> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # CPI同比涨幅回落，PPI仍偏弱 ——利率半月报（2026.2.2-2026.2.15） # 投资要点： # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com # 联系人 马赫 mahe@huayuanstock.com # 》 本期（2/2-2/15）市场概览： > 报告核心观点：26年1月CPI同比上涨，PPI同比仍偏弱但降幅收窄。26年1月CPI同比上涨 $0.2\%$ ，涨幅较上月回落0.6个百分点，或主要受春节错月及能源价格拖累影响。扣除食品和能源价格的核心CPI同比 $+0.8\%$ ，较上月回落0.4个百分点。受国际油价同比下行传导等影响，1月能源价格同比 $-5.0\%$ ，降幅较上月的 $-3.8\%$ 扩大1.2个百分点，1月能源价格影响CPI同比下降约0.34个百分点。1月PPI同比 $-1.4\%$ ，降幅较上月收窄0.5个百分点。其中生产资料同比 $-1.3\%$ ，降幅较上月收窄0.8个百分点；生活资料同比 $-1.7\%$ ，降幅较上月扩大0.4个百分点。 > 其他要闻：央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》，相比于三季度更加侧重于提振内需，指出“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，在外部环境方面将“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”改为“贸易壁垒增多”。在推动社会综合融资成本低位下行方面或更加侧重于多种工具的运用以达到降低综合成本的效果（“下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率”、“有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面”）。 > 中观高频数据：交运：截至2月13日，近7天迁徙规模指数同比 $+39.9\%$ 。截至2月8日，当周民航保障航班数同比 $+3.0\%$ 。截至2月13日，近7天一线城市地铁平均客运量同比 $-6.3\%$ 。工业：截至1月22日，当周重点电厂煤炭日耗量同比 $+8.2\%$ 截至2月13日，当周钢材表观消费量同比 $+3.9\%$ ，当周线材表观消费量同比 $+17.2\%$ 价格：截至2月14日，当周猪肉平均批发价同比 $-10.6\%$ ，较4周前 $-1.9\%$ 。截至2月13日，当周螺纹钢平均现货价同比 $-4.5\%$ ，较4周前 $-2.3\%$ > 债券市场：2月14日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为 $1.32\% / 1.54\% / 1.79\% / 2.24\%$ ，较2月2日分别+1.2BP/-3.2BP/-2.7BP/-3.7BP。 机构行为：2月13日估算的中长期利率债基久期中位数约在3.5年左右，较1月30日上升了0.4年左右。2月13日估算的信用债基久期中位数约在2.1年左右，较1月30日上升了0.4年左右。 > 投资建议：2026年债市行情可能好于预期。25年下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，或受机构行为主导。因近两个月交易盘已大幅减仓超长债，超长债持仓较少，股市上涨对超长债的负面影响或大幅减弱。倘若机构股市预期大幅回落，交易盘部分买回前期踩踏式减仓的超长债，则可能推动30Y国债收益率显著下行。我们预计2026年10年期国债收益率 $1.6\% - 1.9\%$ 区间震荡。我们建议关注超长债波段操作机会，关注多资产投资机会。 > 风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。 # 内容目录 1．宏观要闻 6 2．中观高频：客运活跃度环比有所上升，价格环比涨跌不一 10 2.1．消费：销量同比涨跌不一 10 2.2. 交运：客运活跃度环比有所上升 ..... 11 2.3. 工业：需求量环比下降 12 2.4. 地产：因去年春节因素，今年同期同比部分有所回暖 13 2.5. 价格：环比涨跌不一 14 3. 债市及外汇市场：长端多数下行 16 4. 机构行为：中长期债基久期略有抬升 ..... 18 5. 投资建议 19 6. 风险提示 19 # 图表目录 图表1：大类资产表现一览（%） 5 图表2：中观高频数据表现一览 5 图表3：2026年1月主要物价数据 图表4：CPI当月同比季节性走势（%） 7 图表5：核心CPI当月同比季节性走势（%） 7 图表6：食品CPI当月同比季节性走势（%） 7 图表7：食品烟酒项目CPI当月同比变化（%） 7 图表8：消费品CPI当月同比季节性走势（%） 8 图表9：家用器具CPI当月同比季节性走势（%） 8 图表10：PPI当月同比季节性走势（%） 8 图表11：生产资料PPI当月同比季节性走势（%） 8 图表 12：PPI 当月环比季节性走势 (%) .....9 图表 13：生产资料 PPI 当月环比季节性走势 (%) ..... 9 图表 14：生活资料 PPI 当月同比季节性走势 (%) ..... 9 图表15：食品PPI当月同比季节性走势（%） 9 图表16：央行《2025年第四季度中国货币政策执行报告》较第三季度报告部分内容摘要区别 10 图表17：乘用车：当周厂家日均零售数量（万辆） 11 图表 18: 电影票房走势 (MA7, 亿元) 图表19：三大家电零售总量（万台） 11 图表20：三大家电零售总额（亿元） 11 图表21：全国迁徙规模指数走势 11 图表22：一线城市平均地铁客运量（MA7）（万人次） 11 图表23：铁路货运量（万吨） 12 图表24：高速公路货车通行量（万辆） 12 图表25：铁矿石库存（万吨） 12 图表26：螺纹钢库存（万吨） 12 图表27：重点电厂煤炭日耗量（万吨） 13 图表28：钢材表观消费量（万吨） 13 图表29：螺纹钢表观消费量（万吨） 13 图表30：线材表观消费量（万吨） 13 图表31：主要钢企高炉开工率（%） 13 图表32：沥青开工率（%） 13 图表33：30大中城市:商品房成交面积（按城市分级）（万平方米） 14 图表34：样本9城二手房成交面积（万平方米） 14 图表35：100大中城市成交土地占地面积（万平方米） 14 图表36：100大中城市：成交土地总价（亿元） 14 图表37：猪肉平均批发价（元/公斤） 15 图表38：蔬菜平均批发价（元/公斤） 15 图表39：北方港口动力煤价格（元/吨） 15 图表40：WTI原油现货价（美元/桶） 15 图表41：铁矿石现货价（元/吨） 15 图表42：螺纹钢现货价（元/吨） 15 图表43：近一个月不同期限DR利率走势（%） 16 图表44：近一个月不同期限R利率走势（%） 16 图表45：近一年不同期限国债收益率走势（%） 16 图表46：近一年不同期限国开债收益率走势（%） 16 图表47：近一年地方政府债收益率走势（%） 17 图表48：近一年同业存单收益率走势（%） 17 图表49：美国、日本、英国和德国十年期国债收益率走势（%） 17 图表50：近一年美元兑人民币汇率走势 18 图表51：利率债中长期纯债券型基金测算久期中位数和平均数（年）（15日滚动数据） 图表52：信用债中长期纯债券型基金测算久期中位数和平均数（年）（15日滚动数据） 图表1：大类资产表现一览（%） <table><tr><td>类别</td><td>指数</td><td>近三年年化</td><td>今年以来</td><td>上周涨跌</td><td>本周涨跌</td></tr><tr><td rowspan="6">债券</td><td>短期纯债基金指数</td><td>2.60</td><td>0.26</td><td>0.04</td><td>0.05</td></tr><tr><td>中长期纯债型基金指数</td><td>3.03</td><td>0.42</td><td>0.08</td><td>0.10</td></tr><tr><td>中债新综合指数(总值)财富指数</td><td>4.39</td><td>0.61</td><td>0.08</td><td>0.13</td></tr><tr><td>中债-1-3年国开行(总值)全价指数</td><td>2.63</td><td>0.24</td><td>0.05</td><td>0.04</td></tr><tr><td>中债-3-5年国开行(总值)全价指数</td><td>3.56</td><td>0.43</td><td>0.12</td><td>0.08</td></tr><tr><td>中债-7-10年国开行(总值)全价指数</td><td>5.27</td><td>0.86</td><td>0.21</td><td>0.22</td></tr><tr><td rowspan="3">A股</td><td>沪深300指数</td><td>4.16</td><td>0.66</td><td>-1.33</td><td>0.36</td></tr><tr><td>上证综合指数</td><td>7.56</td><td>2.85</td><td>-1.27</td><td>0.41</td></tr><tr><td>创业板指数</td><td>8.75</td><td>2.27</td><td>-3.28</td><td>1.22</td></tr><tr><td rowspan="3">海外</td><td>香港恒生指数</td><td>8.48</td><td>3.65</td><td>-3.02</td><td>0.03</td></tr><tr><td>恒生科技指数</td><td>7.72</td><td>-2.82</td><td>-6.51</td><td>0.27</td></tr><tr><td>纳斯达克指数</td><td>23.15</td><td>-2.99</td><td>-1.84</td><td>-2.10</td></tr><tr><td rowspan="3">商品</td><td>南华商品指数</td><td>4.95</td><td>3.50</td><td>-4.49</td><td>-0.23</td></tr><tr><td>南华黄金指数</td><td>37.09</td><td>13.25</td><td>-6.14</td><td>1.83</td></tr><tr><td>南华原油指数</td><td>-0.23</td><td>6.04</td><td>-0.61</td><td>-1.90</td></tr><tr><td>外汇</td><td>美元兑人民币</td><td>0.28</td><td>-1.23</td><td>-0.18</td><td>-0.43</td></tr></table> 资料来源：iFinD、华源证券研究所 注：本周数据区间为2026-02-09-2026-02-15 图表2：中观高频数据表现一览 <table><tr><td>类别</td><td>指标名称</td><td>前一周</td><td>本周/最新数据</td><td>同比</td><td>数量较一个月前变动</td></tr><tr><td rowspan="5">消费</td><td>乘用车:当周厂家日均零售数量(万辆)</td><td>5.0</td><td>4.1</td><td>54.0%</td><td>-54.4%</td></tr><tr><td>乘用车:当周厂家日均批发数量(万辆)</td><td>5.1</td><td>3.6</td><td>46.0%</td><td>-69.9%</td></tr><tr><td>全国电影票房统计:票房收入(7天合计,万元)</td><td>26932</td><td>23857</td><td>-94.8%</td><td>-29.3%</td></tr><tr><td>三大家电零售总量(万台)</td><td>114.7</td><td>125.1</td><td>93.3%</td><td>-14.1%</td></tr><tr><td>三大家电零售总额(亿元)</td><td>26.3</td><td>27.4</td><td>112.3%</td><td>-26.1%</td></tr><tr><td rowspan="7">交通运输</td><td>迁徙规模指数:全国(7天平均)</td><td>558</td><td>747</td><td>39.9%</td><td>64.4%</td></tr><tr><td>民航保障航班数(万班)</td><td>12.8</td><td>13.6</td><td>3.0%</td><td>15.3%</td></tr><tr><td>一线城市平均地铁客运量(7天平均,万人次)</td><td>3934.6</td><td>3393.2</td><td>-6.3%</td><td>-14.0%</td></tr><tr><td>邮政快递揽收量:当周值(亿件)</td><td>45.4</td><td>46.9</td><td>35.0%</td><td>14.1%</td></tr><tr><td>邮政快递投递量:当周值(亿件)</td><td>44.8</td><td>46.4</td><td>74.0%</td><td>11.6%</td></tr><tr><td>铁路货运量:当周值(万吨)</td><td>7610.9</td><td>7781.0</td><td>11.3%</td><td>4.9%</td></tr><tr><td>高速公路货车通行量:当周值(万辆)</td><td>5683.0</td><td>5626.6</td><td>116.7%</td><td>2.1%</td></tr><tr><td rowspan="11">工业</td><td>铁矿石库存(万吨)</td><td>17914.7</td><td>17732.1</td><td>10.8%</td><td>2.6%</td></tr><tr><td>螺纹钢库存(万吨)</td><td>365.9</td><td>423.2</td><td>-27.3%</td><td>43.3%</td></tr><tr><td>浮法玻璃企业库存(万吨)</td><td>5306.4</td><td>5535.2</td><td>-12.3%</td><td>4.4%</td></tr><tr><td>重点电厂煤炭日耗量(万吨)</td><td>541.0</td><td>617.0</td><td>8.2%</td><td>12.6%</td></tr><tr><td>表观消费量:钢材:当周值(万吨)</td><td>760.7</td><td>689.1</td><td>3.9%</td><td>-16.6%</td></tr><tr><td>表观消费量:螺纹钢:当周值(万吨)</td><td>147.6</td><td>101.9</td><td>58.8%</td><td>-46.5%</td></tr><tr><td>表观消费量:线材:当周值(万吨)</td><td>61.8</td><td>54.1</td><td>17.2%</td><td>-24.4%</td></tr><tr><td>开工率:高炉:全国主要钢企(%)</td><td>73.7</td><td>73.4</td><td>-2.0pct</td><td>-1.1pct</td></tr><tr><td>沥青:平均开工率(%)</td><td>20.0</td><td>19.0</td><td>-2.0pct</td><td>0.0pct</td></tr><tr><td>纯碱:开工率(%)</td><td>84.1</td><td>84.9</td><td>-1.5pct</td><td>-1.1pct</td></tr><tr><td>PVC:开工率(%)</td><td>77.1</td><td>77.2</td><td>-3.1pct</td><td>-0.1pct</td></tr><tr><td rowspan="7">地产</td><td>30大中城市:商品房成交面积(7天合计,万平方米)</td><td>148.1</td><td>148.9</td><td>23.8%</td><td>7.7%</td></tr><tr><td>30大中城市:商品房成交面积:一线城市(7天合计,万平方米)</td><td>65.3</td><td>61.1</td><td>86.1%</td><td>23.2%</td></tr><tr><td>30大中城市:商品房成交套数(7天合计,套)</td><td>15633.0</td><td>16305.0</td><td>36.9%</td><td>6.0%</td></tr><tr><td>30大中城市:商品房成交套数:一线城市(7天合计,套)</td><td>8436.0</td><td>8451.0</td><td>114.2%</td><td>16.5%</td></tr><tr><td>样本9城二手房成交面积(万平方米)</td><td>173.7</td><td>162.1</td><td>28.8%</td><td>4.4%</td></tr><tr><td>100大中城市:成交土地占地面积:当周值(万平方米)</td><td>1191.5</td><td>1024.1</td><td>-1.9%</td><td>15.7%</td></tr><tr><td>100大中城市:成交土地总价:当周值(亿元)</td><td>226.4</td><td>215.2</td><td>38.0%</td><td>10.2%</td></tr><tr><td rowspan="10">价格</td><td>猪肉平均批发价(5天平均,元/公斤)</td><td>18.4</td><td>18.2</td><td>-10.6%</td><td>-1.9%</td></tr><tr><td>蔬菜平均批发价(5天平均,元/公斤)</td><td>5.4</td><td>5.6</td><td>10.6%</td><td>0.4%</td></tr><tr><td>6种重点水果平均批发价(5天平均,元/公斤)</td><td>7.9</td><td>8.0</td><td>7.3%</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>CRB现货综合指数(5天平均)</td><td>542.2</td><td>544.3</td><td>-1.3%</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>大宗商品价格BPI(7天平均)</td><td>937.7</td><td>929.1</td><td>3.0%</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>北方港口动力煤(5天平均,元/吨)</td><td>695.0</td><td>703.0</td><td>-5.0%</td><td>-0.3%</td></tr><tr><td>WTI原油现货价(5天平均,美元/桶)</td><td>63.8</td><td>63.9</td><td>-11.1%</td><td>6.3%</td></tr><tr><td>现货价:螺纹钢(5天平均,元/吨)</td><td>3179.6</td><td>3169.8</td><td>-4.5%</td><td>-2.3%</td></tr><tr><td>现货价:铁矿石(5天平均,元/吨)</td><td>799.0</td><td>781.4</td><td>-6.1%</td><td>-6.8%</td></tr><tr><td>现货价:玻璃(5天平均,元/平方米)</td><td>13.2</td><td>13.3</td><td>-18.5%</td><td>2.9%</td></tr></table> 资料来源：iFinD、华源证券研究所 注：家电数据截至1月30日，煤炭日耗量数据截至1月22日，样本二手房数据截至2月6日，乘用车、民航、邮政、铁路货运、公路货车、100大中城市数据截至2月8日，价格数据中CRB现货综合指数、WTI原油、螺纹钢、铁矿石、玻璃价格截至2月13日，其他价格数据截至2月14日。如未特殊说明，其他周频率数据更新日期为2026-2-8至2026-2-14，如当日非交易日/统计日，则取前一交易日/统计日的数据，部分数据存在修正的情况，部分高频数据存在延迟更新，数据基于iFinD于2026年2月14日更新的数据集 # 1. 宏观要闻 1. 26年1月CPI同比上涨 $0.2\%$ ，PPI同比仍偏弱但降幅收窄至 $-1.4\%$ 图表 3：2026 年 1 月主要物价数据 <table><tr><td rowspan="2">指标名称</td><td colspan="4">2026年1月主要物价数据当月同比（%）</td></tr><tr><td>2025年1月</td><td>2025年11月</td><td>2025年12月</td><td>2026年1月</td></tr><tr><td>CPI</td><td>0.5</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>0.2</td></tr><tr><td>核心CPI</td><td>0.6</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>0.8</td></tr><tr><td>食品</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>1.1</td><td>-0.7</td></tr><tr><td>非食品</td><td>0.5</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.4</td></tr><tr><td>消费品</td><td>0.1</td><td>0.6</td><td>1.0</td><td>0.3</td></tr><tr><td>服务项目</td><td>1.1</td><td>0.7</td><td>0.6</td><td>0.1</td></tr><tr><td>PPI</td><td>-2.3</td><td>-2.2</td><td>-1.9</td><td>-1.4</td></tr><tr><td>生产资料</td><td>-2.6</td><td>-2.4</td><td>-2.1</td><td>-1.3</td></tr><tr><td>生活资料</td><td>-1.2</td><td>-1.5</td><td>-1.3</td><td>-1.7</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2">指标名称</td><td colspan="4">2026年1月主要物价数据当月环比（%）</td></tr><tr><td>2025年1月</td><td>2025年11月</td><td>2025年12月</td><td>2026年1月</td></tr><tr><td>CPI</td><td>0.7</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td>核心CPI</td><td>0.5</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>0.3</td></tr><tr><td>食品</td><td>1.3</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.0</td></tr><tr><td>非食品</td><td>0.6</td><td>-0.2</td><td>0.1</td><td>0.2</td></tr><tr><td>消费品</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>0.2</td></tr><tr><td>服务项目</td><td>0.9</td><td>-0.4</td><td>0.0</td><td>0.2</td></tr><tr><td>PPI</td><td>-0.2</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.4</td></tr><tr><td>生产资料</td><td>-0.2</td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>0.5</td></tr><tr><td>生活资料</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.1</td></tr></table> 资料来源：iFinD、华源证券研究所 > CPI同比上涨。26年1月CPI同比上涨 $0.2\%$ ，涨幅较上月回落0.6个百分点，或主要受春节错月及能源价格拖累影响。其中食品价格同比下降 $0.7\%$ ，较上月由涨转跌，对CPI同比的拖累影响约0.11个百分点（上月为上拉约0.21个百分点）；非食品价格同比 $+0.4\%$ ，较上月回落0.4个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比 $+0.8\%$ ，较上月回落0.4个百分点，结束连续4个月维持在 $1\%$ 及以上的态势，但环比上涨 $0.3\%$ ，创下近6个月新高，延续温和上涨态势，居民消费需求或逐步改善。1月消费品同比上涨 $0.3\%$ ，较上月-0.7pct；服务项目同比上涨 $0.1\%$ ，连续十一个月正增长，消费韧性持续显现。 图表4：CPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表5：核心CPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 1) 食品价格由涨转跌，能源价格拖累进一步加剧。26年1月食品价格同比由上月上涨 $1.1\%$ 转为下降 $0.7\%$ ，或主要受春节错月影响——25年春节较26年更为提前，食品价格上涨较多，导致同期基数偏高，叠加26年1月鲜菜供给或较前期更为充裕，共同拉动食品价格转跌。26年1月能源价格拖累加剧。受国际油价同比下行传导等影响，1月能源价格同比 $-5.0\%$ ，降幅较上月的 $-3.8\%$ 扩大1.2个百分点，1月能源价格影响CPI同比下降约0.34个百分点，对CPI同比的下拉影响较上月增加约0.06个百分点，其中汽油价格同比降幅扩大至 $11.4\%$ ，较上月 $8.4\%$ 的降幅扩大3.0个百分点，仍是制约CPI涨幅的主要因素之一。 图表6：食品CPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表7：食品烟酒项目CPI当月同比变化（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 2) 核心CPI结构性分化，温和上涨态势未改。工业消费品端，1月黄金饰品价格同比 $+77.4\%$ 或仍受国际金价上行趋势持续推动；衣着价格同比上涨 $1.9\%$ ，较上月 $1.7\%$ 略有扩大，虽环比小幅下降 $0.2\%$ ，但整体或仍受冬装需求支撑；家用器具价格同比涨幅维持高位，1月同比 $+6.6\%$ ，较上月 $5.9\%$ 增加0.7pct，或主要受益于扩内需促消费政策持续显效，叠加春节前居民购物需求增加。此外，扣除能源的工业消费品价格同比上涨 $2.6\%$ ，涨幅较上月扩大0.1个百分点。服务端，服务项目1月同比仍保持正增长（ $+0.1\%$ ），虽较上月 $0.6\%$ 大幅回落，但核心韧性未改。1月仍处于居民旅游出行淡季，叠加春节错月影响，出行相关服务需求同比回落，其中飞机票、旅行社收费价格同比分别下降 $14.3\%$ 和 7.7%，但环比分别上涨5.7%和2.0%，或反映节前出行需求逐步释放，整体服务消费需求持续恢复，韧性仍在。 图表8：消费品CPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表9：家用器具CPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 > PPI同比降幅收窄，环比涨幅扩大。1月PPI同比 $-1.4\%$ ，降幅较上月收窄0.5个百分点。其中生产资料同比 $-1.3\%$ ，降幅较上月收窄0.8个百分点；生活资料同比 $-1.7\%$ ，降幅较上月扩大0.4个百分点。PPI环比 $+0.4\%$ ，连续4个月保持正增长且涨幅较上月扩大0.2个百分点，延续工业品价格稳健回暖态势，且回暖动能或进一步增强。 图表10：PPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表11：生产资料PPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 1）国内政策持续显效与季节性需求叠加，支撑部分上游价格稳步上行。1月全国统一大市场建设持续推进，叠加重点行业产能治理与市场竞争秩序综合整治成效延续，重点行业价格呈现积极变化。其中，水泥制造、锂离子电池制造价格环比均上涨 $0.1\%$ ，均连续4个月保持上涨态势，光伏设备及元器件制造价格由上月下降 $0.2\%$ 转为上涨 $1.9\%$ ，黑色金属冶炼和压延加工业价格由下降 $0.1\%$ 转为上涨 $0.2\%$ ，共同为生产资料价格改善提供支撑。同时，综合整治“内卷式”竞争成效持续显现，人工智能等数字化技术加快发展、算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨 $0.5\%$ ，进一步助力上游价格回暖。 图表12：PPI当月环比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表13：生产资料PPI当月环比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 2) 输入性因素分化与国内下游需求、新质生产力协同影响价格走势。输入端“有色强、石油弱”格局延续，1月国际有色金属价格持续上行，拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业环比涨幅显著扩大，分别上涨 $5.7\%$ 和 $5.2\%$ ；而国际原油价格波动导致国内石油相关行业价格仍环比下降，其中石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降 $3.1\%$ 和 $2.5\%$ 。行业层面，新质生产力培育持续发力，带动相关行业价格活跃，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格环比分别上涨 $5.9\%$ 和 $4.0\%$ ，或反映出国内产业结构升级的积极成效。 图表14：生活资料PPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表15：食品PPI当月同比季节性走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 2.央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》。对于世界经济环境和国内经济环境的研判较央行三季度货币政策执行报告区别相对较小。在内外需方面，相比于三季度更加侧重于提振内需，指出“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，在外部环境方面将“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”改为“贸易壁垒增多”。在推动社会综合融资成本低位下行方面或更加侧重于多种工具的运用以达到降低综合成本的效果（“下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率”、“有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面”）。下一阶段货币政策主要思路方面更加强调“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”、“扩大内需”等方向。 图表 16：央行《2025 年第四季度中国货币政策执行报告》较第三季度报告部分内容摘要区别 <table><tr><td colspan="2">第三季度</td><td>第四季度</td></tr><tr><td>第一段</td><td>……,国民经济顶住压力延续稳中有进发展态势,高质量发展取得积极成效,主要经济指标总体平稳,展现出强大韧性和活力。前三季度国内生产总值(GDP)同比增长5.2%。……,实施适度宽松的货币政策,保持流动性充裕,综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具,为经济回升向好和金融市场稳定运行创造了适宜的货币金融环境。</td><td>……,国民经济延续稳中有进发展态势,经济社会发展主要目标顺利实现。全年国内生产总值(GDP)同比增长5%。……,实施适度宽松的货币政策,在执行好存量货币政策的基础上,又推出一揽子货币金融政策组合,强化逆周期调节,有效支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行。</td></tr><tr><td>第二段</td><td>一是保持货币信贷合理增长。综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具,保持流动性充裕。引导金融机构充分满足实体经济有效信贷需求,提高资金使用效率,提升服务实体经济质效。二是推动社会综合融资成本下降。健全市场化的利率调控框架,强化利率政策执行,有效发挥市场利率定价自律机制作用,带动存贷款利率下行。三是引导信贷结构调整优化。用好5000亿元服务消费与养老再贷款和新增加的科技创新和技术改造再贷款额度,发挥好科技创新债券风险分担工具作用,加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域,落实好存续的结构性货币政策工具,持续做好金融“五篇大文章”。四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用,发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能,综合施策,促进预期平稳,在复杂形势下保持人民币汇率基本稳定。五是加强风险防范化解。稳妥有序化解重点领域金融风险,持续完善金融风险监测、评估、预警体系。</td><td>一是保持货币信贷合理增长。综合运用存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具,保持流动性充裕。引导金融机构加强项目储备和信贷投放,充分满足实体经济有效信贷需求。二是推动社会综合融资成本低位下行。下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率,有力支持降低社会综合融资成本。强化货币政策执行和监督,完善利率自律管理。三是加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。丰富完善结构性货币政策工具体系,调整优化信贷结构,支持做好金融“五篇大文章”。增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度各3000亿元,创设5000亿元服务消费与养老再贷款、2000亿元科技创新债券风险分担工具。四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用,发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能,综合施策,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。五是重点领域金融风险持续收敛。整合设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会,进一步健全宏观审慎管理和金融稳定保障体系。优化支持资本市场两项货币政策工具,支持发挥汇金公司“类平准基金”作用。稳步推进重点机构和重点区域金融风险处置。</td></tr><tr><td>第三段</td><td>货币政策逆周期调节效果逐步显现。金融总量合理增长,9月末社会融资规模存量、广义货币供应量(M2)同比分别增长8.7%和8.4%,人民币贷款余额270.4万亿元。社会融资成本处于低位,9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点。信贷结构不断优化,人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定,……。</td><td>2025年适度宽松的货币政策效果逐步显现。金融总量保持较快增长,年末社会融资规模存量、广义货币供应量(M2)同比分别增长8.3%和8.5%,明显高于名义GDP增速。人民币贷款还原地方化债影响后增长7%左右,信贷支持力度持续较强。社会综合融资成本进一步下行,12月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在3.1%左右。信贷结构持续优化,……。人民币汇率在复杂形势下保持基本稳定,……。</td></tr><tr><td>第四段</td><td>当前外部不稳定不确定性因素较多,国际经济贸易秩序遇到严峻挑战,世界经济增长动能不足,主要经济体经济表现有所分化,我国经济运行依然面临不少风险挑战,国内经济回升向好基础仍需加力巩固。同时,我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大,长期向好的支撑条件和基本趋势没有变,要保持战略定力,增强必胜信心,推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。下阶段,……,坚持稳中求进工作总基调,完整、准确、全面贯彻新发展理念,坚定不移走中国特色金融发展之路,进一步深化金融改革和高水平对外开放,加快建设金融强国,完善中央银行制度,构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系,畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系,强化宏观政策取向一致性,做好逆周期和跨周期调节,提升宏观经济治理效能,持续稳增长、稳就业、稳预期。</td><td>当前外部环境变化影响加深,世界经济增长动能不足,贸易壁垒增多,主要经济体经济表现有所分化,通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进,高质量发展取得新成效,但仍存在供强需弱等挑战。同时,我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大,长期向好的支撑条件和基本趋势没有变,要坚定信心、用好优势、应对挑战,不断巩固拓展经济稳中向好势头。下阶段,……,牢牢把握高质量发展首要任务,扎实推进中国式现代化,坚持稳中求进工作总基调,完整、准确、全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局,把做强国内大循环摆到更加突出的位置,统筹好总供给和总需求的关系,增强宏观政策前瞻性针对性协同性,着力扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量,不断巩固拓展经济稳中向好势头。坚定不移走中国特色金融发展之路,进一步深化金融改革和高水平对外开放,加快建设金融强国,完善中央银行制度,构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系,畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、支持实体经济与保持银行体系自身健康性、内部均衡与外部均衡的关系,强化宏观政策取向一致性,做好逆周期和跨周期调节,提升宏观经济治理效能,支持“十五五”实现良好开局。</td></tr><tr><td>第五段</td><td>实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具,保持社会融资条件相对宽松,同时继续完善货币政策框架,强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配,持续营造适宜的货币金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量,推动物价保持在合理水平。进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,推动社会综合融资成本下降。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。</td><td>继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量,根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具,保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松,引导金融总量合理增长、信贷均衡投放,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,促进社会综合融资成本低位运行。有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,有效落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能,完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。</td></tr></table> 资料来源：央行、华源证券研究所 # 2. 中观高频：客运活跃度环比有所上升，价格环比涨跌不一 # 2.1.消费：销量同比涨跌不一 截至2月8日，当周乘用车厂家日均零售数量为4.1万辆，同比 $+54.0\%$ ，当周乘用车厂家日均批发数量为3.6万辆，同比 $+46.0\%$ 。截至2月13日，近7天全国电影票房收入合计为23856.5万元，同比 $-94.8\%$ 。 图表17：乘用车：当周厂家日均零售数量（万辆） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表 18：电影票房走势 (MA7, 亿元) 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至1月30日，当周三大家电零售总量为125.1万台，同比 $+93.3\%$ ，当周三大家电零售总额为27.4亿元，同比 $+112.3\%$ 。 图表 19：三大家电零售总量(万台) 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表20：三大家电零售总额（亿元） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 # 2.2.交运：客运活跃度环比有所上升 截至2月13日，近7天迁徙规模指数平均为746.6，同比 $+39.9\%$ 。截至2月8日，当周民航保障航班数为13.6万班，同比 $+3.0\%$ 。截至2月13日，近7天一线城市地铁客运量平均为3393.2万人次，同比 $-6.3\%$ 。 图表21：全国迁徙规模指数走势 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表22：一线城市平均地铁客运量（MA7）（万人次） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至2月8日，当周邮政快递揽收量为46.9亿件，同比 $+35.0\%$ ，当周邮政快递投递量为46.4亿件，同比 $+74.0\%$ ，当周铁路货运量为7781.0万吨，同比 $+11.3\%$ ，当周高速公路货车通行量为5626.6万辆，同比 $+116.7\%$ 。 图表23：铁路货运量（万吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表24：高速公路货车通行量（万辆） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 # 2.3.工业：需求量环比下降 截至2月13日，当周铁矿石库存为17732.1万吨，同比 $+10.8\%$ ，当周螺纹钢库存为423.2万吨，同比 $-27.3\%$ ，当周浮法玻璃企业库存为5535.2万吨，同比 $-12.3\%$ 。 图表25：铁矿石库存（万吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表26：螺纹钢库存（万吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至1月22日，当周重点电厂煤炭日耗量为617.0万吨，同比 $+8.2\%$ 。截至2月13日，当周钢材表观消费量为689.1万吨，同比 $+3.9\%$ ，当周螺纹钢表观消费量为101.9万吨，同比 $+58.8\%$ ，当周线材表观消费量为54.1万吨，同比 $+17.2\%$ 。 图表27：重点电厂煤炭日耗量（万吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表28：钢材表观消费量（万吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表29：螺纹钢表观消费量（万吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表30：线材表观消费量（万吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至2月11日，当周全国主要钢企高炉开工率为 $73.4\%$ ，同比-2.0pct。截至2月12日，当周沥青平均开工率为 $19.0\%$ ，同比-2.0pct，当周纯碱开工率为 $84.9\%$ ，同比-1.5pct，当周PVC开工率为 $77.2\%$ ，同比-3.1pct。 图表31：主要钢企高炉开工率（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表32：沥青开工率（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 # 2.4. 地产：因去年春节因素，今年同期同比部分有所回暖 截至2月13日，近7天30大中城市商品房成交面积合计为148.9万平方米，同比 $+23.8\%$ 图表33：30大中城市：商品房成交面积（按城市分级） （万平方米） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至2月6日，当周样本9城二手房成交面积为162.1万平方米，同比 $+28.8\%$ 图表34：样本9城二手房成交面积（万平方米） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至2月8日，当周100大中城市成交土地占地面积为1024.1万平方米，同比 $-1.9\%$ 当周100大中城市成交土地总价为215.2亿元，同比 $+38.0\%$ 图表35：100大中城市成交土地占地面积（万平方米） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表36：100大中城市：成交土地总价（亿元） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 # 2.5.价格：环比涨跌不一 截至2月14日，当周猪肉批发价平均为18.2元/公斤，同比 $-10.6\%$ ，较4周前 $-1.9\%$ 当周蔬菜批发价平均为5.6元/公斤，同比 $+10.6\%$ ，较4周前 $+0.4\%$ ，当周6种重点水果批发价平均为8.0元/公斤，同比 $+7.3\%$ ，较4周前 $+0.9\%$ 。 截至2月14日，当周北方港口动力煤平均为703.0元/吨，同比 $-5.0\%$ ，较4周前 $-0.3\%$ 截至2月13日，当周WTI原油现货价平均为63.9美元/桶，同比 $-11.1\%$ ，较4周前 $+6.3\%$ 图表37：猪肉平均批发价（元/公斤） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表38：蔬菜平均批发价（元/公斤） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表39：北方港口动力煤价格（元/吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表40：WTI原油现货价（美元/桶） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至2月13日，当周螺纹钢现货价平均为3169.8元/吨，同比 $-4.5\%$ ，较4周前 $-2.3\%$ 当周铁矿石现货价平均为781.4元/吨，同比 $-6.1\%$ ，较4周前 $-6.8\%$ ，当周玻璃现货价平均为13.3元/平方米，同比 $-18.5\%$ ，较4周前 $+2.9\%$ 。 图表41：铁矿石现货价（元/吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表42：螺纹钢现货价（元/吨） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 # 3. 债市及外汇市场：长端多数下行 2月14日，隔夜Shibor为 $1.32\%$ ，较2月10日下行4.64BP，较2月3日下行 $0.14\mathrm{BP}$ 。2月13日，R001为 $1.28\%$ ，较2月9日下行8.66BP，较2月2日下行15.06BP；R007为 $1.54\%$ ，较2月9日下行3.71BP，较2月3日下行 $0.49\mathrm{BP}$ 。2月14日，DR001为 $1.31\%$ ，较2月10日下行5.32BP，较2月3日下行 $0.45\mathrm{BP}$ ；DR007为 $1.32\%$ ，较2月10日下行23.63BP，较2月3日下行 $17.61\mathrm{BP}$ 。2月13日，IBO001为 $1.29\%$ ，较2月9日下行3.56BP，较2月2日下行11.68BP；IBO007为 $1.51\%$ ，较2月9日下行2.49BP，较2月2日下行0.62BP。 图表43：近一个月不同期限DR利率走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表44：近一个月不同期限R利率走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 国债收益率近一周多数下行，2月14日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为 $1.32\% / 1.54\% / 1.79\% / 2.24\%$ ，较2月9日分别 $+0.1\mathrm{BP} / -0.9\mathrm{BP} / -1.7\mathrm{BP} / -0.4\mathrm{BP}$ ，较2月2日分别 $+1.2\mathrm{BP} / -3.2\mathrm{BP} / -2.7\mathrm{BP} / -3.7\mathrm{BP}$ 。2月14日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为 $1.56\% / 1.75\% / 1.95\% / 2.38\%$ ，较2月9日分别 $-0.2\mathrm{BP}$ 持平 $-0.4\mathrm{BP} / -0.4\mathrm{BP}$ ，较2月2日分别 $-2.5\mathrm{BP} / -4.8\mathrm{BP} / -3.6\mathrm{BP} / -3.4\mathrm{BP}$ 。 图表45：近一年不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表46：近一年不同期限国开债收益率走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 2月14日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为 $1.37\% / 1.67\% / 1.98\%$ ，较2月6日分别 $-1.0\mathrm{BP} / -2.2\mathrm{BP} / -1.4\mathrm{BP}$ ，较1月30日分别 $+0.5\mathrm{BP} / -4.2\mathrm{BP} / -1.5\mathrm{BP}$ 。2月14日，同业存单AAA1月期/1年期、 $\mathrm{AA + 1}$ 月期/1年期到期收益率分别为 1.54%/1.59%/1.56%/1.61%，较2月9日分别-1.0BP/-0.2BP/-1.0BP/-0.8BP，较2月2日分别-1.5BP/-1.3BP/-1.5BP/-1.8BP。 图表47：近一年地方政府债收益率走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表48：近一年同业存单收益率走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 截至2026年2月13日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为 $4.04\%$ 、 $2.23\%$ 、 $4.42\%$ 和 $2.85\%$ ，较1月30日分别-22BP/-2BP/-9BP/-7BP。 图表49：美国、日本、英国和德国十年期国债收益率走势（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 2月13日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为6.94/6.91，较2月6日分别-192/-287pips，较1月30日分别-280/-372pips。 图表50：近一年美元兑人民币汇率走势 资料来源：iFinD、华源证券研究所 # 4. 机构行为：中长期债基久期略有抬升 从我们的测算结果来看，2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期上半年整体呈现上升的趋势，25年7月中旬后有所回落，10月中下旬短暂回升后，自11月上旬起，利率债基久期整体快速下降，26年2月以来维持较低位置，2026-02-13估算的久期中位数在3.5年左右，相较1月30日上升了0.4年左右。 图表 51：利率债中长期纯债券型基金测算久期中位数和平均数(年) (15 日滚动数据) 资料来源：Wind、iFinD、华源证券研究所 从我们的测算结果来看，2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期前三个季度呈现震荡上升的趋势，四季度久期快速下降至1.6年左右的低点后在11月有所回升，26年以来整体呈下降趋势，26年2月以来维持较低位置，2026-02-13估算的久期中位数在2.1年左右，相较1月30日上升了0.4年左右。 图表 52：信用债中长期纯债券型基金测算久期中位数和平均数(年) (15 日滚动数据) 资料来源：Wind、iFinD、华源证券研究所 # 5.投资建议 26年1月CPI同比上涨，PPI同比仍偏弱但降幅收窄。26年1月CPI同比上涨 $0.2\%$ ，涨幅较上月回落0.6个百分点，或主要受春节错月及能源价格拖累影响。扣除食品和能源价格的核心CPI同比 $+0.8\%$ ，较上月回落0.4个百分点。受国际油价同比下行传导等影响，1月能源价格同比 $-5.0\%$ ，降幅较上月的 $-3.8\%$ 扩大1.2个百分点，1月能源价格影响CPI同比下降约0.34个百分点。1月PPI同比 $-1.4\%$ ，降幅较上月收窄0.5个百分点。其中生产资料同比 $-1.3\%$ ，降幅较上月收窄0.8个百分点；生活资料同比 $-1.7\%$ ，降幅较上月扩大0.4个百分点。 2026年债市行情可能好于预期。25年下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，或受机构行为主导。因近两个月交易盘已大幅减仓超长债，超长债持仓较少，股市上涨对超长债的负面影响或大幅减弱。倘若机构股市预期大幅回落，交易盘部分买回前期踩踏式减仓的超长债，则可能推动30Y国债收益率显著下行。我们预计2026年10年期国债收益率 $1.6\% - 1.9\%$ 区间震荡。我们建议关注超长债波段操作机会，关注多资产投资机会。 # 6. 风险提示 增量政策落地，经济企稳复苏的可能性上升，可能导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。