> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 聚焦“盈利确定性”与“政策共振” 交银国际研究团队 2026年3月2日 # 概览：聚焦“盈利确定性”与“政策共振” # 市场要点 宏观策略团队：李少金 evan.li@bocomgroup.com | (852) 3766 1849 全国“两会”定调与企业年报“大考”交汇，港股交易逻辑由“预期博弈”转向“盈利验真”。随着3月步入宏观政策落地与企业财报密集披露的重叠期，市场的驱动核心正发生切换。海外方面，当前市场定价显示美联储3月按兵不动，降息博弈重心实质已后移。我国国内稳增长信号明确，“两会”将揭晓全年经济目标与财政发力细节。叠加3月上旬港股通标的定期调整生效带来的被动资金集中调仓，港股在消化前期获利盘后，3月大概率在震荡中重塑估值中枢。当前南向资金和外资长线机构更看重ROE的实质性改善与企业自由现金流的质量。进入2025年报财报季，头部互联网企业利润释放的持续性、以及高端制造产业链在“十五五”开局之年的资本开支意愿，将成为争夺定价话语权的关键。业绩与指引双超预期的标的，有望走出强势的独立行情。 3月关注变量：①全国“两会”政策兑现成色：聚焦全年GDP增长目标及赤字率，超长期特别国债的发行节奏，以及针对“新质生产力”和促消费财政补贴落地细则，将决定顺周期与科技板块的估值空间和市场风险偏好。②年报业绩指引与企业回购力度：3月中下旬进入业绩密集披露期，市场不仅将检验盈利，还将审视管理层对资本开支计划及股东回报承诺。具备强现金流且实质性提升股东回报的优质国企与互联网巨头，预计将继续享受确定性溢价。③美联储3月FOMC会议：鉴于3月不降息已被市场充分定价，核心预期差在于美联储对年内后续降息路径（特别是夏季降息窗口）的前瞻指引。若全年降息预期幅度被进一步压缩，需关注资金面的阶段性压制。 行业配置聚焦“盈利确定性”与“政策共振”，哑铃策略再平衡。1）互联网与新经济成长：紧扣年报超预期和港股通新纳入标的带来的流动性溢价。重点布局估值依然处于历史中低位、且持续加大回购注销力度的头部互联网平台；关注具备产业催化的AI应用、智能驾驶等新质资产。2）硬科技与出海制造：锚定“十五五”科技自立自强主线，看好业绩能见度高的半导体先进制程及设备国产替代环节，以及在海外需求具备韧性的背景下，全球产能布局深化、份额持续提升的工程机械、家电及电力设备龙头。3）全球定价的上游资源品：在全球制造业PMI修复预期及地缘博弈交织下，黄金、铜、铝等金属，以及供给约束强的高股息能源（原油、煤炭），依然是组合中抗通胀和博取弹性的优选。4）红利低波资产：作为底仓稳压器，现金流充裕的电信运营商、公路及核心水电资产仍具底仓防御价值。 行业研究团队 三月研选 <table><tr><td>股票代码</td><td>公司</td><td>行业</td><td>目标价 (LC)</td><td>潜在空间</td><td>评级</td><td>风格</td><td>分析师</td><td>概述</td></tr><tr><td>778 HK</td><td>置富产业信托</td><td>房地产</td><td>5.92</td><td>8.8%</td><td>买入</td><td>低估值 成长股</td><td>高股息 事件驱动</td><td>高股息、降息提振估值</td></tr><tr><td>NVDA US</td><td>英伟达</td><td>科技</td><td>260.00</td><td>40.6%</td><td>买入</td><td>低估值 成长股</td><td>高股息 事件驱动</td><td>看好2026年AI需求可持续性</td></tr><tr><td>★AVGO US</td><td>博通</td><td>科技</td><td>460.00</td><td>43.0%</td><td>买入</td><td>低估值 成长股</td><td>高股息 事件驱动</td><td>王大卫 当前股价尚未完全计入之后AI收入潜力</td></tr><tr><td>★9868 HK</td><td>小鹏</td><td>汽车</td><td>134.69</td><td>97.1%</td><td>买入</td><td>低估值 成长股</td><td>高股息 事件驱动</td><td>陈庆 VLA 2.0推送在即,强劲新车周期+海外布局推动销量增长</td></tr><tr><td>★2096 HK</td><td>先声药业</td><td>医药</td><td>16.40</td><td>32.3%</td><td>买入</td><td>低估值 成长股</td><td>高股息 事件驱动</td><td>丁政宁 商业化、研发、BD共驱高成长确定性</td></tr><tr><td>★9992 HK</td><td>泡泡玛特</td><td>消费</td><td>401.60</td><td>74.8%</td><td>买入</td><td>低估值 成长股</td><td>高股息 事件驱动</td><td>肖凯希 IP平台化战略步入验证期</td></tr><tr><td>★836 HK</td><td>华润电力</td><td>新能源</td><td>21.05</td><td>12.7%</td><td>买入</td><td>低估值 成长股</td><td>高股息 事件驱动</td><td>郑民康 点火价差收窄已大致反映在估值</td></tr></table> 资料来源：交银国际预测；数据截至2026年2月27日 ★=当月新增 注：事件驱动包括政策、事件等因素带来的高Beta等反弹机会 # 房地产：置富产业信托（778HK）-高股息、降息提振估值 # 投资要点 房地产行业分析师：谢骐聪 philip.tse@bocomgroup.com | (852) 3766 1815 <table><tr><td>置富产业信托</td><td colspan="2">778 HK</td><td>买入</td></tr><tr><td>目标价（LC）</td><td>现价（LC）</td><td>潜在升幅%</td><td>行业</td></tr><tr><td>5.92</td><td>5.44</td><td>8.8%</td><td>房地产</td></tr></table> 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率接近 $7\%$ 。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储未来进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 # 股价催化剂 1. 置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期下半年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升 2.香港社区购物受北上消费的影响可控，香港零售货值于2025年3季度止跌回稳，并实现正增长 3. 利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入 4. 中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲 5. 我们预期2026年再有另外约2次降息的可能性，中长期可为股价带来支持 # 风险提示 1.业绩不及预期 2.北上消费影响加剧 3. 降息节奏慢于预期 4. 香港零售市场进一步恶化 焦点图表 置富股价与美国10年国债息率呈高度反向关系 交银国际预测vs.市场预期 <table><tr><td></td><td colspan="3">2025E</td><td colspan="3">2026E</td><td colspan="3">2027E</td></tr><tr><td>百万港元</td><td>我们预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>我们预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>我们预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1,743.2</td><td>1,710.7</td><td>1.90%</td><td>1,781.9</td><td>1,723.3</td><td>3.40%</td><td>1,815.5</td><td>1,756.5</td><td>3.36%</td></tr><tr><td>物业收入净额</td><td>1,254.9</td><td>1,232.9</td><td>1.78%</td><td>1,286.2</td><td>1,247.1</td><td>3.14%</td><td>1,313.9</td><td>1,269.2</td><td>3.52%</td></tr><tr><td>物业收入净额比率</td><td>71.99%</td><td>72.07%</td><td>-0.08ppt</td><td>72.18%</td><td>72.37%</td><td>-0.19ppt</td><td>72.37%</td><td>72.26%</td><td>0.11ppt</td></tr><tr><td>净利润</td><td>667.7</td><td>669.0</td><td>-0.20%</td><td>710.0</td><td>687.3</td><td>3.30%</td><td>749.9</td><td>704.0</td><td>6.52%</td></tr><tr><td>息税前利润率</td><td>38.30%</td><td>39.11%</td><td>-0.81ppt</td><td>39.84%</td><td>39.88%</td><td>-0.04ppt</td><td>41.31%</td><td>40.08%</td><td>1.23ppt</td></tr><tr><td>每股资产净值(港元)</td><td>13.1</td><td>12.6</td><td>4.02%</td><td>13.0</td><td>12.5</td><td>4.06%</td><td>12.9</td><td>12.2</td><td>5.19%</td></tr><tr><td>每股股息(港元)</td><td>0.37</td><td>0.36</td><td>-0.38%</td><td>0.39</td><td>0.37</td><td>5.47%</td><td>0.40</td><td>0.37</td><td>8.57%</td></tr></table> # 科技：英伟达（NVDA US）-看好长期AI需求的可持续性 # 投资要点 科技行业分析师：王大卫|童钰枫 dawei.wang@bocomgroup.com|(852)37661867 <table><tr><td>英伟达</td><td colspan="2">NVDA US</td><td>买入</td></tr><tr><td>目标价（LC）</td><td>现价（LC）</td><td>潜在升幅%</td><td>行业</td></tr><tr><td>260.00</td><td>184.89</td><td>40.6%</td><td>科技</td></tr></table> 亮点：我们预测英伟达2026/27年至少占有 $70\%$ 以上的加速芯片市占率。投资者主要关注点在CY27及之后的需求可持续性及供应链可否满足需求上。我们认为英伟达供应链有保障，收入继续强劲增长或持续至CY27。我们认为，2027财年（CY26）Blackwell/Rubin出货可能超市场预期。我们的目标价为260美元，潜在升幅 $40.6\%$ ，当前估值具有吸引力。 # 股价催化剂 1. GTC新产品发布； 2. 我们认为市场表现尚未反映部分正面信息（如Vera Rubin），若市场对于Vera Rubin部署进程有更好能见度，将对股价有正面作用； 3.AI长期需求和终端变现取得突破。 # 风险提示 1. 关键供应链可能产能不足，地缘因素和跨国贸易限制或使公司失去一部分海外市场。 2. 生成式人工智能变现存在不确定性，下游需求可能不及预期。 英伟达数据中心收入按芯片种类拆分（财年数据） 交银国际预测vs.市场预期 <table><tr><td></td><td colspan="3">FY1Q27E</td><td colspan="3">FY2027E</td><td colspan="3">FY2028E</td></tr><tr><td>百万美元</td><td>我们预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>我们预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>我们预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>79,228</td><td>77,950</td><td>2%</td><td>354,495</td><td>355,999</td><td>(0%)</td><td>455,757</td><td>450,997</td><td>1%</td></tr><tr><td>数据中心</td><td>73,320</td><td>72,262</td><td>1%</td><td>330,760</td><td>331,649</td><td>(0%)</td><td>433,520</td><td>427,699</td><td>1%</td></tr><tr><td>游戏</td><td>3,802</td><td>3,600</td><td>6%</td><td>15,394</td><td>15,745</td><td>(2%)</td><td>14,380</td><td>16,554</td><td>(13%)</td></tr><tr><td>毛利润</td><td>59,556</td><td>58,549</td><td>2%</td><td>266,032</td><td>267,327</td><td>(0%)</td><td>343,347</td><td>338,599</td><td>1%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>75.2%</td><td>75.1%</td><td>0.1</td><td>75.0%</td><td>75.1%</td><td>(0.0)</td><td>75.3%</td><td>75.1%</td><td>0.3</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>43,001</td><td>43,122</td><td>(0%)</td><td>198,252</td><td>197,528</td><td>0%</td><td>258,869</td><td>250,611</td><td>3%</td></tr><tr><td>摊薄EPS（美元）</td><td>1.74</td><td>1.77</td><td>(2%)</td><td>8.06</td><td>8.14</td><td>(1%)</td><td>10.52</td><td>10.25</td><td>3%</td></tr></table> # 科技：博通（AVGO US）-当前股价尚未完全计入之后AI收入潜力 # 投资要点 科技行业分析师：王大卫|童钰枫 dawei.wang@bocomgroup.com|(852)37661867 <table><tr><td>博通</td><td colspan="2">AVGO US</td><td>买入</td></tr><tr><td>目标价（LC）</td><td>现价（LC）</td><td>潜在升幅%</td><td>行业</td></tr><tr><td>460.00</td><td>321.70</td><td>43.0%</td><td>科技</td></tr></table> 亮点：从基本面看，我们对博通收入端和利润端前景有信心，并认为当前估值具有吸引力。我们预计博通或凭借其在AI通信网络、AIASICxPU加速芯片，以及VMware在内的软件业务上的竞争优势，在2026/27财年分别实现44%/34%的总收入增长和40%/35%的摊薄EPS增长，而其AI收入在2025-27财年预计实现93%的CAGR。我们的目标价为460美元，潜在升幅43.0%。 # 股价催化剂 1. 博通在ASIC加速芯片领域有较强护城河；ASIC方案在加速芯片领域的市占率中短期内将上升。同时，AI通信网络在AI数据中心的重要性在上升。此背景下，公司以Tomahawk6为代表的以太网交换机和XPU加速器产品在短、中、长期都有较强订单基础。 2. 我们认为，当前股价尚未完全计入之后AI收入潜力；比如，目前市场或仅将非常有限的OpenAI收入计入博通股价。同时，我们认为管理层在FY4Q25业绩会中给出的今后六个季度730亿美金的订单指引较为保守。若现有五个大客户在未来进一步追加订单，或潜在新大客户拓展取得进一步成效，将进一步催化订单和股价。 3. 增加软件业务或帮助博通分散之后可能的半导体行业周期风险，提高业绩增长稳定性。 # 风险提示 1. 云厂商资本开支放缓，或单一客户需求下滑。 2. 中长期视角看，ASICxPU技术路线有可能受到GPU的竞争压力。 博通AI收入 博通总营收拆分 # 汽车：小鹏（9868HK）-VLA2.0推送在即，强劲新车周期+海外布局推动销量增长 # 投资要点 汽车和工业行业分析师：陈庆|李柳晓 angus.chan@bocomgroup.com | (86) 021 6065 3601 <table><tr><td>小鹏</td><td colspan="2">9866 HK</td><td>买入</td></tr><tr><td>目标价（LC）</td><td>现价（LC）</td><td>潜在升幅%</td><td>行业</td></tr><tr><td>134.69</td><td>68.35</td><td>97.1%</td><td>汽车</td></tr></table> 亮点：2025年小鹏累计交付42.94万台，同比增长 $126\%$ 。2026年凭借“一车双能”战略、新车周期、以及全球化布局，销量可期。此外，小鹏通过行业首创的第二代VLA物理世界大模型确立L4级智驾领先优势，人形机器人、Robotaxi以及低空飞行器有望在2026年实现量产的突破性进展，未来成长空间值得持续关注。 # 股价催化剂 1. 小鹏即将在3月开始推送VLA2.0，大幅提升智驾能力。 2.海外销售亮眼，2026年继续快速成长。小鹏在2025海外市场交付量4.5万台，同比增长 $96\%$ 。产能方面，小鹏汽车将在欧洲（奥地利）、印尼、马来西亚均采用与本地合作伙伴的产能合作模式，更好地支持本地需求。 3. 强劲的新车周期。2026年，小鹏汽车将推出4款全新的SUV。其中Mona系列SUV有望复制Mono M03轿车的成功。 4. 具身智能延伸：公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性。2026年Robotaxi、IRON、低空飞行器有望落地。 # 风险提示 新车销量不及预期； 盈利不及预期。 焦点图表：小鹏月度销量 小鹏股价走势图 # 医疗：先声药业（2096HK）-商业化、研发、BD共驱高成长确定性 # 投资要点 医疗行业分析师：丁政宁|诸葛乐懿 ethan.ding@bocomgroup.com | (852) 3766 1834 <table><tr><td>先声药业</td><td colspan="2">2096 HK</td><td>买入</td></tr><tr><td>目标价（LC）</td><td>现价（LC）</td><td>潜在升幅%</td><td>行业</td></tr><tr><td>16.40</td><td>12.4</td><td>32.3%</td><td>医疗</td></tr></table> 亮点：1）随着新品种上市并进入医保目录快速放量、叠加BD合作收入，我们预计未来两年公司业绩有望维持在较高水平，预计2025-27年收入和经调整净利润CAGR有望恢复至 $16\% /23\%$ 左右，当前股价对应仅0.9x2026年PEG，投资性价比显著；2）公司即将进入研发成果集中落地的关键拐点，预计2026-27年，公司还将上市5款新产品/新适应症，包括流感药、JAK1、IL-4、三代ALK等；3）重要早期候选药物BD持续推进，近期多项BD交易成功落地，后续可重点关注PD-L1/IL15v双抗等多款临床早期肿瘤/自免领域品种、以及基于差异化ADC技术的平台合作；4）仿制药占比较低，相比其他处方药企集采风险更为可控，业绩增长能见度强；5）公司2025年业绩预告显示，收入同比增长16.0-17.6%、经调整净利润增长24.1-34.1%，超市场预期，进一步验证了公司创新转型及BD驱动的增长逻辑。 # 股价催化剂 1. 业绩增速在较低基数基础上持续复苏； 2. 恩立妥、科赛拉、恩泽舒等品种医保谈判纳入后的销售放量以及对整体公司业绩的驱动； 3. 更多早期创新候选药物及差异化技术平台的BD进展； 4. 先必新舌下片、苏维西塔单抗、达利雷生等新品种获批上市后销售放量。 # 风险提示 1. 核心产品销售不及预期； 2. BD进展不及预期； 3. 新产品获批延迟。 焦点图表：先声药业业绩拐点降至，当前投资性价比显著 交银国际预测 vs. 市场预期 <table><tr><td rowspan="2">人民币百万</td><td colspan="3">2025E</td><td colspan="3">2026E</td><td colspan="3">2027E</td></tr><tr><td>新预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>新预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>新预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>7,588</td><td>7,661</td><td>-0.95%</td><td>8,879</td><td>9,336</td><td>-4.90%</td><td>10,259</td><td>10,164</td><td>0.93%</td></tr><tr><td>毛利润</td><td>6,146</td><td>6,207</td><td>-0.98%</td><td>7,236</td><td>7,679</td><td>-5.77%</td><td>8,382</td><td>8,270</td><td>1.35%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>81.00%</td><td>81.03%</td><td>-0.03ppt</td><td>81.50%</td><td>82.25%</td><td>-0.75ppt</td><td>81.70%</td><td>81.37%</td><td>0.33ppt</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>1,193</td><td>1,241</td><td>-3.88%</td><td>1,497</td><td>1,854</td><td>-19.26%</td><td>1,848</td><td>1,779</td><td>3.88%</td></tr><tr><td>归母净利率</td><td>15.72%</td><td>16.20%</td><td>-0.48ppt</td><td>16.86%</td><td>19.86%</td><td>-3.00ppt</td><td>18.02%</td><td>17.50%</td><td>0.51ppt</td></tr></table> # 消费：泡泡玛特（9992 HK）-IP平台化战略步入验证期 # 投资要点 消费行业分析师：肖凯希|钱昊 cathy.xiao@bocomgroup.com | (852) 3766 1856 <table><tr><td>泡泡玛特</td><td colspan="2">9992 HK</td><td>买入</td></tr><tr><td>目标价（LC）</td><td>现价（LC）</td><td>潜在升幅%</td><td>行业</td></tr><tr><td>401.6</td><td>229.8</td><td>74.8%</td><td>可选消费</td></tr></table> 亮点：当前市场的核心担忧在于IP热度回落与海外增速放缓，相关悲观预期已反映在前期股价调整中。公司正持续推动IP平台化运营与全球本地化深耕，有助缓解增长的波动性。3月全年业绩即将发布，管理层有望给出更加明确的2026年增长指引，或成为情绪修复的关键催化。当前风险收益比具备吸引力，若能验证海外盈利质量的提升和新IP的接棒能力，有望迎来估值与股价的修复。 # 股价催化剂 1.3月业绩发布，重点关注海外业务与2026年业绩指引； 2.1季度运营数据，重点关注新IP的销售趋势； 3. 海外市场的渠道拓展进程。 # 风险提示 1.IP生命周期风险； 2.海外运营与关税扰动风险； 3. 宏观消费疲软风险。 焦点图表：海外市场助推业绩快速增长 交银国际预测vs.市场预期 <table><tr><td rowspan="2">人民币百万</td><td colspan="3">2025E</td><td colspan="3">2026E</td><td colspan="3">2027E</td></tr><tr><td>交银预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>交银预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td><td>交银预测</td><td>市场预期</td><td>差异</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>35,899</td><td>37,664</td><td>-4.7%</td><td>47,171</td><td>49,535</td><td>-4.8%</td><td>54,730</td><td>59,858</td><td>-8.6%</td></tr><tr><td>中国市场</td><td>19,841</td><td>20,040</td><td>-1.0%</td><td>22,453</td><td>23,867</td><td>-5.9%</td><td>23,995</td><td>27,050</td><td>-11.3%</td></tr><tr><td>海外市场</td><td>16,058</td><td>17,786</td><td>-9.7%</td><td>24,718</td><td>26,507</td><td>-6.7%</td><td>30,735</td><td>34,403</td><td>-10.7%</td></tr><tr><td>毛利润</td><td>25,409</td><td>26,863</td><td>-5.4%</td><td>33,417</td><td>35,536</td><td>-6.0%</td><td>38,833</td><td>43,528</td><td>-10.8%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>70.8%</td><td>71.3%</td><td>-0.5ppts</td><td>70.8%</td><td>71.7%</td><td>-0.9ppts</td><td>71.0%</td><td>72.7%</td><td>-1.8ppts</td></tr><tr><td>经营利润</td><td>16,159</td><td>17,112</td><td>-5.6%</td><td>21,329</td><td>22,551</td><td>-5.4%</td><td>25,223</td><td>27,656</td><td>-8.8%</td></tr><tr><td>经营利润率</td><td>45.0%</td><td>45.4%</td><td>-0.4ppts</td><td>45.2%</td><td>45.5%</td><td>-0.3ppts</td><td>46.1%</td><td>46.2%</td><td>-0.1ppts</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>12,421</td><td>12,788</td><td>-2.9%</td><td>16,301</td><td>16,817</td><td>-3.1%</td><td>19,228</td><td>20,376</td><td>-5.6%</td></tr><tr><td>净利润率</td><td>34.6%</td><td>34.0%</td><td>0.6ppts</td><td>34.6%</td><td>34.0%</td><td>0.6ppts</td><td>35.1%</td><td>34.0%</td><td>1.1ppts</td></tr></table> # 新能源：华润电力(836 HK) - 点火价差收窄已大致反映在估值 # 投资要点 新能源/公用事业分析师：郑民康|文昊 wallace.cheng@bocomgroup.com | (852) 3766 1810 <table><tr><td>华润电力</td><td colspan="2">836 HK</td><td>买入</td></tr><tr><td>目标价（LC）</td><td>现价（LC）</td><td>潜在升幅%</td><td>行业</td></tr><tr><td>21.50</td><td>18.68</td><td>12.7%</td><td>新能源</td></tr></table> <table><tr><td>事件驱动</td><td>高股息</td></tr><tr><td>成长股</td><td>低估值</td></tr></table> # 亮点： 1. 我们认为公司火电长约电价的同比下降，将被容量电价（2026年同比上调 $65\%$ ）的上升部分缓冲，预期公司火电电价同比下降约 $5\%$ 。 2. 在2025年新增装机增量充足下，加上2026年约8.5吉瓦新增风/光装机量，我们预期2026年公司的再生能源板块售电量同比增长 $23\%$ ，快于期内再生能源总装机的 $19.5\%$ 同比增长，板块经营利润预期同比增长约 $20\%$ 。 3. 按40%的分红比率，现时股价对应2025/26年股息率仍接近 $6\%$ ，而现时约6.7倍2026年市盈率的估值仍低于5年历史平均值 $22\%$ 。 # 股价催化剂 1.3月份将更新分红政策； 2. 中国内地动力煤价趋稳定； 3.新能源业务在A股分拆上市进展有所突破。 # 风险提示 1.新能源发电利用小时及电价低于预期；2.中国内地动力煤价格上升幅度高于预期。 历史市盈率区间 分部加总估值 <table><tr><td>板块</td><td>估值基准</td><td>估值(百万港元)</td><td>每股价值(港元)</td></tr><tr><td>火电</td><td>0.75x2026EP/B</td><td>18,014</td><td>3.48</td></tr><tr><td>新能源</td><td>8.0x2026EP/E</td><td>90,926</td><td>17.56</td></tr><tr><td>总计</td><td></td><td>108,940</td><td>21.05</td></tr></table> # 免责声明 # 分析员披露 本报告之作者，兹作以下声明：i）发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii）他们之薪酬与发表于路演报告上之建议/观点并无直接或间接关系；iii）对于提及的证券或其发行者，他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认：i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 # 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch (Hong Kong) Limited、滴普科技股份有限公司、Mirxes Holding Company Limited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技术股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 # 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证券，或可能为其担当或争取担当并提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。