家电-家电轻工2026年策略报告_重点关注内需供给优化_外需

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 家用电器 # 家电轻工 2026年策略报告——重点关注内需供给优化，外需新品类新市场 我们认为2026年家电轻工行业应重点把握四条投资主线：内需端1）需求侧有以旧换新政策托底的白电行业有望依托股息率具有较好的配置价值，供给侧充电宝行业有望迎来新规带动格局改善、国产五金市占率提升正当时；2）服务消费正当其时，人、货、场重构对应消费降级中的利基消费品——潮玩、折叠自行车、3D打印。外需端1）传统品类走出关税干扰恢复趋势明确，关注具有海外生产能力+强渠道产品力标的；2）新的品类和新的市场开拓带来的机遇。 白电板块防御属性较强，股息率具备性价比。美的集团B端业务打造第二增长曲线，其中数据中心液冷业务开拓潜力较大。目前其市盈率相对较低，我们认为估值尚未充分反映B端业务价值。海尔智家当前以“数据驱动-智能决策-闭环优化”为核心打造全新运营体系，在产品、成本和供应链端都实现竞争力的有效提升。海信系C端协同效率仍有较大提升空间，B端需要高效资源整合，或有望以资本运作为抓手，探索“中间路径”。 充电宝行业有望迎来新规带动格局改善。《移动电源安全技术规范》计划于2026年一季度正式发布。我们认为认证过程趋严提升行业门槛，大量白牌有望出清，目前行业集中度&高端化仍有很大空间。绿联科技&安克创新有望受益。 口红效应+社交货币属性，谷子经济精准满足情绪消费需求。从宏观角度和供需角度来看，我国的IP类精神消费处于成长快车道上，国产IP供给不断增加，受众群体仍在扩充中，人均消费与发达国家相比也还有较大增长潜力。重点推荐IP运营能力较强的泡泡玛特和渠道下沉仍有较大空间的布鲁可。折叠自行车兼具现代城市出行的便利性、空间效率和机动性，大行科工在中国内地折叠自行车行业占据领先地位。消费升级3D打印机正由面向专业人士的小众工具，逐步演变为大众可广泛使用的设备，创想三维有望登录港股。 出口链或在关税扰动的低基数下逐渐恢复。中国家电轻工制造业仍保持全球领先水平，重点关注产品&渠道开拓能力强，拥有海外工厂能有效规避对美关税风险的标的，欧圣电气、德昌股份、匠心家居。新的品类方面，泳池清洁机器人渗透率仍具提升空间，且海外龙头占据较高份额，中国企业份额提升有较大空间，望圆科技有望登录港股。新的市场方面，重点关注专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司乐舒适。 风险提示：渗透率提升不及预期、市场竞争加剧风险、大宗材料价格波动风险、关税政策变动相关风险、数据陈旧风险。 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 分析师 陈思琪 执业证书编号：S0680524070002 邮箱：chensiqi@gszq.com 分析师 鲍秋宇 执业证书编号：S0680524080003 邮箱：baoqiuyu@gszq.com 研究助理 盘妹玥 执业证书编号：S0680124030008 邮箱： panshuyue@gszq.com # 相关研究 1、《家用电器：望圆科技：泳池清洁机器人龙头，有望进入快速增长通道》2025-10-29 2、《家用电器：乐摩吧：共享按摩服务提供商，市场份额领先》2025-08-31 3、《家用电器：奥克斯电气：空调行业领军者，核心竞争力驱动持续增长》2025-08-07 重点标的 股票 代码 股票 名称 投资 评级 EPS（元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 000333.SZ 美的集团 买入 5.02 5.94 6.53 7.13 14.80 13.37 12.15 11.14 600690.SH 海尔智家 买入 2.00 2.26 2.54 2.83 12.90 11.64 10.35 9.28 000921.SZ 海信家电 增持 2.42 2.45 2.72 3.00 10.50 10.13 9.13 8.29 600060.SH 海信视像 增持 1.72 1.92 2.11 2.30 14.30 12.44 11.32 10.38 301606.SZ 绿联科技 1.11 1.70 2.56 3.60 53.30 35.90 23.80 16.93 001221.SZ 悍高集团 增持 1.33 1.77 2.21 2.68 43.80 33.05 26.54 21.84 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 内容目录 1.行情复盘 6 2.内需：需求侧政策兜底，供给侧寻找格局出清 11 2.1 以旧换新政策及效果综述：政策刺激效果显著 ..... 11 2.2 白电：龙头经营韧性足+股息防御，海信系协同提效仍有空间 11 2.2.1 美的B端业务打造第二增长曲线，迈向智造未来 12 2.2.2 海尔全链路变革，降本增效稳步推进 16 2.2.3海信引入资本系董事，惠而浦现金收购解决同业竞争 18 2.3供给侧：充电宝新规有望带动格局出清，国产五金替代正当时 20 3.内需：新消费方兴未艾，关注利基消费品出圈 26 3.1新消费为什么是消费里面值得重视和关注的子赛道？ 26 3.2谷子经济：商业模式优秀，宏观环境+供需契合推动增长 29 3.3折叠自行车：行业从小众走向破圈，龙头优势显著 32 3.3.1行业端：便捷需求催化赛道崛起，技术迭代打开成长空间 32 3.3.2 大行科工：折叠自行车领导者，产品矩阵多元 34 3.4 3D打印：消费级市场方兴未艾，龙头潜力可观 3.4.1行业：3D打印细分赛道崛起，创意赋能全民创作 37 3.4.2创想三维：中国领先3D打印玩家，多元化竞争力强（待上市） 39 4出海：传统品类走出关税扰动，新品类新市场冉冉升起 42 4.1 2025年出口表现及美国关税政策变动复盘 ..... 42 4.2传统出口：恢复趋势明确，关注具有海外生产能力+强渠道产品力标的 44 4.2.1、欧圣电气：订单良好，马来西亚工厂逐渐爬坡，利润率修复趋势明确 44 4.2.2、德昌股份：持续开拓新客户，海外产能逐步量产下利润率有望逐步修复 45 4.2.3、匠心家居：自有品牌增势良好，越南工厂大幅增强对美出口能力 46 4.3、新品类：泳池机器人行业高景气，国牌出海正当时 47 4.3.1、泳池清洁行业规模：2025年缆元/450万台，成长空间较大 47 4.3.2、行业格局：高度集中，公司自制泳池清洁机器人出货量排名全球第三 51 4.3.3、腾亚精工：庭院机器人迎来快速增长 52 4.3.4、望圆科技（待上市）：泳池清洁机器人龙头，技术+制造为基，优质产品全渠道拓展……53 4.4、新兴市场：乐舒适立足非洲卫品拓市场+拓品类 55 4.4.1、非洲卫生用品行业低渗透、高成长，24年市场规模达38亿美元 55 4.4.2、非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场格局高度集中，中国企业乐舒适跻身行业前列 57 4.4.3、乐舒适：非洲卫生用品龙头，本地化供应链+产品品牌矩阵打造+广泛销售渠道铺设构建核心竞争力 58 风险提示 61 # 图表目录 图表1：2025/01/01-2025/12/25各板块涨跌幅（%）：轻工/沪深300/家电分别累计上涨 $24.68\% / 17.98\% / 12\%$ 图表2：2025/01/01-2025/12/25轻工/家电/沪深300指数较年初累计涨跌幅（%） 6 图表3：轻工细分板块2025年以来至2025年12月25日累计涨跌幅（%） 图表 4: 轻工板块重点公司涨幅情况 (注：所有数据均截至 2025 年 12 月 25 日) 图表5：2025/01/01-2025/12/25涨跌幅（%） 8 图表6：24.11至25.11家电和音像器材类/社零总额当月同比（%） 8 图表7：24.11至25.11家电和音像器材类/社零总额累计同比（%） 8 图表8：25.01至25.12螺纹钢及沪铝走势 图表9：25.01至25.12沪铜走势 图表10：家电基金重仓持股比例（%） 10 图表 11: 轻工基金重仓持股比例 (%) ..... 10 图表 12: 大多数家电个股市盈率分位数位于 50%以下 (截至 2025 年 12 月 25 日) 图表 13: 2024 年起以旧换新政策梳理 图表 14: 白电板块股息率及其他股东回报措施. 12 图表 15: 美的机器人与自动化产业布局主要历程. 12 图表 16: 库卡产品体系 图表 17: 2023 年工业机器人市场份额排名 图表 18: 工业机器人四大家族财务数据 (亿元人民币) 图表 19: 工业机器人四大家族估值数据. 14 图表 20: 美的楼宇科技四大板块业务 图表 21：美的楼宇科技旗下能源管理业务 16 图表 22：海尔全面推进数字化变革. 17 图表 23：海尔智家品牌矩阵. 17 图表 24：海尔海外产能布局情况 ..... 18 图表 25: 海信集团历任董事会变动. 19 图表 26: 格兰仕家用电器主要财务数据. 19 图表 27: 充电宝行业新规梳理 图表28：充电宝市占率 21 图表 29: 分品牌均价 (元) ..... 21 图表30：充电宝产品形态复盘 21 图表 31: 家居五金产品分类. 22 图表 32: 2014-2024 年中国金属制品进出口情况. 22 图表 33: 家居五金行业内主要企业 ..... 23 图表 34: 毅高集团产品矩阵 24 图表 35: 销售渠道拆分情况 (单位：亿元人民币) ..... 25 图表 36：云商平台销售对象. 25 图表37：各主要产品板块的产能利用率 26 图表 38：中国居民服务消费占比相对偏低(横轴为人均 GDP 美元) 27 图表 39: 供给端来看,我国服务业增加值占比偏低. 27 图表 40: 2024 年中日美消费结构占比对比 图表41：新消费“人货场”模型 28 图表 42: “谷子”分类方式及细分种类众多 ..... 29 图表 43：中国泛二次元用户规模及增长率 30 图表 44：2024 年前三季度中国游戏市场 IP 类型及 2024 年 1 月 1 日至 6 月 11 日动漫 IP 微博超话结构……30 图表 45: 谷子经济产业链 图表46：谷子经济产业链加价链条拆解 31 图表47：当前中国人均GDP相当于日本20世纪80年代水平 32 图表 48：中国居民用于教育文化娱乐支出不断增加. 32 图表 49: 中国人均 IP 消费较其他国家仍有较大空间. 32 图表50：中国集换式卡牌人均消费较日本、美国提升空间较大 32 图表51：自行车类型对比 33 图表52：全球折叠自行车行业按零售量计的市场规模 33 图表53：全球折叠自行车行业按零售额计的市场规模 33 图表54：全球折叠自行车市场前五大公司（零售量） 34 图表55：中国折叠自行车市场前五大公司（零售量） 34 图表56：2022年至2025M1-M4营业收入及同比增速（亿元） 35 图表57：2022年至2025M1-M4净利润及同比增速（亿元） 35 图表58：关键技术 35 图表59：线下零售店范围（截至2025年4月30日） 36 图表 60: 线上渠道管理 图表61：消费级3D打印行业概览 38 图表 62：全球消费级 3D 打印行业市场规模(按 GMV 计) 38 图表 63: 全球消费级 3D 打印行业市场规模 (按 GMV 计) 图表64：创想三维产品矩阵图 39 图表65：2022年-2025Q1营业收入及同比增速（亿元） 40 图表66：2022年-2025Q1净利润及同比增速（亿元） 40 图表67：2024年全球头部消费级3D打印公司关键参数对比 41 图表68：2022-2025Q1分区域收入明细 41 图表69：25M1-11家电分品类出口增速情况 42 图表 70: 主要大家电产品出口分市场增速情况 图表 71: 2025 年中国向美出口空调一体机的关税税率. 43 图表 72：中国大陆和东南亚对美敞口关税情况(截止时间：2025/11/10) 图表73：欧圣电气经营情况 45 图表 74: 德昌股份经营情况. 46 图表 75: 匠心家居经营情况. 47 图表 76: 全球泳池数量情况. 47 图表 77: 2024 年按国家及地区划分的每千人泳池拥有量 图表78：2024年按国家级地区划分的公共泳池占比 48 图表 79: 泳池清洁机器人产业链介绍. 49 图表 80: 全球泳池清洁机器人市场规模 (按出货量计, 百万台) 图表 81：全球泳池清洁机器人市场规模(按零售价值计,百万美元) .50 图表 82: 全球泳池清洁机器人渗透率情况 ..... 51 图表 83：全球无缆泳池清洁机器人市场规模及渗透率情况 (按出货量计) ..... 51 图表 84：2024 年全球前五大泳池清洁机器人制造商市场份额(按自制产品出货量计) .51 图表 85: 2024 年全球前五大无缆泳池清洁机器人制造商市场份额(按自制产品出货量计)............51 图表86：腾亚庭院机器人产品 53 图表87：公司产品矩阵 54 图表 88：公司分产品产量、产能利用率情况. 55 图表 89: 公司线上、线下、ODM 收入情况 (亿元) ..... 55 图表 90: 世界主要区域出生率对比. 56 图表 91: 世界主要区域人口增长率对比. 56 图表 92: 婴儿纸尿裤&拉拉裤渗透率对比 ..... 56 图表 93: 卫生巾渗透率对比 ..... 56 图表 94：新兴市场及其他主要地区的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤和卫生巾市场规模(十亿美元)............57 图表95：新兴市场及其他主要地区的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤和卫生巾市场复合增速... 57 图表96：非洲纸尿裤裤、卫生巾、婴儿拉拉裤行业规模情况 57 图表97：非洲婴儿纸尿裤竞争格局 58 图表98：非洲卫生巾竞争格局 58 图表 99: 乐舒适产品类别及品牌情况 (截至 2024 年 12 月 31 日止年度) .....58 图表 100: 乐舒适主要生产销售区域. 59 图表 101: 乐舒适设计产能及利用率 ..... 59 图表 102: 乐舒适品牌及产品矩阵 图表 103: 乐舒适销售渠道情况. 61 图表 104: 乐舒适分渠道收入情况 图表 105: 乐舒适批发商数量情况 (个) ..... 61 图表 106: 乐舒适经销商数量情况 (个) ..... 61 # 1.行情复盘 # > 轻工板块跑赢沪深300指数 # 行业层面：回顾2025.1.1-2025.12.25市场表现，轻工板块跑赢沪深300。 轻工：1）横向来看，截至2025年12月25日收盘，轻工板块年累计涨幅为 $24.68\%$ 在29个板块中排名12，跑赢沪深300指数。2）纵向来看，2025年4月之前轻工走势与沪深300高度一致，5月份以后伴随造纸等板块走强，10月份有所调整，12月随包装板块走强。 家电：1）横向来看，截至2025年12月25日收盘，家电板块年累计涨幅为 $12\%$ ，涨幅弱于沪深300。2）纵向来看，年初受关税政策扰动、家电相对收益走弱，4月初开始美国宣布对等关税、板块延续弱势，随后伴随央行宣布货币宽松政策、家电板块回暖，下半年国补退坡及出口走弱之下，家电板块开始回调。 图表1：2025/01/01-2025/12/25各板块涨跌幅（%）：轻工/沪深300/家电分别累计上涨 $24.68\% / 17.98\% / 12\%$ 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：2025/01/01-2025/12/25轻工/家电/沪深300指数较年初累计涨跌幅（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 轻工分板块及公司层面：1）分板块看，印刷、其他轻工、包装等板块走势较强，文娱轻工、家居类走势较弱。2）分公司看，轻工板块重点公司中，2025市场表现较好的有泡泡玛特/康耐特光学/依依股份，涨幅分别为 $124\% / 117\% / 94\%$ ，总体而言新消费相关标的均表现较好。 图表3：轻工细分板块2025年以来至2025年12月25日累计涨跌幅（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：轻工板块重点公司涨幅情况(注：所有数据均截至 2025 年 12 月 25 日) 1月至今的涨幅(%) 市值(亿元) PE-TTM 市盈率分位数 新消费 泡泡玛特 124.23 2688.57 36.17 17% 依依股份 93.79 57.67 26.11 66% 创源股份 83.46 46.81 36.60 68% 绿联科技 60.91 249.32 41.05 69% 中烟香港 48.66 240.70 26.26 49% 安克创新 20.22 616.69 23.94 36% 盈趣科技 12.19 134.34 52.16 95% 奥飞娱乐 1.50 129.83 -42.43 - 广博股份 -1.59 49.69 28.87 21% 实丰文化 -3.07 33.92 -63.06 0% 思摩尔国际 -6.14 763.09 62.57 69% 布鲁可 -18.24 173.23 103.02 - 家居 喜临门 36.77 80.66 23.27 43% 顾家家居 18.53 254.49 15.94 21% 索菲亚 -15.06 131.26 11.61 5% 欧派家居 -20.20 321.33 13.38 13% 造纸 仙鹤股份 20.75 172.12 17.84 23% 太阳纸业 10.37 445.45 14.18 42% 山鹰国际 -9.69 111.64 -13.80 - 晨鸣纸业 -40.00 22.06 -0.16 - 文娱用品 康耐特光学 116.54 256.52 47.51 99% 晨光股份 -5.01 255.66 19.33 7% 明月镜片 -6.88 79.56 42.12 24% 百亚股份 -10.23 90.87 30.94 29% 公牛集团 -13.79 756.64 18.97 0% 博士眼镜 -20.09 69.59 64.45 86% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 家电分板块及公司层面：1）分板块看，黑电在子版块中表现较好，以旧换新补贴带动内销miniled渗透率提升利好黑电企业产品结构，其中TCL电子业绩持续超预期，白电受关税政策影响走势较为反复，厨电及小家电表现分化。2）分公司看，2025年市场表现前三为TCL电子/科沃斯/亿田智能，年初至2025年12月25日分别累计增长 $75\% /73.8\% /72.9\%$ 图表5：2025/01/01-2025/12/25 涨跌幅（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 宏观消费：1）整体来看，据国家统计局数据，2025年M1-M11社零总额/家电类零售额累计值同比去年分别增长 $4\%$ 上浮 $14.8\%$ ，累计来看家电及音像板块显著跑赢社零消费总额增速。2）分月来看，家用电器和音像器材类9月份前跑赢社零总额增速明显，9月后开始回调。 图表6：24.11至25.11家电和音像器材类/社零总额当月同比（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：24.11至25.11家电和音像器材类/社零总额累计同比（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：25.01至25.12螺纹钢及沪铝走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：25.01至25.12沪铜走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 原材料端：主要原材料螺纹钢价格水平保持平稳，铝、铜价自10月以来开始上涨，预计对空调成本端有一定扰动。 综合来看，2025年家电消费上半年较为平稳，下半年受国补退坡影响有一定扰动。预计2026年家电补贴政策有望持续，重点关注具有韧性的龙头企业。 # 交易端数据25Q3家电、轻工重仓持股下滑 据Wind数据，2025Q3轻工基金重仓持股比例为 $0.5\%$ ，对比24Q3回调 $0.07\%$ 。个股看，大多轻工板块标的估值在中位数以下水平。根据Wind数据，截至2025年12月25日，轻工各板块多数个股市盈率处于历史分位数较低水平，在26只轻工重点标的中，7只标的PE分位数超 $50\%$ ，新消费板块由于业绩表现亮眼，TTM估值相对较高而家居、 造纸板块位置较低。 家电板块机构重仓持股占比目前为 $2.46\%$ 。据Wind数据，2025Q3家电板块基金重仓持股比例为 $2.46\%$ ，相较2024Q3下滑 $1.74\%$ 。个股看，多数家电个股估值处于历史分位数的 $50\%$ 以下。根据Wind数据，截至2025年12月25日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在25只家电重点标的中，仅5只个股PE分位数超 $50\%$ 其余个股的市盈率分位数均低于 $50\%$ 图表10：家电基金重仓持股比例（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：轻工基金重仓持股比例（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2025年12月25日） 板块 公司简称 总市值(亿元) PE-TTM 市盈率分位数 白电 格力电器 2291.54 7.23 4.01% 海尔智家 2520.71 12.03 15.89% 美的集团 5971.19 13.35 40.17% 海信家电 349.68 10.39 14.38% 长虹美菱 67.97 10.34 8.58% 长虹华意 47.47 10.45 2.61% 厨电 传统厨电 老板电器 184.26 12.02 4.20% 华帝股份 52.30 11.98 5.99% 集成灶 浙江美大 54.66 251.39 99.91% 火星人 46.52 -20.94 - 亿田智能 62.42 -85.17 - 帅丰电器 29.20 152.31 98.81% 小家电 清洁电器 科沃斯 469.01 29.15 25.68% 石头科技 398.71 25.85 43.24% 按摩仪 倍轻松 22.78 -33.26 个护电器 飞科电器 172.98 38.41 82.00% 小厨电 苏泊尔 370.87 17.03 12.76% 九阳股份 80.27 54.28 94.02% 新宝股份 116.75 10.53 3.41% 小熊电器 67.29 19.03 11.97% 北鼎股份 37.50 33.02 6.57% 黑电 海信视像 317.37 12.38 17.61% 康冠科技 146.53 18.83 85.64% 光峰科技 84.34 -56.01 - 极米科技 73.97 30.80 30.07% 资料来源：Wind,国盛证券研究所注：市盈率历史分位数计算区间为个股上市首日至截至 2025/12/25 # 2.内需：需求侧政策兜底，供给侧寻找格局出清 # 2.1 以旧换新政策及效果综述：政策刺激效果显著 2024年以旧换新注资1500亿元（包含家电、汽车、电子产品），直接拉动家电消费近2700亿元，2025年投入倍增至3000亿元，拉动规模进一步升级，2026年家电补贴目前已确定延续。 >2024年度，中国以旧换新专项资金共投放1500亿元用于家电、汽车、电子产品升级换代，8大类家电产品实现销售量6200多万台，直接拉动家电消费近2700亿元。2024年全年限额以上家电及视听器材零售额达到1.03万亿元人民币，同比增长 $12.3\%$ ，创历史新高，超过2017年9454亿元峰值，首次突破万亿元大关，证实政策精准刺激作用。 > 2025年政策进一步升级，中央加码扩围，专项资金预计总共将投入3000亿元，品类由8类增至12类，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲；补贴比例维持 $15\% /20\%$ 单件上限提高至2000元。2025年1-11月国补带动家电销售1.28亿台。 > 2026年家电国补明确延续，但中央财政退出“普补”，仅保留绿色智能、适老化等高端品类示范资金，常规家电改由地方自主决定是否补贴；已明确江苏、湖北、深圳等地继续按销售价 $15\%$ 补贴，单件仍限2000元，补贴总量预计只有2025年的 $50\%$ 左右。 从社零数据来看，中国限额以上家用电器和音像器材类商品零售额2025年1-11月同比 $+14.8\%$ ，25H1甚至达到了同比 $+30.7\%$ 的高速增长（24年国补从8月开始，有低基数效应），政策刺激家电消费效果显著。进入下半年，部分省份出现国补退坡情况，在高基数情况下10-11月家电社零数据有所下滑。 图表13：2024 年起以旧换新政策梳理 以旧换新投入资金 政策效果 2024年 1500亿 以旧换新以来8大类家电产品实现销售量6200多万台，直接拉动家电消费近2700亿元；2024年全年限额以上白电等家电类零售突破1.03万亿元，同比增长约12.3% 2025年 3000亿 2025年1~11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次。其中，家电以旧换新超12844万台。 资料来源：中国政府网,新浪财经,澎湃新闻,国盛证券研究所 # 2.2 白电：龙头经营韧性足+股息防御，海信系协同提效仍有空间 白电板块防御属性较强，股息率具备性价比。多数家电个股估值处于历史分位数的 $50\%$ 以下。根据Wind数据，截至2025年12月25日，白电板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，除华翔股份PE分位数超 $50\%$ 外，其余白电个股的市盈率分位数均低于 $50\%$ 。同时家电个股的分红水平较高，格力股息率 $7.33\%$ ，其余个股的股息率也在 $4\%$ 左右，同时各股还积极采取其他股东回报措施，比如美的集团2025年至今已回购115亿元。 图表14：白电板块股息率及其他股东回报措施 板块 公司简称 总市值 (亿元) 股息率 (%) 2024年 现金分红比例 2024年 回购金额（亿元） 2025YTD 回购金额（亿元） 白电 格力电器 2291.54 7.33% 52% 10 0 海尔智家 2520.71 3.59% 48% 5 10 美的集团 5971.19 4.45% 69% 1 115 海信家电 349.68 4.87% 51% 4 0 长虹美菱 67.97 5.00% 49% 0 1 TCL智家 117.19 0.00% 0% 0 0 长虹华意 47.47 4.40% 46% 0 1 华翔股份 95.12 2.43% 45% 0 0 资料来源：Wind,国盛证券研究所(注：截至 2025 年 12 月 25 日) # 2.2.1 美的B端业务打造第二增长曲线，迈向智造未来 美的机器人战略自引进到控股，构建“自主研发+国际并购+生态协同”一体化自动化产业体系。美的集团自2003年引进机器人起步，逐步构建起自主研发、产业协同与国际并购并举的发展路径，在2017年完成对KUKA的控股后，形成了机器人领域覆盖“底层硬件一本体一系统集成”的完整生态链。 图表15：美的机器人与自动化产业布局主要历程 资料来源：美的集团公司公告，新浪财经，国盛证券研究所 KUKA自1898年创立以来，历经焊接设备扩展、工业机器人研发突破及自动化系统整合发展，成功转型为全球领先的智能自动化解决方案提供商。 - 产品结构：KUKA的产品体系以工业机器人为核心，向移动平台、焊接设备、系统集成、机队管理、教育培训与软件生态等方向纵深拓展，构筑技术闭环与产业协同能力。 KUKA产品体系由多功能工业机器人系统、自主移动机器人、工业设备、生产系统四部分组成。1)多功能工业机器人系统:包括多功能工业机器人、readv2_use应用包、机器人控制系统、机器人外围设备、软件产品、库卡教育等主要产品类别；2)自主移动机器人:包括移动机器人、KUKA移动式平台、机队管理系统；3)工业设备:包括搅拌摩擦焊接单元、旋转摩擦焊接机、磁弧焊机；4)生产系统:包括汽车设备制造、工艺技术咨询、自动化标准产品。 图表16：库卡产品体系 多功能工业机器人系统 自主移动机器人 工业设备 生产系统 多功能工业机器人 机队管理软件 磁弧焊机 汽车设备制造 机器人控制系统 库卡移动式平台 旋转摩擦焊接机 工艺技术咨询 机器人外围设备 库卡移动机器人 搅拌摩擦焊接单元 自动化标准产品 库卡ready_use应用包 委托生产 库卡教育 软件 资料来源：库卡官网，国盛证券研究所 # - 客户群体：覆盖新能源车、电池、电商零售至医疗健康，库卡构建起多行业适配的自动化客户群体系。 库卡的业务涵盖汽车（重点电动汽车）、电池、电子、金属和塑料、消费品、食品、电子商务、零售和医疗保健等行业。库卡依托其在工业机器人、控制器与数字化服务等领域的深厚技术积累，持续拓展覆盖电动汽车、3C制造、电商零售与医疗等多个产业赛道，客户群体从传统制造扩展至消费与高附加值行业，支撑其全球化智能制造战略落地。 全球工业机器人市场高度集中，2023年前五大公司合计收入占全球 $42.8\%$ ，行业进入壁垒高。本公司在全球整体市场排名第三，市场份额 $8.9\%$ ；在重载工业机器人（有效载荷 $>100\mathrm{kg}$ ）细分领域表现更为突出，2023年销量与收入均列全球第二，份额分别达到 $18.6\%$ 和 $17.9\%$ 图表17：2023年工业机器人市场份额排名 排名 公司 总部 市场份额 1 公司J 亚洲 11.50% 2 公司K 欧洲 10.90% 3 美的 亚洲 8.90% 4 公司L 亚洲 8.10% 5 公司M 亚洲 3.40% 资料来源：美的港股招股书，国盛证券研究所 产品结构及模式差异决定四大家族盈利差异。从营收规模来看，除ABB外，其他三家公司规模相当，ABB一家独大主要系在电气化产品、工业自动化和运动控制领域拓展较多；从结构上看，四大家族在全产业链布局上各有侧重点：发那科和ABB的业务环节较为均衡，发那科的主要优势体现在数控系统，安川体现在运动控制，ABB体现在工控，库卡侧重集成应用。结构上的差异也是各家盈利能力不同的重要原因，发那科在数控系统的优势使得其具备垂直整合能力，减轻外购成本同时还能对外销售核心部件，因此盈利能力最佳，而库卡侧重应用也导致其自给能力相对较弱，盈利能力还有较大提升空间。 图表18：工业机器人四大家族财务数据（亿元人民币） 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 营业收入 库卡 207 237 289 归母净利润 库卡 -8 3 8 发那科 333 328 381 440 375 发那科 48 56 81 88 63 安川电机 263 237 262 284 273 安川电机 10 12 21 26 24 ABB 1,705 1,845 2,051 2,283 2,361 ABB 336 290 172 265 283 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 毛利率 库卡 20% 21% 21% 净利率 库卡 -4% 2% 3% 发那科 36% 37% 40% 38% 35% 发那科 15% 17% 22% 20% 17% 安川电机 30% 30% 35% 0 0 安川电机 4% 5% 8% 9% 9% ABB 30% 33% 33% 35% 37% ABB 20% 16% 9% 12% 12% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从估值对比来看，KUKA与发那科、ABB等公司在估值表现上差异明显。发那科、安川、ABB净利润多保持正值且有一定盈利水平，2025年10月20日PE（ttm）分别为30、21、33，盈利支撑估值相对稳定。KUKA早期净利润波动大，估值缺乏支撑，市场对其价值难合理锚定，股价波动。 图表19：工业机器人四大家族估值数据 资料来源：Wind,国盛证券研究所(注：右轴为库卡 PE-TTM 估值,左轴为其余三家公司 PE-TTM 估值数据) 参考三大家族估值，美的集团机器人分部估值有待提升。目前，美的集团总体市盈率相对较低，我们认为估值尚未充分反映其潜在价值。通过与KUKA建立的战略合作关系，美的集团利用其雄厚的资金和技术资源，促进KUKA在技术创新和平台化运营方面的进展，有望提升机器人分部的EPS。此外，通过与行业龙头市盈率进行比较分析，可以发现美的集团机器人业务的市盈率存在明显的提升空间。发那科和ABB的PE-TTM估值在25X以上，安川的PE-TTM估值在15X左右且近年来在持续提升，而美的集团总体市盈率目前远低于这一水平，我们认为随着市场对公司B端业务价值的重新评估，美的集团机器人业务的估值有望显著增长，达到行业龙头的平均水平。 美的楼宇科技涵盖四大板块业务。美的楼宇科技成立于1999年，集团旗下负责楼宇产品、服务及相关业务的板块，在iBUILDING数字化能力加持下，基于不同的行业和场景，为用户提供多种数智建筑解决方案，主要包括暖通系统、电梯业务、楼宇智能化和能源管理4大块业务，产品包括多联机组、大型冷水机组、单元机、机房空调、扶梯、直梯、货梯等以及楼宇自控软件和建筑弱电集成解决方案。 图表20：美的楼宇科技四大板块业务 资料来源：美的楼宇科技官网，国盛证券研究所 持续深化数据中心液冷业务，开拓潜力较大。在客户合作方面，公司紧抓细分行业发展趋势，特别是在先进制造、数据中心、新能源等细分领域中，与蓝思科技、阿里云、华为、国轩高科等头部客户持续深化合作。在市场拓展方面，美的智能科技近年来在行业树立多个标杆项目，比如2024年的中国电信粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心、贵安美的云数据中心，2025年上半年为中高密度智算中心提供绿色高效的风液兼容液冷解决方案，可实现全年多时段节能运行，显著降低PUE，助力低碳智算发展。 图表21：美的楼宇科技旗下能源管理业务 资料来源：美的楼宇科技官网，国盛证券研究所 # 2.2.2 海尔全链路变革，降本增效稳步推进 2025年海尔全面推进AI在公司全流程中的应用，以“数据驱动-智能决策-闭环优化”为核心打造全新运营体系，在产品、成本和供应链端都实现竞争力的有效提升。 成本端：1）从研发端来看，公司构建数字化BOM体系，在2025年上半年就实现设计成本降低 $5.98\%$ 、物料精简 $18\%$ ；2）从采购端来看，公司打造透明化数字平台，引入优质供应商，2025年上半年引入周期效率提升 $28\%$ 。在海外市场公司以泰国为试点，实现供应商、物料、订单及运营的端到端数字化管理，业务效率提升 $20\%$ 。 产品端：公司通过建立AI驱动的需求洞察体系实现产品创新，构建全域数据标准化平台，在2025年上半年实现SKU组合效率提升 $13\%$ 供应链端：公司打造覆盖预测、排产、库存和订单运营的数字化体系，2025年上半年国内制造基地的日产量提升 $14\%$ ，排产效率从2小时缩短至0.5小时，订单响应周期缩短至8.9天。在物流方面，公司通过AI实现仓储调度等多方位升级，物流费率下降 $0.5\%$ 人效提升 $11\%$ 图表22：海尔全面推进数字化变革 资料来源：海尔官网，国盛证券研究所 海尔强化多品牌协同，巩固高端市场领先地位。海尔智家品牌众多，在各个区域、各个价位段各有侧重，凭借全球研发和供应链协同体系，成功实现规模效应。以国内市场的高端品牌卡萨帝为例，卡萨帝聚焦核心价位段，打造爆款和套系化方案，深化新媒体运营及数字门店升级，2025年上半年收入同增超 $20\%$ ，市场份额同比提升0.9pct，线上渠道占比也在持续提升。 图表23：海尔智家品牌矩阵 资料来源：海尔官网，国盛证券研究所 海外自建产能，规避贸易风险及降低成本。早期海尔通过直接收购海外优质工厂或合资建厂的方式扩充海外产能，近年来随着海外市场的深入拓展，公司在海外自主建设研发中心、生产基地和销售公司，全球化经营。一方面，关税、出口政策近年来变动频繁，海外建厂可以有效规避贸易壁垒；另一方面，就近生产也在一定程度降低了运费、土地、水、电等成本及费用，不断优化海外工厂的生产效率，同时离当地消费者更近也加强了产品的本土化创新。 图表24：海尔海外产能布局情况 品牌 生产基地数量 产能情况 早期收并购制造基地历程 海尔 在全球拥有35个工业园,143个制造中心 2023年,海尔智家先后布局产能200万台的高端冰箱工厂、空调核心部件压缩机基地、年产能200万台BWT海尔智家净水工厂、巴基斯坦厨电工厂以及总产能超百万台的埃及生态园。 1999年,海尔第一个海外工业园在美国南卡来罗纳州奠基。年产能在50万台,是当时中国在海外最大的一个投资项目。 2023年,海尔埃及生态园二期工程主要生产冰箱、冷柜,二期工程设计总产能将超100万台。海尔设立土耳其工业园,工厂年产能380万台。海尔罗马尼亚冰箱工厂成为欧盟首个COSMOPlat(全球首家引入用户全流程参与体验的工业互联网平台)互联工厂,年产能100万台。 2001年,海尔并购意大利一冰箱工厂,不仅获得欧洲白电生产基地,还拥有参与当地制造商组织并获取信息的条件,实现当地融资、融智、融文化。 2023年,海尔在巴基斯坦当地产能达到240万台。 2001年,海尔收购意大利一家工厂,实现欧洲化。 2023年,海尔设立土耳其工业园,工厂年产能380万台。 2023年,海尔罗马尼亚冰箱工厂成为欧盟首个COSMOPlat互联工厂,年产能100万台。 2007年,海尔在印度收购一家产能35万台的冰箱厂,启动在印度的第一座制造基地,实施印度本土化战略。 2024年,中德生态园的年总产能将达到1500万台。 资料来源：海尔官网，海尔公司公告，国盛证券研究所 # 2.2.3海信引入资本系董事，惠而浦现金收购解决同业竞争 海信系引入资本系董事，或为寻求资本赋能转型开端。2025年4月，海信集团高层发生变动，原独立董事张亚勤，董事陈彩霞、刘鑫，以及监事许晓蓉、夏峰、杨馨、曲俊宇、刘振顺8人退出公司管理层。与此同时，鼎晖投资董事总经理焦树阁、私募基金背景的王新宇、青岛啤酒前董事长金志国被任命为新任董事。新任董事均具有资本运作背景，我们认为这或为海信系由技术驱动向资本赋能的转型。 海信系C端协同效率仍有较大提升空间，B端需要高效资源整合，或有望以资本运作为抓手，探索“中间路径”。当前，公司核心的C端黑白电业务分属不同的上市公司——海信视像（黑电）、海信家电（白电），供应链、市场协同效率仍有较大提升空间，若能实现整合，有望更好发挥整体优势；B端生态呈现散点化特征，汽车电子、智慧医疗、半导体、地产金融等业务布局需要高效的资源整合与分配。 图表25：海信集团历任董事会变动 日期 离任 新增 简介 2025-04-11 姓名：刘鑫 职务：董事姓名：陈彩霞 职务：董事姓名：张亚勤 职务：独立董事 姓名：金志国 职务：董事姓名：JIAO SHUGE 职务：董事姓名：王新宇 职务：董事 金志国，曾任青岛啤酒前董事长、顾家家居副董事长，拥有青岛啤酒的品牌资源整合经验。焦树阁（JIAO SHUGE），目前任鼎晖投资总经理，曾深度参与美的集团的资产整合，也曾在中金直投部任职。王新宇，芝加哥大学商学院工商管理硕士，2010年9月至今任JP Capital Investment Limited公司董事总经理，拥有私募基金履历。 2024-01-05 姓名：程开训 职务：董事 姓名：刘鑫 职务：董事 刘鑫，男，1975年出生，会计学学士。历任海信视像科技股份有限公司计划财务部副经理、青岛海信国际营销股份有限公司常务副总经理、总经理，海信集团控股财务负责人等职务。现任海信集团控股董事、海信视像科技股份有限公司董事等职务。 2023-05-12 姓名：刘永年 职务：董事 姓名：高燕 职务：董事姓名：于芝涛 职务：董事 于芝涛，男，1976年出生，浙江大学光电子专业学士。历任海信集团控股常务副总裁、总裁以及海信家电集团股份有限公司总裁等职务。现任海信集团控股董事及首席执行官、海信视像科技股份有限公司董事长、海信家电董事、三电株式会社董事等职务。高燕，担任海信集团控股股份有限公司等公司高管。 2023-02-27 姓名：贾少谦 职务：副董事长兼总经理姓名：林澜 职务：董事长 姓名：贾少谦 职务：董事长兼总经理 2022-11-21 姓名：贾少谦 职务：董事兼总经理 姓名：贾少谦 职务：副董事长兼总经理 2022-06-01 姓名：汤业国 职务：董事 姓名：陈彩霞 职务：董事 陈彩霞，女，1971年出生，山东大学文学学士。历任海信集团有限公司团委书记、董事，海信集团控股董事会秘书长、高级副总裁等职务。现任海信集团控股董事、海信视像科技股份有限公司监事会主席等职务。 2022-04-21 姓名：周厚健 职务：董事 姓名：程开训 职务：董事 程开训，男，中共党员，企业管理本科毕业。1998年4月至1999年1月，担任海信集团公司企业文化部部长、1991年1月至2000年1月，任海信集团公司总裁助理兼营销中心经理；2001年至今担任海信集团有限公司副总裁。 2022-03-15 姓名：林澜 职务：副董事长姓名：周厚健 职务：董事长 姓名：周厚健 职务：董事姓名：林澜 职务：董事长 林澜，出生于1958年，2006年随着科尼被海信收购而加入海信。2022年3月-2023年2月期间接棒周厚健出任海信集团控股股份有限公司董事长， 2021-09-30 姓名：林澜 职务：董事 姓名：林澜 职务：副董事长 2020-12-28 姓名：周厚健 职务：董事姓名：贾少谦 职务：董事长兼总经理姓名：杨绍鹏 职务：董事姓名：代慧忠 职务：董事姓名：刘鑫 职务：董事 姓名：贾少谦 职务：董事兼总经理姓名：周厚健 职务：董事长姓名：杨绍鹏 职务：副董事长姓名：高文 职务：董事姓名：刘克诚 职务：董事姓名：刘永年 职务：董事姓名：孙明铭 职务：董事 周厚健，1982年7月毕业于山东大学电子系，1989年9月任青岛电视机厂副厂长；1992年1月上任青岛电视机厂厂长；2000年3月出任海信集团有限公司董事长，并于2022年3月退休。高文，曾任海信集团控股股份有限公司等公司高管。孙明铭，青岛华通集团党委委员、副总经理。刘克诚，1994年毕业于山东省对外经济贸易学校，曾受雇于多间航运公司，于航运业积逾23年经验。刘永年，担任上海绿铸投资合伙企业（有限合伙）等公司股东 2019-03-08 姓名：刘洪新 职务：董事长 姓名：贾少谦 职务：董事长 贾少谦，男，1972年出生，中国政法大学经济学博士。历任海信家电集团股份有限公司副总裁，海信集团有限公司常务副总裁，海信集团控股股份有限公司总裁等职务；现任海信集团控股董事长、海信家电董事、海信视像科技股份有限公司董事等职务。 2016-03-11 姓名：于淑珉 职务：董事长姓名：刘洪新 职务：董事 姓名：刘洪新 职务：董事长姓名：代慧忠 职务：董事 代慧忠，本科学历。现任海信集团控股股份有限公司高级副总裁，青岛海信空调有限公司董事长，海信家电集团股份有限公司董事长，海信集团控股股份有限公司顾问，海信家电集团股份有限公司董事。 资料来源：iFind，天眼查，家电网，中国经济网，国盛证券研究所 惠而浦现金收购解决同业竞争，期待更多资本整合。2025年12月12日，惠而浦发布公告称拟以现金方式收购公司控股股东格兰仕家用电器的洗衣机业务（含干衣机）有关资产，包括固定资产、专利、专有技术及产品，收购完成后双方将不存在实质性同业竞争。 图表26：格兰仕家用电器主要财务数据 截至2025年9月30日/2025年1-9月(亿元) 总资产 26.73 总负债 21.70 净资产 5.03 净利润 1.31 资料来源：惠而浦公告，国盛证券研究所 # 2.3供给侧：充电宝新规有望带动格局出清，国产五金替代正当时 # 2.3.1 充电宝——绿联科技 我们认为3C认证趋严将驱动行业格局向龙头集中。2025年3月罗马仕充电宝爆炸事件发酵之下、6月底民航局强制3C认证充电宝上飞机，7月罗马仕全面停工停产，2025年11月12日至12月11日《移动电源安全技术规范》开始征求意见，并计划于2026年一季度正式发布。我们认为对行业的催化主要有： 1）行业存量替换需求增加。民航局强制3C认证产品上飞机，市面上大量无3C认证产品存在替换潜能。 2) 认证过程趋严提升了行业门槛，大量不合规白牌存在出清可能。征求意见稿加严和新增了多项电池试验要求，规定了正负极材料、隔膜、电解液等电池关键材料的要求，以及生产过程工艺控制要求，引入电池循环老化后的安全测试。这对大量白牌供应链提出了挑战，白牌面临出清可能。 3）罗马仕停工停产后，充电宝市场份额逐渐被龙头品牌瓜分。2025年7月15日开始，罗马仕发布停工停产通知。罗马仕此前是国产充电宝的头部品牌之一，其市场份额逐渐被其他头部品牌瓜分。 图表27：充电宝行业新规梳理 时间 事件内容 2025.03 因罗马仕的充电宝发生热失控，一架从杭州飞往香港的航班起火，最终备降福建。 2025.06.13 21所高校相继发布通知，要求师生排查并停用罗马仕20000毫安充电宝。次日，在“多所高校禁用罗马仕充电宝”词条登上热搜后，罗马仕公开致歉。 2025.06.16 罗马仕向深圳市市场监督管理局报告了召回计划，将召回三款总计491745台的移动电源，原因是部分上游电芯来料问题，极少数产品在极端场景下可能产生燃烧风险。 2025.06.20 国家市场监管总局全国认证认可信息公共服务平台显示，知名电池供应商安普瑞斯的多个相关电池及电芯产品3C认证证书处于“暂停”状态。此外，罗马仕、安克创新、倍思、绿联等移动电源品牌的多个3C认证证书也被暂停。 2025.06.26 民航局发布紧急通知，自6月28日起，禁止旅客携带没有3C标识、3C标识不清晰、被召回型号或批次的充电宝乘坐境内航班。随后多地机场出现因充电宝3C问题引发的争吵情况。电商平台出现不少商家售卖“3C认证贴纸”的情况。 2025.07.06 凌晨，罗马仕正式发布停工停产通知，停工时间为自2025年7月7日起持续6个月。次日，罗马仕创始人卸任关联公司职务，有消息传出罗马仕中层也加入维权。 2025.07.15 工业和信息化部正式公开征集对《移动电源安全技术规范》等制修订计划项目的意见，制定后的强制性国家标准将对包括充电宝在内的移动电源设置更严格的技术标准。 2025.11-2025.12 《移动电源安全技术规范》（征求意见稿）于2025年11月12日至12月11日公开征求意见，并计划于26年Q1发布。相较于之前的通用标准要求，征求意见稿加严和新增了多项电池试验要求，规定了正负极材料、隔膜、电解液等电池关键材料的要求，以及生产过程工艺控制要求，引入电池循环老化后的安全测试。此外，征求意见稿还提出了移动电源智能管理要求，增加对电池电压、温度等安全信息监测、存储和读取功能，新增容量（电压）安全优化等功能。 资料来源：电脑报，江都发布，九派新闻，国盛证券研究所 目前行业集中度&高端化仍有很大增长空间。据奥维云网数据，目前行业竞争格局较为分散。2025M11行业CR3市占率不到 $25\%$ ，行业Top1玩家份额不到 $10\%$ ，龙头集中度提升空间大。均价看，行业龙头中除了安克/酷态科表现较好（ASP319元/152元）外，其余品牌ASP都在100元出头，仍有很大增长潜力。 图表28：充电宝市占率 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 图表29：分品牌均价（元） 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 产品推新，近年来已经呈现高端化趋势，未来有望拉动行业结构提升。对近年来充电宝形态进行复盘： 1）2020年前行业价格战激烈，产品形态较为单一，大容量与低价为核心要素，罗马仕凭借性价比出圈，其Ares10产品有10000mAh容量主打轻薄，售价仅59元。 2)2021年开始产品形态开始多样化，出现二合一&自带线产品，2021年苹果推magsafe后，磁吸充电宝开始流行，2022年出现磁吸充电宝热 3）2023年后高功率&多功能充品类出现，行业开始升级。2023年安克140w快充充电宝大火，其兼容电脑、手机等多设备，集成彩屏，截至2023年8月底销量达数十万台，拉动行业向高端化升级。2024年绿联推出能量湃系列（定价200元+），酷态科推出定价近400元的15Ultra，行业空间打开。 图表30：充电宝产品形态复盘 资料来源：中国消费报，值得买，老爸测评，雷科技，充电头网，IT之家，国盛证券研究所 我们认为绿联科技作为跨境电商龙头，主业受益于移动电源产品结构丰富及海外渠道扩张持续放量，NAS业务受益于AI，随着应用端丰富&行业渗透率提升下，有望在海外出圈放量。 # 2.3.2 五金国产替代——悍高集团 家居五金指应用于厨房、卫浴、卧室等多元居家空间的功能性五金制品，是现代家居体系中不可或缺的重要组成部分。该类产品普遍具备耐用性强、防锈防潮性能优良等特征，能够有效提升居家使用体验与空间利用效率。按功能属性划分，家居五金主要包括收纳 五金、基础五金及厨卫五金等细分品类，产品种类丰富、应用场景广泛。 图表31：家居五金产品分类 名称 简介 收纳五金 主要包括拉篮、抽屉、挂衣架、裤架、置物架、杯架等具备收纳功能的五金制品 基础五金 是起到支撑、连接、固定等功能的五金零配件，主要包括铰链、拉手、滑轨、骑马抽、吊码、阻尼等 厨卫五金 主要包括水槽、厨房水龙头、刀具、沥水篮、浴室架、角阀等 其他类五金 主要包括门锁、晾衣架以及灶具等五金制品 资料来源：悍高集团招股说明书，国盛证券研究所 # 行业规模 家居五金行业需求旺盛，发展潜力大。我国金属制品进出口总额由2014年的6,291.40亿元增长至2024年的11,875.85亿元，CAGR为 $6.56\%$ ，五金制品作为金属制品的重要类别之一，整体进出口规模随着城镇化进程加快、居民生活水平提高以及国外需求的持续增加而持续扩大。据中国五金制品协会发布的《2024中国家具五金行业发展报告》，2022年至2024年，中国家居五金行业的市场规模由2093.60亿元提升至2487.20亿元，行业发展潜力较大。 图表32：2014-2024年中国金属制品进出口情况 资料来源：悍高集团招股说明书，国盛证券研究所 # 竞争格局 家居五金行业市场零散，竞争激烈。当前家居五金行业整体呈现竞争格局分散、集中度较低的特征，市场中多数企业仍以代工模式为主，产品同质化程度较高，价格竞争激烈。随着消费结构升级及产业转型加快，具备产品创新、品牌影响力与渠道整合优势的头部企业正加速向中高端市场渗透。现阶段，百隆、海蒂诗等国际品牌仍占据主导地位，但悍高、汇泰龙等本土龙头企业正依托技术升级与品牌建设积极突围，展现出较强的成长韧性与发展潜力。2022至2024年，国内家具五金市场规模分别达2,093.60亿元、2,261.10亿元和2,487.20亿元，公司国内市场占有率由 $0.57\%$ 提升至 $0.94\%$ ，持续上升。根据中国五金制品协会发布的《2024中国家具五金行业发展报告》，公司位列行业前五，稳居龙头地位；经全联家具装饰业商会确认，悍高集团2022年收纳五金国内销售额居同类企业首位，基础五金与厨卫五金业务保持快速增长，品牌影响力持续提升，稳 居行业第一梯队。 图表33：家居五金行业内主要企业 行业类别 公司名称 基本情况 家居五金 广东东泰五金精密制造有限公司 东泰五金成立于2004年，主要经营铰链、喷粉滑轨、走珠滑轨、隐藏式滑轨、豪华抽屉、上翻支撑件、趟门系统等产品，产品销往上百个国家及地区，拥有“DTC”品牌。 广东图特精密五金科技股份有限公司 图特股份成立于2009年，主要经营铰链、滑轨、移门系统、收纳系统、反弹器等产品，产品销往亚洲、欧洲、北美洲、南美洲等多个国家和地区，拥有“TUTTI图特”品牌。 广东星徽精密制造股份有限公司 星徽股份成立于1994年，并于2015年在深圳证券交易所挂牌上市。主营业务分为家居五金和跨境电商两块，家居五金板块的主要产品包括滑轨、铰链等，产品销往美国、巴西、日本等多个国家和地区，拥有“SHABC”品牌。 广东诺米家居智能科技有限公司 诺米家居成立于2005年，主要经营橱柜收纳五金、水槽、厨房龙头、衣柜收纳件等产品，销售网络覆盖全球一百多个国家和地区，拥有“NUOMI”品牌。 宁波欧琳厨具有限公司 宁波欧琳成立于1995年，主要经营水槽、花洒、拉篮、厨卫龙头、洗碗机、油烟机等产品，提供全屋定制解决方案，产品销往中国、美国、加拿大、澳大利亚、丹麦、俄罗斯、中东等70多个国家和地区，拥有“OULIN”品牌。 广东汇泰龙科技股份有限公司 汇泰龙成立于1996年，专门从事精品五金和智能门锁的研发、生产和销售，销售区域覆盖中国、美国、法国、日本、印度等多个国家和地区，拥有“HUTLON”品牌。 广州威万事家居股份有限公司 威万事成立于2005年，主要产品包括厨房五金、衣柜五金、卫浴五金、吧台五金四大类，主要销售地区为广东、江苏、上海等发达地区，拥有“威万事”、“迪思”、“屋仔”、“丽新珑”、“WELLMAX”等品牌。 JuliusBlumGmbH（百隆） 百隆于1952年在奥地利成立，2002年进入中国，主要产品为铰链、导轨和上翻门系列，其客户主要是大中型橱柜、家具生产商和小规模手工作坊，销售区域覆盖全球，主要品牌为“Blum”。 HettichHoldingGmbH&Co.OHG（海蒂诗） 海蒂诗于1888年在德国成立，主要产品包括铰链、滑轨、移门和折叠门配件、办公家居五金等，销售网络遍布全球。公司于1999年进入中国市场，深耕厨房、住宅、办公家具领域，主要品牌为“Hettich”。 KessebohmerGmbH（凯斯宝玛） 凯斯宝玛于1954年在德国成立，专门从事家居收纳五金的研发、生产和销售，产品销往德国、中国、美国、英国等60多个国家和地区，主要品牌为“Kessebohmer”。 资料来源：悍高集团招股说明书，国盛证券研究所 # 发展趋势 家居五金行业正呈现中高端替代、智能化转型与系统化集成三大发展趋势。伴随居民收入水平提升与消费观念转变，市场需求正由低价耐用品向品质化、设计化和品牌化的中高端产品转移，推动企业加速产品升级与品牌建设。与此同时，新一轮科技革命带动制造模式由劳动密集型向智能化、自动化转变，智能门锁、智能水槽等产品快速普及，家居五金正成为智能家居生态的重要组成部分。此外，整装与全屋定制模式的兴起，使行业竞争从单品供给延伸至系统化解决方案提供，企业通过打造一体化配套服务体系提升客户粘性与市场竞争力。 “悍高”深耕家居五金业务，二十余载稳健发展，股权稳定，财务状况持续向好。悍高集团自2004年成立以来，持续稳健发展，形成了完整产业链和丰富的产品体系，逐步构建起覆盖家居五金与户外产品的完整制造与销售体系，为其长期的竞争优势奠定坚实基础。股权结构稳定，核心管理团队经验丰富，确保了公司的持续稳健发展。2025年Q1-Q3公司营业收入同比增加 $24.26\%$ 至24.97亿元，2025年Q1-Q3归母净利润同增 $38.07\%$ 至4.83亿元。 # 产品：多元化矩阵驱动增长，基础五金表现突出 在产品布局方面，公司聚焦于家居收纳五金、基础五金、厨卫五金以及户外家具四大产品系列。产品线划分细致，以厨卫五金为例，涵盖水龙头、毛巾架等品类，并可依据功能与款式进一步细分；户外家具则包括桌椅、休闲系列等，适应庭院、阳台等多场景使用需求。 图表34：悍高集团产品矩阵 产品名称 产品图示 产品名称 产品图示 基础五金 收纳五金 厨卫五金 户外家具 其他 资料来源：悍高集团股份有限公司2025年半年度报告，国盛证券研究所 具体到业务上，公司主营业务呈现差异化增长特征。2022-2024年，公司五金品类销售收入占公司营收总额分别为 $80.85\%$ ， $86.36\%$ ， $87.18\%$ ，呈增长趋势。基础五金作为核心增长引擎，2022-2024年销售收入从4.5亿元增长至12.2亿元，毛利率也逐年上升至 $35.6\%$ ，增速显著；收纳五金作为基本盘业务，营收从6.2亿元稳步提升至8.6亿元，毛利率维持稳定；厨卫五金保持良好增长，营收从2.3亿元增至3.6亿元；户外家具业务受外需波动影响呈现一定波动，但2024年回升至2.62亿元且毛利率超 $40\%$ ；其他产品业务规模相对较小，公司正进行策略性聚焦。 # 渠道优势：经销模式为主，拓展“云商”创新模式 公司已建立起“经销与直销结合、线上与线下互补”的多元化销售体系，全面覆盖境内与境外市场。具体渠道包括境内线下经销、境内线下直销、电商模式、云商模式、出口直销、出口经销及出口贸易等多种类型，形成高效协同、全域触达的渠道网络。在该体系支撑下，公司营业收入实现持续稳健增长，2022至24年分别达到162,028.69万元、222,191.10万元和285,677.03万元，2025年H1达144,983.76万元，展现出较强的渠 道运营能力和市场扩张动能。通过多渠道协同与资源整合，公司不仅强化了传统优势渠道，也积极拓展新兴销售场景，为业务持续增长提供有力支撑。 图表35：销售渠道拆分情况（单位：亿元人民币） 2022 占比 2023 占比 2024 占比 -中国销售总计 12.9 80.96% 19.2 87.65% 24.5 87.42% -线下经销 7.96 49.81% 12.7 58.20% 16.1 57.44% -线下直销 1.63 10.22% 2.08 9.53% 2.33 8.33% -电商模式 1.77 11.06% 2.5 11.46% 3.12 11.15% -云商模式 1.58 9.86% 1.85 8.64% 2.94 10.50% -海外销售总额 3.04 19.04% 2.7 12.35% 3.52 12.58% -出口经销 1.36 8.54% 1.26 5.78% 1.83 6.54% -出口直销 1.14 7.15% 0.91 4.19% 1.25 4.48% -出口贸易 0.54 3.36% 0.52 2.38% 0.43 1.55% 集团总计 16 100.00% 21.86 100.00% 28 100.00% 资料来源：悍高集团招股说明书，国盛证券研究所 悍高集团云商模式通过“线下开发 $+$ 线上管理”的创新架构，有效拓展传统经销网络的覆盖盲区。该模式自2019年推出以来，展现出显著的运营成效：客均单价从2022年的1.43万元大幅提升至2024年的4.95万元，印证了公司“核心大客户”培育策略的成功；回购率虽从 $75.50\%$ 降至 $67.60\%$ ，但仍保持较高水平，这主要源于云商智慧门店业务快速扩张带来的客户基数扩大，且客户主要为终端消费者，购买频次较低。在运营架构上，公司通过业务团队线下开发五金建材商贸公司、橱柜门店等四类核心客户，发掘无经销商入驻或市场渗透率较低区域的客户资源，引导其在云商平台完成资质审核和线上采购，实现了从订单处理到物流配送的全流程数字化管理。这一模式弥补了传统渠道对下沉市场覆盖的不足，通过数字化手段提升了对零散订单的管理效率，打造“线上线下一体化”的业务模式，为消费者提供一站式服务，成为公司全渠道体系中不可或缺的重要组成部分。 图表36：云商平台销售对象 下游客户 产品用途 五金建材商贸公司 主要系直接销售家居五金产品 橱衣柜门店 主要与自身橱衣柜产品进行配套销售 家具加工厂 主要用于自身橱衣柜产品的配套生产 五金批发部 大型五金批发部主要同其他产品配套销售给橱衣柜门店与家具工厂，中小型五金批发部主要直接销售给终端消费者 资料来源：悍高集团招股说明书，国盛证券研究所 # 制造：产能利用率持续提升，规模优势逐步加大。 公司各产品线产能利用率相对较高，整体产能规模随着悍高智慧家居五金自动化制造基地的投产进一步提升。2023年度，公司收纳五金产品在三边篮、调味品篮及功能拉篮等产品订单增长的带动下，产能利用率保持良好水平；2024年度该产品线产能、产量及利用率均保持稳定运行。基础五金产品在2023-2024年间随着新制造基地厂房的陆续投产， 铰链、导轨等核心产品的自产规模持续扩大，有效满足下游旺盛需求，产能利用率实现明显提升。厨卫五金产品通过针对性地增加瓶颈工序设备投入，有效应对了手工水槽等产品订单增长，产能利用率同步提升。户外家具产品在2023年度受海外市场波动影响产能利用率阶段性走低后，2024年通过积极开拓新客户、优化产品设计，境外订单实现回升，带动产能利用率显著恢复。这一产能变动趋势充分反映了公司根据市场需求动态调整生产布局的能力，以及新建制造基地对整体产能提升的积极贡献。 图表37：各主要产品板块的产能利用率 资料来源：悍高集团招股说明书，国盛证券研究所 # 3.内需：新消费方兴未艾，关注利基消费品出圈 # 3.1 新消费为什么是消费里面值得重视和关注的子赛道？ # 宏观层面：消费提振之下的结构性机会 我国服务消费占比、发展水平相对较低，服务业拉动就业规模大，在当前外需承压、内需不足的环境下，大力发展服务消费正当其时。 需求端看，我国服务消费占比较低，随人均GDP上升，发展服务消费有利于进一步挖掘消费潜力，是扩大国内需求的重要抓手。2023年我国最终消费GDP占比仅 $56.8\%$ 远低于美欧日 $70\%+$ 的水平；服务消费不足是我国整体消费占比偏低的重要原因，2024年我国居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重为 $46.1\%$ ，低于2024年美国、日本的 $68.5\%$ 、 $54.7\%$ 。 供给端看，我国服务业增加值占比低、服务贸易逆差大，发展服务消费有利于带动服务业生产和投资，培育新质生产力。我国服务业发展水平相对较低，体现为2024年我国服务业增加值的GDP占比为 $56.7\%$ 左右，远低于近年美德日 $60\% -80\%$ 的水平；我国2024年服务贸易逆差超1万亿元。扩大服务消费有助于带动服务业发展，形成供需互促的良性循环。 图表38：中国居民服务消费占比相对偏低（横轴为人均GDP美元） 资料来源：ifind，国盛证券研究所 图表39：供给端来看，我国服务业增加值占比偏低 资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费结构上来看，参考美国、日本等海外经验：我国文化娱乐消费占比偏低，后续发展空间大；医疗、交通、通信占比相当；居住、教育消费占比则偏高。2024年我国文化娱乐消费在居民总消费中的占比仅有 $3\%$ ，低于美国的 $4\%$ ，日本的 $10\%$ ，这与我国经济发展水平相对仍低，消费结构偏基础有关。未来休闲旅游、电影游戏、手办潮玩等文娱消费发展空间很大，预计相关领域也将是服务消费政策的重点发力方向。 图表40：2024年中日美消费结构占比对比 资料来源：ifind，国盛证券研究所 # 中观层面：人、货、场的重构，消费降级下的消费升级 1）人——新群体：消费主力转移为90后和00后，从追求商品的功能性向追求社交属性和情绪价值的转变。国内由70后至00后，消费重心逐步由家庭转向个人，目前90后和00后逐步成为消费主力军。70后经过前期积累消费能力殷实，逐步进行补偿性消费；80后目前受房贷、育儿养老支出挤压；90后和00后成长于移动互联网信息爆炸时期，父辈托底效应明显，且杠杆水平可控，有满足自我情绪和社交定义的需求。 2）货——新供需：需求不足其实是需求换代，被新的供给所满足。供给维度看，国内商品供给由早期的短缺向过剩演进，且伴随线上比价不断透明，产品基础功能在不断整合 升级，故实物产品功能价值呈现明显的通缩趋势；需求维度看，主力消费群体对于产品的诉求也不再仅局限于产品的功能价值，对于产品中情绪价值、社交价值、资产价值的需求越发显现。消费品内核从“效率机器工业品”转型为“幸福价值创造”，效率型商品的价格持续下降但功能性以外的附加价值具有溢价。 3）场——新场景：互联网时代重塑了商业模式和效率。移动支付、直播电商、传媒碎片化重构了消费场景，成熟高效的一体化供应链使得个性化需求的满足成为可能；同时传统加盟开店、电商投流模式受存量挑战，渠道从聚焦供应商价值转向消费者价值。 图表41：新消费“人货场”模型 资料来源：中国政府网，腾讯网，艾瑞咨询，国盛证券研究所 # > 微观层面：性价比消费、情绪价值消费、服务消费 1）谷子经济：谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等IP（知识产权）衍生的商品及其市场体系。2024年谷子市场迎来高速增长，同比增速达 $30\%$ 。我们认为谷子经济的迅速崛起主要源自供需端匹配，具备口红效应+社交货币属性的谷子精准满足情绪消费需求，供给端优质IP增加+渠道扩张助力谷子进入大众视野。参考日本市场，在经济弱周期下，精神消费往往繁荣，居民更倾向带来即时快乐和满足感的产品，动漫恰好满足了这一需求。 2）折叠自行车：与公路车2022-2023年爆发再到后续逐渐退潮不同，折叠自行车代表健康休闲生活方式，且与日常生活更加紧密，可与乘用车搭配实现 $1 + 1 > 2$ ，近年来渗透率不断提升。大行科工为折叠自行车赛道龙头，2024年内销市占率超 $25\%$ 。其产品力&技术实力引领行业。我们预计后续随折叠车渗透率提升及公司门店不断拓展，看好其长期增长空间。 3）3D打印：IP经济兴起及泡泡玛特抢购潮使得3D打印进一步出圈。对比购买成品，3D打印具有即时性&可创造性等优势。创想三维为3D打印龙头企业，2025年向港交所递交招股说明书。其拥有丰富的产品矩阵（Ender系列、K2系列）覆盖不同价格带，销售渠道广泛，线上布局自营站、亚马逊，线下通过经销商网络有效覆盖全球市场约140个国家和地区，拥有74间门店、2160家国内及国际经销商。 # 3.2谷子经济：商业模式优秀，宏观环境+供需契合推动增长 谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等IP衍生的商品及其市场体系。“谷子”一词源自英文“Goods”的音译，泛指各类二次元IP相关的衍生品，如徽章、卡片、挂件、立牌、手办等。该市场近年来随着二次元文化的普及与消费群体的扩张呈现快速增长态势，并形成了多元化的细分结构。1）从IP来源看，可分为国谷和日谷；2）从价格分类看，可分为普谷、湖景谷和海景谷。3）从品类与材质来看，主要包括徽章、镭射票、流麻、海报、挂件、立牌、手办、娃娃等。此外，随着市场发展，定制化与数字化谷子（如NFT周边）逐步兴起，进一步丰富了谷子产品体系。 图表42：“谷子”分类方式及细分种类众多 资料来源：中研网,中外玩具网,经济参考报,华经情报网,国盛证券研究所 口红效应+社交货币属性，谷子经济精准满足情绪消费需求。在经济下行周期中，单价10-20元的徽章、卡牌凭借低成本、高情感附加值，成为年轻人替代奢侈品的“口红效应”载体，覆盖学生、职场新人等大众群体。中商产业研究院和数据显示，国产徽章、卡牌单价普遍低于20元，叠加IP文化认同（如《哪吒》精神共鸣）与社交属性（“痛包”文化、拼团消费），精准满足Z世代自我表达与社群归属的深层诉求。 图表43：中国泛二次元用户规模及增长率 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 国漫崛起，优质IP资源持续开发与运营是谷子供给端核心。根据中商产业研究院整理数据，游戏方面，2024年前三季度中国原创游戏IP的流水占整体市场规模近5成，在各类IP中占比最高。引进授权游戏IP流水占整体市场规模 $44.1\%$ ，跨领域IP流水占整体市场规模 $7.7\%$ 。漫画方面，消费者不再只热衷于进口动漫IP，国产IP崛起。根据微博动漫2024年1月1日的统计，3800个IP超话中，国产动漫占 $46\%$ 以《哪吒》《原神》《黑神话：悟空》为代表的国产IP，通过角色叙事和文化共鸣形成用户黏性，为谷子经济提供优质供给。 图表44：2024 年前三季度中国游戏市场 IP 类型及 2024 年 1 月 1 日至 6 月 11 日动漫 IP 微博超话结构 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 产业链结构清晰，可分为上游IP与原材料供给、中游产品开发、下游多元化销售三个主要环节，各环节在附加值、进入壁垒和市场格局上各具特点。上游IP开发具有高壁垒和高附加值，主要分为动画、游戏、互联网平台、IP运营商等领域；原材料供应则壁垒和附加值均较低，处于完全竞争状态，如金发科技、长阳科技等参与其中。中游主要包括玩具周边、潮玩及文具转型企业，整体格局分散，但在细分领域呈现头部化特征。下游销售渠道分为线上和线下，线上以官方旗舰店为主，如miHoYo、王者荣耀；线下则以区域集中为特点，代表品牌包括暴雪BOOMCOMIC、animate、潮玩星球等。整条产业链 协同性强，可以实现从内容创作到消费落地的完整闭环，部分头部企业拥有全产业链运营能力，能够有效整合上下游资源，增强市场竞争力并实现更高的利润率。 图表45：谷子经济产业链 资料来源：中商情报网，国际授权业协会，木棉花国际，角研社，虎嗅，国盛证券研究所 产业链总体加价倍率较高，IP为竞争关键。谷子经济产业链总体加价倍率较高，各环节毛利率丰厚。我们认为对于谷子产业链来说，生产制造端不具备壁垒，手握IP才是竞争关键，自有IP最为上乘，而对于授权IP来说，长期合作的核心在于高效上新+维持消费者粘性，互联网营销策略、广泛的销售渠道都能有效帮助中游企业触达消费者。 图表46：谷子经济产业链加价链条拆解 资料来源：卡游招股书，环球网，中商产业研究院，Wind，国盛证券研究所 从宏观角度来看，目前我国的经济基础和人口结构都为谷子经济的进一步发展提供了肥沃的土壤。从供需角度来看，我国的IP类精神消费处于成长快车道上，国产IP供给不断增加，受众群体仍在扩充中，人均消费与发达国家相比也还有较大增长潜力。 图表47：当前中国人均GDP相当于日本20世纪80年代水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表48：中国居民用于教育文化娱乐支出不断增加 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表49：中国人均IP消费较其他国家仍有较大空间 资料来源：Licensing International，国盛证券研究所（注：美元人民币换算汇率是7.2） 图表50：中国集换式卡牌人均消费较日本、美国提升空间较大 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 # 3.3折叠自行车：行业从小众走向破圈，龙头优势显著 # 3.3.1行业端：便捷需求催化赛道崛起，技术迭代打开成长空间 折叠自行车作为传统自行车行业的创新产物，精准把握了现代城市出行对便利性、空间效率和机动性的核心需求。 其产品特性主要体现在三个方面：首先，通过精巧的折叠机构设计，实现了体积压缩和便捷收纳，完美适配城市有限空间；其次，得益于轻量化材料和结构优化技术，在保持与传统自行车相当骑行性能的同时，大幅提升了便携性；最后，丰富的产品线覆盖了从基础通勤到专业运动的多元需求，包括城市通勤型、运动休闲型、高性能竞赛型以及电动助力型等多个细分品类。这些产品优势使折叠自行车成为解决城市短途出行痛点的理想方案，在都市通勤场景中展现出独特的市场竞争力。 图表51：自行车类型对比 自行车类型 骑行便利性 储存容易程度 折叠自行车 较为便利体型小巧，能灵活穿梭城市环境，方便接驳各种交通工具。 折叠后体积小巧，可轻松存放 在公寓、办公室或公共交通工 具。 非折叠自行车 车架更坚固，对野外地 形的适应性更佳 需要更多存放空间，如空间不 足将引起不便。 资料来源：灼识咨询，大行科工招股说明书，国盛证券研究所 销量看，全球折叠自行车销量近年来不断提升，零售量从2019年的200万辆大幅增长至2024年的370万辆，年均复合增长率达 $13.4\%$ 。2022年市场出现短期回调，这主要源于公共卫生事件期间（2020-2021年）户外活动需求激增带来的消费前置效应，导致随后两年市场需求回归常态。销额看，零售额从2019年的90亿元提升至2024年的231亿元，五年间实现 $20.8\%$ 的年均复合增长率。 图表52：全球折叠自行车行业按零售量计的市场规模 资料来源：灼识咨询，大行科工招股说明书，国盛证券研究所 图表53：全球折叠自行车行业按零售额计的市场规模 资料来源：灼识咨询，大行科工招股说明书，国盛证券研究所 在产品创新方面，持续的折叠机构优化、结构设计改良和材料升级，正在不断提升产品的性能表现和骑行舒适度，使得折叠自行车能够满足从城市通勤者到专业骑行爱好者等不同用户群体的需求。应用场景方面，在产品性能持续优化、结构设计创新和轻量化材料应用等因素推动下，折叠自行车正突破传统通勤场景，逐步拓展至休闲和专业用户市场。随着产品在便携性与耐用性方面的平衡能力不断提升。 竞争格局看，全球折叠自行车市场相对分散，按零售量计，五大公司在2024年占据 $19.4\%$ 的市场份额。大行科工为全球最大的折叠自行车公司，于2024年达成226,400辆的零售量，占据 $6.2\%$ 的市场份额。中国内地的折叠自行车市场相对集中，按零售量计，五大公司在2024年占据 $60.4\%$ 的市场份额。其中大行于2024年实现213,100辆的零售量，占据 $26.3\%$ 的市场份额。 图表54：全球折叠自行车市场前五大公司（零售量） 2024年全球五大折叠自行车公司（按零售量计） 排名 公司 平均零售价（人民币/辆） 零售量²（千辆） 市场份额 1 大行科工 3,000 226.4 6.20% 2 公司A³ 2,500 165 4.50% 3 公司B⁴ 500 148.4 4.00% 4 公司C⁵ 500 93.5 2.50% 5 公司D⁶ 18,000 80 2.20% - 前五大企业合计 - 713.3 19.40% - 总计 - 3,668.10 100.00% 资料来源：灼识咨询，大行科工招股说明书，国盛证券研究所 图表55：中国折叠自行车市场前五大公司（零售量） 2024年中国内地五大折叠自行车公司（按零售量计） 排名 公司 平均零售价1(人民币/辆) 零售量2(千辆) 市场份额 1 大行科工 3,000 213.1 26.30% 2 公司B 500 118.7 14.60% 3 公司C 500 93.5 11.50% 4 公司A 2,500 40 4.90% 5 公司D 18,000 25 3.10% 前五大企业合计 - 490.3 60.40% 总计 - 811.4 100.00% 资料来源：灼识咨询，大行科工招股说明书，国盛证券研究所 # 3.3.2 大行科工：折叠自行车领导者，产品矩阵多元 大行科工是中国领先的折叠自行车制造企业之一，致力于提供高质量、创新性和环保型的出行解决方案，为消费者带来便捷、绿色的城市出行体验。1982年，创始人韩德玮博士创立大行品牌，开启了现代折叠自行车的商业化历程。2001年，DH科技成立，成为大行品牌在中国的主要运营实体，并推动品牌全面进入国内市场。 根据2024年零售统计，大行科工在中国内地折叠自行车行业占据领先地位，市场份额分别为 $26.3\%$ （按销量）和 $36.5\%$ （按零售额）。公司生产的折叠自行车产品包括经典折叠车、电助力折叠车及高端限量款等，尤其以可折叠便携的城市代步车型为核心产品。产品设计兼顾实用性、轻便性及耐用性，为消费者提供便利、环保的出行体验，并推动绿色出行理念的普及。 截至2024年12月31日，大行科工建立了多元化的产品矩阵，主要包括五大品类，即城市通勤类、时尚个性类、户外探索类、超卓竞速类及实用内涵类，每个品类都针对特定客群使用场景而设计。公司持续加大研发投入，不断推出创新车型，提升技术工艺水平，以满足市场多样化需求并保持行业领先地位。 收入及净利润高速增长：从收入端来看，大行科工在2022年至2025M1-M4实现营业收入25.4/30.0/45.1/18.55亿元（2023/2024年同比 $+18\% / + 50\%$ ）。2025年，公司已着手优化产品结构、提升海外市场渗透率，并通过多渠道推广策略应对市场波动。从利润端来看，大行科工净利润在2022年至2025M1-M4分别为3.1/3.5/5.2/2.2亿元（2023/2024年同比 $+11\% / + 50\%$ ）。2024年除税前利润显著提升，主要系新品销售增长及渠道拓展带动收入增加，同时成本管控成效显著。 图表56：2022 年至 2025M1-M4 营业收入及同比增速 (亿元) 资料来源：大行科工招股说明书，国盛证券研究所 图表57：2022 年至 2025M1-M4 净利润及同比增速 (亿元) 资料来源：大行科工招股说明书，国盛证券研究所 大行科工在技术&渠道端优势显著。 # 技术优势：专利壁垒支撑产品性能突破 大行科工通过高密度专利组合构建竞争壁垒。根据灼识资料，大行科工是中国折叠自行车行业拥有最多专利品牌的企业。截至2025年4月30日，公司在中国国内拥有113项有效专利，在美国、欧洲及日本拥有22项有效专利，这些专利涉及自行车设计的各个基本层面包括车架结构、折叠机构、骑行系统等核心领域，将性能、舒适度和美学价值融入自行车。鉴于强大的技术实力，公司获得了相关部门的邀请参与制定中国自行车国家安全标准（GB/T3565.4-2022），掌握行业技术话语权。 公司通过关键技术解决行业痛点。“马甲线”技术于2016年首次推出，能够使折叠自行车满足不同消费者在不同地形的骑行需求，折叠运作更轻松，无需牺牲基本折叠功能就可以提高车辆稳定性。超级下管技术于2021年首次推出，采用扁平下管链接自行车车架主梁和中轴，从而提高了机构完整性，下管设计强化了自行车车架垂直和水平方向的刚度，改善了骑乘者的踩踏效率。公司将继续对先进技术及工程解决方案加大投资，提升产品的耐用性、速度及整体性能，从而巩固在业界的领导地位，继续投入更多资源来研发专利“快车道“技术群，包括”马甲线“技术、超级下管技术和其他创新技术。 图表58：关键技术 资料来源：大行科工招股说明书，国盛证券研究所 > 渠道优势：全渠道协同与精细化管控，构建立体化销售网络优势 大行产品销售及经销网络庞大，通过线上线下深度融合的渠道网络与智能化管理，实现高效市场覆盖与精准运营。 线下网络实现深度覆盖。截至2025年4月30日，大行科工有38家经销商管理680个零售点，公司通过经销商网络有效覆盖中国国内市场。中国国内的自行车品牌普遍采用经销模式，原因在于其覆盖更广泛的地区，能够利用地方市场专业知识优化销售及配送效率。该模式有助于公司情况类似的品牌专注于产品开发及品牌建设，而经销商则可凭借其既有区域网络及客户关系，处理中国不同市场的区域销售、售后服务及库存管理所涉及的复杂问题。 图表59：线下零售店范围（截至2025年4月30日） 资料来源：大行科工招股说明书，国盛证券研究所 线上渠道实现高速增长。线上销售网络包括自营网店及向电商平台京东的网点进行销售。截至2025年4月30日，公司在京东、天猫、抖音及拼多多四家主流电商或社交媒体平台上设有自营网店。线上直销收入由2022年的1410万元增加 $312.1\%$ 至2023年的5810万元，再增加 $72.5\%$ 至2024年的10020万元。线上渠道不会对线下经销网络构成重大蚕食风险，因为消费者可以通过现场体验和试骑来直接了解自行车的性能和乘坐舒适度。此外，公司实施多项内部控制措施，以防止在线上和线下渠道之间互相蚕食，包括“线上独家发行不同产品，与线下渠道提供的产品区分开；线上线下设计不同的营销主题；大型电商活动期间提供线上奖励，协调线上线下促销活动。 京东/天猫旗舰店2024年收入1亿元，2022-2024年CAGR达 $166.6\%$ ，618大促期间销量居品类第一。直播电商（抖音等）占比提升至线上收入的 $35\%$ ，通过KOL合作强化年轻客群触达。线上专供SKU与线下形成互补，避免渠道冲突。 图表60：线上渠道管理 网店管理 所有自营网店均由公司的国内销售及营业内销售部门管理和运营。京东负责管理和运营运营自身的网店，并根据公司的规则要求以一种方式展示公司的产品牌形象，并提供对所使用的宣传材料的指导。 订购配送 公司的自营网络店，公司负责处理客户订单和附件，并直接将产品交付给预订客户。京东网络店，公司将销售预订品运送到京东的指定地址中间仓库。 零售条款 自营网店的客户通常透明地对应条款的电商平台付款。对于东京东京网架店，公司将根据协商框架进行其支付结算，通常以35天为基准。 产品退换 根据相关规则及法规，与公司合作的国有电商平台平均实施七天产品退换政策，允许消费者在交付后七天内任何理由，即可退换公司的产品，且公司需要依赖电商平台实施的商品退换政策。就向京东网络店进行的销售，公司允许无条件退换。基于商业考量(例如其领导地位和消费者流量允许公司接触到大量范围广泛的客户群)，公司同意允许京东网络店无条件退换。 资料来源：大行科工招股说明书，国盛证券研究所 # 3.4 3D打印：消费级市场方兴未艾，龙头潜力可观 # 3.4.1行业：3D打印细分赛道崛起，创意赋能全民创作 消费级3D打印行业包括主要为个人消费者及创客社区而设计的3D打印机、耗材、配件、软件及服务。相比工业级3D打印，消费级3D打印强调易用性、低成本与个性化，是推动分布式制造发展的关键支撑。消费级3D打印的核心围绕着3D打印机，大致分为两项主要技术：熔融沉积成型技术(FFF)和光固化技术(SLA/DLP/LCD)。熔融沉积成型技术更经济实惠，适合日常原型制作和结构部件打印，而光固化技术精度更高且涉及更复杂的打印工作流程，使其更适合制作高度细致复杂的模型。 我们认为3D打印的优势体现在满足消费者创造性需求。随着消费者越来越重视自我表达，传统的标准化产品已无法完全满足多样化的审美和功能需求。无论是个性化家居、定制化礼品，还是专属配件与原创作品，用户对「独一无二」的创意产品需求日趋旺盛。与此同时，新一代用户对创作的参与意愿更强，从被动消费现有资源，转向主动设计、创造自己想要的。这种行为转变成为3D创意行业持续扩张的重要内驱力。消费级3D打印机正由面向专业人士的小众工具，逐步演变为大众可广泛使用的设备。教育计划、数字内容平台与消费级产品设计的协同发展，加速了用户认知与使用习惯的建立。与此同时，以创意分享与内容驱动型变现等3D内容社区的发展，亦进一步激发了大众创作兴趣。因此，消费级3D打印正在超越纯粹的功能性活动，演变成主流的、以内容为中心的创意表达模式。 图表61：消费级3D打印行业概览 资料来源：创想三维招股书，灼识咨询，国盛证券研究所 规模看，消费级3D打印行业快速发展。2024年，按GMV计的市场规模达41亿美元，预计到2029年将增长至169亿美元，年复合增长率达 $33.0\%$ 。作为行业中的核心硬件，消费级3D打印机2024年规模达21亿美元，预计到2029年将增长至88亿美元，年复合增长率为 $33.6\%$ 图表62：全球消费级3D打印行业市场规模（按GMV计） 资料来源：创想三维招股书，灼识咨询，国盛证券研究所 竞争格局看，按2020年至2024年累计出货量计，创想三维是全球最大的消费级3D打印公司，出货量合共为4.4百万台，全球市场占有率为 $27.9\%$ 。按2024年出货量计，公司是全球第二大的消费级3D打印公司，市场占有率为 $16.9\%$ 图表63：全球消费级 $3D$ 打印行业市场规模（按GMV计） 排名 公司名称 2020年至2024年消费级3D打印机累计出货量（千台） 累计出货量市场占有率(%) 2024年消费级打印机出货量（千台） 出货量市场占有率(%) 1 创想三維 4400 27.90% 700 16.90% 2 公司A 2800 17.70% 550 13.30% 3 公司B 2100 13.30% 1200 29.00% 4 公司C 1900 12.00% 500 12.10% 5 公司D 800 5.10% 300 7.30% 资料来源：创想三维招股书，灼识咨询，国盛证券研究所 # 3.4.2创想三维：中国领先3D打印玩家，多元化竞争力强（待上市） 创想三维是中国领先的3D打印产品及服务商之一，其产品包括3D打印机、3D打印耗材、创想云(3D打印内容的全球在线社区)相关服务、3D扫描仪、激光雕刻机及配件。此外，创想三维近期推出了专注于3D创意成品的海外电商平台Nexbie。公司成立于2014年，陈春等四位创始人创立深圳市博领达科技有限公司（前身），开始探索3D打印。2021年，改制为股份有限公司，标志着创想三维的规模扩张与资本化。 根据灼识咨询的统计，按2024年的出货量计，创想三维消费级3D打印机市场占有率位居全球第二，消费级3D扫描仪市场占有率位居全球第一，消费级激光雕刻机市场占有率位居全球第三。公司凭借突出的研发技术能力和顶级3D模型库，成为了全球3D创意产业主要参与者中唯一一家同时提供消费级3D打印、消费级3D扫描和消费级激光雕刻产品和服务的公司，拥有庞大的用户群体和领先的市场份额。 图表64：创想三维产品矩阵图 资料来源：创想三维招股书，国盛证券研究所 收入高速增长，25Q1利润显著修复： 从收入端来看，创想三维在2024年实现营业收入22.88亿元，2022-2024年CAGR为 $30.37\%$ 。欧美等海外区域放量下公司规模不断扩大。 从利润端来看，创想三维2024年净利润实现0.89亿元，2022-2024年CAGR为 $-7.65\%$ 我们认为主要系海外市场开拓之下公司营销投入增加影响，2025Q1公司净利润同比 $+18.1\%$ 至0.82亿元，业绩修复显著。 25Q1盈利能力提升显著。创想三维2022年-2025Q1毛利率分别为 $28.8\% /31.8\% /30.9\% /35.2\%$ ，净利率分别为 $7.72\% /6.83\% /3.87\% /11.52\%$ 。2025年以来公司盈利能力显著提升。 图表65：2022年-2025Q1营业收入及同比增速（亿元） 资料来源：创想三维招股说明书，国盛证券研究所 图表66：2022年-2025Q1净利润及同比增速（亿元） 资料来源：创想三维招股说明书，国盛证券研究所 公司的核心竞争优势在于多元化：产品端多SKU打法覆盖广阔价格带；多元化销售渠道使其覆盖广泛客群。 # 产品端：构筑多元化产品矩阵 公司是全球唯一同时覆盖消费级3D打印、扫描及激光雕刻全场景的公司。在产品布局方面，公司构建了从入门级到专业级的多档产品矩阵，有效覆盖教育、创作、制造等多元应用场景，满足了不同客户群体在功能、性能和预算方面的差异化需求。公司产品经过不断更新迭代，最新产品在最大打印速度、打印尺寸及可支持色彩数量方面都处于行业内领先水平。公司的设备兼容性强，支持第三方耗材、配件及建模软件，并且模块化产品结构和可升级固件有效延长了设备生命周期并减少了电子废弃物。公司有14款产品入选亚马逊美国站3D打印机畅销榜前50,多款产品被CNET、Space、Tom's Hardware等国际媒体推荐。此外，依托“创想云”这一全球最大的3D打印在线垂直社区，公司形成了“硬件+软件+内容+社区”的强大生态闭环。截至2025年Q1，“创想云”的注册用户数超400万，ED模型数量首次超过150万个。这种协同效应不仅增强了用户粘性，也构筑了难以复制的竞争壁垒。 图表67：2024年全球头部消费级3D打印公司关键参数对比 公司名称 打印最快速度 打印成型尺寸 支持色彩数量 多故障AI检测 创想三维 600mm/s 350*350*350mm 16色 √ 公司A 300mm/s 800*800*1000mm 单色 × 公司B 500mm/s 256*256*256mm 16色 √ 公司C 600mm/s 250*250*260mm 8色 × 公司D 600mm/s 220*220*220mm 单色 × 资料来源：创想三维招股书，国盛证券研究所 # 渠道：全渠道协同与精细化管控，构建立体化销售网络优势 创想三维销售网络布局广泛。截至2025年3月31日，公司通过经销商网络有效覆盖全球市场约140个国家和地区，包括74间门店、2163家国内及国际经销商以及销售团队。公司线下销售渠道产生的绝大部分收入来自经销商的销售，原因在于其覆盖更广泛的地区，能够利用市场专业知识优化销售及配送效率。在2022年、2023年、2024年各年及截至2025年第一季度，公司线下销售渠道产生的收入中不足 $5\%$ 来自直销。公司的经销商分为A、B两类，A类经销商需要遵守更严格的合作条款，包括提交月度进销存报告、接受定价激励和市场支持，2024年A类经销商数量达358家，贡献了经销渠道 $80\%$ 以上的收入。B类经销商数量众多但单体规模较小，公司对其管控相对宽松。更注重覆盖广度与区域灵活性。 图表68：2022-2025Q1分区域收入明细 2022-2025Q1收入明细（按客户的地理位置计） 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 人民币 % 人民币 % 人民币 % 人民币 % 人民币 % 北美 223,519 16.6 560,606 29.8 615,113 26.9 142,636 25.9 235,950 33.3 欧洲 238,348 17.7 439,986 23.4 552,995 24.2 133,252 24.2 182,378 25.8 中国（包括香港、澳门及台湾） 671,760 49.9 580,474 30.8 666,517 29.1 182,932 33.2 173,948 24.6 亚洲（不包括中国） 72,714 5.4 106,553 5.7 167,780 7.3 37,477 6.8 41,734 5.9 南美 99,580 7.4 125,664 6.7 159,917 7 30,926 5.6 36,882 5.2 大洋洲 20,995 1.6 50,529 2.7 90,031 3.9 16,250 3 26,141 3.7 非洲 19,503 1.4 19,050 0.9 35,975 1.6 6,779 1.3 10,951 1.5 总计 1,346,4