> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 尹睿哲：首席资产配置官&常务副所长&固收首席 ## 核心内容总结 ### 1. 市场策略：长端补涨与曲线平坦化 本周市场出现了基于曲线平坦化的交易，尤其是超长端国债收益率显著下行。30年国债收益率下行6.8bp，10年收益率下行0.8bp，而3年、5年收益率分别上行3bp和0.5bp，整体体现出市场对30Y-10Y期限利差的压缩。 **宏观因素**： - 通胀担忧缓和：国际油价回落，美伊谈判停火，市场对恶性输入型通胀的担忧降温，超长端压制减轻。 - 通胀预期已基本落地：3月通胀读数落在市场预期范围内，利空因素阶段性出尽。 - 供给结构变化：4月中下旬特别国债发行临近，市场提前布局，影响曲线形态。 **微观因素**： - 基金久期拉长：基金买入规模上升至1785亿，加权久期升至6.5年，显示市场存在拉长久期的空间。 - 期限利差合理化：长端期限利差逐步进入合理区间，提供补涨赔率。 **历史场景回顾**： - 过去五年均出现“短端领涨、信用偏强、长端滞后”的组合，通常在资金宽松、政策预期与基本面不确定时出现。 - 通常短端低点会比长端提前约20天，长端存在半个月至一个月的补涨窗口，幅度约10bp。 **市场走势**： - 当前处于利于长端补涨和曲线压平的窗口期，预期持续半个月到一个月。 - 本轮曲线平坦化交易率先在超长端展开，未来可能向10-1Y扩散。 ### 2. 市场交易情况：超长端大幅上涨 本周央行逆回购操作缩量，买断式逆回购继续缩量，逆回购维持地量，净回笼资金3005亿。资金面稳中偏松，DR007下行至政策利率下方，为2024年6月以来首次。 - **DR001**：运行在1.22%一线，为2025年底后再度持续运行在“政策利率-10bp”下方。 - **DR007**：运行在1.32%-1.33%之间，为货币政策框架改革后首次持续运行在政策利率下方。 - **曲线变化**：1年期国债收益率下行2bp至1.22%，10年期国债收益率下行1bp至1.81%，30年期国债收益率下行7bp至2.31%，10-1Y期限利差由58bp走阔至60bp。 ### 3. 地方债发行跟踪 **发行规模**： - 本周地方债发行1899亿，净融资726亿，较上周上升。 - 与2025年同期相比，本周净融资规模下降928亿。 **发行期限**： - 本周地方债加权平均发行期限为15年，较上周上升1年。 - 特殊再融资债平均发行期限上升3年至22年，其他类型地方债平均发行期限有所下降。 **发行利差**： - 本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值为-3bp，较上周小幅收窄。 - 新增专项、普通再融资债利差分别收窄5bp和1bp至-6bp和-4bp，新增一般、特殊再融资债利差上升4bp和2bp至-4bp和-1bp。 **30Y地方债发行**： - 30Y地方债发行规模占总发行规模的26%，略高于去年同期的25%。 - 10Y地方债发行规模上升，占比由22%升至31%。 **发行进度**： - 截至4月10日，4月地方债实际发行进度为34%，预计下周净融资规模回落至370亿左右。 ## 主要观点与关键信息 ### 主要观点 1. **曲线平坦化交易**：市场正在尝试压平收益率曲线，尤其是超长端国债收益率显著下行，这与宏观和微观因素共同作用有关。 2. **长端补涨预期**：历史数据显示，长端通常会在短端低点之后出现补涨，持续约半个月到一个月，幅度约10bp。 3. **资金宽松主导**：当前市场场景多由资金面宽松驱动，短端对资金变化最为敏感，通常率先领涨。 4. **地方债发行影响**：地方债发行规模和期限结构对收益率曲线有显著影响，当前30Y和10Y地方债发行比例上升，可能对长端收益率形成支撑。 ### 关键信息 - **宏观因素**：美伊谈判停火、国际油价回落、通胀预期落空、特别国债发行临近。 - **微观因素**：基金久期拉长、加权久期上升、期限利差合理化。 - **历史场景**：2021年4-5月、2022年7-8月、2023年7月、2024年4-7月、2025年7-9月，均出现“短端领涨、信用偏强、长端滞后”的格局。 - **市场走势**：当前处于长端补涨和曲线压平的窗口期，预计持续半个月到一个月。 - **地方债发行**：本周地方债净融资规模上升，30Y和10Y地方债发行比例提高，但整体发行规模仍不及去年同期。 ## 风险提示 1. **地缘冲突与油价**：中东局势反复可能对市场情绪和资金面造成影响。 2. **货币政策节奏**：央行对长债风险的“喊话”和政策约束可能限制长端收益率下行空间。 ## 结论 当前市场正处于曲线平坦化交易窗口，短端估值偏贵，但“钱多”特征仍存，有利于长端补涨。历史经验表明，长端通常会在短端低点之后出现补涨，持续约半个月到一个月，幅度约10bp。地方债发行规模和期限结构对收益率曲线有重要影响，当前30Y和10Y地方债发行比例上升，可能对长端收益率形成支撑。未来市场关注点将重回基本面方向，重点关注价格回升是否能传导至企业盈利、微观主体信心和信贷周期。