 102 8 21 85 270 评级关注公告（份） 3 - - - 1 4 评级观察名单（份） - - - - - - 不定期跟踪评级报告（份） - - - - - - 注：根据所收集的公开信息整理。 2024年第四季度及2025年前三季度，行业内发债企业均未发生违约/展期事件。 2024年第四季度及2025年前三季度，食品饮料行业有2家企业发生信用等级（含评级展望）上调情况，1家企业信用等级（含评级展望）出现下调。 # （1）广西国控资本运营集团有限责任公司（简称“广西国控”，原名广西农垦集团有限责任公司）： 主要考虑公司作为广西壮族自治区最大的农业类综合产业集团，在政府补助等方面获得大力支持；公司糖业、猪产业在其细分领域具备很强的品牌优势和市场竞争力；土地资源丰富和融资渠道畅通等优势，且将继续得到实际控制人及相关方的大力支持等原因。安融评级于2024年11月19日将其主体信用等级由 $\mathrm{AA^{+}}$ 稳定上调为AAA/稳定。 # (2）连云港市工业投资集团有限公司（简称“连云港工投”） 主要考虑公司作为连云港市重要的产业投融资主体，业务种类及收入多元，可获得政府有力支持；公司资本实力增强，财务杠杆呈下降态势，拥有较多土地资源，可形成较大规模的补偿金收入等原因。联合资信于2025年1月8日将连云港工投主体信用等级由AA/稳定上调为 $\mathrm{AA^{+}}/$ 稳定。 # (3）上海雪榕生物科技股份有限公司（简称“雪榕生物”） 主要考虑公司2021-2024年连续四年亏损，且因食用菌行业供求关系影响，价格下行导致公司主动收缩规模，2024年度业绩亏损规模明显扩大，经营性业务盈利能力恶化；，公司权益规模继续下降，财务杠杆保持很高水平，整体现金流平衡依赖于银行续贷，面临较大短期偿债压力；“雪榕转债”目前转股率低，且公司股价持续低于转股价，未来公司或将面临很大的可转债兑付压力等原因。中诚信国际于2025年2月14日将雪榕生物主体信用等级由 $\mathbf{A}^{+}$ /负面下调至A/负面，“雪榕转债”债项信用等级由 $\mathbf{A}^{+}$ 下调至A。雪榕转债已于2025年10月兑付完毕。 此外，联合资信于2025年11月13日将山东龙大美食股份有限公司（简称“龙大美食”）主体及相关债项信用评级下调，主体信用等级由 $\mathbf{A}^{+}$ 稳定下调为 $\mathbf{A}^{-}$ 负面，“龙大转债”债项信用等级由 $\mathbf{A}^{+}$ 下调至 $\mathbf{A}^{-}$ 。上述下调主要考虑到公司2025年前三季度业务呈现亏损，偿债能力指标弱化；控股股东所持公司部分股份被司法冻结等因素所致。 # 五、信用展望 2026年我国将继续锚定农业农村现代化，扎实推进乡村全面振兴，推动城乡融合发展。在保障粮食安全的基础上，坚持产量产能、生产生态、增产增收一起抓，统筹发展科技农业、绿色农业、质量农业、品牌农业，把农业建成现代化大产业，有利于农业产业化龙头企业的发展。 2025年12月中央经济工作会议和中央农村工作会议在北京召开，系统部署2026年“三农工作”。“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期。“三农”既是“夯实基础”亟须补上的短板弱项，也是“全面发力”需要攻坚的重点难点。2026年是“十五五” 开局之年，做好“三农”工作至关重要，2026年“三农”工作主要①聚焦粮食等重要农产品稳产保供，着力提升农业综合生产能力和质量效益。②聚焦持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹建立常态化防止返贫致贫机制。③聚焦实现高水平农业科技自立自强，加快农业科技创新和成果应用。④聚焦促进农民稳定增收，大力发展乡村富民产业。⑤聚焦农村基本具备现代生活条件，扎实推进宜居宜业和美乡村建设。⑥聚焦激发农业农村发展活力，稳妥推进农村改革各项重点任务。 多年来我国持续高度重视三农工作和粮食安全，并在产业发展、基础设施建设、公共服务提升、农村治理、农业科技发展及现代化等各个方面持续推进并不断取得进展，在保障粮食安全的基础上，坚持产量产能、生产生态、增产增收一起抓，统筹发展科技农业、绿色农业、质量农业、品牌农业，把农业建成现代化大产业，农业产业化龙头企业的业务发展前景较好。 粮食方面，2026年预计将继续稳产保供，政策“托底”或继续引导粮食市场价格区间运行，国际贸易形势变化也会对部分产品价格形成较大影响，各产品在区域间、品种间可能出现阶段性行情。 在政策助力、保险托底、科技推动、机制健全等多方因素共同发力的背景下，预计2026年我国粮食总产量将继续保持高位，随着居民消费结构升级，优质口粮、饲料用粮及工业用粮需求将呈现差异化增长态势。价格方面，政策“托底”或继续引导粮食市场价格区间运行，国际贸易形势变化也会对部分产品价格形成较大影响，各产品在区域间、品种间可能出现阶段性行情。 我国生猪养殖产能调控将成为常态，行业将从“规模扩张”转向“效率竞争”，在微利环境下将持续考验企业的成本控制能力和现金流造血能力。 短期内生猪养殖行业信用风险仍偏高，行业信用质量将进一步分化，中长期看待寡头市场形成后，生猪养殖企业信用质量将有望有所提升并趋稳。 生猪养殖行业将进入“政策强制去化与市场自发出清共振”的阶段，行业从“规模扩张”转向“效率竞争”的长期转型将全面深化，生猪供给压力有望逐步缓解，供需格局有望改善。长期看，具备精细化管理、成本控制能力强及资金实力雄厚的龙头企业，有望通过优化养殖效率、锁定饲料采购成本等方式长期对冲压力，信用质量将保持稳定甚至持续改善；中小养殖企业因抗周期波动能力弱、资金链紧张，在行业长期调整期信用风险将持续偏高，部分企业将逐步退出市场，行业信用质量将分化加剧。 白羽肉鸡价格短期将承压，之后随着供给的减少，行业景气度有望得到改善，疫病风险需持续关注。乳牛养殖行业仍将处于低迷状态，产品结构调整将推动行业稳健发展。 肉鸡养殖方面，考虑到2025年末祖代及父母代种鸡存栏维持较高水平，短期内白羽肉鸡价格将承压，而20