> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观 | 固定资产投资研究框架的新思考总结 ## 核心内容概述 本文围绕固定资产投资领域的结构性变化，探讨了2025年下半年以来投资增速下滑的原因、传统研究框架的有效性下降问题，以及不同行业在产能周期中的位置。通过分析统计局口径与上市公司口径下的投资数据差异，揭示了宏观政策对市场行为的影响，并对当前宏观经济运行情况进行了跟踪与展望。 --- ## 主要观点 ### 1. 固定资产投资增速下滑原因 - **统计局“挤水分”**：2025年下半年以来，固定资产投资增速显著放缓，可能与统计局对数据的调整有关。 - **政策影响**：专项债向非建设项目领域倾斜，反内卷和公平竞争审查条例等政策的落地对短期投资形成压力。 - **行业案例**：以电气机械和器材制造业为例，定向补贴政策取消后，部分非上市产能面临资金链断裂风险，导致该行业投资增速降至 $-10.3\%$。 ### 2. 基建投资结构变化与跟踪指标更新 - **传统行业动能趋缓**：交通运输、仓储和邮政业及水利、环境和公共设施管理业等传统基建领域增速放缓。 - **新兴行业占比提升**：电力、热力、燃气及水的生产和供应业在基建投资中的占比持续上升，成为新的增长点。 - **指标体系需调整**：传统指标如水泥发运率、石油沥青开工率等有效性下降，新的跟踪指标包括电网设备招标与中标额、主要发电设备产量、铜铝杆开工率、电磁线开工率、变压器逆变器产量等。 ### 3. 制造业投资与资本开支的背离 - **数据差异**：统计局口径的制造业投资（FAI）与上市公司资本开支（CAPX）增速高度相关，但近十年出现三次显著背离。 - **背离原因**： - 2017年：FAI低迷，CAPX高增，与数据清查和供给侧改革有关。 - 2023-2024年：FAI高增，CAPX下滑，因政策性资金大量流入非上市企业。 - 2025年：FAI下滑，CAPX改善，反映行政性出清与市场化修复的非对称过程。 ### 4. 制造业产能周期与行业分化 - **产能周期低点**：制造业上市企业产能周期低点出现在2024年三季度。 - **行业分化**： - **上行通道**：电子设备、运输设备、汽车、非金属矿物制品、医药、纺织、农副食品加工等行业已进入上行阶段。 - **改善趋势**：电气机械和器材制造业、通用设备制造业、化学原料和化学制品制造业等也出现一定程度改善。 - **全工业产能利用率**：整体尚未出现明显拐点，仍需观察。 --- ## 宏观经济运行跟踪 - **2月制造业PMI**：环比小幅回落，主要受春节因素影响；剔除春节影响后，景气度小幅改善，但仍处于偏弱区间。 - **结构性数据**： - **生产与需求端**：仍弱于历史同期。 - **原材料价格**：主要原材料价格指数回落，出厂价格指数持平。 - **行业表现**：农副食品加工、计算机通信电子行业保持较高景气；消费品行业PMI回升；纺织服饰、汽车制造业活跃度偏弱。 - **非制造业**：景气度有所改善，主要得益于建筑业在政策性金融工具支持下跌幅较小，以及春节消费和服务业景气度提升。 --- ## 下周重点关注数据 - **中国**：2月物价、进出口、金融数据。 - **美国**：2月CPI数据。 --- ## 风险提示 - 政策落地节奏不及预期 - 经济运行超预期变化 - 政策效果不及预期 - 地缘政治摩擦超预期风险 --- ## 作者信息 - **杨帆**：宏观与政策首席分析师，S1010515100001 - **玛西高娃**：宏观经济联席首席分析师，S1010520100001 - **李想**：宏观经济分析师，S1010524080016 --- ## 联系方式 - **中信证券研究网站**：[https://research.citics.com](https://research.citics.com) - **研究服务小程序**：请添加权限联系您的对口客户经理 - **免责声明**：本文为中信证券研究部发布的报告节选，完整内容请详见原报告。